流動(dòng)性保持寬裕 債市預(yù)期整體向好

特邀嘉賓：中國(guó)人民銀行研究局貨幣利率與政策研究處副處長(zhǎng) 牛慕鴻

特邀嘉賓：中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行金融市場(chǎng)部處長(zhǎng) 李剛

特邀嘉賓：華夏基金管理有限公司固定收益部總經(jīng)理 韓會(huì)永

特邀嘉賓：國(guó)泰君安證券固定收益部研究主管 周文淵

特邀嘉賓：中央結(jié)算公司債券信息部估值組副組長(zhǎng) 陳寧

主持嘉賓：中央結(jié)算公司《債券》雜志編輯部主任 宗軍

主持人：四季度是全年的收官階段，也是一個(gè)重要的時(shí)間窗口，請(qǐng)問(wèn)各位嘉賓對(duì)當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的整體發(fā)展態(tài)勢(shì)作何判斷，特別是從中長(zhǎng)期的角度看，有哪些經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)值得關(guān)注，國(guó)內(nèi)和國(guó)際宏觀經(jīng)濟(jì)的主要驅(qū)動(dòng)力和可能的風(fēng)險(xiǎn)都有哪些？

牛慕鴻： 對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展趨勢(shì)，需要更側(cè)重于從中長(zhǎng)期角度來(lái)分析。雖然短期來(lái)看，已經(jīng)公布的部分宏觀數(shù)據(jù)有所下行，但是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行整體平穩(wěn)的態(tài)勢(shì)并沒(méi)有發(fā)生太大的變化，預(yù)計(jì)四季度經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)會(huì)出現(xiàn)。根據(jù)人民銀行三季度對(duì)企業(yè)家和銀行家的問(wèn)卷調(diào)查情況看，企業(yè)家和銀行家對(duì)四季度宏觀經(jīng)濟(jì)熱度預(yù)期的指數(shù)分別是35.6%和33.5%，比上個(gè)季度分別提高了3.4個(gè)和4.3個(gè)百分點(diǎn)，這個(gè)增幅是比較大的，也預(yù)示著產(chǎn)業(yè)界和金融業(yè)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)回升有良好的預(yù)期。

四季度宏觀經(jīng)濟(jì)的整體形勢(shì)如何？首先，從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“三駕馬車”來(lái)看，投資需求整體呈放緩態(tài)勢(shì)，由此對(duì)總需求和市場(chǎng)價(jià)格持續(xù)產(chǎn)生較大的影響。從投資結(jié)構(gòu)來(lái)講，制造業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)都有不同程度的放緩，尤其是上半年基礎(chǔ)設(shè)施的投資增速還可以，但從三季度開始也在放緩。從投資主體的結(jié)構(gòu)看，雖然政府出臺(tái)了一系列鼓勵(lì)民間投資的措施，但是民間投資活力還沒(méi)有被充分的激發(fā)，民間投資的增速?gòu)哪壳皝?lái)看還處于下降通道， 1至8月民間投資累計(jì)增速只有19%，比上半年累計(jì)增速低了4.3個(gè)百分點(diǎn)，如果基礎(chǔ)設(shè)施和民間投資持續(xù)減弱，投資整體放緩的態(tài)勢(shì)還會(huì)延續(xù)。從消費(fèi)的情況來(lái)判斷，消費(fèi)是受居民收入影響的宏觀經(jīng)濟(jì)變量，在經(jīng)濟(jì)增速逐步放緩，而居民收入又沒(méi)有出現(xiàn)大幅度提升的情況下，寄希望于消費(fèi)在短時(shí)期內(nèi)出現(xiàn)大幅度的攀升，可能性不大。從近期的進(jìn)出口數(shù)據(jù)看，外需對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用開始顯現(xiàn)，四季度屬于傳統(tǒng)圣誕季的出口旺季，加上上半年人民幣貶值的滯后效應(yīng)也會(huì)發(fā)揮作用，從而對(duì)外需產(chǎn)生利好影響。

