產(chǎn)權(quán)特征、穩(wěn)健會(huì)計(jì)政策與公司債務(wù)融資成本

張圣利

摘 要：穩(wěn)健性會(huì)計(jì)作為重要的公司治理機(jī)構(gòu)，能夠降低債權(quán)人和債務(wù)人之間的信息不對稱程度。結(jié)合我國上市公司的產(chǎn)權(quán)特征，基于債務(wù)融資成本的角度，考察會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的經(jīng)濟(jì)后果發(fā)現(xiàn)，穩(wěn)健的會(huì)計(jì)信息與更低的債務(wù)融資成本相關(guān)，而國有產(chǎn)權(quán)的性質(zhì)削弱了會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與債務(wù)融資成本之間的負(fù)相關(guān)性。

關(guān)鍵詞：會(huì)計(jì)穩(wěn)健性；債務(wù)融資成本；產(chǎn)權(quán)

中圖分類號：F275.3 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1003-3890（2014）06-0045-06

一、引言

穩(wěn)健主義萌生于會(huì)計(jì)受托責(zé)任盛行的19世紀(jì)，其起源的原因在于會(huì)計(jì)估計(jì)和不確定性。穩(wěn)健性作為財(cái)務(wù)報(bào)告中的一項(xiàng)重要慣例或基本原則，雖長期存在于會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)中，并在近三十年有逐步增強(qiáng)的趨勢，但是在學(xué)術(shù)界、實(shí)務(wù)界及準(zhǔn)則制定機(jī)構(gòu)，關(guān)于會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的爭論卻從未停止。

1997年之前，關(guān)于會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的研究大都停留在規(guī)范研究的階段，Basu（1997）的研究為會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的計(jì)量提供了可操作的方法[1]，之后出現(xiàn)了大量研究會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的文獻(xiàn)，對國內(nèi)外關(guān)于會(huì)計(jì)穩(wěn)健性研究方面的文獻(xiàn)梳理之后發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要集中于對穩(wěn)健性的存在性的驗(yàn)證（李增泉、盧文彬，2003）[2]和時(shí)序變遷（Givoly and Hayn，2000；趙春光，2004）[3-4]，以及會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的影響因素（Beeks，Pope and Young，2004）[5]等方面，而關(guān)于會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的經(jīng)濟(jì)后果的文獻(xiàn)較少，并且研究結(jié)論不一。在關(guān)于會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對債務(wù)融資影響的文獻(xiàn)中，Zhang（2008）的研究認(rèn)為會(huì)計(jì)穩(wěn)健性有助于降低債務(wù)資本成本[6]，毛新述（2009）、郝東洋和張?zhí)煳鳎?011）、徐玉德等（2011）也認(rèn)為會(huì)計(jì)穩(wěn)健性可以降低公司的債務(wù)成本[7-9]，而Gigler et al（2009）及李琳（2010）等提供的證據(jù)卻并不支持上述觀點(diǎn)[10-11]。究其原因，一方面可能是在穩(wěn)健性的測度指標(biāo)上存在差異，另一方面也有可能是因?yàn)闀?huì)計(jì)穩(wěn)健性的經(jīng)濟(jì)后果受到我國特殊的制度環(huán)境影響，脫離現(xiàn)實(shí)的制度環(huán)境而單純考察會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的經(jīng)濟(jì)后果，可能會(huì)得出極不一致的研究結(jié)論。

本文結(jié)合我國公司的產(chǎn)權(quán)制度特征，采用Khan and Watts（2009）提出的計(jì)量公司層面的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的Cscore法[12]，從債務(wù)融資成本的角度考察會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的經(jīng)濟(jì)后果，研究在債務(wù)市場上會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的影響。

二、相關(guān)文獻(xiàn)、理論分析與研究假設(shè)

Zhang（2008）研究了會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對債務(wù)契約中借貸雙方的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在借款人面臨不利沖擊時(shí)，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性程度的提高，借款人將更易違反債務(wù)契約，貸款人會(huì)及時(shí)收到借款人違約的信號，貸款人將從中受益；同時(shí)發(fā)現(xiàn)，對于提供穩(wěn)健會(huì)計(jì)信息的借款人，貸款人會(huì)為他們提供較低利息率的貸款，從而也使借款人受益。然而，Gigler et al（2009）的研究并未發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性提高了債務(wù)契約效率。在國內(nèi)，毛新述（2009）、郝東洋和張?zhí)煳鳎?011）研究認(rèn)為會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與債務(wù)融資成本之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。李琳（2010）的研究結(jié)果表明，我國債權(quán)人并不能有效地識別穩(wěn)健的會(huì)計(jì)信息，提供穩(wěn)健會(huì)計(jì)信息的債務(wù)人并未獲得債務(wù)融資成本上的補(bǔ)償。

