有效市場、異質(zhì)信念與會(huì)計(jì)準(zhǔn)則價(jià)值相關(guān)性

薛洪巖+魏翠蘭

【摘 要】 文章通過梳理現(xiàn)行《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》價(jià)值相關(guān)性的有關(guān)文獻(xiàn)，分別從有效市場和投資者異質(zhì)信念兩個(gè)視角進(jìn)行分析，得出了基于傳統(tǒng)的有效市場假說的研究存在缺陷，并闡述了從投資者異質(zhì)信念角度來研究更具有現(xiàn)實(shí)性，從而提出會(huì)計(jì)準(zhǔn)則價(jià)值相關(guān)性研究的新思路，旨在為檢驗(yàn)會(huì)計(jì)信息決策有用性提供一些新的途徑。

【關(guān)鍵詞】 有效市場； 異質(zhì)信念； 價(jià)值相關(guān)性

中圖分類號(hào)：F233 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2014）31-0083-03

一、引言

隨著我國資本市場的發(fā)展，企業(yè)按照現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則所披露的會(huì)計(jì)信息的經(jīng)濟(jì)后果成為理論界與實(shí)務(wù)界共同關(guān)注的熱點(diǎn)問題。而會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的經(jīng)濟(jì)后果的研究視角大多主要集中于價(jià)值相關(guān)性。會(huì)計(jì)準(zhǔn)則價(jià)值相關(guān)性是指以會(huì)計(jì)準(zhǔn)則為背景的會(huì)計(jì)信息對(duì)資本市場價(jià)值的解釋能力。目前，我國基于有效市場假說來構(gòu)造模型驗(yàn)證現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則價(jià)值相關(guān)性的研究很豐富，但是所得出的結(jié)論卻存在很大分歧。

在現(xiàn)行準(zhǔn)則發(fā)布的同時(shí)，全球也正在經(jīng)歷著一場金融海嘯。經(jīng)濟(jì)危機(jī)的到來使得人們開始質(zhì)疑資本市場的有效性，主流經(jīng)濟(jì)學(xué)的信念正日漸淡化。與理性人相對(duì)的具有異質(zhì)信念的非理性人成為學(xué)者們的關(guān)注點(diǎn)。于是，資本市場的股價(jià)波動(dòng)與現(xiàn)行準(zhǔn)則實(shí)施是否有直接的關(guān)系，投資者的因素是否在其中起主導(dǎo)的作用，這些已經(jīng)無法用傳統(tǒng)的基于有效市場的理論來進(jìn)行解釋。

