目前我國城鎮(zhèn)基礎(chǔ)設(shè)施投融資模式分析

趙鵬舉+殷燕+鄭靜嫻

摘要： 在我國經(jīng)濟(jì)建設(shè)步伐加快，各級地方財(cái)政普遍吃緊的情況下，直接財(cái)政投資、土地儲備制度等傳統(tǒng)融資模式已不能滿足城市基礎(chǔ)設(shè)施融資的需求。繼之出現(xiàn)的BOT、TOT、PFI、ABS和市政債券的投融資模式市場程度依次提高，共同的特點(diǎn)在于引入SPC作為橋梁將政府與市場在公共物品領(lǐng)域連接起來，這些融資模式合作形式各異，以公私合營和資本市場的力量為城建資金尋找到了更廣泛的投資者。本文介紹了我國現(xiàn)行的城鎮(zhèn)基礎(chǔ)設(shè)施投融資模式，如土地儲備制度和市政債券等，依市場化程度的高低對這些融資進(jìn)行了分類分析和比較，指出未來我國城建融資模式的發(fā)展方向。

關(guān)鍵詞： 投融資模式；城鎮(zhèn)基礎(chǔ)設(shè)施；SPC；市政債券

中圖分類號：F299.23 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1006-4311（2014）33-0009-05

1 我國城鎮(zhèn)基礎(chǔ)建設(shè)投融資概況

近些年，我國城鎮(zhèn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的發(fā)展跟不上經(jīng)濟(jì)增長和城鎮(zhèn)人口增加對其的要求，已成為大城市圈發(fā)展的瓶頸。從建國至今我國城鎮(zhèn)基建投融資模式以政府為主體，各級財(cái)政應(yīng)付快速增長的巨大的城建資金缺口早已捉襟現(xiàn)肘。國家審計(jì)署公布的我國政府性債務(wù)負(fù)債指標(biāo)如表1。

從負(fù)債率來看，截至2012年底，全國政府性債務(wù)的負(fù)債率為53.51%，已接近60%的國際警戒線。整體來看，按照全口徑債務(wù)余額計(jì)算，全國政府負(fù)債率和地方政府債務(wù)率已處于較高水平。

從政府舉債來源看，截止2013年6月，直接貸款、BOT、地方債券、TOT是地方政府舉債的主要來源，分別為101，187.39億元、14，763.51億元、18，456.91億元和14，252.33億元，分別占債務(wù)總額的56.56%、8.25%、10.32%和7.97%。近年來，由于銀監(jiān)會不斷加強(qiáng)商業(yè)銀行對地方政府貸款的監(jiān)管，與2010年相比，2013年的審計(jì)結(jié)果顯示直接貸款占地方政府債務(wù)的比例大幅下降，但仍為地方政府進(jìn)行城鎮(zhèn)基建融資最主要的資金來源；得益于相對低的融資成本，市政債券在地方政府債務(wù)中的占比有所上升，較2010年底提高了3.26個(gè)百分點(diǎn)；同時(shí)，值得注意的是，此次審計(jì)新增了BOT和TOT等投融資模式，顯示地方政府進(jìn)行城鎮(zhèn)基建的資金來源更加多樣化。具體融資方式變化如表2。

受2010年以來出臺的一系列規(guī)范政府融資平臺政策的影響，地方政府對部分融資平臺相繼注入準(zhǔn)公益性或者經(jīng)營性的資產(chǎn)，增強(qiáng)其經(jīng)營和獲現(xiàn)能力，提高了其自身經(jīng)營性現(xiàn)金流對債務(wù)的保障程度。受此影響在一定程度上減輕了地方政府的償債壓力。

但是，城建資金與各級財(cái)政的增長相比，缺口依然很大。若按聯(lián)合國提出的城鎮(zhèn)基建投入占GDP的低限比例3%、基數(shù)GDP以l0萬億元估算，每年我國城鎮(zhèn)基礎(chǔ)建設(shè)的需投入的資金為3000億元。當(dāng)然隨GDP和城市化水平的提高，基礎(chǔ)設(shè)施的投入還應(yīng)增加。從我國政府的負(fù)債規(guī)模和城鎮(zhèn)基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展的預(yù)估來看，其投融資渠道還是相對狹窄。

2 我國城鎮(zhèn)基建投融資模式的比較

長期以來，我國基礎(chǔ)設(shè)施部門實(shí)行的是高度集中的政府投資管理體制，政府幾乎包攬了全部基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的全部投資和收益分配。從發(fā)展軌跡來看，我國基礎(chǔ)設(shè)施投融資的模式主要有財(cái)政投資、土地儲備制度融資、國內(nèi)外貸款、BOT、TOT、PFI、ABS和市政債券。依其市場化的接近程度，本文將這些模式分為低、中、高三個(gè)市場化層次分組分析。