綜合以上，我們需要對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的復(fù)雜性有所認(rèn)識(shí)，但個(gè)人覺(jué)得這也不代表對(duì)經(jīng)濟(jì)持悲觀看法。我們需要重點(diǎn)關(guān)注的是，去年以來(lái)中央一直強(qiáng)調(diào)本輪宏觀調(diào)控的兩個(gè)思維，一個(gè)是底線思維，一個(gè)是區(qū)間調(diào)控。但可能市場(chǎng)對(duì)宏觀形勢(shì)的分析判斷很多還是基于歷史數(shù)據(jù)和經(jīng)驗(yàn)的回歸分析，當(dāng)一系列經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布后，基于舊模式的經(jīng)濟(jì)分析產(chǎn)生的市場(chǎng)預(yù)期就與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化之間產(chǎn)生認(rèn)識(shí)偏差。比如，今年1至8月的新增就業(yè)人數(shù)是970萬(wàn)，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率也沒(méi)有超過(guò)5%，按照穩(wěn)增長(zhǎng)就是穩(wěn)就業(yè)的思路，就業(yè)形勢(shì)表現(xiàn)良好，高于經(jīng)濟(jì)的底線，那么出臺(tái)舊模式下大規(guī)模刺激政策的可能性就比較小。所以市場(chǎng)理性的預(yù)期需要適應(yīng)基于經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的新變化和新特征。那么，當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)是否已處于新常態(tài)？個(gè)人覺(jué)得可能尚處于向新常態(tài)過(guò)渡過(guò)程中的陣痛期和調(diào)整期。因此，當(dāng)短期內(nèi)即使宏觀數(shù)據(jù)不如以往，或者“低于市場(chǎng)預(yù)期”，需要用理性分析的視角，適度提高對(duì)個(gè)別數(shù)據(jù)的容忍度，有助于我們更充分、客觀地認(rèn)識(shí)當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。

李剛：關(guān)于未來(lái)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，個(gè)人傾向于四點(diǎn)判斷：一是外需走強(qiáng)，但其幅度可能會(huì)低于大家的預(yù)期。因?yàn)槭袌?chǎng)是買漲不買跌的，大家覺(jué)得外需強(qiáng)了，可能還會(huì)繼續(xù)再?gòu)?qiáng)，但實(shí)際上繼續(xù)環(huán)比走強(qiáng)的動(dòng)能可能減弱。二是內(nèi)需下降逐步趨緩。雖然今年經(jīng)濟(jì)看起來(lái)比較悲觀，但 9月份信貸增長(zhǎng)還是有所趨穩(wěn)，所以內(nèi)需還是趨緩的，只是趨緩的幅度可能低于大家的預(yù)期。三是從長(zhǎng)周期來(lái)看，經(jīng)濟(jì)還處在一個(gè)調(diào)整的過(guò)程中。目前企業(yè)整體負(fù)債率仍然處在過(guò)去十年最高的水平。其中，房地產(chǎn)及與其相關(guān)行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率處在一個(gè)最高水平，如果剔掉這些行業(yè)，其他企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率總體還可以接受。四是從短周期看，經(jīng)濟(jì)在四季度存在企穩(wěn)的可能。雖然中國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期調(diào)整尚未見底，但房地產(chǎn)已從前期的量?jī)r(jià)齊跌進(jìn)入了量增價(jià)穩(wěn)的階段，隨著銷售量的企穩(wěn)，可能會(huì)對(duì)市場(chǎng)預(yù)期、對(duì)各類指標(biāo)也會(huì)產(chǎn)生一些企穩(wěn)影響。

關(guān)于經(jīng)濟(jì)的主要驅(qū)動(dòng)力和可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)關(guān)注三個(gè)方面：一是美聯(lián)儲(chǔ)政策的影響。今年以來(lái)中國(guó)外匯占款的增量在逐步減少，而美元從下半年進(jìn)入大幅升值階段，目前已累計(jì)升值約9%。明年美聯(lián)儲(chǔ)升息的時(shí)間可能會(huì)略晚于市場(chǎng)預(yù)期，在此之前，對(duì)全球的大類資產(chǎn)配置可能還會(huì)產(chǎn)生一些影響，由此會(huì)間接地對(duì)外匯流動(dòng)性、人民幣外匯占款產(chǎn)生一些影響。二是地緣政治與石油價(jià)格走勢(shì)的影響。今年以來(lái)，由于地緣政治的影響，原油價(jià)格大幅下跌，主要反映了全球經(jīng)濟(jì)需求面和地緣政治不確定性的雙重影響。一方面，反映了全球經(jīng)濟(jì)總需求的走弱，另一方面可能也有利于未來(lái)總供給的增加，因?yàn)槭蛢r(jià)格的下降意味著企業(yè)成本的下降，同時(shí)對(duì)資源的生產(chǎn)會(huì)產(chǎn)生很大影響。三是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整對(duì)就業(yè)市場(chǎng)滯后性的影響。隨著未來(lái)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，第二產(chǎn)業(yè)會(huì)向第三產(chǎn)業(yè)調(diào)整，就業(yè)率會(huì)上升，但隨著經(jīng)濟(jì)增速的略微下降，就業(yè)市場(chǎng)到明年上半年是否會(huì)有一些效應(yīng)是需要關(guān)注的。