二、基于有效市場分析

現(xiàn)行的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則體現(xiàn)了財(cái)務(wù)報(bào)告目標(biāo)、會(huì)計(jì)信息相關(guān)性、計(jì)量屬性三大方向性的轉(zhuǎn)變。中國資本市場從20世紀(jì)80年代的零散單一化發(fā)展到現(xiàn)在具有多層次體系化的規(guī)模，要求財(cái)務(wù)報(bào)告的目標(biāo)由受托責(zé)任制轉(zhuǎn)向滿足投資者、債權(quán)人等更多人的需要，突出目標(biāo)的決策有用性。學(xué)術(shù)界對(duì)是否使用價(jià)值相關(guān)性作為檢驗(yàn)會(huì)計(jì)信息的有用性作為主要檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)各執(zhí)己見，但是在財(cái)務(wù)報(bào)告下體現(xiàn)的信息如果對(duì)股價(jià)產(chǎn)生反應(yīng)，從實(shí)證的角度說明會(huì)計(jì)信息的有用性是目前普通接受的觀點(diǎn)。學(xué)者們主要是通過基于有效市場假設(shè)下的價(jià)格模型或者收益模型來驗(yàn)證會(huì)計(jì)信息對(duì)股價(jià)的反應(yīng)，即以凈資產(chǎn)、會(huì)計(jì)盈余、收益率等指標(biāo)作為自變量，股票價(jià)格為因變量，并加入一定的控制變量的模型進(jìn)行回歸，依據(jù)結(jié)果分析來檢驗(yàn)價(jià)值相關(guān)性。據(jù)此思路，王建新（2010）、王小力（2012）分別利用2004—2008（不包括2006）年、2002—2012年的數(shù)據(jù)，均以公司規(guī)模作為控制變量，進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)行準(zhǔn)則的實(shí)施確實(shí)提高了價(jià)值相關(guān)性。然而排除了數(shù)據(jù)截取的是時(shí)間跨度，吳水澎（2008）、漆江娜（2009）、梁杰（2010）、李瑞良（2011）的研究卻發(fā)現(xiàn)凈資產(chǎn)與會(huì)計(jì)盈余的價(jià)值相關(guān)性并非都正向提高。若凈資產(chǎn)比會(huì)計(jì)盈余具有更高的價(jià)值相關(guān)性，則說明了現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則由“損益表觀”到“資產(chǎn)負(fù)債表觀”的轉(zhuǎn)移在資本市場上滿足了會(huì)計(jì)信息高質(zhì)量的需要。但修宗峰（2010）、朱悅逸（2011）的研究卻表明兩者價(jià)值相關(guān)性都下降了?？梢?，在這種基于有效市場假設(shè)的模型驗(yàn)證下，結(jié)論尚未一致。這種研究思路并非只對(duì)國內(nèi)現(xiàn)行準(zhǔn)則的檢驗(yàn)如此，對(duì)國際上IFRS的實(shí)施檢驗(yàn)亦是如此。針對(duì)我國同時(shí)在A股和B股上市的公司為樣本，Lin and Chen（2005）、李曉強(qiáng)（2004）和趙春光（2006）分別采用1995—2000年、2000—2002年、1998—2003年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析得出，按照中國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則計(jì)算的會(huì)計(jì)盈余和凈資產(chǎn)的價(jià)值相關(guān)性強(qiáng)于IFRS下的信息。而Bao and Chow（1999）的研究認(rèn)為中國B股上市的公司按照IFRS編制的盈余和凈資產(chǎn)賬面價(jià)值對(duì)股票價(jià)格具有更大的解釋能力。由于早前中國資本市場的特殊性使得結(jié)論不具有廣泛性。進(jìn)一步增加大范本范圍，Horton（2008）、Yip and Yong（2012）、Daske et al.（2008）和Landsman et al.（2012）分別從采用國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的16個(gè)歐洲國家、17個(gè)歐洲國家、26個(gè)國家、27個(gè)國家的公司樣本出發(fā)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)采用國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則更具有價(jià)值相關(guān)性。但是Ahmed

et al.（2013）同樣采用使用IFRS的20個(gè)國家的上市公司研究，發(fā)現(xiàn)這些樣本對(duì)盈余確認(rèn)的及時(shí)性下降，即價(jià)值相關(guān)性下降了?？梢姛o論是時(shí)間跨度、樣本范圍大小還是不同的政治體制下，基于市場有效性的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則價(jià)值相關(guān)性都無法得出一致的結(jié)論。顯然，單純的運(yùn)用價(jià)格模型或者收益模型的研究結(jié)論并不能很好地說明現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的發(fā)布對(duì)股價(jià)的解釋能力增強(qiáng)或是降低了。