2.1 低市場化的投融資模式 財(cái)政投資主要指項(xiàng)目的建設(shè)資金來自政府的財(cái)政收入撥款，包括稅收中的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)稅以及某些專項(xiàng)資金。這種融資方式收支不一條線，公共物品的收入并不直接用于彌補(bǔ)投資成本。雖然它在現(xiàn)階段城市建設(shè)中逐漸力不從心，但我國現(xiàn)階段財(cái)政體制的狀況決定了它依然是城市基礎(chǔ)設(shè)施資金的重要來源。

土地儲備制度融資指地方政府依法對通過收回、收購和征用等方式取得的土地，進(jìn)行開發(fā)整理、儲存，以滿足城市各類建設(shè)用地的需求，確保政府壟斷土地一級市場的一種管理制度。這也是比較重要、普遍的一種融資方式。

國內(nèi)外貸款。指通過向世界銀行等國際金融機(jī)構(gòu)和外國政府貸款籌措城建資金。這種融資方式手續(xù)較復(fù)雜，可行性論證和審批時(shí)間長，并且通常國際貸款機(jī)構(gòu)會附加苛刻的條件，在實(shí)踐中可執(zhí)行性較差。[1]

財(cái)政投資、土地儲備制度融資和國內(nèi)外貸款這三種融資模式在整個(gè)90年代之前我國城市的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資中幾乎占有完全的主導(dǎo)地位。共同特點(diǎn)是項(xiàng)目的投資和收益沒有直接聯(lián)系，在整個(gè)項(xiàng)目的籌資、建設(shè)和收益分配中，幾乎沒有或者市場參與度極低。后果是融資的低效率、財(cái)政收支不平衡的加劇、后續(xù)資金難以為繼。

2.2 中度市場化的投融資模式 與以上三種我國城建基礎(chǔ)設(shè)施投融資模式相比較，引入了SPC①的各種公私合營模式，主要是BOT、TOT和PFI，加入了更多市場化要素、降低了整個(gè)投融資過程和項(xiàng)目收益資金分配中的純政府行為，為我國城鎮(zhèn)化的發(fā)展起到了很大的促進(jìn)作用。

BOT指Build-Operate-Transfer即“建設(shè)—運(yùn)營—移交”，TOT指Transfer-Operate-Transfer即“轉(zhuǎn)讓—經(jīng)營—轉(zhuǎn)讓”，PFI指Private Finance Investment即“私人主動投資”，指政府通過招投標(biāo)，由中標(biāo)的SPC進(jìn)行公共基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的建設(shè)與運(yùn)營，并在特許期結(jié)束時(shí)將所經(jīng)營的項(xiàng)目完好地、無債務(wù)地歸還政府，私營部門則從政府部門或接受服務(wù)方收取費(fèi)用以回收成本的項(xiàng)目融資方式。PFI是對BOT的優(yōu)化。

BOT、TOT和PFI作為引入SPC和市場的融資手段，在融資效率、項(xiàng)目收益資金配置的合理性方面均優(yōu)于市場化程度較低的財(cái)政投資、土地儲備制度融資和國內(nèi)外貸款等我國傳統(tǒng)的城市基建融資模式。它們之間也有一些不同，具體比較見表3。

風(fēng)險(xiǎn)方面，BOT投資者一般包括權(quán)益投資者和債務(wù)投資者兩大類，其投資不能隨便放棄和轉(zhuǎn)讓，每一個(gè)投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)較大。同時(shí)由于投資大、周期長，在建設(shè)運(yùn)營的過程中易受政府政策、市場環(huán)境等非金融因素影響，有較大風(fēng)險(xiǎn)。相對而言，TOT模式是購買已有存量基礎(chǔ)設(shè)施的經(jīng)營權(quán)，既避免了建設(shè)超支、工程停建或者不能正常運(yùn)營、現(xiàn)金流量不足以償還債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，又能盡量取得項(xiàng)目運(yùn)營的收益，從而使投資方回避了整個(gè)項(xiàng)目工程中可能遇到的大量風(fēng)險(xiǎn)。[2]雖然政府機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)有所加大，但雙方風(fēng)險(xiǎn)之和總的來說還是降低了。PFI模式主要以私有資本為資金來源，實(shí)現(xiàn)了政府與投資者的風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)。endprint

