投資者異質(zhì)信念、股權(quán)融資現(xiàn)金流與企業(yè)過(guò)度投資——來(lái)自中國(guó)A股的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

許致維，李少育

（1.西南財(cái)經(jīng)大學(xué) 證券與期貨學(xué)院，四川 成都611130；2.美國(guó)德州農(nóng)工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)系，美國(guó) 德克薩斯州大學(xué)城77840）

一、引 言

在投資者同質(zhì)信念的嚴(yán)格假設(shè)下，傳統(tǒng)金融學(xué)理論無(wú)法完全解釋現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中的種種異象。而異質(zhì)信念是一個(gè)更加寬松和接近現(xiàn)實(shí)的假設(shè)，它是指不同投資者對(duì)相同資產(chǎn)持有期下收益的概率分布往往存在差異化的判斷（Hong和Stein，2007），有助于解釋現(xiàn)實(shí)中的一些金融異象。以往的研究（陳國(guó)進(jìn)等，2009；陳國(guó)進(jìn)和張貽軍，2009）表明，中國(guó)資本市場(chǎng)投資者對(duì)市場(chǎng)信息及預(yù)期存在較明顯的異質(zhì)信念。另外，中國(guó)企業(yè)近年來(lái)追求盲目擴(kuò)張和過(guò)度投資，導(dǎo)致了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)資源的錯(cuò)誤配置，使中國(guó)經(jīng)濟(jì)遭受產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題的困擾。為此，本文試圖從資本市場(chǎng)投資者異質(zhì)信念角度來(lái)考察企業(yè)的過(guò)度投資行為，為過(guò)度投資問(wèn)題提供一種新的研究視角。

關(guān)于異質(zhì)信念的研究文獻(xiàn)主要從行為資產(chǎn)定價(jià)、金融異象解釋、IPO折價(jià)以及盈余效應(yīng)等角度來(lái)探討其對(duì)企業(yè)股價(jià)的作用。理論上，Miller（1977）最早指出在賣空約束和異質(zhì)信念下，股價(jià)主要反映的是樂(lè)觀投資者的意見(jiàn)，導(dǎo)致股價(jià)相對(duì)于其真實(shí)價(jià)值被高估，而且賣空的限制越嚴(yán)格，股票被高估的程度越嚴(yán)重。Harrison和Kreps（1978）及Scheinkman和Xiong（2003）提出的動(dòng)態(tài)理論認(rèn)為，當(dāng)期股價(jià)包括基本價(jià)值和再售期權(quán)，再售期權(quán)的實(shí)質(zhì)為投機(jī)泡沫，投資者異質(zhì)信念越明顯，泡沫就越大，股票未來(lái)收益也就越低。隨后，很多文獻(xiàn)實(shí)證支持了 Miller（1977）的結(jié)論（Houge等，2001；Chen等，2002；Deither等，2002；Boehme等，2006；Garfinkel和 Sokobin，2006；Garfinkel，2009）。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)學(xué)者（張崢和劉力，2006；陳國(guó)進(jìn)等，2009；陳國(guó)進(jìn)和張貽軍，2009；孟衛(wèi)東等，2010；史永東和李鳳羽，2012）的相關(guān)研究結(jié)論也與國(guó)外學(xué)者基本一致。

還有一些文獻(xiàn)研究了股票錯(cuò)誤定價(jià)與企業(yè)投資之間的關(guān)系?；诠蓹?quán)融資視角，Baker等（2003）的實(shí)證研究表明，企業(yè)投資水平與股價(jià)正相關(guān)，并且股權(quán)融資程度越高，企業(yè)投資對(duì)股價(jià)波動(dòng)越敏感；Gilchrist等（2005）發(fā)現(xiàn)，企業(yè)在投資者情緒高漲時(shí)會(huì)發(fā)行新股，從而降低企業(yè)融資成本，提高企業(yè)投資規(guī)模?；谕顿Y者迎合視角，Polk和Sapienza（2009）認(rèn)為，如果投資者的目光較短淺，管理者就會(huì)為了維持短期錯(cuò)誤的股票定價(jià)而迎合投資者的情緒進(jìn)行投資。

