伊斯蘭債券的發(fā)展及對我國的借鑒

梁宇琦+++李毓鑫

按照《古蘭經(jīng)》和伊斯蘭教法規(guī)定，利息屬不合法的收入，必須禁止，而傳統(tǒng)債券一般與利息支付聯(lián)系在一起，因此傳統(tǒng)債券在伊斯蘭地區(qū)沒有市場?！耙了固m債券（Sukuk）”則是一種特殊的債券，是符合伊斯蘭教投資原則的金融工具，它禁止支付利息，與特定資產(chǎn)或收益權(quán)的所有權(quán)相對應(yīng)，基于伊斯蘭教義中的雙方自愿參與原則，講究利益共享、共擔(dān)風(fēng)險，合同雙方是一種合伙人關(guān)系。伊斯蘭教義下的投資原則直接決定了伊斯蘭債券的本質(zhì)和特征，其著眼于實際資產(chǎn)項目的金融模式，對推動我國實體經(jīng)濟(jì)融資、拓寬中小企業(yè)融資渠道等都值得借鑒與嘗試。

一、伊斯蘭債券及其發(fā)展現(xiàn)狀

（一）伊斯蘭債券的定義

根據(jù)AAOIFI（Accounting and Auditing Organization for Islamic Financial Institutions，伊斯蘭金融機(jī)構(gòu)會計和審計組織）的定義，“伊斯蘭債券是一種在合伙經(jīng)營的資產(chǎn)中具有等額價值的所有權(quán)憑證。伊斯蘭債券的發(fā)行是為了調(diào)動資金利用，以參股的方式創(chuàng)建新項目、發(fā)展現(xiàn)有項目，或為某項商業(yè)活動融資?！币虼伺c一般債券不同，伊斯蘭債券持有人無論是在基礎(chǔ)資產(chǎn)實現(xiàn)的過程中還是債券到期日，都享有對該資產(chǎn)收益的所有權(quán)而非債權(quán)。

（二）伊斯蘭債券與傳統(tǒng)債券的區(qū)別

最初，伊斯蘭債券是作為傳統(tǒng)具有固定收益功能的債券的替代品或補(bǔ)充而出現(xiàn)的，但隨著伊斯蘭債券市場的發(fā)展，其與傳統(tǒng)債券的差異性不斷加強(qiáng)。傳統(tǒng)債券持有人的回報僅來自對借出資金的債權(quán)，而在伊斯蘭債券規(guī)則機(jī)制下，伊斯蘭債券的投資者從實際交易、對特定資產(chǎn)或企業(yè)的所有權(quán)中獲得回報。

伊斯蘭債券與傳統(tǒng)債券對比

2013年，馬來西亞依舊全球最大的伊斯蘭債券發(fā)行一級市場，盡管市場占比從2012年的74%將至68.8%。2013年，馬來西亞伊斯蘭債券發(fā)行量同比下降15.2%，主要由于企業(yè)發(fā)行量下降36.6%。沙特阿拉伯和阿聯(lián)酋在過去一年是第二和第三大市場，發(fā)行量分別達(dá)到147億美元和71億美元，同比增速為40.5%和16.8%。

二級市場中，全球在流通的伊斯蘭債券總量在2013年底達(dá)到2694億美元，較2012年底的2293億美元同比增長17.5%。土耳其、沙特阿拉伯和印度尼西亞市場增幅最大。馬來西亞的伊斯蘭債券二級市場份額占到全球的58.7%，2013年增長10%，達(dá)到1583億美元。

（四）伊斯蘭債券的場內(nèi)交易與標(biāo)準(zhǔn)化

目前伊斯蘭債券主要進(jìn)行場外交易，但近年來，隨著伊斯蘭金融的發(fā)展壯大，伊斯蘭債券的投資者群體不斷豐富，伊斯蘭債券的標(biāo)準(zhǔn)化交易也在逐步展開。納斯達(dá)克迪拜交易所（NASDAQ Dubai）于2013年5月推出伊斯蘭債券和債券交易平臺，以提高伊斯蘭債券交易的透明度和效率，并促進(jìn)其流動性。此外，“迪拜金融市場”在2014年4月正式推出伊斯蘭債券發(fā)行、持有及交易準(zhǔn)則，整合了迪拜于2007年推出的股票發(fā)行、持有及交易準(zhǔn)則內(nèi)容。