適用范圍方面，理論上凡一個(gè)國家或地區(qū)的準(zhǔn)經(jīng)營類或經(jīng)營類城市基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目都可以使用BOT模式進(jìn)行融資，但BOT模式在實(shí)踐過程中對政府的管理能力以及法律的環(huán)境要求相對較高，不是所有的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目都能適用于發(fā)展中國家。BOT模式適合于如煤礦、天然氣、橋梁、機(jī)場、通訊系統(tǒng)、污水處理等技術(shù)成熟、投資回報(bào)率穩(wěn)定的項(xiàng)目。BOT模式的本質(zhì)是在特許經(jīng)營期項(xiàng)目的民營化，所以這個(gè)模式也不適用于那些有關(guān)于國計(jì)民生的部門和即使預(yù)期有穩(wěn)定收益的項(xiàng)目。TOT模式由于項(xiàng)目在建成使用后引入投資方，容易加強(qiáng)政府和投資商之間的合作，避開了BOT模式項(xiàng)目建設(shè)的風(fēng)險(xiǎn)和復(fù)雜性，不僅可以為擬建項(xiàng)目引入資金，而且又能夠?yàn)檗D(zhuǎn)讓的項(xiàng)目引進(jìn)管理經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)，是一種適應(yīng)中國國情的模式。[3]PFI模式適用于經(jīng)營收益性的城市公共基礎(chǔ)設(shè)施的項(xiàng)目，以及投資較大、有穩(wěn)定收益的基礎(chǔ)設(shè)施，如公路、特路建設(shè)等項(xiàng)目。

2.3 市場化程度最高的投融資模式 ABS和市政債券 ABS（Asset-Backed-Securitization資產(chǎn)支撐證券化）是以項(xiàng)目所擁有的資產(chǎn)為基礎(chǔ)，以項(xiàng)目資產(chǎn)可以帶來的預(yù)期收益為保證，通過在資本市場發(fā)行債券來募集資金的一種融資方式。ABS由原始權(quán)益人將城市基礎(chǔ)設(shè)施在未來一定時(shí)期內(nèi)穩(wěn)定的可預(yù)期收入轉(zhuǎn)讓給SPC，SPC通過一定的法律和融資手段，對項(xiàng)目資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)和收益進(jìn)行分離、組合，將這部分可預(yù)期的收入證券化，在資本市場上進(jìn)行銷售融通到項(xiàng)目建設(shè)所需的資金。

ABS與BOT、TOT、PFI相比，政府通常是其原始權(quán)益人，與投資人直接聯(lián)系的中間環(huán)節(jié)少，交易成本低。其在資本市場通常進(jìn)行的是大規(guī)模的資金籌集或者追加籌資規(guī)模，信用的增級使其融資成本也較低。與國際銀行直接信貸相比，在國際上高評級的資本市場上融資，市場化的債券利息率要比國際銀行直接信貸的利息率低。同時(shí)克服了國外貸款和國外直接投資帶來的外債壓力與產(chǎn)業(yè)安全問題。ABS以SPC的引入阻斷了項(xiàng)目原始權(quán)益人資金融通風(fēng)險(xiǎn)、工程建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)和項(xiàng)目未來收益的風(fēng)險(xiǎn)， 與國際擔(dān)保性融資比較，避免了追索風(fēng)險(xiǎn)，所發(fā)行證券在資本市場上由眾多的投資者認(rèn)購，分散了投資風(fēng)險(xiǎn)。其清償債券本息的資金僅與項(xiàng)目資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流收入有關(guān)，主要依靠市場的力量解決資金融通和債務(wù)償還，比前述各模式更提高了融資效率。與國際間的政府貸款相比較，減少了評估時(shí)間和附加條件。ABS靈活性較高，對未建、在建、已建的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目均適用。[4]

ABS的重要特點(diǎn)在于政府為其原始權(quán)益人，因此不用擔(dān)心項(xiàng)目是否關(guān)系國計(jì)民生，原因在于在ABS框架下項(xiàng)目基本沒有被操控的可能。

市政債券（Municipal Bond）是指由地方政府或其授權(quán)機(jī)構(gòu)代理發(fā)行，以地方政府信用為擔(dān)保的有價(jià)證券，籌集的資金主要用于城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。純公共物品或準(zhǔn)公共物品都適用。市政債券已有百余年的發(fā)展歷史。市政債券大致可分為兩種：債務(wù)債券（General Obligation Bonds）和收入債券（Revenue Bonds）。債務(wù)債券的特點(diǎn)是償付通常以債券發(fā)行者——通常為各級地方政府——的稅收權(quán)為擔(dān)保，有些債務(wù)債券僅限部分稅種支持。收入債券的特點(diǎn)是由資金所投項(xiàng)目產(chǎn)生的收益為擔(dān)保，如機(jī)場收入債券、住宅抵押收入債券等。

