打造金融市場強健之基、合作之基

劉士余

今年ACG年會的主題是“國際化與多元化：亞太中央托管機構(gòu)的機遇”，導向非常鮮明，符合亞太經(jīng)濟金融發(fā)展當前和長遠的需要。亞太地區(qū)近年來金融市場的發(fā)展可謂是日新月異，機遇和挑戰(zhàn)不斷涌現(xiàn)，各方面正在進行務實性的合作。希望中國的各位同仁，包括政府部門、中央托管機構(gòu)、各類交易場所等方面的同志，能夠利用這個機會和亞太地區(qū)托管機構(gòu)的專家加強交流合作，共同研討我們發(fā)展中面臨的一些問題，推動亞太金融市場進一步健康發(fā)展。借此機會，我愿向來賓談一下對中國金融市場改革發(fā)展的一些體會。

一、中國金融市場取得長足發(fā)展，中央托管機構(gòu)在其中發(fā)揮了重要作用

長期以來，中國一直堅持鼓勵金融創(chuàng)新，大力發(fā)展金融市場，目前已經(jīng)基本形成了涵蓋貨幣市場、股票市場、債券市場、保險市場、黃金市場、外匯市場及有關衍生品市場，且相對完善的多層次的金融市場體系。

市場總體規(guī)模位居世界前列。中國股票市場滬、深兩市的市值居世界前四位，近期日均交易量位居全球第一；債券市場總量處于世界前四位的水平；貴金屬交易特別是黃金交易是世界第一，其他大宗產(chǎn)品期貨交易也處在世界前列。金融市場在中國資源配置中發(fā)揮的作用越來越大。

金融創(chuàng)新產(chǎn)品不斷推出。中國央行及各金融監(jiān)管部門多年來共同努力，尊重金融市場的內(nèi)在規(guī)律，積極推動金融產(chǎn)品的創(chuàng)新。例如，發(fā)行地方政府債券，發(fā)行同業(yè)存單，推出中期票據(jù)、資產(chǎn)支持票據(jù)、中小企業(yè)私募債，擴大信貸資產(chǎn)證券化試點；股指期貨、國債期貨等陸續(xù)上線，信用風險緩釋工具（CRM）等信用衍生品開始起步，利率互換集中清算機制開始運行；外匯市場新增多種貨幣交易產(chǎn)品；銀行理財、信托、基金、保險等資產(chǎn)管理產(chǎn)品發(fā)展比較迅速。

金融市場對外開放程度不斷提升。繼國際開發(fā)機構(gòu)之后，去年我國允許符合條件的國外大型非金融企業(yè)試點在中國境內(nèi)發(fā)行了首單人民幣債券。近期，中國央行正式研究同意國際化的大型國外企業(yè)在中國境內(nèi)發(fā)行人民幣債券。在發(fā)行機制上，既可由該類公司在中國境內(nèi)的分支機構(gòu)發(fā)行，也可由境外的總部或者分支機構(gòu)發(fā)行。與此同時，越來越多的境外機構(gòu)，如貨幣當局、人民幣清算行、跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算參與行、大型金融機構(gòu)等紛紛在中國債券市場開展投資活動，我們也鼓勵這些機構(gòu)投資中國股票市場。在上海自貿(mào)區(qū)運行的黃金交易所國際板，是中國版的國際黃金市場。相信在未來，原油、鐵礦石及其他產(chǎn)品，都能夠建立起使用人民幣計價，在上海自貿(mào)區(qū)進行交易或者清算安排的中國版國際市場。

與金融市場快速發(fā)展相適應，中國建立了較為現(xiàn)代化的支付系統(tǒng)、托管結(jié)算系統(tǒng)、中央對手方和交易系統(tǒng)，實現(xiàn)了市場基礎設施建設和市場發(fā)展之間的良性互動。早在1996年，中國央行就會同有關部門正式推動成立了中央結(jié)算公司，一方面作為我國債券的中央托管機構(gòu)，另一方面也是央行貨幣政策操作的技術(shù)服務平臺。中央結(jié)算公司通過與其他機構(gòu)緊密合作，先后實現(xiàn)了發(fā)行、登記、托管、結(jié)算一體化和電子化，債券交易結(jié)算直通處理，券款對付結(jié)算等。以中央結(jié)算公司和中國證券登記結(jié)算公司為代表的中國中央托管機構(gòu)，為推動中國金融市場平穩(wěn)健康發(fā)展，支持實體經(jīng)濟投融資、保護投資者權(quán)益、防范金融風險等方面發(fā)揮著越來越重要的作用。

應當看到，我國的金融市場取得了令人驕傲和鼓舞的成就，但發(fā)展過程當中也經(jīng)歷過曲折。例如我國的債券市場，最初是套用交易所市場模式，1997年第一次全國金融工作會議決定對債券市場進行重新設計，采用場外交易模式。目前，我國債券市場主要面向合格機構(gòu)投資者，通過減少行政審批，成立銀行間市場交易商協(xié)會，實行注冊登記制，逐步發(fā)展為行業(yè)自律管理的市場。我國證券登記托管模式，無論是中央結(jié)算公司還是中國證券登記結(jié)算公司，也都經(jīng)歷探索，才形成目前的運行模式。

二、中國金融市場未來發(fā)展空間廣闊，充滿開放合作機遇

中國在金融市場整體配置功能和風險規(guī)避功能方面，尚未達到經(jīng)濟全球化以及國內(nèi)完全市場化后所需的程度。發(fā)展創(chuàng)新仍然是中國金融市場下一步的主旋律，未來在以下三個方面著力：