在伊斯蘭債券標(biāo)準(zhǔn)化方面，馬來西亞作為全球最大的伊斯蘭債券交易市場，于2013年1月發(fā)布了該國首個零售債券，即由其財政部子公司基建基金（Dana Infra）率先推出的“交易所買賣債券與伊斯蘭債券”（ETBS， Exchange Traded Bonds and Sukuk）。該零售伊斯蘭債券規(guī)模為3億令吉（約0.9億美元），期限10年，公眾可通過網(wǎng)絡(luò)或前往銀行申請認(rèn)購。ETBS擁有包括固定利率、浮動利率和混合利率等多種結(jié)構(gòu)，其交易類似股票交易，依照與馬來西亞股票交易相同的交易支付和結(jié)算制度（T+3）進(jìn)行。

此外，為進(jìn)一步推動伊斯蘭債券的交易透明度和流動性，還需要建立更加廣泛的通用標(biāo)準(zhǔn)。彭博公司（Bloomberg）于2012年9月宣布推出以馬來西亞貨幣令吉作為計價單位的伊斯蘭公司債券指數(shù)，專門針對馬來西亞的伊斯蘭債券市場，為投資者對債券各項指標(biāo)進(jìn)行衡量提供基準(zhǔn)。2013年10月，標(biāo)普-道瓊斯指數(shù)推出標(biāo)普中東債券和伊斯蘭債券指數(shù)，由眾多以美元標(biāo)價的公司債券組成，用以評定債券及在中東和北非市場 （MENA） 的伊斯蘭固定收益證券即伊斯蘭債券的表現(xiàn)。

二、我國發(fā)行伊斯蘭債券的意義

我國目前尚未發(fā)行過伊斯蘭債券，伊斯蘭金融業(yè)務(wù)也僅在寧夏回族自治區(qū)開展試點，規(guī)模和種類有限。從我國當(dāng)前的融資需要，尤其是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的融資需要和伊斯蘭地區(qū)金融發(fā)展要求來看，研究和發(fā)行伊斯蘭債券具有積極意義。但同時，我國客觀環(huán)境對伊斯蘭債券的發(fā)行存在一定局限性，需要有針對性地進(jìn)行規(guī)劃，并逐步開展。

（一）符合我國實體經(jīng)濟(jì)的融資需要

十八屆三中全會明確提出，要“積極穩(wěn)妥地推進(jìn)新型城鎮(zhèn)化，推動經(jīng)濟(jì)社會持續(xù)健康快速發(fā)展，加快現(xiàn)代化建設(shè)步伐”。在我國現(xiàn)代化、城鎮(zhèn)化步伐中，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)首當(dāng)其沖。為加快推進(jìn)城鎮(zhèn)化進(jìn)程，地方基礎(chǔ)設(shè)施及公共服務(wù)建設(shè)亟需籌集大量資金。伊斯蘭債券一般基于或以房地產(chǎn)或基礎(chǔ)設(shè)施作為抵押，尤其在基礎(chǔ)設(shè)施項目建設(shè)領(lǐng)域適用廣泛，能夠為我國地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供新的融資渠道和融資工具。

（二）符合我國中小企業(yè)融資需要

我國和歐美等國的債券發(fā)行主要以發(fā)行主體的信用和資產(chǎn)作為擔(dān)保，而多數(shù)中小企業(yè)難以跨入債券發(fā)行門檻，中小企業(yè)融資難問題遲遲得不到有效解決。與傳統(tǒng)債券不同，伊斯蘭債券主要關(guān)注項目資產(chǎn)的可靠性和盈利性，而非發(fā)行人本身的資信。同時伊斯蘭債券以項目收益權(quán)的所有權(quán)作為抵押，對生產(chǎn)經(jīng)營共同承擔(dān)責(zé)任，從而吸引投資者參與其中。這種類似資產(chǎn)證券化的債券發(fā)行模式符合我國中小企業(yè)的融資特點和需要，有助于緩解中小企業(yè)的融資困境。

（三）為我國債券投資者提供新型投資渠道

目前我國債券的總托管量在2013年底為30萬億左右，但其中以由機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行大宗交易的場外市場——銀行間債券市場為主體，其發(fā)行量和交易量占債券市場的比重均在90%以上。由此可見，我國債券在種類分布上相對失衡，有必要進(jìn)一步豐富債券品種，研究多種債券發(fā)行和運作模式，為投資者、尤其是中小投資者提供更加豐富和適合的投資渠道。伊斯蘭債券注重基礎(chǔ)資產(chǎn)投資，一般波動性和風(fēng)險性相對較小，在伊斯蘭教義下投資方式的安全性和較為穩(wěn)健的利潤增長能夠為我國投資者，尤其是中小投資者提供新的投資選擇。特別地，若實現(xiàn)伊斯蘭債券場內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)化交易，能夠更加方便中小投資者參與，也有助于伊斯蘭債券市場的規(guī)范和監(jiān)管。