市政債券一般有如下特征：發(fā)行人必須是地方政府及其授權(quán)的代理機(jī)構(gòu)，所籌資金一般投向城市基礎(chǔ)設(shè)施，償債資金主要為地方稅收和投資項(xiàng)目產(chǎn)生的收益，具有法定的免稅待遇。基于以上特點(diǎn)，市政債權(quán)對于地方政府進(jìn)行城市基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)融資和對于資本市場上的投資者尋找新的投資途徑都有較高的吸引力。

3 我國城鎮(zhèn)基建投融資模式的發(fā)展方向

隨著我國資本市場功能的完善，城鎮(zhèn)基礎(chǔ)設(shè)施投融資模式必然朝著高市場化的方向發(fā)展。

3.1 ABS的成本和風(fēng)險(xiǎn)分析 隨著國際經(jīng)濟(jì)合作的發(fā)展，ABS以較低的融資成本和風(fēng)險(xiǎn)、高效的市場化運(yùn)作方式成為近20年來世界上各國家進(jìn)行城市基礎(chǔ)設(shè)施融資發(fā)展最快的基礎(chǔ)設(shè)施融資工具，受到了越來越多的籌資者和投資者的重視。凡是可預(yù)見未來收益和持續(xù)現(xiàn)金流量的基礎(chǔ)設(shè)施和公共工程開發(fā)項(xiàng)目，都可利用ABS融資。ABS以其涉及環(huán)節(jié)少、風(fēng)險(xiǎn)分散、籌資成本低、市場化融資的高效率等優(yōu)勢成為國際金融市場上為大型工程項(xiàng)目籌措資金的重要方式。但是，ABS在中國開始較晚，由于國內(nèi)與ABS配套的法律法規(guī)、稅收和會計(jì)政策的薄弱，以及債券二級流通市場的缺失、國內(nèi)資本市場的欠發(fā)達(dá)、與國際資本市場的接軌不暢等原因，ABS近些年來在我國城市基礎(chǔ)設(shè)施融資中發(fā)展速度不快。

1996年9月珠海市以交通工具注冊費(fèi)和高速公路過路費(fèi)為基礎(chǔ)分兩批共發(fā)行了2億美元的債券。1997年中國遠(yuǎn)洋運(yùn)輸總公司以北美航運(yùn)收入為基礎(chǔ)發(fā)行了3億美元的浮息票據(jù)。1997年5月，重慶市政府與亞洲擔(dān)保及豪升ABS（中國）控股有限公司簽訂了以城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)為基礎(chǔ)的資產(chǎn)證券化協(xié)議。2006年6月南京城建污水處理收費(fèi)資產(chǎn)支持收益專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃獲得中國證監(jiān)會的批準(zhǔn)，宣布國內(nèi)首只以城市基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)收益權(quán)為基礎(chǔ)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品誕生，該項(xiàng)目以南京城建未來4年的污水處理收費(fèi)收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)行規(guī)模為7.21億元的專項(xiàng)計(jì)劃受益憑證。上海浦東發(fā)展銀行為受益憑證的本息償付提供不可撤銷的連帶責(zé)任擔(dān)保并對專項(xiàng)計(jì)劃的資產(chǎn)進(jìn)行托管，東海證券是該產(chǎn)品的管理人，專項(xiàng)計(jì)劃各期受益憑證獲得了上海遠(yuǎn)東資信評估有限公司給予的最高評級。[5]

決定能否采用ABS的關(guān)鍵在于市場是否能預(yù)期到該項(xiàng)目未來穩(wěn)定的現(xiàn)金流收入。只要是非純公共物品，不論是經(jīng)營性還是準(zhǔn)經(jīng)營性的城市基礎(chǔ)設(shè)施，凡是具有市場可以預(yù)見到的未來穩(wěn)定的收益現(xiàn)金流的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，經(jīng)過結(jié)構(gòu)重組都可以進(jìn)行資產(chǎn)證券化，從而可以運(yùn)用ABS。目前在我國運(yùn)用ABS為城市基礎(chǔ)設(shè)施融資有以下的有利條件和不足。

3.1.1 匯兌有較高保證 ABS預(yù)計(jì)到的現(xiàn)金流基本為本幣，若ABS融通到的資金為外幣，則匯兌成為資金融通和償付的重要環(huán)節(jié)。及時(shí)、安全地進(jìn)行ABS的匯兌是保證其充分發(fā)揮功能的重要前提，我國外匯儲備充分有利于增加國際投資者對本國ABS產(chǎn)品的信心，是充分發(fā)揮ABS高效融資功能的有力條件。[6]endprint