韓會(huì)永：在人口因素、外部環(huán)境和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式轉(zhuǎn)變等因素影響下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)整體處于一個(gè)由較高增速平臺(tái)向相對(duì)較低增速平臺(tái)轉(zhuǎn)換的過(guò)程中，目前這個(gè)轉(zhuǎn)換過(guò)程還沒(méi)有完成。期間，由于經(jīng)濟(jì)自身演變的規(guī)律和政策反應(yīng)等因素，增速下降的速度也會(huì)有一些變化。個(gè)人判斷，四季度經(jīng)濟(jì)增速總體應(yīng)該也是相對(duì)溫和的下行，通脹方面，9月CPI1.6%的同比增速應(yīng)該是近期的低點(diǎn)，四季度會(huì)小幅上升，但受經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)本身態(tài)勢(shì)影響，其上升幅度可控。

值得關(guān)注的是，由于經(jīng)濟(jì)活力和銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降，以及對(duì)表外業(yè)務(wù)等規(guī)范方面的原因，目前貨幣和社會(huì)融資增速下降，不討論其合理與否，其短期內(nèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增速的制約作用還是比較明顯的。

周文淵：對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)進(jìn)行預(yù)測(cè)，中長(zhǎng)期來(lái)看，需要從宏觀上把握兩個(gè)關(guān)鍵詞。一個(gè)是“三期疊加”，即增長(zhǎng)速度進(jìn)入換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整面臨陣痛期、前期刺激政策消化期。另一個(gè)關(guān)鍵詞是“新常態(tài)”。我認(rèn)為應(yīng)該從四個(gè)方面來(lái)理解“新常態(tài)”：一是經(jīng)濟(jì)新常態(tài)，即隨著人口結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變化，較低的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度也能支撐一定的就業(yè)率；二是金融新常態(tài)，即金融資源的配置從管制向市場(chǎng)化轉(zhuǎn)變；三是社會(huì)新常態(tài)，即隨著人均GDP達(dá)到中等收入水平，居民對(duì)于環(huán)境、醫(yī)療、衛(wèi)生、法制等社會(huì)公共產(chǎn)品的需求上升較快；四是全球經(jīng)濟(jì)新常態(tài)，即全球經(jīng)濟(jì)陷入低速增長(zhǎng)期，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在全球經(jīng)濟(jì)中面臨重新定位。

個(gè)人覺(jué)得國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)未來(lái)需要關(guān)注的幾個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)主要在于：一是工業(yè)企業(yè)的去庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)。今年年初以來(lái)，由于大宗商品價(jià)格持續(xù)下降，工業(yè)企業(yè)經(jīng)歷了一輪加庫(kù)存，而由于美元較強(qiáng)和地緣政治因素，未來(lái)能源價(jià)格和商品價(jià)格仍可能繼續(xù)下滑，因此未來(lái)一個(gè)季度，工業(yè)企業(yè)面臨再次去庫(kù)存的風(fēng)險(xiǎn)。二是地產(chǎn)周期波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。最近監(jiān)管機(jī)構(gòu)出臺(tái)了較多的放松地產(chǎn)政策，其目的在于穩(wěn)定房地產(chǎn)的需求，實(shí)現(xiàn)軟著陸。但這些政策能否放緩房地產(chǎn)的下滑趨勢(shì)值得關(guān)注，我認(rèn)為難度較大。三是金融市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)。這包括兩個(gè)方面，一個(gè)是銀行目前的杠桿率仍然比較高，普遍在20倍左右，依附于銀行的影子銀行體系特別是信托的杠桿率更高，金融機(jī)構(gòu)面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)都較大。另一個(gè)是非金融企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)入暴露期。宏觀上看貨幣政策難見大規(guī)模放松，微觀上銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，不少企業(yè)由于前期負(fù)債較高，未來(lái)3年都面臨較大的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。

整體上，對(duì)于四季度國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，我的判斷偏悲觀一些。

牛慕鴻：由于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化，宏觀經(jīng)濟(jì)分析的難度也增加了，提出幾個(gè)問(wèn)題供大家思考：第一，從去年開始第三產(chǎn)業(yè)占比明顯提升，可能意味著傳統(tǒng)以工業(yè)增加值為核心的GDP增長(zhǎng)分析預(yù)測(cè)模式面臨調(diào)整，根據(jù)測(cè)算和國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)?shù)谌a(chǎn)業(yè)占比上升時(shí)，工業(yè)增加值和GDP增速的相關(guān)度有所下降；第二，對(duì)一些實(shí)物指標(biāo)的測(cè)算，比如發(fā)電量、貨運(yùn)指標(biāo)的經(jīng)濟(jì)涵義，在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化后，需要在預(yù)測(cè)分析中進(jìn)行優(yōu)化調(diào)整；第三，由于服務(wù)業(yè)一般屬于輕資產(chǎn)、勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)，資金占用相對(duì)較少，當(dāng)?shù)谌a(chǎn)業(yè)占比上升時(shí)，貨幣需求的總量結(jié)構(gòu)將會(huì)發(fā)生變化，以傳統(tǒng)的貨幣信貸指標(biāo)，去判斷流動(dòng)性及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的總供給和總需求可能會(huì)產(chǎn)生偏差。