回顧已有文獻(xiàn)后可以發(fā)現(xiàn)：第一，以往的研究在討論企業(yè)投資問(wèn)題時(shí)主要集中在企業(yè)總投資上，而較少關(guān)注錯(cuò)誤定價(jià)與非效率投資的問(wèn)題；第二，僅從股票錯(cuò)誤定價(jià)的角度研究企業(yè)投資問(wèn)題無(wú)助于識(shí)別影響投資決策的一些重要原因。因此，本文試圖從錯(cuò)誤定價(jià)的一個(gè)重要原因投資者異質(zhì)信念出發(fā)，①關(guān)于股票錯(cuò)誤定價(jià)的原因，目前主要有三類觀點(diǎn)：貨幣幻覺(jué)（Modigliani和Richard，1979；Chen等，2009）、管理層盈余管理（Kwag和Stephens，2010；Li，2010）以及投資者異質(zhì)信念（Miller，1977；Harrison和 Kreps，1978；Scheinkman和 Xiong，2003）。本文主要著眼于投資者異質(zhì)信念所引起的股票錯(cuò)誤定價(jià)，研究其是否會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的非理性投資行為及相關(guān)機(jī)制。利用股權(quán)融資理論和投資者迎合理論，探尋中國(guó)股市投資者異質(zhì)信念與企業(yè)非效率過(guò)度投資的關(guān)系，并進(jìn)一步分析異質(zhì)信念對(duì)不同所有制和不同成長(zhǎng)類型企業(yè)過(guò)度投資行為的影響機(jī)制及其背后的經(jīng)濟(jì)原因。

二、理論假說(shuō)

（一）基于間接效應(yīng)的過(guò)度投資假說(shuō)

Stein（1996）認(rèn)為，在面對(duì)非理性股市投資者時(shí)，企業(yè)管理者會(huì)在企業(yè)股價(jià)被高估時(shí)發(fā)行更多的股票，而在股價(jià)被低估時(shí)適時(shí)回購(gòu)，因此股權(quán)融資現(xiàn)金流也隨之改變。在市場(chǎng)投資者的情緒高漲時(shí)，股價(jià)通常會(huì)被高估，增發(fā)股票會(huì)增加股權(quán)融資現(xiàn)金。因此，本文認(rèn)為在限制賣空的條件下，異質(zhì)信念會(huì)引起企業(yè)股價(jià)被高估，從而企業(yè)可以通過(guò)增發(fā)股票獲得更多的股權(quán)融資現(xiàn)金流。同時(shí)，中國(guó)企業(yè)存在“重融資、輕使用”的弊病（王霞等，2008），在股權(quán)融資成本不高的情況下，企業(yè)管理者可能濫用融資資金并投資于一些無(wú)效率的項(xiàng)目。因此，投資者異質(zhì)信念可能會(huì)通過(guò)影響當(dāng)期股權(quán)融資現(xiàn)金流而促進(jìn)企業(yè)過(guò)度投資。②企業(yè)的自由現(xiàn)金流（Jensen，1986）、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流（郝穎，2005）以及銀行借款（黃珺和黃妮，2007）也可能造成其過(guò)度投資。

本文通過(guò)建立以下理論模型來(lái)揭示異質(zhì)信念會(huì)引起股價(jià)被高估，導(dǎo)致企業(yè)進(jìn)行更多的股權(quán)融資并用于過(guò)度投資。假設(shè)在時(shí)刻0，企業(yè)的管理者觀察到其股票價(jià)格高于或低于均衡價(jià)格的比例為δ（δ＞0表示股價(jià)被高估，δ＜0表示股價(jià)被低估），而債務(wù)融資依據(jù)的是均衡價(jià)格，從而這家企業(yè)決定的投資額為K／（1＋δ），該項(xiàng)投資在時(shí)刻1的市場(chǎng)價(jià)值為V（K／（1＋δ））。其中，V（·）是一個(gè)遞增的凹函數(shù)，V（K）表示公司的真實(shí)價(jià)值，K／（1＋δ）反映的是股票錯(cuò)誤定價(jià)下企業(yè)的投資水平或者可看作是因股價(jià)誤差而產(chǎn)生的一種投資水平貼現(xiàn)效應(yīng)。假定市場(chǎng)的貼現(xiàn)率為r，當(dāng)股票價(jià)格沒(méi)有偏離均衡價(jià)格即δ＝0時(shí)，投資的凈現(xiàn)值為V（K）／（1＋r）-K，最優(yōu)投資額Kfb是方程V′（Kfb）／（1＋r）＝1的解。企業(yè)所發(fā)行股票的額度e有一定的上限，假設(shè)0≤e≤emax。企業(yè)的融資和投資決策滿足，其中W表示企業(yè)的自有資產(chǎn)如現(xiàn)金等，D表示債務(wù)融資占新資產(chǎn)的比例。企業(yè)的凈收益就等于投資的凈現(xiàn)值與股票被高估的價(jià)值之和，因此，企業(yè)管理者的優(yōu)化問(wèn)題是：