3.1.2 SPC的主體資格欠缺 SPC是ABS的基本要素。SPV作為為政府出面融資的媒體中介，必須在業(yè)界具有良好的聲譽(yù)、較高的專業(yè)素質(zhì)和廣泛的融資渠道。目前，國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)鮮有能滿足SPV應(yīng)具備的所有要求。因此現(xiàn)階段ABS融資所需的SPV主要來自國際著名的金融機(jī)構(gòu)或與國際著名金融機(jī)構(gòu)的合資合作。從長遠(yuǎn)看，我們要充分發(fā)揮ABS融資的優(yōu)勢必須從制度設(shè)計(jì)上給予SPC成長充分鼓勵(lì)。

3.1.3 法律法規(guī)的制度支持仍然單薄 改革至今，我國已相繼出臺了《擔(dān)保法》、《保險(xiǎn)法》、《票據(jù)法》、《證券法》等法規(guī)，已初步具備了ABS融資所必備的法律框架。但由于ABS是一種市場化程度較高的資金運(yùn)作方式，各個(gè)環(huán)節(jié)都必須嚴(yán)格以契約的形式在法律法規(guī)的框架下完成，如確認(rèn)SPV與原始權(quán)益人之間真實(shí)銷售交易的具體標(biāo)準(zhǔn)，規(guī)定交易程序的透明度等。因此現(xiàn)有的相關(guān)法律法規(guī)體系仍顯單薄。

3.2 市政債券的成本和風(fēng)險(xiǎn)分析 與ABS相似，市政債券作為一種融資途徑，市場化程度較高，具有融資效率高、成本相對較低的優(yōu)點(diǎn)。引入SPC——目前在我國市政債券的發(fā)展階段中表現(xiàn)為城投公司，大大減少了城市基建中項(xiàng)目原始權(quán)益人、投資方、承建方聯(lián)系的中間環(huán)節(jié)，降低了談判、違約等交易成本。隨著我國以利率市場化改革為旗幟的資本市場完善的步伐的加快，資本市場功能的日益健全，金融產(chǎn)品價(jià)格的逐漸合理，市政債券必然由于其高信用、低風(fēng)險(xiǎn)處于低融資成本的優(yōu)勢地位，可以預(yù)見其將會成為地方政府進(jìn)行城市基建融資的重要手段。

市政債權(quán)的信用等級僅次于國債這種“金邊債權(quán)”，被稱為“銀邊債權(quán)”。由于其以各級地方政府的信用為擔(dān)保，安全等級高，風(fēng)險(xiǎn)小，本金安全和利息償付都較有保障。對于一級市場的機(jī)構(gòu)投資者和私募基金以及二級市場的廣大投資者都有較強(qiáng)的吸引力。我國作為發(fā)展中國家，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)還遠(yuǎn)不能滿足經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步增長的需要，收益性的準(zhǔn)公共物品有巨大的市場空間，水利、電力、機(jī)場、環(huán)保等準(zhǔn)公共物品行業(yè)市場潛力大、生產(chǎn)經(jīng)營穩(wěn)定、投資風(fēng)險(xiǎn)小，收益穩(wěn)定，以這些項(xiàng)目為投資目標(biāo)的市政債券對于投資者有較大的吸引力。經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展使我國企業(yè)和居民的儲蓄余額穩(wěn)步增長、可支配收入增加，投資者群體實(shí)力不斷增強(qiáng)，為市政債券提供了更多的投資主體。[7]

雖然《預(yù)算法》還規(guī)定禁止我國各級地方政府發(fā)債，但是實(shí)際上我國市政債券發(fā)行的堅(jiān)冰已經(jīng)突破，市政債券在我國資本市場上已進(jìn)入試運(yùn)行階段。由于受到歷史財(cái)政體制和法律框架的限制，市政債券作為一種基礎(chǔ)設(shè)施融資模式，在我國資本市場上的發(fā)展分為體制內(nèi)和體制外兩條線索。