三、對我國發(fā)行伊斯蘭債券的建議

目前，我國伊斯蘭債券的發(fā)行無論在頂層設(shè)計、規(guī)則制定和技術(shù)操作方面還存在諸多方面的不適應(yīng)，有待進(jìn)一步的觀察和試驗。

首先，從監(jiān)管層而言，應(yīng)當(dāng)加大對伊斯蘭債券的研究，在政策法規(guī)上為伊斯蘭債券的發(fā)行作必要鋪墊。例如香港作為國際主要金融中心，已做出稅務(wù)改革及金融體系革新以配合伊斯蘭債券發(fā)展。通過修訂稅務(wù)條例，取消與伊斯蘭債券相關(guān)的利得稅及印花稅，為伊斯蘭債券提供與傳統(tǒng)債券相近的稅務(wù)架構(gòu)，建立伊斯蘭債券發(fā)行的金融監(jiān)管平臺。對內(nèi)地而言，可在債券市場較為成熟、實體經(jīng)濟(jì)活躍的地區(qū)如長三角、珠三角等地開展試點，制定和設(shè)計配套的一系列規(guī)則辦法，特別是針對投資者保護(hù)方面需要有相應(yīng)的規(guī)則設(shè)計，以點帶面，逐步推進(jìn)。同時還應(yīng)加強(qiáng)投資者教育，尤其是對伊斯蘭債券的投資方式、運行機(jī)理和風(fēng)險點進(jìn)行宣傳普及。

其次，由于伊斯蘭債券通常以項目收益權(quán)的所有權(quán)為抵押，而項目之間往往存在較大差異性，不利于進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，因此多數(shù)伊斯蘭債券更適合場外交易。但是，中小投資者往往難以參與到場外交易中，伊斯蘭債券市場的發(fā)展空間也將因此受到一定限制。

馬來西亞推出的該國首個零售債券ETBS，對我國交易所開展場內(nèi)伊斯蘭債券業(yè)務(wù)有所借鑒。發(fā)行場內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)化伊斯蘭債券的主要關(guān)注點在于，一是債券的信用保證，以政府信用擔(dān)保是發(fā)展初期的最佳選擇，同時明確資金用途，做到信息披露的完整、及時和準(zhǔn)確；二是伊斯蘭債券標(biāo)準(zhǔn)化的制定應(yīng)以方便投資者尤其是中小投資者參與為目標(biāo)，以吸引更加廣泛的投資。我國交易所可以通過借鑒國外成熟市場，努力與國際市場接軌，嘗試開發(fā)伊斯蘭債券場內(nèi)交易產(chǎn)品，豐富我國債券種類，擴(kuò)大市場規(guī)模。

參考文獻(xiàn)：

[1]李意.迪拜危機(jī)與伊斯蘭金融的安全性[J].阿拉伯世界研究，2010

[2]張睿亮.伊斯蘭金融在中國的借鑒與發(fā)展[J].阿拉伯世界研究，2012

[3]宋克玉.伊斯蘭銀行與我國傳統(tǒng)商業(yè)銀行的比較與借鑒[J].寧夏黨校學(xué)報，2013

[4]Rasameel Structured Finance， 2013 Annual Global Sukuk Report[R]， 2014

[5]HSBC Amanah， Global Sukuk Market： Current Status & Growth Potential[R]， 2012

通訊作者：李毓鑫

三、對我國發(fā)行伊斯蘭債券的建議

目前，我國伊斯蘭債券的發(fā)行無論在頂層設(shè)計、規(guī)則制定和技術(shù)操作方面還存在諸多方面的不適應(yīng)，有待進(jìn)一步的觀察和試驗。

首先，從監(jiān)管層而言，應(yīng)當(dāng)加大對伊斯蘭債券的研究，在政策法規(guī)上為伊斯蘭債券的發(fā)行作必要鋪墊。例如香港作為國際主要金融中心，已做出稅務(wù)改革及金融體系革新以配合伊斯蘭債券發(fā)展。通過修訂稅務(wù)條例，取消與伊斯蘭債券相關(guān)的利得稅及印花稅，為伊斯蘭債券提供與傳統(tǒng)債券相近的稅務(wù)架構(gòu)，建立伊斯蘭債券發(fā)行的金融監(jiān)管平臺。對內(nèi)地而言，可在債券市場較為成熟、實體經(jīng)濟(jì)活躍的地區(qū)如長三角、珠三角等地開展試點，制定和設(shè)計配套的一系列規(guī)則辦法，特別是針對投資者保護(hù)方面需要有相應(yīng)的規(guī)則設(shè)計，以點帶面，逐步推進(jìn)。同時還應(yīng)加強(qiáng)投資者教育，尤其是對伊斯蘭債券的投資方式、運行機(jī)理和風(fēng)險點進(jìn)行宣傳普及。