在異質(zhì)信念下，股價(jià)反映的是樂(lè)觀投資者的判斷，從而股價(jià)被高估，即δ＞0。假定emax＞K＊（1，由庫(kù)恩-塔克條件可得，V′（Khd／（1＋δ））／（1＋r）＝1，則Khd＝（1＋δ）Kfb，e＝emax。這表明，股價(jià)被高估的企業(yè)將盡可能多地進(jìn)行股權(quán)融資，而且投資水平高于最優(yōu)水平（即存在過(guò)度投資）。而Baker等（2003）在模型分析時(shí)使用的是總投資額K，并沒(méi)有考慮股票錯(cuò)誤定價(jià)時(shí)的投資水平K／（1＋δ）。因此，Baker等（2003）沒(méi)有論證股價(jià)被高估是否導(dǎo)致企業(yè)過(guò)度投資的情形，而本文則進(jìn)一步拓展到δ＞0的情況，并分析了股價(jià)被高估與過(guò)度投資的關(guān)系。

此外，在股權(quán)融資渠道下，投資者異質(zhì)信念越明顯，企業(yè)當(dāng)期獲得的股權(quán)融資現(xiàn)金流就越多，從而企業(yè)的過(guò)度投資就可能越嚴(yán)重。因此，異質(zhì)信念對(duì)過(guò)度投資的邊際效應(yīng)會(huì)受到當(dāng)期股權(quán)融資現(xiàn)金流的正向影響，隨企業(yè)股權(quán)融資水平的升高而逐漸增大。基于上述分析，本文提出以下假說(shuō)：

假說(shuō)1a：投資者異質(zhì)信念通過(guò)影響企業(yè)的股權(quán)融資現(xiàn)金流而間接促進(jìn)其過(guò)度投資。

假說(shuō)1b：如果存在股權(quán)融資作用渠道，則投資者異質(zhì)信念對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的影響受到股權(quán)融資現(xiàn)金流的影響，企業(yè)總體股權(quán)融資水平越高，這種影響效應(yīng)就越大。

（二）基于直接效應(yīng)的過(guò)度投資假說(shuō)

投資者迎合理論（Polk和Sapienza，2009；花貴如等，2010）認(rèn)為，當(dāng)管理者認(rèn)為企業(yè)價(jià)值的負(fù)向變化幅度小于企業(yè)股票被高估的收益時(shí)，他們可能會(huì)為了短期維持或提升股價(jià)而投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目以迎合投資者。在賣空限制下，投資者異質(zhì)信念越明顯，越容易出現(xiàn)短視的投機(jī)行為，造成股價(jià)被高估。為了短期內(nèi)維持或提升股價(jià)，企業(yè)管理者就會(huì)利用過(guò)度投資來(lái)迎合樂(lè)觀投資者的信念。

本文通過(guò)建立以下理論模型來(lái)揭示投資者異質(zhì)信念所引起的股價(jià)被高估將直接導(dǎo)致企業(yè)過(guò)度投資。假定企業(yè)在時(shí)刻0的資本投資為K，K是同質(zhì)的，且固定成本為c。在時(shí)刻t，企業(yè)的真實(shí)價(jià)值為V（K），而市場(chǎng)價(jià)值卻為Vmarket（K）＝（1＋αe-pt）V（K），其中V（·）是一個(gè)遞增的凹函數(shù)，αe-pt反映的是企業(yè)價(jià)值偏離其真實(shí)價(jià)值的程度，企業(yè)價(jià)值的偏離程度取決于α，并隨時(shí)間以速度p減小。假定股市投資者j的投資期限較短（即短視投機(jī)），他會(huì)在未來(lái)時(shí)刻t＋u賣掉先前投資的股票以獲得應(yīng)急資金，產(chǎn)生這種流動(dòng)性需求的時(shí)刻服從均值為qj∈［0，∞）的指數(shù)概率分布。如果qj較小，則表明投資者是長(zhǎng)期投資者，他持有股票的時(shí)間會(huì)較長(zhǎng)。因此，投資者在時(shí)刻0的期望效用函數(shù)為：