我國《中華人民共和國預(yù)算法》第28條規(guī)定：“地方各級預(yù)算按照量入為出、收入平衡的原則編制，不列赤字。除法律和國務(wù)院另有規(guī)定外，地方政府不得發(fā)行地方政府債券?！?008年11月，為了配合中央提出的高達(dá)4萬億的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，各級地方政府紛紛跟進(jìn)，地方收支矛盾加大。2009年1月，中央本級財(cái)政收入2964.82億元，下降28.4%。中央政府已無力對各級政府繼續(xù)進(jìn)行轉(zhuǎn)移支付。然而當(dāng)時(shí)地方政府自發(fā)自償市政債券的機(jī)制和時(shí)機(jī)都不成熟，于是出臺了中央代發(fā)代償2000億元的舉措，2009年由中央財(cái)政部代寧等省市發(fā)行了總額為2000億元的債券，由財(cái)政部代為償還，邁出了市政債券在我國正式發(fā)行的第一步。2014年國務(wù)院批準(zhǔn)上海、浙江、廣東、深圳、江蘇、山東、北京、江西、寧夏、青島試點(diǎn)地方政府債券自發(fā)自還政府債券，期限為5年、7年和10年，比例為4：3：3。[7]此次市政債券的發(fā)行突破了中央政府的直接介入和干預(yù)，為市政債券在我國資本市場全面展開進(jìn)行了有益探索。

另一方面，市政債券在正式制度安排之外的表現(xiàn)形式是城投債，至今城投債依然在各地城市基礎(chǔ)設(shè)施融資起著重要的作用。2009年我國共發(fā)行地方債券共1971.33億元，其中大部分是作為“準(zhǔn)市政債”存在的城投債。這個(gè)規(guī)模和2009年中央財(cái)政代發(fā)的2000億地方債券規(guī)模相當(dāng)。城投債在我國最初起源于上海浦東新區(qū)的建設(shè)，1992-1995年中央允許上海每年發(fā)行5億元浦東新區(qū)建設(shè)債券。我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步增速發(fā)展對基礎(chǔ)城建要求越來越高，各級地方財(cái)政普遍吃緊，城投債負(fù)債規(guī)模急劇擴(kuò)大。各級地方政府在2005-2008年四年間發(fā)行的城投債的總量為585億元，僅2009年前8個(gè)月，各地城投債的規(guī)模總量就已達(dá)到5.5億元。央行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，目前全國有3800多家地方融資機(jī)構(gòu)，管理的城投債資產(chǎn)達(dá)8萬億元。對于項(xiàng)目原始權(quán)益人——通常是各級地方政府——進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的融資風(fēng)險(xiǎn)，市政債券即使是城投債也低于直接負(fù)債。從我國地方財(cái)政收支的普遍狀況來看，城投債未必是地方債務(wù)中最具風(fēng)險(xiǎn)的部分，真正令人擔(dān)憂的是地方政府的直接信貸負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)，地方政府過度信貸舉債的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)有可能迅速轉(zhuǎn)化為金融系統(tǒng)的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

目前我國市政債券作為一種城建基礎(chǔ)設(shè)施的融資途徑，已積累了一定的正式發(fā)行和償還經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)城投債作為一種隱性市政債券，當(dāng)前巨大的資金存量帶來了潛伏在地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的不少隱患。這都要求我國在適當(dāng)時(shí)機(jī)下盡早推出地方債券。

3.3 ABS和市政債券的對比 ABS和市政債券作為我國城市基建發(fā)展歷程中市場化程度最高的融資方式，在理論上有著最高的融資效率。但是它們之間也有一些差異，如表4所示。

4 結(jié)論

通過分析低、中、高三個(gè)層次市場化對應(yīng)的基礎(chǔ)設(shè)施融資模式，我們可以看到，不同層次市場化背景下，基礎(chǔ)設(shè)施融資渠道也會隨之不同，對應(yīng)的融資需求也不同。針對我國現(xiàn)階段城鎮(zhèn)化快速發(fā)展的特點(diǎn)，可以總結(jié)出以下三點(diǎn)結(jié)論。

4.1 基礎(chǔ)設(shè)施融資模式需要因地制宜 我國經(jīng)濟(jì)總量大，經(jīng)濟(jì)資源分布存在差異，地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平存在高低，每個(gè)地區(qū)呈現(xiàn)的市場化層次水平不同。例如我國東部地區(qū)市場化水平較高，而我國西南、西北地區(qū)市場化水平較低。所以，對應(yīng)的基礎(chǔ)設(shè)施融資模式不能一成不變，而是應(yīng)該因地制宜。例如我國東部地區(qū)更適合市政債券、ABS融資模式或者BOT、TOT和PFI融資模式；而我國西南、西北地區(qū)則更適合財(cái)政投資、土地儲備融資模式。endprint