其次，由于伊斯蘭債券通常以項目收益權(quán)的所有權(quán)為抵押，而項目之間往往存在較大差異性，不利于進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，因此多數(shù)伊斯蘭債券更適合場外交易。但是，中小投資者往往難以參與到場外交易中，伊斯蘭債券市場的發(fā)展空間也將因此受到一定限制。

馬來西亞推出的該國首個零售債券ETBS，對我國交易所開展場內(nèi)伊斯蘭債券業(yè)務(wù)有所借鑒。發(fā)行場內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)化伊斯蘭債券的主要關(guān)注點在于，一是債券的信用保證，以政府信用擔(dān)保是發(fā)展初期的最佳選擇，同時明確資金用途，做到信息披露的完整、及時和準(zhǔn)確；二是伊斯蘭債券標(biāo)準(zhǔn)化的制定應(yīng)以方便投資者尤其是中小投資者參與為目標(biāo)，以吸引更加廣泛的投資。我國交易所可以通過借鑒國外成熟市場，努力與國際市場接軌，嘗試開發(fā)伊斯蘭債券場內(nèi)交易產(chǎn)品，豐富我國債券種類，擴(kuò)大市場規(guī)模。

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[5]HSBC Amanah， Global Sukuk Market： Current Status & Growth Potential[R]， 2012

通訊作者：李毓鑫

三、對我國發(fā)行伊斯蘭債券的建議

目前，我國伊斯蘭債券的發(fā)行無論在頂層設(shè)計、規(guī)則制定和技術(shù)操作方面還存在諸多方面的不適應(yīng)，有待進(jìn)一步的觀察和試驗。

首先，從監(jiān)管層而言，應(yīng)當(dāng)加大對伊斯蘭債券的研究，在政策法規(guī)上為伊斯蘭債券的發(fā)行作必要鋪墊。例如香港作為國際主要金融中心，已做出稅務(wù)改革及金融體系革新以配合伊斯蘭債券發(fā)展。通過修訂稅務(wù)條例，取消與伊斯蘭債券相關(guān)的利得稅及印花稅，為伊斯蘭債券提供與傳統(tǒng)債券相近的稅務(wù)架構(gòu)，建立伊斯蘭債券發(fā)行的金融監(jiān)管平臺。對內(nèi)地而言，可在債券市場較為成熟、實體經(jīng)濟(jì)活躍的地區(qū)如長三角、珠三角等地開展試點，制定和設(shè)計配套的一系列規(guī)則辦法，特別是針對投資者保護(hù)方面需要有相應(yīng)的規(guī)則設(shè)計，以點帶面，逐步推進(jìn)。同時還應(yīng)加強(qiáng)投資者教育，尤其是對伊斯蘭債券的投資方式、運行機(jī)理和風(fēng)險點進(jìn)行宣傳普及。

其次，由于伊斯蘭債券通常以項目收益權(quán)的所有權(quán)為抵押，而項目之間往往存在較大差異性，不利于進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，因此多數(shù)伊斯蘭債券更適合場外交易。但是，中小投資者往往難以參與到場外交易中，伊斯蘭債券市場的發(fā)展空間也將因此受到一定限制。

馬來西亞推出的該國首個零售債券ETBS，對我國交易所開展場內(nèi)伊斯蘭債券業(yè)務(wù)有所借鑒。發(fā)行場內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)化伊斯蘭債券的主要關(guān)注點在于，一是債券的信用保證，以政府信用擔(dān)保是發(fā)展初期的最佳選擇，同時明確資金用途，做到信息披露的完整、及時和準(zhǔn)確；二是伊斯蘭債券標(biāo)準(zhǔn)化的制定應(yīng)以方便投資者尤其是中小投資者參與為目標(biāo)，以吸引更加廣泛的投資。我國交易所可以通過借鑒國外成熟市場，努力與國際市場接軌，嘗試開發(fā)伊斯蘭債券場內(nèi)交易產(chǎn)品，豐富我國債券種類，擴(kuò)大市場規(guī)模。

參考文獻(xiàn)：

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[3]宋克玉.伊斯蘭銀行與我國傳統(tǒng)商業(yè)銀行的比較與借鑒[J].寧夏黨校學(xué)報，2013

[4]Rasameel Structured Finance， 2013 Annual Global Sukuk Report[R]， 2014

[5]HSBC Amanah， Global Sukuk Market： Current Status & Growth Potential[R]， 2012

通訊作者：李毓鑫