主持人：請(qǐng)各位專家判斷一下四季度央行將實(shí)施哪些貨幣政策？對(duì)貨幣政策工具將如何選擇和使用？

牛慕鴻：經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化向新常態(tài)過(guò)渡，而宏觀政策包括貨幣政策也需要適應(yīng)新常態(tài)，從中長(zhǎng)期的角度分析貨幣政策，有四個(gè)關(guān)系需要理順：

第一，供給政策與需求政策之間的關(guān)系。從通脹指標(biāo)CPI來(lái)看，從2012年以來(lái)，CPI中的非食品價(jià)格一直保持基本穩(wěn)定，主要的不穩(wěn)定因素在于食品價(jià)格，而食品價(jià)格的波動(dòng)主要不是受需求因素的影響，更多是受供給層面，包括勞動(dòng)力成本、土地、資源價(jià)格等因素的影響。由此，如果還是采取基于總需求的管理思路，采取單一利率工具、實(shí)現(xiàn)單一價(jià)格目標(biāo)的調(diào)控框架，能否達(dá)到預(yù)定的政策效果，是值得探討的。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，當(dāng)供給因素推動(dòng)價(jià)格上升、經(jīng)濟(jì)又出現(xiàn)一定程度停滯的疊加狀態(tài)下，比較好的政策措施是從供給角度入手，更好地發(fā)揮財(cái)政政策的作用。而財(cái)政政策作用的發(fā)揮，也不是傳統(tǒng)的擴(kuò)大政府投資，而應(yīng)更多地采取結(jié)構(gòu)性減稅、企業(yè)減負(fù)、降低民間投資的準(zhǔn)入門檻等供給層面的政策。當(dāng)然，這些政策都不是立竿見影的短期政策，其作用更多體現(xiàn)在中長(zhǎng)期。

第二，總量與結(jié)構(gòu)的關(guān)系。從流動(dòng)性總量來(lái)看，當(dāng)前數(shù)量指標(biāo)和價(jià)格指標(biāo)都顯示流動(dòng)性整體比較充裕，而要降低社會(huì)融資成本的話，基于總量的政策措施很可能無(wú)助于解決問(wèn)題，有效的政策應(yīng)是結(jié)構(gòu)性的政策，這不是單一的貨幣政策能實(shí)現(xiàn)的，更多的需要一個(gè)綜合的“政策籃子”。

第三，宏觀與微觀的關(guān)系。還是從融資成本問(wèn)題來(lái)分析，從宏觀角度來(lái)講，隨著人口結(jié)構(gòu)的變化和儲(chǔ)蓄率的下降，理論上利率應(yīng)是逐步下降的，但與此同時(shí)，市場(chǎng)對(duì)資金的需求，尤其是預(yù)算軟約束部門的資金需求一直比較旺盛，這就意味著投資總需求在不斷上升，整體上投資需求對(duì)利率的拉動(dòng)作用大于儲(chǔ)蓄率下降對(duì)利率的影響。所以，近年來(lái)利率總水平上升是符合宏觀經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)的一種表現(xiàn)。從微觀角度看，近年來(lái)國(guó)內(nèi)企業(yè)的負(fù)債水平已達(dá)到歷史高位，企業(yè)杠桿率的不斷抬升，導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)攀升，拉動(dòng)利率不斷上行。而回顧2013年中的利率高企，是否是一個(gè)均衡水平，也是值得討論的問(wèn)題。實(shí)際上，金融市場(chǎng)的特征之一，是當(dāng)面臨沖擊時(shí)，起初往往會(huì)呈現(xiàn)超調(diào)的局面，在超調(diào)之后再逐漸向均衡水平回歸。因此，經(jīng)歷去年的利率一度高企后，2014年市場(chǎng)的利率水平都呈現(xiàn)逐步下降的局面。從當(dāng)前宏觀和微觀的整體出發(fā)，單就市場(chǎng)普遍關(guān)心的融資成本問(wèn)題而言，并不支持貨幣政策在政策取向上出現(xiàn)大幅度的波動(dòng)。