從以上文獻(xiàn)可以看出，在會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對債務(wù)融資的影響問題上并未取得完全一致的研究結(jié)論。尤其在國內(nèi)的研究文獻(xiàn)中，有些結(jié)論甚至完全相反。脫離我國新型加轉(zhuǎn)軌的特殊制度環(huán)境，而單獨(dú)考察會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的經(jīng)濟(jì)后果，可能是造成上述研究結(jié)論之間存在差異的原因。

代理理論認(rèn)為代理問題不僅存在于股東和管理層之間，也存在于股東和債權(quán)人之間（Jensen and Meckling，1976），例如，股東可以通過超額支付股利和投資于高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目從債權(quán)人那里轉(zhuǎn)移財(cái)富。契約理論認(rèn)為，債權(quán)人可以與企業(yè)簽訂債務(wù)契約來緩解道德風(fēng)險(xiǎn)，降低代理成本，可以通過對債務(wù)契約中的某些財(cái)務(wù)指標(biāo)如資產(chǎn)負(fù)債率、股利支付率等作出一定的約束和限制。

從債權(quán)人的角度來看，由于在債務(wù)契約中存在的信息不對稱，債務(wù)人企業(yè)擁有信息優(yōu)勢，而債權(quán)人卻是信息劣勢的一方，債權(quán)人承受了預(yù)期的債權(quán)價(jià)值下降的風(fēng)險(xiǎn)，若沒有一種信任機(jī)制來降低這種潛在的風(fēng)險(xiǎn)，債權(quán)人可能會(huì)拒絕貸款或者提高貸款的利率。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性就是這樣一種能夠降低債權(quán)人所面臨的信息不對稱程度的機(jī)制（Watts and Zimmerman，1986）。債權(quán)人作為會(huì)計(jì)信息的需求者，穩(wěn)健的會(huì)計(jì)信息可以平衡債權(quán)人的收益和風(fēng)險(xiǎn)，債權(quán)人可從中受益。由于債務(wù)契約通常是以會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)簽訂的，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性要求對經(jīng)濟(jì)損失比對經(jīng)濟(jì)收益更及時(shí)的確認(rèn)與披露，如果債務(wù)人不以先前契約中的規(guī)定使用借款資金，而投資于高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，取代契約中低風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，穩(wěn)健性對經(jīng)濟(jì)損失的及時(shí)確認(rèn)機(jī)制會(huì)很快將這種風(fēng)險(xiǎn)提前暴露出來，債務(wù)契約規(guī)定中的相關(guān)條款也很容易違反，債權(quán)人會(huì)及時(shí)得知這種風(fēng)險(xiǎn)和收到企業(yè)即將違約的信號，債權(quán)人也會(huì)及時(shí)采取相應(yīng)的措施來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。穩(wěn)健的會(huì)計(jì)信息可通過債務(wù)契約及時(shí)表現(xiàn)出的違約信號，可以降低債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)，使債權(quán)人受益，因此，債權(quán)人會(huì)對提供穩(wěn)健會(huì)計(jì)信息的債務(wù)人企業(yè)提供較低的貸款利率，相反，激進(jìn)的會(huì)計(jì)信息增大了債權(quán)人的信貸風(fēng)險(xiǎn)，債權(quán)人也會(huì)對提供激進(jìn)會(huì)計(jì)信息的債務(wù)人企業(yè)索取較高的利率作為對自己承受風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。由于公司債務(wù)價(jià)值增加的空間和可能性極為有限，債權(quán)人要求管理者及時(shí)確認(rèn)和披露好消息的動(dòng)機(jī)很小，甚至于沒有這種動(dòng)機(jī)，管理者自愿披露好消息的行為對債權(quán)人收益的影響也是微乎其微的。

