與時間賽跑的“杠桿結(jié)構(gòu)”調(diào)整

張旭欣

左右互搏求安穩(wěn)

這個國慶節(jié)并不平靜。7 天里市場休息，政策卻沒有休息。

9月30日傍晚，央行“認(rèn)貸不認(rèn)房”新政出臺。10 月2 日，國務(wù)院發(fā)布地方債新規(guī)徹底改變了09 年以來的地方融資模式。兩項政策一松一緊，似有左右互搏之感。細(xì)細(xì)品味這樣的政策組合，卻別有一番滋味。一方面，去杠桿的手不能送，另一方面去杠桿宜疏不宜堵。要保證經(jīng)濟(jì)在去杠桿之后不落入日本式的“金融加速器”，就需要以一種更加平穩(wěn)方式去應(yīng)對。通過低杠桿的居民部門承接部分杠桿，在這樣一個相對平穩(wěn)的環(huán)境中贏得時間，充分調(diào)整政府債務(wù)的問題。這不失為一條合理的對策。我們不妨羅列兩項政策的具體內(nèi)容，隨后展開這套政策組合的分析。

限貸政策放開：

（1）對擁有1套住房并已結(jié)清相應(yīng)購房貸款的家庭，為改善居住條件再次申請貸款購買普通商品住房，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)執(zhí)行首套房貸款政策。在已取消或未實施“限購”措施的城市，對擁有2套及以上住房并已結(jié)清相應(yīng)購房貸款的家庭，又申請貸款購買住房，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)應(yīng)根據(jù)借款人償付能力、信用狀況等因素審慎把握并具體確定首付款比例和貸款利率水平。

（2）鼓勵銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)通過發(fā)行住房抵押貸款支持證券（MBS）、發(fā)行期限較長的專項金融債券等多種措施籌集資金，專門用于增加首套普通自住房和改善型普通自住房貸款投放。

地方債新政：

（1）明確劃清政府與企業(yè)界限，政府債務(wù)只能通過政府及其部門舉債，不得通過企事業(yè)單位等舉債。

（2）建立規(guī)范的地方政府舉債融資機(jī)制。地方政府舉債采取政府債券方式。沒有收益的公益性事業(yè)發(fā)展確需政府舉借一般債務(wù)的，由地方政府發(fā)行一般債券融資，主要以一般公共預(yù)算收入償還。有一定收益的公益性事業(yè)發(fā)展確需政府舉借專項債務(wù)的，由地方政府通過發(fā)行專項債券融資，以對應(yīng)的政府性基金或?qū)ｍ検杖雰斶€。推廣使用政府與社會資本合作模式。

（3）鼓勵社會資本通過特許經(jīng)營等方式，參與城市基礎(chǔ)設(shè)施等有一定收益的公益性事業(yè)投資和運(yùn)營。政府通過特許經(jīng)營權(quán)、合理定價、財政補(bǔ)貼等事先公開的收益約定規(guī)則，使投資者有長期穩(wěn)定收益。投資者按照市場化原則出資，按約定規(guī)則獨自或與政府共同成立特別目的公司建設(shè)和運(yùn)營合作項目。

（4）對地方政府債務(wù)實行規(guī)?？刂?。地方政府債務(wù)規(guī)模實行限額管理，地方政府舉債不得突破批準(zhǔn)的限額。地方政府一般債務(wù)和專項債務(wù)規(guī)模納入限額管理，由國務(wù)院確定并報全國人大或其常委會批準(zhǔn)，分地區(qū)限額由財政部在全國人大或其常委會批準(zhǔn)的地方政府債務(wù)規(guī)模內(nèi)根據(jù)各地區(qū)債務(wù)風(fēng)險、財力狀況等因素測算并報國務(wù)院批準(zhǔn)。

（5）強(qiáng)化債權(quán)人約束。金融機(jī)構(gòu)等不得違法違規(guī)向地方政府提供融資，不得要求地方政府違法違規(guī)提供擔(dān)保。