第四，外部均衡與內(nèi)部均衡的關(guān)系。在很長(zhǎng)一段時(shí)期內(nèi)，中國(guó)貨幣政策的“錨”實(shí)際上是由匯率的“隱性錨”再加上以M2和新增貸款為代表的“顯性數(shù)量錨”構(gòu)成的組合格局。隨著國(guó)際、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，包括中國(guó)經(jīng)濟(jì)在內(nèi)的全球經(jīng)濟(jì)都面臨再平衡的過(guò)程，舊有的貨幣政策“錨”可能就不一定合適了，需要隨之改變。在金融“十二五”規(guī)劃中，對(duì)匯率形成機(jī)制改革有兩點(diǎn)重要表述，一是增強(qiáng)人民幣匯率雙向浮動(dòng)彈性，二是保持匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。事實(shí)上，近年來(lái)中國(guó)在匯率形成機(jī)制改革方面的步伐還是比較大的，也基本體現(xiàn)了上述兩點(diǎn)表述。在匯率雙向浮動(dòng)加大的背景下，貨幣政策將更加注重內(nèi)部均衡，也會(huì)更多地采用公開市場(chǎng)操作等更為市場(chǎng)化和更具主動(dòng)性的政策工具，未來(lái)的政策組合可能會(huì)比以往更加復(fù)雜。

下一階段的貨幣政策操作還將繼續(xù)堅(jiān)持穩(wěn)健的貨幣政策，但會(huì)根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化以及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的步伐，加強(qiáng)適時(shí)適度的預(yù)調(diào)微調(diào)，繼續(xù)為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整與轉(zhuǎn)型升級(jí)營(yíng)造穩(wěn)定的貨幣金融環(huán)境。

李剛：關(guān)于貨幣政策，我想談兩點(diǎn)。一是貨幣政策需要對(duì)沖財(cái)政存款的波動(dòng)。因?yàn)樗募径蓉?cái)政存款的波動(dòng)還是比較大的，包括10月份財(cái)政存款的上升，還有12月份財(cái)政存款的投放。在當(dāng)前整體經(jīng)濟(jì)趨穩(wěn)或偏弱的情況下，還是要保持市場(chǎng)流動(dòng)性的基本穩(wěn)定。二是關(guān)注離岸市場(chǎng)匯率的走勢(shì)。今年下半年，離岸市場(chǎng)人民幣匯率明顯弱于在岸市場(chǎng)人民幣匯率，引發(fā)很多企業(yè)去離岸市場(chǎng)結(jié)匯，這會(huì)導(dǎo)致境內(nèi)在岸市場(chǎng)人民幣和美元新增供給的減少，從而影響國(guó)內(nèi)流動(dòng)性。在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整過(guò)程中，會(huì)發(fā)現(xiàn)匯率的升值壓力在逐步減弱，在部分階段甚至有貶值壓力，這對(duì)于國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性也有一些負(fù)面影響。今年以來(lái)，整個(gè)貨幣市場(chǎng)利率的波動(dòng)在減少，這有利于貨幣政策對(duì)沖財(cái)政存款波動(dòng)以及外匯占款的趨勢(shì)性下降。

總體來(lái)看，如果經(jīng)濟(jì)基本面繼續(xù)下行，不排除四季度還會(huì)有一些定向貨幣政策出臺(tái)。貨幣政策將是一個(gè)偏松、以定向政策為主的格局。對(duì)債券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，如果貨幣政策定向的幅度不超過(guò)大家的預(yù)期，那么債券市場(chǎng)做多的動(dòng)能仍然存在，但是在減弱。

韓會(huì)永： 對(duì)于后期貨幣政策的判斷離不開對(duì)經(jīng)濟(jì)和信用數(shù)據(jù)的判斷。預(yù)計(jì)四季度，增長(zhǎng)數(shù)據(jù)下行溫和，針對(duì)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)短期內(nèi)政策反應(yīng)的必要性下降。但是貨幣和融資增長(zhǎng)乏力，還是有必要維持政策的相對(duì)寬松，一些定向的寬松措施還是有必要的。如果政府認(rèn)為目前融資增長(zhǎng)乏力的情況對(duì)后期增長(zhǎng)的壓力較大，更多的政策措施，如降息和降準(zhǔn)，也是有可能推出的，但從短期基本面來(lái)看，降準(zhǔn)降息的迫切性還沒(méi)有那么強(qiáng)。個(gè)人認(rèn)為，存貸比監(jiān)管等政策在實(shí)施中的放松對(duì)短期信用投放和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)支持的有效性要更強(qiáng)一些。這些更積極的政策運(yùn)用可能還需要更高層次的綜合協(xié)調(diào)。

周文淵：回顧今年前三季度，我覺(jué)得央行實(shí)施的是適度放松的貨幣政策。首先從資產(chǎn)端來(lái)看，由于截至今年9月底新增外匯占款規(guī)模不到1萬(wàn)億元（去年是近3萬(wàn)億元），因此央行創(chuàng)新地運(yùn)用SLO（公開市場(chǎng)短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具）、SLF（常設(shè)借貸便利）和PSL（抵押補(bǔ)充貸款）等工具進(jìn)行對(duì)沖，估計(jì)滾動(dòng)釋放的規(guī)模在1萬(wàn)億元左右。其次從負(fù)債端來(lái)看，央行兩次定向降低準(zhǔn)備金率，估計(jì)釋放的準(zhǔn)備金為3000億～5000億元，一定程度上改善了銀行的超儲(chǔ)率。此外，負(fù)債端的央行票據(jù)、正回購(gòu)都處于正常收縮的趨勢(shì)，釋放了一定的流動(dòng)性。