從債務(wù)人的角度來看，債務(wù)人提供的穩(wěn)健性的會(huì)計(jì)信息為債權(quán)人提供了及時(shí)傳遞違約信號的一種機(jī)制，降低了債權(quán)人承受的風(fēng)險(xiǎn)，因此，同時(shí)債權(quán)人也會(huì)向提供穩(wěn)健會(huì)計(jì)信息的債務(wù)人索取較低的貸款利率。債務(wù)人作為會(huì)計(jì)信息的提供者，提供穩(wěn)健的會(huì)計(jì)信息需要付出一定的成本，通常提供穩(wěn)健會(huì)計(jì)信息的成本有以下幾點(diǎn)，一是債務(wù)人企業(yè)違約的可能性增加；二是管理者的薪酬可能會(huì)受到影響，因?yàn)樵谛匠昶跫s中，管理者的薪酬通常是與會(huì)計(jì)盈余相聯(lián)系的，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對經(jīng)濟(jì)損失的及時(shí)確認(rèn)會(huì)降低會(huì)計(jì)盈余，進(jìn)而影響到管理者的薪酬；三是公司在證券市場的表現(xiàn)也會(huì)受到影響，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對凈資產(chǎn)和盈余的持續(xù)低估，可能會(huì)影響公司股票的價(jià)格（鐘岳松，2009）[13]。作為對債務(wù)人提供穩(wěn)健會(huì)計(jì)信息成本的補(bǔ)償，債權(quán)人會(huì)相應(yīng)索取較低的貸款利率，債務(wù)人也會(huì)要求債權(quán)人提供低利率的貸款，進(jìn)而自己才有動(dòng)力提供穩(wěn)健的會(huì)計(jì)信息。

根據(jù)以上分析，提出假設(shè)1：

假設(shè)1：在其他條件一定的情況下，會(huì)計(jì)信息的穩(wěn)健程度與公司債務(wù)融資成本負(fù)相關(guān)，也即穩(wěn)健的會(huì)計(jì)信息可以降低公司的債務(wù)融資成本。

會(huì)計(jì)穩(wěn)健性作為一種重要的公司治理機(jī)制，與制度環(huán)境密切相關(guān)。產(chǎn)權(quán)制度作為企業(yè)內(nèi)部的一種重要的制度安排，是會(huì)計(jì)穩(wěn)健性發(fā)揮作用的約束條件。穩(wěn)健的會(huì)計(jì)信息雖然可影響公司的債務(wù)融資成本，但是會(huì)計(jì)信息固有的局限（比如應(yīng)計(jì)制會(huì)計(jì)下的偏差和機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)的盈余管理行為等），決定了其并不能作為債務(wù)契約的充分信息。當(dāng)其他變量能夠提供有關(guān)債務(wù)人的相關(guān)信息時(shí)，債務(wù)契約將會(huì)降低對會(huì)計(jì)信息的需求（孫錚等，2006）。

La Porta et al（2002），Khwaja and Mian（2005），Sapienza（2004）等文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，具有良好政治聯(lián)系的企業(yè)更容易獲得或者能以更低的利率獲得銀行的貸款（特別是國有銀行的貸款）[14-16]。此外，F(xiàn)accio、McConnell and Masulis（2006）研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)具有政治聯(lián)系的企業(yè)遭遇財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)，他們更易獲得國家的財(cái)政補(bǔ)貼，而且他們也獲得了更多的銀行貸款[17]。筆者分析認(rèn)為，銀行對這些企業(yè)提供貸款可能并不是因?yàn)檎畬︺y行的信貸決策過程進(jìn)行了干預(yù)，而是因?yàn)檎畬@些企業(yè)提供的優(yōu)惠政策和可能的補(bǔ)貼，實(shí)質(zhì)上是為銀行提供了一種隱性擔(dān)保。林毅夫和李志赟（2004）研究發(fā)現(xiàn)銀行在對國有產(chǎn)權(quán)的企業(yè)貸款過程中存在著預(yù)算軟約束的現(xiàn)象[18]。