居民部門接過杠桿的接力棒

由于中國杠桿形成的路徑不同，因此中國債務(wù)問題與歐美債務(wù)問題也有顯著的差異。中國的債務(wù)問題，主要來源于08年以后并不恰當(dāng)?shù)呢斦邔_。在這個過程中，政府依靠土地的增值來提供抵押物，并維持債務(wù)的維持。

但當(dāng)房地產(chǎn)面臨壓力的時候，政府的債務(wù)就會面臨空前的壓力。適婚人口畢竟處于下行通道之中，房地產(chǎn)和土地價格的回落，自然要成為政府需要考慮的一種情形。而根據(jù)我們的判斷，上述情況的發(fā)生概率是較高的。那么，在要求進(jìn)一步控制地方政府負(fù)債的同時，又要對房地產(chǎn)進(jìn)行刺激的目的就較為明顯，那就是在維持土地價格暫時維持穩(wěn)定的同時，贏得時間，充分調(diào)整地方負(fù)債壓力，并將一部分壓力轉(zhuǎn)嫁給居民部門。

（1）杠桿調(diào)整的不同路徑

次貸危機(jī)以來，中國遭受的沖擊是外生的，同時由于中國體制與海外的差異，在杠桿的形成和調(diào)整路徑上與海外根本不同。歐、美是資產(chǎn)泡沫導(dǎo)致非政府部門的杠桿率激增，隨后由政府接手金融體系債務(wù)，從而形成從民間到政府的債務(wù)傳導(dǎo)路徑。

而中國則主要是從政府到民間的傳導(dǎo)路徑。次貸危機(jī)發(fā)生之后，無論是居民部門還是非國有企業(yè)部門的杠桿率都處于較低的水平，但由于政府無法忍受經(jīng)濟(jì)增速的快速下滑，因此出臺了大量對沖政策。從09年開始的4萬億，到13年達(dá)到頂峰的非標(biāo)融資，都是這樣的過程。而在這個過程中，居民部門的杠桿持續(xù)處于低位。

從一個更大的歷史格局出發(fā)，中國08 年之后的政府債務(wù)擴(kuò)張，是00 年后新布雷頓森林體系的延續(xù)。然而，中國的債務(wù)擴(kuò)張也難逃歐、美的結(jié)局，最終抵押物的價值無法繼續(xù)上升，從而債務(wù)的擴(kuò)張必須終結(jié)。好在，中國的終結(jié)是提前的，也是主動的。

（2）總量問題并不嚴(yán)重，杠桿結(jié)構(gòu)需要調(diào)整

實際上，中國總的債務(wù)負(fù)擔(dān)壓力并不大?？紤]居民、非金融企業(yè)和政府，中國總的債務(wù)負(fù)擔(dān)率橫向比較，比不少國家都顯著為低。但中國的債務(wù)存在結(jié)構(gòu)問題，政府部門包括國有工業(yè)企業(yè)在內(nèi)，債務(wù)負(fù)擔(dān)的增速過快，占比較高。相反，居民部門尤其是家庭部門的債務(wù)負(fù)擔(dān)率則非常之低。從解決問題的角度出發(fā)，為了能夠給政府和國有部門解決債務(wù)贏得時間，居民部門提升杠桿是完全適合的。

從總量杠桿率的橫向比較來看，中國的債務(wù)問題似不嚴(yán)重。同時，由于中國的債務(wù)多為內(nèi)債，所以東南亞、南美歷史上由于匯率大幅波動導(dǎo)致的債務(wù)壓力急劇膨脹，在中國也不會發(fā)生。

我們推測，政府所期望出現(xiàn)的格局應(yīng)當(dāng)是這樣。首先在政府債務(wù)層面，通過新的改革去嚴(yán)控其債務(wù)余額的增長。其次，放松限貸政策至少穩(wěn)住居民杠桿，甚至在一段時間內(nèi)提升居民杠桿。此外，居民部門通過購買RMBS 產(chǎn)品，完成居民部門內(nèi)部的融資。