其中，股票投資者的期望收益等于過(guò)去和未來(lái)企業(yè)真實(shí)價(jià)值的加權(quán)平均，并取決于在股價(jià)回歸到真實(shí)價(jià)值時(shí)投資者產(chǎn)生流動(dòng)性需求的可能性。p表示股票錯(cuò)誤定價(jià)的期望時(shí)間。對(duì)上式求一階導(dǎo)數(shù)可得：

如果企業(yè)的股票沒(méi)有被錯(cuò)誤定價(jià)，即α＝0，則最優(yōu)投資額由V′（K＊）＝c決定。在賣空限制下，投資者異質(zhì)信念越明顯，股價(jià)被高估得就越多，即α＞0。根據(jù)效用函數(shù)二階導(dǎo)數(shù)的性質(zhì)，顯然有Kh＞K＊，說(shuō)明企業(yè)的實(shí)際投資規(guī)模會(huì)超過(guò)最優(yōu)水平。這是因?yàn)樵诋愘|(zhì)信念下，投資者更容易出于投機(jī)的目的進(jìn)行頻繁交易，進(jìn)而影響管理者的價(jià)值目標(biāo)。為了迎合投資者的信念，管理者會(huì)進(jìn)行過(guò)度投資。同時(shí)，異質(zhì)信念所引起的股價(jià)被高估也會(huì)反過(guò)來(lái)增強(qiáng)投資者的短視程度（Stein，1996），投資者的短視程度越大，企業(yè)管理者在投資時(shí)對(duì)股價(jià)就越敏感（劉端和陳收，2006；Polk和Sapienza，2009）?；谏鲜龇治?，本文提出以下假說(shuō)：

假說(shuō)2a：企業(yè)管理者會(huì)利用過(guò)度投資來(lái)迎合股市投資者的信念，因而投資者異質(zhì)信念對(duì)企業(yè)過(guò)度投資有直接影響。

假說(shuō)2b：如果存在投資者迎合作用渠道，則投資者的短視程度越大，企業(yè)管理者在投資時(shí)對(duì)股價(jià)就越敏感。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）股票市場(chǎng)投資者異質(zhì)信念的度量

目前，換手率是解釋力度相對(duì)較強(qiáng)且最常用的異質(zhì)信念的代理指標(biāo)（Boehme等，2005；Garfinkel和Sokobin，2006；張崢和劉力，2006；陳國(guó)進(jìn)等，2009）。本文采用修正后的月平均換手率來(lái)衡量異質(zhì)信念。由于股票換手率會(huì)受到流動(dòng)性需求和市場(chǎng)狀況的影響，我們需要剔除這些因素。本文異質(zhì)信念度量指標(biāo)HB的計(jì)算公式為：

其中，Turnover表示換手率，i表示月份，j表示年份。我們使用滯后一年的月平均換手率來(lái)反映投資者的流動(dòng)性需求。

（二）企業(yè)過(guò)度投資的度量

為了測(cè)度企業(yè)的過(guò)度投資，本文參考Richardson（2006）的做法建立了如下的預(yù)期投資模型：

其中，Inew，t表示t期末的資本支出水平，自變量中的下標(biāo)t-1表示t期初。①當(dāng)期期初的投資機(jī)會(huì)決定當(dāng)期期末的投資水平（Richardson，2006）。市場(chǎng)賬面價(jià)值比M／B反映企業(yè)的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，CASH表示企業(yè)的總現(xiàn)金流，SIZE表示企業(yè)規(guī)模，EPS表示每股收益，LIA表示資產(chǎn)負(fù)債率，AGE表示企業(yè)的上市年齡，Ind和Year分別表示行業(yè)和年度控制變量。因變量Inew，t的擬合值代表企業(yè)的正常投資水平。殘差ε表示實(shí)際投資與最優(yōu)投資的偏離程度，殘差為正表示過(guò)度投資，殘差為負(fù)則表示投資不足。