一是推動產(chǎn)品創(chuàng)新。近年來，我國金融市場發(fā)展迅速，債券市場、股票市場都是迅速跨越到世界前幾位，甚至第一位。但我們的市場也存在一些不協(xié)調(diào)問題，較為突出的是融資結(jié)構(gòu)始終沒有質(zhì)的變化，間接融資仍是主體。對此，國際上有一個分析指標，即M2與GDP的比例。這個指標在經(jīng)濟學上沒有太大的價值，M2與GDP比值高低并不能與國家面臨的風險高低掛鉤。中國M2與GDP的比值高，是有歷史原因的，但從一個側(cè)面反映出我國金融市場的融資結(jié)構(gòu)還有需要調(diào)整和改進的地方。具體到金融機構(gòu)運行方面，假如我國每年貸款要增加10萬億元人民幣，商業(yè)銀行就需要補充很大一部分核心資本，特別是我國排名前15位的商業(yè)銀行都是上市銀行，它們補充資本是硬任務。近期股票市場雖然每天有3000億～4000億元的交易額，但也無法支撐商業(yè)銀行如此大的資本缺口需求。而且，如果商業(yè)銀行完全通過股市融資，將會對實體經(jīng)濟產(chǎn)生巨大影響，若不通過股市融資，則又會提高實體經(jīng)濟的債務率。我國的政府、企業(yè)和居民這三大部門中，政府和居民的債務率相對較低，但企業(yè)債務率處于較高的水平，可能超過經(jīng)合組織（OECD）國家的平均水平，這反映出我國的直接融資水平較低，股權(quán)市場相對滯后?？傊?，這是一個相當大的矛盾。經(jīng)濟要增長，要么從資本渠道補充資本，要么從資產(chǎn)負債表的負債角度去補充資金，這個發(fā)動機才能運轉(zhuǎn)起來，但是，從資產(chǎn)負債表右上角還是右下角補充資金，對資產(chǎn)負債表的健康狀況影響是不同的。因此，比較可取的辦法就是加快發(fā)展資產(chǎn)證券化。近年，通過人民銀行和各監(jiān)管機構(gòu)共同努力，我國資產(chǎn)證券化試點工作取得了長足進步。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)展到一定程度，可能還需要信用衍生產(chǎn)品的輔助。另外，除建立多層次的股權(quán)市場機制外，還可以在債權(quán)和股權(quán)間的混合型產(chǎn)品上下工夫，比如用于補充資本的應急可轉(zhuǎn)債本身屬于債券產(chǎn)品，理論上比優(yōu)先股或者可轉(zhuǎn)債便利，可以在國內(nèi)嘗試。監(jiān)管機構(gòu)能夠做的是順應實體經(jīng)濟運行的需要，尊重市場的創(chuàng)新動力，以期不斷開發(fā)出好的金融產(chǎn)品，提升中國金融市場發(fā)展的空間。

二是要完善相關法律制度。例如資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在法律上沒有障礙，但還缺少專門的、有針對性的法律對這個產(chǎn)品和相關機制進行保護。場外市場中央對手方方面，我國現(xiàn)有法律尚缺少專門規(guī)范和支持中央對手方制度的條文，專項法律制度不夠充分。再有就是衍生品的清算問題，我國的相關法律制度和國際掉期與衍生工具協(xié)會（ISDA）的制度安排還有一定的差異。這需要各方面共同努力，推動金融市場相關制度在法律、規(guī)章、規(guī)則各層面進行完善。

三是發(fā)揮風險防控作用。比如，金融市場與化解地方政府債務風險是有緊密關系的。許多人認為中國地方政府債務率比較高，地方融資平臺風險比較高，這是一種擔心，一種關注。但我們不能離開金融市場的發(fā)展，孤立地談防范化解中國地方政府債務風險或者地方融資平臺風險的問題。要解決這個問題，必須要充分運用金融市場的工具價格發(fā)現(xiàn)功能和風險轉(zhuǎn)移功能，來防范和化解這些風險。同時，地方在發(fā)展過程中還需要新的資金，因此需在規(guī)范化的市政債方面做更多探索。

四是加強金融市場基礎設施建設。這方面需要進一步加強亞太地區(qū)之間的合作。亞太各國在文化、經(jīng)濟、金融發(fā)展等方面具有一定的歷史淵源，因此，在亞太區(qū)域市場建設中，各個央行或貨幣當局、金融監(jiān)管當局、中央托管機構(gòu)，完全可以在不同的層面推動金融基礎設施在安全性、便利化和效率性等方面的合作。金融基礎設施關系金融市場的安全和效率，關系金融市場的開放和合作。要充分重視國際公認的金融基礎設施原則，完善相關法律基礎，進一步提升金融基礎設施的安全、效率和透明度，并積極推動開展跨境服務和跨境合作，充分發(fā)揮其在國際金融合作中的紐帶作用。首輪由國際貨幣基金組織和世界銀行對中國進行的金融穩(wěn)定評估中，中國金融市場基礎設施獲得了積極的評價，絕大部分符合國際標準，某些方面有待改進。新一輪國際金融穩(wěn)定評估即將開始，我們高度重視金融市場基礎設施的安全性和穩(wěn)健性，將邀請國際專家對中國金融市場基礎設施進行全面的再評估，推動我國金融基礎設施建設再上新臺階，夯實金融市場的強健之基和合作之基！

責任編輯：宗軍