從利率角度來(lái)看，我覺(jué)得央行在逐步引導(dǎo)利率往下走。一是通過(guò)公開市場(chǎng)引導(dǎo)短期利率下行，進(jìn)而傳導(dǎo)到中長(zhǎng)期利率。兩次下調(diào)正回購(gòu)利率對(duì)貨幣市場(chǎng)的引導(dǎo)較為迅速。目前中長(zhǎng)期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率已經(jīng)下行80～100BP，未來(lái)依然存在下行空間。二是定向降低房貸利率，特別是強(qiáng)調(diào)房地產(chǎn)貸款的7折利率，一定程度上能夠釋放房地產(chǎn)的需求。

展望四季度的情況，我覺(jué)得貨幣政策面臨繼續(xù)放松的壓力。一是因?yàn)榭傂枨笤谖s。9月份M2增速為12.9%，不考慮技術(shù)處理，增速在11.6%左右；社會(huì)融資規(guī)模及非貸融資規(guī)模在8、9月份均出現(xiàn)明顯下降。社會(huì)融資總需求的下降，顯示貨幣乘數(shù)可能出現(xiàn)明顯下滑，央行有必要在政策上進(jìn)行引導(dǎo)。二是因?yàn)樨泿耪邔捤傻募s束較小。目前物價(jià)上升壓力較小，9月份CPI是1.6%，PPI跌至-1.8%，未來(lái)一個(gè)季度CPI可能在2%左右，PPI依然處于通縮之中，國(guó)內(nèi)貨幣放松的空間依然存在。

未來(lái)一個(gè)季度，由于外匯占款增長(zhǎng)預(yù)期依然不樂(lè)觀，因此央行依然有可能在資產(chǎn)端通過(guò)SLO、SLF和PSL等工具繼續(xù)放松。從負(fù)債端來(lái)看，未來(lái)會(huì)不會(huì)出現(xiàn)系統(tǒng)性降準(zhǔn)，我覺(jué)得這可能依賴于整個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)的情況。今年房地產(chǎn)投資增速可能在10%，如果明年這一數(shù)據(jù)降至6%，那么整個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)的穩(wěn)定就需要央行在準(zhǔn)備金率上作一些調(diào)整，但我覺(jué)得這在四季度出現(xiàn)的可能性較小。降息暫時(shí)可能難出現(xiàn)，但中期不排除。2015年如果經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步下降，央行有可能降息。匯率政策主要依賴于美元走勢(shì)，如果美元持續(xù)走強(qiáng)，人民幣也面臨一定貶值壓力。

主持人：基于宏觀和貨幣政策的判斷，請(qǐng)各位嘉賓預(yù)測(cè)一下四季度資金面的松緊和銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性情況。

李剛：在判斷資金面時(shí)大家通常會(huì)簡(jiǎn)要分析兩個(gè)指標(biāo)，一是來(lái)自負(fù)債方的M2，二是來(lái)自資產(chǎn)方的社會(huì)融資總量。從三季度來(lái)看， M2總體還是保持平穩(wěn)，雖然與去年相比增速下降，但是下降得比較慢。今年9月份社會(huì)融資總量指標(biāo)稍微好了一點(diǎn)點(diǎn)，但還是比去年有所下降，所以四季度社會(huì)融資總量仍將增長(zhǎng)比較慢，資金總供給的增速在下降，但下降速度要慢于資金總需求的降速。

整體看，資金面會(huì)呈現(xiàn)三個(gè)特點(diǎn)：一是資金面整體寬松，因?yàn)榭偣┙o慢于總需求的降速；二是資金面雖有階段性波動(dòng)，但波動(dòng)率在下降；三是當(dāng)資金的總供給大于總需求達(dá)到一定程度時(shí)，就會(huì)使貨幣市場(chǎng)的收益率曲線發(fā)生一定變化。

9月份以來(lái)，3個(gè)月期SHIBOR是加速下行的，這一趨勢(shì)可能會(huì)在四季度延續(xù)。但短端利率的下行幅度有限，因?yàn)樵诨鶞?zhǔn)利率沒(méi)變的情況下，商業(yè)銀行平均付息率在緩慢上升，從融資盈虧平衡點(diǎn)來(lái)講，隔夜利率和7天利率將很難再出現(xiàn)大幅下降。在資金寬松情況下，如果再加上一些定向操作，那么貨幣市場(chǎng)3個(gè)月或者1個(gè)月以上期限的長(zhǎng)端利率，或者3個(gè)月以上的長(zhǎng)端利率可能就會(huì)出現(xiàn)一定幅度的下降，這樣會(huì)導(dǎo)致整個(gè)貨幣市場(chǎng)利率曲線平坦化。