三、基于異質(zhì)信念的分析

基于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下反映的信息對(duì)股價(jià)的解釋能力的行為主導(dǎo)者是投資者。有效市場要求投資者均能夠理性地利用充分披露的信息進(jìn)行決策，即投資者是同質(zhì)的。但在金融界中，隨著市場中”盈余漂移“、”收益的慣性反轉(zhuǎn)“等異象的積累，投資者是理性人的假設(shè)受到了很大的沖擊，學(xué)者們開始轉(zhuǎn)向投資者異質(zhì)信念研究，通過控制市場因素、賬面市值比、規(guī)模因素求和動(dòng)量因素后，發(fā)現(xiàn)在賣空限制下我國的資本市場存在異質(zhì)信念，且異質(zhì)信念影響著股票價(jià)格，與未來收益成負(fù)相關(guān)關(guān)系（陳國進(jìn)等，2008；張榮武等，2013；田靜梅，2013；胡超凡，2008）。由此可見，研究中不容忽視投資者異質(zhì)信念這一因素。在基于有效市場的研究結(jié)論與假設(shè)不一致的原因中，投資者異質(zhì)信念也均被提及（吳水澎、徐莉，2008；歐陽愛平、徐儉，2009；梁杰、閻研等，2010）。從會(huì)計(jì)角度出發(fā)，投資者的異質(zhì)信念對(duì)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則價(jià)值相關(guān)性影響主要表現(xiàn)在不同的投資者對(duì)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下的相同的會(huì)計(jì)信息作出不同的估值判斷。在我國資本市場中，散戶投資者占主流，他們利用會(huì)計(jì)信息進(jìn)行估值的能力不足，容易受到心理因素的影響，邊泓（2009）發(fā)現(xiàn)市場在投資者恐慌的心態(tài)下并無反應(yīng)，在激進(jìn)和平穩(wěn)的心態(tài)下具有相關(guān)性，但是會(huì)計(jì)信息的變化與市場的變動(dòng)并非同步?？梢娡顿Y者并非都是同質(zhì)的?？紤]投資者的異質(zhì)信念，王治、陳艷（2013）和王桂花（2013）分別采用2004—2009年（不包括2005）、2002—2010年的數(shù)據(jù)，利用改進(jìn)的價(jià)格模型，從不同的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、不同的信息環(huán)境、不同的會(huì)計(jì)期間檢驗(yàn)出會(huì)計(jì)價(jià)值相關(guān)性存在顯著差異，而投資者異質(zhì)信念是根本原因?？梢?，在并非始終有效的資本市場中，投資者信念和行為對(duì)股價(jià)的影響已經(jīng)步向不斷檢驗(yàn)與完善的發(fā)展中，這是一個(gè)漫長艱辛的過程。但是，任何事物都需要經(jīng)歷量變到質(zhì)變的飛躍，異質(zhì)信念的思路猶如孕育的一個(gè)新生命，需要不斷研究與探索。endprint

于是，在市場并非始終有效的條件下會(huì)計(jì)準(zhǔn)則價(jià)值相關(guān)性的整體研究框架應(yīng)運(yùn)而生。從規(guī)范層面，于震、劉淼（2009）提出了：（1）判斷市場是否滿足半強(qiáng)式有效——如果計(jì)量檢驗(yàn)無效——不能再忽視市場有效性來進(jìn)行價(jià)值相關(guān)性檢驗(yàn)；（2）既然有效市場不存在——可以對(duì)行為金融學(xué)的解釋進(jìn)行檢驗(yàn)——投資者行為因素是否存在；（3）通過修正有效市場假說，討論如何在非有效市場條件下對(duì)價(jià)值相關(guān)性進(jìn)行檢驗(yàn)；（4）利用信息經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，探尋價(jià)值相關(guān)性和有效市場假說之間的內(nèi)在聯(lián)系，提出能夠更加廣泛應(yīng)用的研究框架。從實(shí)證層面，王治（2013）在價(jià)格模型的基礎(chǔ)上加入了投資者異質(zhì)信念（即噪聲交易者）的控制變量，改進(jìn)后的模型使得價(jià)值相關(guān)性隨著投資者異質(zhì)信念的變化而變化，投資者對(duì)會(huì)計(jì)信息的估值成為股票市場價(jià)格的決定因素。通過改進(jìn)后的價(jià)格模型進(jìn)行不斷檢驗(yàn)，提高會(huì)計(jì)準(zhǔn)則價(jià)值相關(guān)性，使市場變得更加有效。這種研究價(jià)值相關(guān)性的逆向思維打破了基于有效市場中投資者理性預(yù)期的靜態(tài)演繹，披露會(huì)計(jì)信息在資本市場作用的主觀影響因素。

四、結(jié)論與啟示

通過對(duì)基于有效市場和異質(zhì)信念假設(shè)的現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則價(jià)值相關(guān)性的文獻(xiàn)分析，可以看出投資者的異質(zhì)信念賦予了會(huì)計(jì)準(zhǔn)則價(jià)值相關(guān)性全新的生命力，非理性的預(yù)期被擺上現(xiàn)實(shí)的桌面，使人們更加主動(dòng)地促進(jìn)資本市場的有效性。