我國經(jīng)過多年的改革，市場機(jī)制在資源配置中的作用逐步增強(qiáng)，尤其非國有控股的民營經(jīng)濟(jì)體發(fā)展非常迅速。非國有控股企業(yè)的行為也較國有控股的企業(yè)更加市場化。非國有控股的企業(yè)在向銀行申請貸款的時(shí)候，由于他們與政府之間的聯(lián)系相對較弱，也沒有政府背景，銀行會(huì)更加慎重，且會(huì)更倚重非國有企業(yè)提供的會(huì)計(jì)信息。此時(shí)，非國有企業(yè)提供的穩(wěn)健的會(huì)計(jì)信息會(huì)更好地發(fā)揮其相應(yīng)的作用。孫錚等（2006）研究認(rèn)為政府對公有企業(yè)提供的特殊優(yōu)惠實(shí)質(zhì)上是為公司的貸款提供了一種隱性的擔(dān)保，由此導(dǎo)致公有企業(yè)會(huì)計(jì)信息的債務(wù)契約有用性相對較弱[19]。

因此，債權(quán)人雖有穩(wěn)健會(huì)計(jì)信息的需求，并會(huì)給予那些提供穩(wěn)健會(huì)計(jì)信息的債務(wù)人企業(yè)較低的貸款利率，但是當(dāng)申請貸款的企業(yè)是國有控股的企業(yè)時(shí)，銀行對穩(wěn)健會(huì)計(jì)信息的需求會(huì)下降，穩(wěn)健會(huì)計(jì)信息降低債務(wù)融資成本的作用也會(huì)被削弱。根據(jù)以上分析，提出假設(shè)2：

假設(shè)2：與非國有公司相比，在國有公司，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與債務(wù)融資成本之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系較弱，即國有產(chǎn)權(quán)的性質(zhì)削弱了會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與債務(wù)融資成本之間的負(fù)相關(guān)性。

三、研究設(shè)計(jì)與檢驗(yàn)結(jié)果

（一）數(shù)據(jù)來源與變量定義

本文的研究樣本為中國滬、深兩市2001—2009年所有A股上市公司。在此基礎(chǔ)上剔除了如下一些樣本：剔除了金融類的上市公司，剔除了資不抵債的公司，剔除利息支出為負(fù)的公司，剔除變量值缺失的樣本公司。本文對主要連續(xù)變量在1%和99%分位上進(jìn)行了winsorize處理。

被解釋變量為債務(wù)融資成本（Dcost），在國外的研究中，比較常見的是使用債務(wù)評級和債務(wù)的平均到期收益率來衡量債務(wù)資本成本，由于我國目前尚未有比較權(quán)威的債務(wù)評級，也沒有提供不同類別的債務(wù)利息（如銀行貸款、債券、應(yīng)付票據(jù)以及其他非銀行機(jī)構(gòu)貸款），因此，本文采用Pittman and Fortin（2004）的方法，通過利息支出/平均負(fù)債的值來表示公司的債務(wù)資本成本[20]。

解釋變量為會(huì)計(jì)穩(wěn)健性指標(biāo)Cscore，根據(jù)Khan and Watts（2009）提出的測度公司層面會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的方法計(jì)算而得，為了減輕內(nèi)生性的影響，本文采用滯后一期的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性指標(biāo)。

控制變量的選取上，參考了李廣子、劉力（2009）和李志軍、王善平（2011）等的研究[21-22]，采用了如下控制變量：公司規(guī)模、資產(chǎn)報(bào)酬率、可用于抵押的資產(chǎn)、財(cái)務(wù)杠桿、經(jīng)營凈現(xiàn)金流量、銷售收入增長率、上市年齡、上年度收到的審計(jì)意見類型、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等。表1給出了具體的變量定義。

（二）研究模型

根據(jù)上述變量定義，本文采用如下模型作為回歸的基本模型：

Dcostt=？茁0+？茁1cscoret-1+？茁2Sizet-1+？茁3Levt-1+？茁4CFOt-1+？茁5Roat-1+？茁6Tangiblet+？茁7Growtht+？茁8Aget+？茁9Auditt-1+？茁10State+∑？啄Industry+∑？準(zhǔn)Year+？著t

其中，Dcost為債務(wù)融資成本，分別采用利息支出/平均借款總額和利息支出/平均負(fù)債總額來計(jì)算；Csocre為度量會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的指標(biāo)；Size為公司規(guī)模，等于期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)；Lev為財(cái)務(wù)杠桿，等于年末資產(chǎn)負(fù)債率；Cfo等于公司的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量/年末總資產(chǎn)；Roa為總資產(chǎn)報(bào)酬率，等于凈利潤/平均總資產(chǎn)；Tangible為平均有形資產(chǎn)/平均負(fù)債；Growth為銷售收入的年度增長率，用于衡量企業(yè)的成長性；Age為公司的上市年份數(shù)；Audit為公司收到的審計(jì)意見類型；State為公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)啞變量，孫錚、李增泉和王景斌（2006）的研究表明，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)影響了會(huì)計(jì)信息的債務(wù)契約有用性；Industry和Year分別為行業(yè)虛擬變量和年度虛擬變量。根據(jù)前文的理論分析，本文預(yù)期在上述模型中變量Cscore的符號為負(fù)。