（三）計(jì)量模型的設(shè)定

為了檢驗(yàn)本文提出的研究假說(shuō)，我們建立了如下計(jì)量模型：

其中，Iover，t表示企業(yè)的過(guò)度投資水平，由式（1）中正的殘差來(lái)刻畫。自變量分為解釋變量、企業(yè)財(cái)務(wù)控制變量和企業(yè)治理控制變量。HB表示投資者異質(zhì)信念，EC表示股權(quán)融資現(xiàn)金流。模型中還控制了自由現(xiàn)金流（FCF）、債權(quán)融資現(xiàn)金流（DC）、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率（GR）、企業(yè)規(guī)模（SIZE）、總資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）、流動(dòng)負(fù)債（CLIA）、企業(yè)上市年齡（AGE）、股利分配率（DP）、第一大股東持股比例（BIG1）、獨(dú)立董事比例（INDDIR）、監(jiān)事會(huì)規(guī)模（INS）、董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一（PW）、終極控制人性質(zhì)（SOE）等變量。

（四）數(shù)據(jù)來(lái)源與估計(jì)方法

盡管中國(guó)從2010年開(kāi)始引入融券業(yè)務(wù)，但是這種賣空機(jī)制并不健全，因此本文選取中國(guó)滬深股市A股上市公司2008-2011年的數(shù)據(jù)作為初始樣本。我們從初始樣本中剔除了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不全的公司、ST公司、PT公司以及金融行業(yè)和2007年以后上市的公司，并對(duì)變量數(shù)據(jù)進(jìn)行了上下1%的Winsorize處理。本文數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)。另外，由于企業(yè)管理者的經(jīng)營(yíng)決策會(huì)受到心理因素的影響，過(guò)度自信的企業(yè)管理者傾向于過(guò)度投資（Malmendier和Tate，2005），但過(guò)度自信難以直接衡量而被放入隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)中（郝穎等，2005），同時(shí)過(guò)度自信的管理者傾向于債權(quán)融資（余明桂等，2006），因此債權(quán)融資現(xiàn)金流與隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)相關(guān)，從而可能存在內(nèi)生性問(wèn)題。本文以資產(chǎn)負(fù)債率的一階滯后項(xiàng)作為工具變量，采用兩階段最小二乘法（2SLS）進(jìn)行估計(jì)。①此時(shí)，兩階段最小二乘與GMM 估計(jì)的結(jié)果是一致的。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）企業(yè)過(guò)度投資的度量

預(yù)期投資模型式（1）的回歸結(jié)果顯示，殘差大于0的觀測(cè)值有1 650個(gè)，小于0的有2 933個(gè)，分別占總數(shù)的36%和64%。由于預(yù)期投資模型中殘差很難恰好等于0，直接將殘差大于0的視為過(guò)度投資、殘差小于0的視為投資不足會(huì)導(dǎo)致幾乎所有企業(yè)都存在非效率投資，這顯然不符合現(xiàn)實(shí)。本文借鑒周偉賢（2010）的方法，篩選出存在過(guò)度投資的公司，具體步驟如下：第一步，對(duì)企業(yè)每年的新增投資額進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，從表1中可以看到，企業(yè)在2008-2011年的投資水平存在顯著差異；第二步，根據(jù)企業(yè)投資水平的均值和中位數(shù)將樣本劃分為三類，將殘差大于0且當(dāng)期總投資大于均值和中位數(shù)的企業(yè)界定為投資過(guò)度者，將殘差小于0且當(dāng)期總投資小于均值和中位數(shù)的企業(yè)界定為投資不足者，將其他企業(yè)界定為投資適度者。

本文篩選出的存在過(guò)度投資的觀測(cè)值有1 308個(gè)，占總數(shù)的28.5%，存在投資不足的有1 989個(gè)，占總數(shù)的43.4%。這說(shuō)明中國(guó)A股上市公司存在較為普遍的過(guò)度投資現(xiàn)象。描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果（見(jiàn)表1）表明：中國(guó)企業(yè)的過(guò)度投資程度差異較大；債權(quán)融資現(xiàn)金流的均值和中位數(shù)都略大于股權(quán)融資現(xiàn)金流；自由現(xiàn)金流整體上低于外源融資現(xiàn)金流；中國(guó)企業(yè)的盈利水平較低，且存在一股獨(dú)大的現(xiàn)象；中國(guó)上市企業(yè)整體的成長(zhǎng)性較好；國(guó)有企業(yè)的數(shù)量多于私營(yíng)企業(yè)。