韓會(huì)永：經(jīng)過(guò)近期連續(xù)的SLF等操作，以及年底財(cái)政存款投放，四季度銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性還是比較充裕的。為維持貨幣供應(yīng)的合理增長(zhǎng)，資金面有望保持相對(duì)寬松的狀態(tài)，這對(duì)于債券市場(chǎng)比較有利。

周文淵：我覺(jué)得四季度資金面整體還是比較寬松的，主要原因：一是貨幣政策的取向還是穩(wěn)健偏適度寬松；二是整個(gè)社會(huì)融資需求收縮將持續(xù)到2015年一季度；三是今年利率市場(chǎng)化步伐慢于預(yù)期，如果利率市場(chǎng)化進(jìn)程往后推，其對(duì)短期利率的沖擊將有所放緩。

今年上半年，新股發(fā)行造成交易所資金面波動(dòng)很大，但最近幾次隨著在新股發(fā)行前后，央行釋放流動(dòng)性，其帶來(lái)的沖擊在降低。因此，交易所對(duì)銀行間市場(chǎng)的利率傳導(dǎo)難形成持續(xù)壓力。預(yù)計(jì)四季度貨幣市場(chǎng)7天回購(gòu)利率在3%～4%之間，隔夜回購(gòu)利率在2%～3%之間，如央行出臺(tái)放松政策，隔夜回購(gòu)利率將回到2%左右，7天回購(gòu)利率則將下降至3%左右。

陳寧：我個(gè)人也感覺(jué)在央行持續(xù)做量?jī)r(jià)結(jié)合的、比較溫和的貨幣政策操作之后，短期資金面整體還是保持比較寬松的狀態(tài)。

主持人：各位嘉賓對(duì)四季度債券市場(chǎng)的走勢(shì)是如何判斷的？

李剛：個(gè)人對(duì)于債券市場(chǎng)有三點(diǎn)判斷：一是總體還是先下后穩(wěn)，隨著前一階段數(shù)據(jù)的公布，整體還是會(huì)有一些向下的拉動(dòng)作用，包括超預(yù)期的下行；二是整個(gè)收益率曲線可能會(huì)略微的陡峭，但不會(huì)太明顯；三是信用利差總體穩(wěn)定，但在資金面寬松的情況下，會(huì)呈現(xiàn)分化情況，包括產(chǎn)業(yè)政策和經(jīng)濟(jì)周期調(diào)整、發(fā)債供給變化等，都會(huì)促使信用利差產(chǎn)生積極的分化。

韓會(huì)永：個(gè)人預(yù)計(jì)債市收益率將呈震蕩下行態(tài)勢(shì)。由于信用利差的下降，金融債和高等級(jí)信用債的相對(duì)價(jià)值更突出一些，在資金寬松和供應(yīng)有限的情況下有望保持相對(duì)強(qiáng)勢(shì)的格局。低等級(jí)信用債會(huì)繼續(xù)分化，在把握其中投資機(jī)會(huì)的同時(shí)也需要防范其中一些債券違約風(fēng)險(xiǎn)的上升，包括產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)品種，另外隨著城投債債務(wù)負(fù)擔(dān)方案的逐漸明朗，一些實(shí)力較弱的地方融資平臺(tái)可能會(huì)受到一些負(fù)面影響。

周文淵：對(duì)四季度債市行情有利的因素包括以下幾個(gè)方面：第一，貨幣政策可能進(jìn)一步放松。第二，四季度經(jīng)濟(jì)增速仍有繼續(xù)下行的風(fēng)險(xiǎn)，物價(jià)也比較溫和，經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)債市的支撐還是存在的。第三，債券供給面臨收縮。首先，國(guó)債供給在收縮。今年四季度國(guó)債凈供給在1500億元左右，二季度和三季度這一數(shù)據(jù)分別為2300億和3400億元，而去年四季度凈供給為2300億元。其次，政策性銀行債也在收縮。預(yù)計(jì)今年四季度政策性銀行債凈供給不超過(guò)1000億元，相對(duì)于前三季度均有明顯下降。最后，信用債特別是企業(yè)債供給也出現(xiàn)了下降。預(yù)計(jì)四季度總體標(biāo)準(zhǔn)信用債凈供給規(guī)模在4000億元左右，而前三季度分別為4110億、8267億和4400億元。第四，資金面穩(wěn)定偏松。