（三）檢驗(yàn)結(jié)果和數(shù)據(jù)分析

1. 描述性統(tǒng)計(jì)。表2給出了本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。Dcost1的均值為0.055 0，標(biāo)準(zhǔn)差為0.025 4，最小值僅為0.004 1，而最大值達(dá)到0.174，說明企業(yè)的債務(wù)成本負(fù)擔(dān)差別很大。Dcost2的均值為0.027 1，標(biāo)準(zhǔn)差為0.015 6，波動(dòng)幅度小于Dcost1。Cscore的均值為0.018 5，符號為正，說明整體而言，我國企業(yè)的會(huì)計(jì)信息是穩(wěn)健的。資產(chǎn)負(fù)債率Lev的均值為0.492，處于一個(gè)比較合理的水平，最大的資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到1?？傎Y產(chǎn)收益率均值0.025 9，中位數(shù)為0.027 1，表明樣本企業(yè)的業(yè)績水平普遍處于一個(gè)良好的狀態(tài)。公司規(guī)模Size的均值為21.34，標(biāo)準(zhǔn)差為1.096，表明樣本企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模存在較大的差異。平均上市年齡為7.702年，標(biāo)準(zhǔn)差為4.071，上市年齡在樣本間的差別也很大。公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)啞變量State的均值為0.697，表明國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的公司在樣本中占有很大的比重。

2. 多元統(tǒng)計(jì)回歸分析。（1）會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與債務(wù)融資成本。本文分別以Dcost1和Dcost2作為被解釋變量，對上述研究模型進(jìn)行了回歸分析，回歸結(jié)果見表3。

在表3的回歸（1）中，用于衡量會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的指標(biāo)Cscore的回歸系數(shù)為-0.053，t值為-2.38，在5%的水平上顯著為負(fù)，表明穩(wěn)健的會(huì)計(jì)信息可以降低公司的債務(wù)融資成本，符合本文的預(yù)期。表3的回歸（2）顯示，穩(wěn)健性指標(biāo)Cscore的回歸系數(shù)為-0.026，t值為-2.24，依然在5%的水平上顯著為負(fù)，進(jìn)一步表明穩(wěn)健的會(huì)計(jì)信息可以降低債務(wù)融資成本，驗(yàn)證了假設(shè)1。

從控制變量的回歸結(jié)果來看，公司規(guī)模Size的回歸系數(shù)均為-0.002，且均在1%的水平上顯著為負(fù)，公司規(guī)模與債務(wù)成本負(fù)相關(guān)，符合預(yù)期，通常情況下規(guī)模較大的公司有較強(qiáng)的債務(wù)融資能力，更容易獲得低利率的貸款，這一結(jié)果和李志軍、王善平（2011）的結(jié)果相一致?？傎Y產(chǎn)報(bào)酬率Roa的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，表明公司業(yè)績好的公司更容易獲得成本低的貸款，因?yàn)橥ǔＳ芰玫墓揪哂休^低的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，債務(wù)融資成本會(huì)比較低。Tangible的回歸系數(shù)也均在1%的水平上顯著為負(fù)，表明有形資產(chǎn)越多的公司可能提供的實(shí)物擔(dān)保品就越多，從而銀行會(huì)給與其更低利率的貸款。資產(chǎn)負(fù)債率Lev的回歸系數(shù)符號均為正，并且在回歸（2）中在1%的水平上通過了顯著性檢驗(yàn)，表明隨著公司財(cái)務(wù)杠桿的增加，其破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)也在增加，銀行通常會(huì)給予資產(chǎn)負(fù)債率較高的公司較高利率的貸款，以補(bǔ)償銀行所承擔(dān)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。公司的經(jīng)營現(xiàn)金凈流量Cfo的回歸系數(shù)符號為負(fù)，通常擁有較多現(xiàn)金流量的公司償債能力強(qiáng)，會(huì)降低其債務(wù)融資的成本，該變量回歸系數(shù)的符號符合預(yù)期，但未通過顯著性檢驗(yàn)。審計(jì)意見Audit的回歸系數(shù)均為負(fù)，在回歸（1）中的回歸系數(shù)為-0.003，在10%的水平上通過了顯著性檢驗(yàn)，表明好的審計(jì)意見可以降低債務(wù)融資成本。公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)啞變量State的回歸系數(shù)符號均為負(fù)，在回歸（2）中，State在1%的水平上通過了顯著性檢驗(yàn)，表明相比于非國有控股的公司，國有控股的公司獲得更低成本的貸款，這一結(jié)果和李廣子、劉力（2009）以及孫錚、李增泉和王景斌（2006）等的研究結(jié)果相一致，即銀行更傾向于對國有性質(zhì)的公司提供低利率的貸款，民營企業(yè)在貸款時(shí)遭遇了信貸歧視。