表1 變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）全樣本回歸

表2報(bào)告了全樣本回歸結(jié)果，其中列（1）分析了投資者異質(zhì)信念與股權(quán)融資現(xiàn)金流的關(guān)系，結(jié)果顯示兩者在10%的水平上顯著正相關(guān)，表明投資者異質(zhì)信念越明顯，股權(quán)融資現(xiàn)金流就越多，證實(shí)了投資者異質(zhì)信念能夠降低股權(quán)融資約束從而增加企業(yè)股權(quán)融資。列（2）檢驗(yàn)了投資者異質(zhì)信念與過(guò)度投資的關(guān)系，結(jié)果顯示兩者在1%的水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明投資者異質(zhì)信念具有直接促進(jìn)企業(yè)過(guò)度投資的效應(yīng)，在中國(guó)資本市場(chǎng)上存在投資者迎合作用渠道，故假說(shuō)2a成立。列（2）和列（3）中股權(quán)融資現(xiàn)金流的系數(shù)在1%水平上顯著為正，而且投資者異質(zhì)信念與股權(quán)融資現(xiàn)金流的交互項(xiàng)（HB×EC）系數(shù)在1%水平上也顯著為正。因此，投資者異質(zhì)信念也會(huì)通過(guò)影響企業(yè)的股權(quán)融資現(xiàn)金流而間接促進(jìn)其過(guò)度投資，假說(shuō)1a成立。另外，列（3）中股權(quán)融資現(xiàn)金流、債權(quán)融資現(xiàn)金流以及自由現(xiàn)金流都能獨(dú)立促進(jìn)企業(yè)過(guò)度投資，表明這三種現(xiàn)金流都是企業(yè)過(guò)度投資的重要來(lái)源。

表2 全樣本回歸結(jié)果

為了檢驗(yàn)假說(shuō)1b，本文將股權(quán)融資水平按0-10%、10%-30%以及大于30%分為低、中、高三組進(jìn)行了回歸分析，結(jié)果見(jiàn)表3。從中可以看到，投資者異質(zhì)信念對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的邊際效應(yīng)與當(dāng)期股權(quán)融資現(xiàn)金流顯著正相關(guān)，并且隨著整體股權(quán)融資水平的提高，投資者異質(zhì)信念對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的促進(jìn)作用顯著增強(qiáng)，故假說(shuō)1b得到證實(shí)。

表3 股權(quán)融資水平分組檢驗(yàn)

本文還根據(jù)投資者的短視程度將全樣本分組進(jìn)行了回歸分析。在異質(zhì)信念下，投資者更容易出于投機(jī)的目的進(jìn)行頻繁交易，此時(shí)投機(jī)的泡沫更大，因此投資者異質(zhì)信念與其短視投機(jī)具有很強(qiáng)的相關(guān)性。一些文獻(xiàn)（如Gaspar等，2005；劉端和陳收，2006；Polk和Sapienza，2009）采用換手率來(lái)衡量投資者的短視投機(jī)程度，本文也采用該指標(biāo)進(jìn)行分析。我們首先根據(jù)換手率將樣本分為5組，其中第1組的平均換手率最低，即投資者具有長(zhǎng)遠(yuǎn)眼光，換手率從第2組到第5組依次遞增，第5組的換手率最高，即投資者最為短視。本文采用TobinQ來(lái)衡量股票的市場(chǎng)估價(jià)（La Porta，1996；Baker等，2003；劉端和陳收，2006）。表4結(jié)果顯示，隨著投資者短視程度的上升，TobinQ對(duì)公司過(guò)度投資行為的影響不斷增大，而且顯著性逐漸增強(qiáng)。這說(shuō)明投資者異質(zhì)信念越明顯，投資者短視程度越高，企業(yè)過(guò)度投資對(duì)股票市場(chǎng)估價(jià)的敏感性就越強(qiáng)，故假說(shuō)2b得到證實(shí)。

表4 投資者短視程度分組檢驗(yàn)