4.2 基礎(chǔ)設(shè)施融資模式需要橫向比較 不同的融資模式具有各自的特點(diǎn)，比如財(cái)政投資、土地儲備融資模式具有投資力度大、影響效果顯著、操作簡單的特點(diǎn)，但對應(yīng)存在融資效率低、資金可持續(xù)性差的問題；再如ABS、市政債券融資模式具有靈活度高、融資效率高的特點(diǎn)，但對應(yīng)存在法律制度薄弱、操作復(fù)雜等問題。所以，任何一種基礎(chǔ)設(shè)施融資模式都需要進(jìn)行橫向?qū)Ρ?，分析利弊。在對比的基礎(chǔ)上，有選擇的使用適合本地區(qū)的融資模式，有條件的還可以采取多種融資模式相結(jié)合使用的方式，提高融資效率、降低融資風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)融資模式多樣化運(yùn)作。

4.3 基礎(chǔ)設(shè)施融資模式需實(shí)質(zhì)重于形式 每一種基礎(chǔ)設(shè)施融資模式的創(chuàng)新都是為了解決基礎(chǔ)設(shè)施融資問題，新的融資問題是推動融資模式創(chuàng)新的動力。但如果只為了融資模式的創(chuàng)新，只為了生硬的套用某種融資模式，脫離解決基礎(chǔ)設(shè)施融資過程中的實(shí)際問題，那任何形式的融資模式創(chuàng)新或使用都是失敗的。我國正處在城鎮(zhèn)化進(jìn)程的快速發(fā)展階段，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金需求量大，面對多樣化的融資模式，政府或項(xiàng)目當(dāng)局應(yīng)該充分分析建設(shè)項(xiàng)目融資的情況，結(jié)合項(xiàng)目特點(diǎn)和融資模式特點(diǎn)，選擇最為適合的融資模式。

注釋：

①SPC：Special Purpose Company是進(jìn)行資產(chǎn)支撐證券化業(yè)務(wù)的載體，一般是由中標(biāo)的建筑公司、服務(wù)經(jīng)營公司或是對項(xiàng)目進(jìn)行投資的第三方組成的股份有限公司，它負(fù)責(zé)城市基礎(chǔ)項(xiàng)目的籌資、建設(shè)及在特許期內(nèi)的經(jīng)營。

參考文獻(xiàn)：

[1]鄭春榮.城鎮(zhèn)化進(jìn)程中的市政基礎(chǔ)設(shè)施融資困境與對策[J].稅務(wù)研究，2013（9）.

[2]鄒慧寧.城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投融資模式創(chuàng)新研究[J].武漢理工大學(xué)，2011.

[3]鄒慧寧.城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投融資模式的比較分析[J].科技創(chuàng)業(yè)月刊，2011（4）.

[4]羅建華，尹娌娜.城市基礎(chǔ)設(shè)施融資策略探討[J].商業(yè)時(shí)代，2013（12）.

[5]吳時(shí)舫.項(xiàng)目融資ABS模式與PPP模式在城市可持續(xù)發(fā)展中的運(yùn)用[J].襄樊學(xué)院學(xué)報(bào)，2010.

[6]潘宏勝，黃明皓.部分發(fā)達(dá)國家基礎(chǔ)設(shè)施投融資機(jī)制及其對我國的啟示[J].經(jīng)濟(jì)社會體制比較，2014（1）.

[7]詹卉.基礎(chǔ)設(shè)施生命周期理論與投融資PPP模式研究[J].地方財(cái)政研究，2014（1）.endprint

4.2 基礎(chǔ)設(shè)施融資模式需要橫向比較 不同的融資模式具有各自的特點(diǎn)，比如財(cái)政投資、土地儲備融資模式具有投資力度大、影響效果顯著、操作簡單的特點(diǎn)，但對應(yīng)存在融資效率低、資金可持續(xù)性差的問題；再如ABS、市政債券融資模式具有靈活度高、融資效率高的特點(diǎn)，但對應(yīng)存在法律制度薄弱、操作復(fù)雜等問題。所以，任何一種基礎(chǔ)設(shè)施融資模式都需要進(jìn)行橫向?qū)Ρ?，分析利弊。在對比的基礎(chǔ)上，有選擇的使用適合本地區(qū)的融資模式，有條件的還可以采取多種融資模式相結(jié)合使用的方式，提高融資效率、降低融資風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)融資模式多樣化運(yùn)作。