（2）國有產(chǎn)權(quán)、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與債務(wù)融資成本。產(chǎn)權(quán)制度作為企業(yè)內(nèi)部的一種重要的制度安排，是會(huì)計(jì)穩(wěn)健性發(fā)揮作用的約束條件。表4報(bào)告了根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組及加入交叉項(xiàng)Cscore·State后，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與債務(wù)融資成本之間的回歸結(jié)果。

表4的四次回歸結(jié)果顯示，穩(wěn)健性指標(biāo)Cscore在三次回歸中的符號都顯著為負(fù)，在回歸（1）中，對全樣本的回歸，如前所述，變量Cscore的系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，但是在回歸（2）中，對國有企業(yè)子樣本的回歸，變量Cscore的系數(shù)為負(fù)但未通過顯著性檢驗(yàn)，在回歸（3）中，對非國有企業(yè)子樣本的回歸，變量Cscore的系數(shù)為-0.073，在5%的水平上顯著為負(fù)，該結(jié)果表明，雖然整體而言，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性可以降低公司債務(wù)融資成本，但是在國有企業(yè)，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與公司債務(wù)融資成本的負(fù)相關(guān)關(guān)系較弱?；貧w（4）是加入交叉項(xiàng)Cscore·State后的回歸結(jié)果，該交叉項(xiàng)的系數(shù)為0.049，在5%的水平上顯著為正，進(jìn)一步表明，國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)削弱了會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與公司債務(wù)融資成本之間的相關(guān)性。該結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)2。

從控制變量來看，對非國有企業(yè)子樣本的回歸中，控制變量回歸系數(shù)的符號和回歸（1）中對應(yīng)的控制變量的符號完全一致，個(gè)別系數(shù)在顯著性上有所差異。在對國有企業(yè)子樣本的回歸（2）中，變量Lev的符號為負(fù)，變量Cfo、Salegrowth的符號為正，與回歸（1）的結(jié)果不一致，但未能通過顯著性檢驗(yàn)。

同時(shí)，本文又以Dcost2作為被解釋變量，根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組及加入交叉項(xiàng)后，對研究模型重新進(jìn)行了回歸分析，回歸結(jié)果見表5所示。

表5的回歸結(jié)果顯示，在對全樣本的回歸中，穩(wěn)健性指標(biāo)Cscore的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，在對全樣本根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組后，只有在非國有樣本組，穩(wěn)健性指標(biāo)Cscore的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，系數(shù)為-0.025，t值為-1.64，在10%的水平上通過了顯著性檢驗(yàn)。但在國有樣本組，變量Cscore的符號為正，但未通過顯著性檢驗(yàn)。該回歸結(jié)果也表明，整體上而言，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性可以降低公司債務(wù)融資成本，但是在國有企業(yè)，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與公司債務(wù)融資成本的相關(guān)性較弱?；貧w（4）是加入交叉項(xiàng)后的回歸結(jié)果，交叉項(xiàng)Cscore·State的系數(shù)為0.069，且在1%的水平上顯著為正，說明國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)削弱了會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與公司債務(wù)融資成本之間的相關(guān)性。該結(jié)果進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)2?？刂谱兞康幕貧w結(jié)果和前文基本保持一致，不再贅述。