（三）企業(yè)控制人性質(zhì)分組回歸

控制人性質(zhì)不同的企業(yè)在管理者目標(biāo)、融資門檻以及財(cái)務(wù)決策等方面存在很大差異，因此有必要進(jìn)行分組檢驗(yàn)。表5報(bào)告了國(guó)有企業(yè)和私營(yíng)企業(yè)的分組回歸結(jié)果。從列（5）和列（6）中可以看到，在國(guó)有企業(yè)中，投資者異質(zhì)信念指標(biāo)不顯著，表明投資者迎合作用渠道在國(guó)有企業(yè)中不存在。列（4）中異質(zhì)信念與股權(quán)融資在10%水平上顯著正相關(guān)，列（5）和列（6）中股權(quán)融資現(xiàn)金流的系數(shù)均在1%水平上顯著為正，列（6）中HB×EC的系數(shù)在5%水平上顯著為正，表明異質(zhì)信念能夠通過(guò)影響股權(quán)融資來(lái)促進(jìn)企業(yè)過(guò)度投資。因此，在國(guó)有企業(yè)中，投資者異質(zhì)信念對(duì)企業(yè)過(guò)度投資只產(chǎn)生間接影響，即僅通過(guò)股權(quán)融資渠道發(fā)揮作用。列（8）和列（9）結(jié)果顯示，在私營(yíng)企業(yè)中，異質(zhì)信念的系數(shù)在5%水平上顯著為正，表明投資者異質(zhì)信念對(duì)企業(yè)過(guò)度投資存在直接效應(yīng)；而列（7）中異質(zhì)信念不顯著，列（9）中HB×EC也不顯著，表明異質(zhì)信念對(duì)企業(yè)過(guò)度投資不存在間接效應(yīng)。

綜上分析，投資者異質(zhì)信念對(duì)我國(guó)企業(yè)過(guò)度投資的影響與企業(yè)最終控制人性質(zhì)有關(guān)。投資者異質(zhì)信念對(duì)私營(yíng)企業(yè)過(guò)度投資的影響僅體現(xiàn)在投資者迎合渠道，而對(duì)國(guó)有企業(yè)的影響則主要反映在股權(quán)融資渠道。這種差異化影響的產(chǎn)生主要與我國(guó)特殊的制度背景和經(jīng)濟(jì)環(huán)境有關(guān)。國(guó)有上市企業(yè)在股權(quán)融資方面享有許多優(yōu)先權(quán)，能夠較容易地通過(guò)增發(fā)股票獲得資金，而且很少分紅，所以這類企業(yè)更可能濫用股權(quán)融資現(xiàn)金流進(jìn)行過(guò)度投資；另外，國(guó)有上市企業(yè)的管理者大多具有政府背景，升遷是他們追求的主要目標(biāo)，他們不會(huì)因股價(jià)被高估而迎合投資者的信念。對(duì)于私營(yíng)企業(yè)，由于股權(quán)融資門檻相對(duì)較高，這類企業(yè)整體上濫用股權(quán)融資現(xiàn)金流的情況相對(duì)較少；另外，經(jīng)營(yíng)效益和發(fā)展是私營(yíng)企業(yè)管理者追求的主要目標(biāo)，受績(jī)效獎(jiǎng)勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)等因素影響，他們對(duì)企業(yè)的股價(jià)比較敏感。因此，在股價(jià)被高估時(shí)，私營(yíng)企業(yè)管理者可能會(huì)對(duì)當(dāng)期業(yè)績(jī)持樂(lè)觀預(yù)期，從而增加投資以迎合投資者的信念，并繼續(xù)維持高估的股價(jià)。

表5 企業(yè)控制人性質(zhì)分組回歸結(jié)果

（四）企業(yè)成長(zhǎng)性分組回歸

企業(yè)的成長(zhǎng)性決定了其面臨的投資機(jī)會(huì)，而且對(duì)投資者的股票交易決策也有一定影響，因此不同成長(zhǎng)性企業(yè)的投資情況通常存在較大差異。本文根據(jù)企業(yè)成長(zhǎng)性將樣本分組以更加詳細(xì)地研究企業(yè)的過(guò)度投資問(wèn)題。本文采用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率來(lái)衡量公司的發(fā)展情況，將主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率指標(biāo)大于10%的企業(yè)界定為成長(zhǎng)性企業(yè)，其他企業(yè)為非成長(zhǎng)性企業(yè)。

表6報(bào)告了企業(yè)成長(zhǎng)性分組回歸結(jié)果。列（11）和列（12）結(jié)果顯示，投資者異質(zhì)信念對(duì)成長(zhǎng)性企業(yè)的過(guò)度投資存在直接效應(yīng)，這與全樣本結(jié)果較為一致。列（10）中異質(zhì)信念與股權(quán)融資在5%水平上顯著正相關(guān)，列（11）和列（12）中股權(quán)融資現(xiàn)金流的系數(shù)均在1%水平上顯著為正，列（12）中交互項(xiàng)HB×EC的系數(shù)在1%水平上也顯著為正，表明異質(zhì)信念能夠通過(guò)影響股權(quán)融資來(lái)促進(jìn)企業(yè)過(guò)度投資。對(duì)于非成長(zhǎng)性企業(yè)，列（14）中的異質(zhì)信念指標(biāo)并不顯著，表明異質(zhì)信念對(duì)非成長(zhǎng)性企業(yè)的過(guò)度投資沒(méi)有直接影響。列（13）的回歸結(jié)果沒(méi)有通過(guò)F檢驗(yàn)，列（15）中HB×EC也不顯著，表明非成長(zhǎng)性企業(yè)的過(guò)度投資與投資者異質(zhì)信念也不存在間接效應(yīng)。