（3）去杠桿不會終結(jié)，但硬著陸的風(fēng)險可能進(jìn)一步縮小

但這并不意味著中國的債務(wù)不存在壓力，中國的問題在于政府杠桿增長過快，以及政府債務(wù)增長無法與抵押物價值匹配的問題。政府杠桿的擴(kuò)張是全社會杠桿的第一棒，在這個過程中，政府的債務(wù)擴(kuò)張顯得過于猛烈。

從一個更大的格局來看，由于政策的目標(biāo)要求潛在經(jīng)濟(jì)增速下移的同時，實際經(jīng)濟(jì)增速要維持穩(wěn)定。也就是說政策目標(biāo)往往是要求經(jīng)濟(jì)增速高于潛在增速，這也就意味著需要通過較高的杠桿和超量的資本投入來實現(xiàn)高增速。這個過程中，會造成融資需求居高不下，也就讓我們看到實際利率的高居不下。在杠桿增加難以為繼的同時，也通過較高的融資成本阻礙產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的順暢進(jìn)行。

去杠桿從路徑選擇的角度出發(fā)，確實在尋找一條較為穩(wěn)妥的道路。一方面，去杠桿的目標(biāo)沒有變化，另一方面，去杠桿的方式?jīng)]有選擇激烈的路徑。采取的是問題分批解決，而不是風(fēng)險集中爆發(fā)的方式去進(jìn)行。至少，2012 年以來市場一直擔(dān)心的宏觀經(jīng)濟(jì)硬著陸的概率是在降低的。當(dāng)然，上述對策的執(zhí)行情況是值得關(guān)注的，目前這種路徑下，最糟糕的狀況就是在留出時間窗口的時候，債務(wù)去化改革層面又出現(xiàn)了惰性。

房地產(chǎn)市場的核心仍是供需

價與量的決定，核心因素仍然是供需。交易成本只能在局部上構(gòu)成對于量的刺激，但無法從根本上改變量、價變化的軌跡，特別是在供需層面發(fā)生了根本性變化的時候。本次房地產(chǎn)政策在短期可能會產(chǎn)生影響，但無法從根本上改變房市下行的趨勢。

（1）銀行體系將會對政策效力構(gòu)成阻力

本次限貸放開，放開了對于改善性住房的貸款管制，如果執(zhí)行到位可能會提升置換房的購買能力。但是執(zhí)行是否能夠到位呢？這里存在足夠大的疑問，我們認(rèn)為很難執(zhí)行到位，實現(xiàn)7 折房貸利率在沒有財政補(bǔ)貼的情況下絕無可能。而在額度方面，可能會有一定的提升，但是提升的力度也不會太大。

首先，從利率角度來說，銀行負(fù)債端的成本仍然居高不下，對于不少銀行來說，基準(zhǔn)利率可能剛剛盈利。今年理財產(chǎn)品收益率一度出現(xiàn)下行，但是與歷史數(shù)據(jù)相比仍然處于高位。此外，從銀行利差的角度來看，13年到現(xiàn)在都維持在一個較低水平，較11、12年有明顯地回落。即使不考慮貸款定價的風(fēng)險補(bǔ)償收益，負(fù)債端的成本就足以使銀行收取較高的貸款利率。須知，銀行體系大部分資產(chǎn)已經(jīng)上市，低風(fēng)險的盈利是經(jīng)營的首要追求。

其次，從額度角度來說，銀行本身就沒有面臨太大的壓力，MBS 難以從額度上給住房貸款留出空間。與市場預(yù)期不同，由于二季度調(diào)整了存貸比的計量方式，銀行的額度緊張問題已經(jīng)有了顯著的改善。從上市銀行的中報來看，存貸比都有了顯著的下降。在這樣的情況下，我們看到的卻是銀行信貸沒有持續(xù)增長，資產(chǎn)擴(kuò)張更多的是依靠購買風(fēng)險較低的債券，甚至是無風(fēng)險的國債。這表明銀行體系對于信用風(fēng)險的評估有了顯著的提高。而從對待住房貸款的態(tài)度來看，由于已經(jīng)出現(xiàn)了棄房斷供的現(xiàn)象，房貸看來還并不完全是無風(fēng)險的資產(chǎn)，因此其額度的投放也未必能夠非常充足。