不利因素有這樣幾個(gè)：一是估值上壓力較大；二是美國(guó)量化寬松退出和加息預(yù)期；三是信用事件會(huì)進(jìn)一步出現(xiàn)。

綜合有利和不利因素，我覺(jué)得四季度的債市行情整體向好。

主持人：對(duì)于不同類型投資機(jī)構(gòu)而言，應(yīng)采取怎樣的投資策略？投資機(jī)會(huì)有哪些（包括投資品種、期限等）？

李剛：市場(chǎng)上主要有三類機(jī)構(gòu)：第一類是交易型機(jī)構(gòu)，主要是為了獲取比較高的收益，而成本都沒(méi)有太大的變化。這類機(jī)構(gòu)在把握趨勢(shì)的同時(shí)，應(yīng)該為明年做一些準(zhǔn)備，選擇一些高凸性和高利差的品種。第二類是以銀行自營(yíng)業(yè)務(wù)為主的機(jī)構(gòu)，在利率市場(chǎng)化的情況下，資金總量很難大幅增長(zhǎng)，而成本卻居高不下，因?yàn)檫@些機(jī)構(gòu)的平均付息率在上升。從半年報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，銀行的投資策略以中長(zhǎng)期為主，后期要根據(jù)未來(lái)市場(chǎng)走勢(shì)和組合的彈性靈活調(diào)整，長(zhǎng)期債券仍具有一定配置價(jià)值，但會(huì)有所減弱。第三類是這幾年新興的市場(chǎng)機(jī)構(gòu)，理財(cái)類機(jī)構(gòu)。因?yàn)槔碡?cái)增長(zhǎng)很快，未來(lái)還會(huì)繼續(xù)快速增長(zhǎng)，這類機(jī)構(gòu)會(huì)受制于負(fù)債端的成本下降緩慢，所以配置重點(diǎn)還是以信用債為主?？傊?，大家要根據(jù)不同的成本，或者不同的資金面增長(zhǎng)來(lái)采取差異化策略，還要考慮明年的情況提前布局。

韓會(huì)永：對(duì)于投資型機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，針對(duì)其資金來(lái)源的性質(zhì)和數(shù)量需要采取不同的策略。交易型機(jī)構(gòu)視倉(cāng)位多寡適合采用逢低增持、波段操作和逐步增持的策略，隨著收益率的下降，可以逐步提高組合的流動(dòng)性。配置型機(jī)構(gòu)視資金的多少，適合采取買入或逢低增持的策略。

周文淵：具體投資品種方面：首先，仍看好國(guó)開債。因?yàn)閲?guó)開債面臨重新定位，相對(duì)于信用債，其信用利差要擴(kuò)大。

其次，重新梳理信用債，特別是企業(yè)債中的城投債，四季度可以逐步減持部分信用債券品種。地方政府債務(wù)清理意味著城投類債券可能出現(xiàn)分化，預(yù)計(jì)超過(guò)5成的城投類債券難被納入地方政府債務(wù)，從而其將面臨市場(chǎng)化和信用重新定價(jià)的過(guò)程。在市場(chǎng)轉(zhuǎn)壞之后，利率水平將分化。因此，建議機(jī)構(gòu)抓住時(shí)間窗口進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整。

陳寧：在利率品種上，從中央結(jié)算公司最新發(fā)布的統(tǒng)計(jì)月報(bào)看，三季度末機(jī)構(gòu)持倉(cāng)較二季度末有明顯增加。對(duì)于國(guó)債，外資行增持15%左右，券商增持70%～80%；對(duì)于政策性金融債，外資行增持10%，券商增持35%。這體現(xiàn)出在短期資金面比較寬松的背景下，一些嗅覺(jué)敏銳的機(jī)構(gòu)對(duì)債市的利率品種比較看好。

在信用品種上，從中債企業(yè)債和中短期票據(jù)各等級(jí)曲線看，中高等級(jí)信用利差已經(jīng)是歷史低位或者偏低的水平，整體行情比較依賴無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率中樞的變動(dòng)。如果年內(nèi)還有定向?qū)捤傻臋C(jī)會(huì)，則可能還有一波小牛行情。但鑒于近兩年債市信用違約事件逐漸增多，建議在甄選低等級(jí)券時(shí)注意風(fēng)險(xiǎn)。

最后我想談一下城投債。據(jù)我們與投資者交流的結(jié)果看，城投債近期的行情還是比較樂(lè)觀的。在城投債剛性兌付預(yù)期依然濃厚的市場(chǎng)氛圍下，其依然可能會(huì)延續(xù)供不應(yīng)求的局面。我們預(yù)計(jì)城投債整體的信用利差有進(jìn)一步縮窄的可能。當(dāng)然，在非標(biāo)融資監(jiān)管逐步趨嚴(yán)的環(huán)境下，對(duì)于資質(zhì)不符合企業(yè)債發(fā)債標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)也不能及時(shí)通過(guò)其他方式融資的城投平臺(tái)，短期內(nèi)借新還舊的難度加大，債務(wù)壓力可能進(jìn)一步上升，建議投資者審慎投資，做好風(fēng)控。

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