綜上分析，企業(yè)的成長(zhǎng)性不同，投資者異質(zhì)信念對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的影響機(jī)制也不同。股權(quán)融資與投資者迎合這兩種作用渠道都存在于成長(zhǎng)性企業(yè)中，而不存在于非成長(zhǎng)性企業(yè)中。成長(zhǎng)性企業(yè)處于發(fā)展期，管理層更加重視企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，從而對(duì)股價(jià)更敏感；另外，成長(zhǎng)性企業(yè)的發(fā)展前景較好，擁有較多的投資機(jī)會(huì)，管理層會(huì)根據(jù)股價(jià)水平進(jìn)行股權(quán)融資，如果股價(jià)被高估，則他們更愿意增發(fā)股票以獲取更多資金并用于投資項(xiàng)目中，其中包括一些無(wú)效率的項(xiàng)目。而非成長(zhǎng)性企業(yè)的情況則相反。

表6 企業(yè)成長(zhǎng)性分組回歸結(jié)果

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證上述結(jié)果的可靠性，本文進(jìn)行了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：采用超額收益波動(dòng)率（Boehme等，2006；陳國(guó)進(jìn)等，2009）作為投資者異質(zhì)信念的替換指標(biāo)；采用分位數(shù)回歸方法；刪除國(guó)有股權(quán)比例大于50%的企業(yè)。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果（受篇幅限制未報(bào)告）與上文結(jié)果基本一致。

五、結(jié)論與政策啟示

本文在限制賣空的條件下，研究了中國(guó)股票市場(chǎng)投資者的異質(zhì)信念對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的影響效應(yīng)及其背后的經(jīng)濟(jì)原因。本文發(fā)現(xiàn)，投資者異質(zhì)信念既通過(guò)股權(quán)融資渠道也通過(guò)投資者迎合渠道促進(jìn)企業(yè)過(guò)度投資，而且這種影響效應(yīng)因企業(yè)最終控制人性質(zhì)和成長(zhǎng)性的不同而存在差異；另外，自由現(xiàn)金流、股權(quán)融資現(xiàn)金流以及債權(quán)融資現(xiàn)金流對(duì)企業(yè)過(guò)度投資都有直接促進(jìn)作用，這反映出我國(guó)存在企業(yè)管理者濫用多種現(xiàn)金流的現(xiàn)象。

本文得到以下政策啟示：（1）進(jìn)一步提高中國(guó)證券市場(chǎng)的有效性，培育更多合格的機(jī)構(gòu)投資者，并完善股票市場(chǎng)的賣空機(jī)制，積極推動(dòng)融資融券制度創(chuàng)新，促進(jìn)權(quán)證、股指期貨等金融衍生品的健康發(fā)展，從而抑制投資者的非理性和投機(jī)行為所造成的企業(yè)非效率投資。（2）以企業(yè)的長(zhǎng)期利益為目標(biāo)來(lái)制定企業(yè)管理層的監(jiān)督和激勵(lì)機(jī)制，完善對(duì)上市公司故意炒作和財(cái)務(wù)造假“零容忍”的法規(guī)和制度，以規(guī)范上市公司投資行為。此外，優(yōu)化和完善公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化公司投資決策的制衡機(jī)制，嚴(yán)格執(zhí)行企業(yè)項(xiàng)目決策、投資以及現(xiàn)金流使用的審核規(guī)則和程序，有效控制投資規(guī)模和結(jié)構(gòu)。（3）完善和規(guī)范國(guó)有企業(yè)的內(nèi)外部治理結(jié)構(gòu)，提高其股權(quán)融資門檻，構(gòu)建各市場(chǎng)主體平等、以經(jīng)營(yíng)績(jī)效和分紅為支撐的股權(quán)融資制度。

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