（四）敏感性分析

為了說明上述研究結(jié)論是可靠的，本文做了如下敏感性分析，第一，把穩(wěn)健性指標(biāo)Cscore替換為根據(jù)Givoly and Hayn（2000）的方法計(jì)算的非經(jīng)營性應(yīng)計(jì)（指標(biāo)為Nacc）來度量公司的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性程度，回歸結(jié)果顯示，穩(wěn)健性指標(biāo)Nacc與Dcost1在10%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，Nacc的回歸系數(shù)為-0.003；Nacc與Dcost2在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，Nacc的回歸系數(shù)為-0.004，進(jìn)一步表明會(huì)計(jì)穩(wěn)健性可以降低公司的債務(wù)融資成本。第二，在計(jì)算債務(wù)融資成本的時(shí)候，本文采用財(cái)務(wù)費(fèi)用代替前文中使用的利息支出，回歸結(jié)果同樣表明，本文的主要結(jié)論和前文仍保持一致。

四、結(jié)論

代理理論認(rèn)為代理問題同樣也存在于股東和債權(quán)人之間（Jensen and Meckling，1976）。契約理論認(rèn)為，債權(quán)人可以通過與債務(wù)人企業(yè)簽訂合同來緩解道德風(fēng)險(xiǎn)等代理問題，進(jìn)而降低債權(quán)人承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。從債權(quán)人的角度來看，由于在債務(wù)契約中存在的信息不對稱，債權(quán)人是信息劣勢的一方，債權(quán)人承受了預(yù)期的債權(quán)價(jià)值下降的風(fēng)險(xiǎn)，若無一種信任機(jī)制來降低這種風(fēng)險(xiǎn)，債權(quán)人可能會(huì)拒絕貸款或者提高貸款的利率。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性就是這樣一種能夠降低債權(quán)人所面臨的信息不對稱程度的機(jī)制（Watts and Zimmerman，1986）。穩(wěn)健的會(huì)計(jì)信息降低了債權(quán)人和債務(wù)人之間的信息不對稱程度，債權(quán)人會(huì)為之提供較低利率的貸款，降低企業(yè)的債務(wù)融資成本。

本文結(jié)合我國上市公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，基于債務(wù)融資的角度，考察了會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的經(jīng)濟(jì)后果。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，穩(wěn)健的會(huì)計(jì)信息與更低的債務(wù)融資成本相關(guān)。穩(wěn)健性會(huì)計(jì)作為重要的公司治理機(jī)制（Ball、Kothari and Robin，2000），可以緩解信息不對稱，提高契約效率（Watts，2003）[23]。但同時(shí)，因公司治理機(jī)制受到制度環(huán)境的影響（Shleifer and Vishney，1997）[24]，本文進(jìn)一步研究了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與債務(wù)融資成本之間關(guān)系的影響。研究發(fā)現(xiàn)，相比于非國有企業(yè)，在國有企業(yè)中，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與債務(wù)融資成本之間的負(fù)相關(guān)性較弱，當(dāng)申請貸款的企業(yè)是國有企業(yè)時(shí)，國有企業(yè)存在的預(yù)算軟約束和政府對銀行提供的隱性擔(dān)保，使得銀行對穩(wěn)健會(huì)計(jì)信息的需求會(huì)下降，削弱了會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與債務(wù)融資成本之間的相關(guān)性。

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責(zé)任編輯：張 然

本文結(jié)合我國上市公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，基于債務(wù)融資的角度，考察了會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的經(jīng)濟(jì)后果。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，穩(wěn)健的會(huì)計(jì)信息與更低的債務(wù)融資成本相關(guān)。穩(wěn)健性會(huì)計(jì)作為重要的公司治理機(jī)制（Ball、Kothari and Robin，2000），可以緩解信息不對稱，提高契約效率（Watts，2003）[23]。但同時(shí)，因公司治理機(jī)制受到制度環(huán)境的影響（Shleifer and Vishney，1997）[24]，本文進(jìn)一步研究了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與債務(wù)融資成本之間關(guān)系的影響。研究發(fā)現(xiàn)，相比于非國有企業(yè)，在國有企業(yè)中，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與債務(wù)融資成本之間的負(fù)相關(guān)性較弱，當(dāng)申請貸款的企業(yè)是國有企業(yè)時(shí)，國有企業(yè)存在的預(yù)算軟約束和政府對銀行提供的隱性擔(dān)保，使得銀行對穩(wěn)健會(huì)計(jì)信息的需求會(huì)下降，削弱了會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與債務(wù)融資成本之間的相關(guān)性。

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責(zé)任編輯：張 然

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責(zé)任編輯：張 然