4.3 基礎(chǔ)設(shè)施融資模式需實(shí)質(zhì)重于形式 每一種基礎(chǔ)設(shè)施融資模式的創(chuàng)新都是為了解決基礎(chǔ)設(shè)施融資問題，新的融資問題是推動融資模式創(chuàng)新的動力。但如果只為了融資模式的創(chuàng)新，只為了生硬的套用某種融資模式，脫離解決基礎(chǔ)設(shè)施融資過程中的實(shí)際問題，那任何形式的融資模式創(chuàng)新或使用都是失敗的。我國正處在城鎮(zhèn)化進(jìn)程的快速發(fā)展階段，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金需求量大，面對多樣化的融資模式，政府或項(xiàng)目當(dāng)局應(yīng)該充分分析建設(shè)項(xiàng)目融資的情況，結(jié)合項(xiàng)目特點(diǎn)和融資模式特點(diǎn)，選擇最為適合的融資模式。

注釋：

①SPC：Special Purpose Company是進(jìn)行資產(chǎn)支撐證券化業(yè)務(wù)的載體，一般是由中標(biāo)的建筑公司、服務(wù)經(jīng)營公司或是對項(xiàng)目進(jìn)行投資的第三方組成的股份有限公司，它負(fù)責(zé)城市基礎(chǔ)項(xiàng)目的籌資、建設(shè)及在特許期內(nèi)的經(jīng)營。

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[5]吳時(shí)舫.項(xiàng)目融資ABS模式與PPP模式在城市可持續(xù)發(fā)展中的運(yùn)用[J].襄樊學(xué)院學(xué)報(bào)，2010.

[6]潘宏勝，黃明皓.部分發(fā)達(dá)國家基礎(chǔ)設(shè)施投融資機(jī)制及其對我國的啟示[J].經(jīng)濟(jì)社會體制比較，2014（1）.

[7]詹卉.基礎(chǔ)設(shè)施生命周期理論與投融資PPP模式研究[J].地方財(cái)政研究，2014（1）.endprint

4.2 基礎(chǔ)設(shè)施融資模式需要橫向比較 不同的融資模式具有各自的特點(diǎn)，比如財(cái)政投資、土地儲備融資模式具有投資力度大、影響效果顯著、操作簡單的特點(diǎn)，但對應(yīng)存在融資效率低、資金可持續(xù)性差的問題；再如ABS、市政債券融資模式具有靈活度高、融資效率高的特點(diǎn)，但對應(yīng)存在法律制度薄弱、操作復(fù)雜等問題。所以，任何一種基礎(chǔ)設(shè)施融資模式都需要進(jìn)行橫向?qū)Ρ?，分析利弊。在對比的基礎(chǔ)上，有選擇的使用適合本地區(qū)的融資模式，有條件的還可以采取多種融資模式相結(jié)合使用的方式，提高融資效率、降低融資風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)融資模式多樣化運(yùn)作。

4.3 基礎(chǔ)設(shè)施融資模式需實(shí)質(zhì)重于形式 每一種基礎(chǔ)設(shè)施融資模式的創(chuàng)新都是為了解決基礎(chǔ)設(shè)施融資問題，新的融資問題是推動融資模式創(chuàng)新的動力。但如果只為了融資模式的創(chuàng)新，只為了生硬的套用某種融資模式，脫離解決基礎(chǔ)設(shè)施融資過程中的實(shí)際問題，那任何形式的融資模式創(chuàng)新或使用都是失敗的。我國正處在城鎮(zhèn)化進(jìn)程的快速發(fā)展階段，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金需求量大，面對多樣化的融資模式，政府或項(xiàng)目當(dāng)局應(yīng)該充分分析建設(shè)項(xiàng)目融資的情況，結(jié)合項(xiàng)目特點(diǎn)和融資模式特點(diǎn)，選擇最為適合的融資模式。

注釋：

①SPC：Special Purpose Company是進(jìn)行資產(chǎn)支撐證券化業(yè)務(wù)的載體，一般是由中標(biāo)的建筑公司、服務(wù)經(jīng)營公司或是對項(xiàng)目進(jìn)行投資的第三方組成的股份有限公司，它負(fù)責(zé)城市基礎(chǔ)項(xiàng)目的籌資、建設(shè)及在特許期內(nèi)的經(jīng)營。

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[4]羅建華，尹娌娜.城市基礎(chǔ)設(shè)施融資策略探討[J].商業(yè)時(shí)代，2013（12）.

[5]吳時(shí)舫.項(xiàng)目融資ABS模式與PPP模式在城市可持續(xù)發(fā)展中的運(yùn)用[J].襄樊學(xué)院學(xué)報(bào)，2010.

[6]潘宏勝，黃明皓.部分發(fā)達(dá)國家基礎(chǔ)設(shè)施投融資機(jī)制及其對我國的啟示[J].經(jīng)濟(jì)社會體制比較，2014（1）.

[7]詹卉.基礎(chǔ)設(shè)施生命周期理論與投融資PPP模式研究[J].地方財(cái)政研究，2014（1）.endprint