（2）短期或有刺激作用，但不改下行大勢

從政策刺激效果的角度來看，短期可能會起到一定的效果。美國09 年2 月通過減稅的方式降低交易成本，從而在短期內(nèi)刺激了新屋銷售，但是在短期的反彈之后銷量進(jìn)一步出現(xiàn)下行。

而中國的人口狀況更差，同時銀行的惜貸情緒也較為強(qiáng)烈，因此我們認(rèn)為本次刺激的短期作用應(yīng)不會強(qiáng)于該次美國案例。根據(jù)出生人口年度數(shù)據(jù)的推算，20-30 歲的人口總數(shù)目前正在見頂。剛需數(shù)量目前正在持續(xù)下滑的過程中，考慮改善性需求的總需求也在下行之中。

政策變化帶來的影響

（1）經(jīng)濟(jì)增速的影響

從國慶期間的兩項政策來看，一緩一急，地方債政策緩、房地產(chǎn)政策急。房地產(chǎn)對于經(jīng)濟(jì)增速的影響主要有三個方面，首先是銷量反彈對于GDP 第三產(chǎn)業(yè)分項的貢獻(xiàn)，其次是房地產(chǎn)建設(shè)對于投資的影響，最后是房地產(chǎn)回暖對于可選消費的帶動。其中，政策對于GDP 第三產(chǎn)業(yè)分項的貢獻(xiàn)最快也最明顯。此外，由于開發(fā)商預(yù)期的改善，房地產(chǎn)投資進(jìn)度可能會有所加快，雖然新開工仍將維持低位，但房地產(chǎn)投資完成額增速的下行壓力可能減輕。可選消費的帶動滯后性就比較強(qiáng)，目前還難以體現(xiàn)。

結(jié)合4 季度較低的基數(shù)以及政策刺激的影響。我們預(yù)計4 季度經(jīng)濟(jì)增速可能在3 季度基礎(chǔ)上有所反彈，預(yù)計3、4 季度的經(jīng)濟(jì)增速分別為7.1%和7.3%。四季度的GDP 季調(diào)環(huán)比可能會達(dá)到2%左右。

（2）風(fēng)險偏好的影響

近期，市場脫離基本面的現(xiàn)象越發(fā)顯著。這本身表明市場的風(fēng)險偏好有顯著的提升。

風(fēng)險偏好提升的一個重要因素在于，原本市場最為擔(dān)心的房地產(chǎn)市場引發(fā)的經(jīng)濟(jì)硬著陸概率大為降低。而隨著新的政策延續(xù)原有的思路，以一種更為平穩(wěn)的方式調(diào)整杠桿的節(jié)奏，那么房地產(chǎn)市場引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)跳水式下行的概率進(jìn)一步降低，這無疑給資本市場的參與者送去了一顆定心丸。

但這并不意味著風(fēng)險偏好將會一帆風(fēng)順下去。隨著海外格局近期發(fā)生的變化，風(fēng)險偏好遭受外生沖擊的概率仍然存在。關(guān)于這方面的研究我們后續(xù)跟蹤發(fā)布專題報告。我們傾向于認(rèn)為短期內(nèi)尚不會爆發(fā)類似的外部沖擊。

（3）無風(fēng)險利率的影響

我們認(rèn)為，政策推出之后將會造成無風(fēng)險利率的反彈。歷史上看，大多數(shù)時候無風(fēng)險利率的走勢與通脹都是一致的。但是07年底至08年初，09年上半年和10年末無風(fēng)險收益率都曾經(jīng)顯著偏離CPI 的走勢。而這幾次偏離都是因為宏觀經(jīng)濟(jì)政策發(fā)生重大變化而造成的收益率變化。這其中反映了通脹預(yù)期與實際通脹的偏離。本次政策的沖擊造成的結(jié)果可能也會是利率在一定時間內(nèi)背離通脹。