正如列寧所說“思想和客體的一致是一個(gè)過程：思想（人）不應(yīng)該認(rèn)為真理是僵死的靜止，是像精靈、數(shù)目或抽象的思想那樣沒有趨向的、沒有運(yùn)動(dòng)的、慘淡的（灰暗的）簡單圖畫（形象）”①，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則價(jià)值相關(guān)性不僅要考慮會(huì)計(jì)準(zhǔn)則執(zhí)行機(jī)制等客觀原因，還要考慮投資者對(duì)會(huì)計(jì)信息運(yùn)用能力的主觀因素。當(dāng)投資者能夠主動(dòng)地去收集更多有關(guān)財(cái)務(wù)報(bào)表的信息以提高估計(jì)的準(zhǔn)確性時(shí)，其被認(rèn)為具有理性的預(yù)期，反之，因不可預(yù)測的原因而買賣證券時(shí)，則為噪聲交易。從期望價(jià)值角度來說，由于噪聲交易的期望值為0，市場價(jià)格在存在噪聲的情況下，仍然是有效的，但是事實(shí)并未如此（斯科特，2011），近年來中國股市暴跌暴漲的不穩(wěn)定性也進(jìn)一步表明了噪聲交易的頻繁性?；诖耍P者提出具體的現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則價(jià)值相關(guān)性的研究思路：

圖1框架設(shè)計(jì)表明投資者異質(zhì)信念居于核心的地位。在市場有效下，證券市場價(jià)格已充分反映所有可獲取的信息，投資者均能理性地掌握信息進(jìn)行買賣決策。而現(xiàn)實(shí)中，投資者收集信息的程度受很多因素影響如分析成本、專業(yè)知識(shí)素養(yǎng)、報(bào)表信息質(zhì)量等，造成非理性的預(yù)期以及噪聲交易，即投資者具有異質(zhì)信念。而投資者異質(zhì)信念與信息不確定性、信息對(duì)稱性等概念存在的交叉現(xiàn)象成為準(zhǔn)確衡量異質(zhì)性的絆腳石，目前還沒有一個(gè)很完美的替代指標(biāo)。國內(nèi)使用的指標(biāo)主要有分析師盈利預(yù)測分歧指標(biāo)（Daither，Malloy and Scherbina，2002）、股票換手率和超額收益率（Boeheme，Danielsen and Sorescu，2006）、訂單薄斜率（OBS）（Naes，Skjeltorp，2006）、買賣差價(jià)（Handa，Schwart，Tiwari，2003）。在研究基于異質(zhì)信念的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則價(jià)值相關(guān)性的有關(guān)文獻(xiàn)中，也僅僅只使用了換手率作為異質(zhì)信念的替代變量。因此，這是今后研究的重要方向之一。

總之，從異質(zhì)信念的角度研究價(jià)值相關(guān)性具有現(xiàn)實(shí)性，通過不斷的檢驗(yàn)與修正，培養(yǎng)投資者正確的異質(zhì)信念，減少錯(cuò)誤的信息，使得會(huì)計(jì)準(zhǔn)則價(jià)值相關(guān)性提高的同時(shí)，也促進(jìn)市場的有效性。

【主要參考文獻(xiàn)】

[1] 孫錚，劉浩.國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則帶來了什么：全球發(fā)現(xiàn)[J].會(huì)計(jì)研究，2013（1）：13-19.

[2] 王治，劉明輝.價(jià)值相關(guān)性研究的困境與出路：基于投資者信念的思考[J].會(huì)計(jì)研究，2013（12）：11-17.

[3] 李心丹. 行為金融理論： 研究體系及展望[J]. 金融研究，2005（1）：175-190.

[4] Lambert R. Discussion of “Implications for GAAP from an analysis of positive research in accounting”[J]. Journal of Accounting and Economics，2010，50（2）：287-295.

[5] 李曉強(qiáng). 國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和中國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下的價(jià)值相關(guān)性比較——來自會(huì)計(jì)盈余和凈資產(chǎn)賬面值的證據(jù)[J]. 會(huì)計(jì)研究，2004（7）：15-23.

[6] 趙春光.雙重財(cái)務(wù)報(bào)告模式下會(huì)計(jì)盈余的價(jià)值相關(guān)性——基于AB股公司的實(shí)證研究及其政策建議[J].財(cái)經(jīng)研究，2006（4）：80-90.

[7] 威廉·R.斯科特.財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)理論[M].機(jī)械工業(yè)出版社，2011.endprint

于是，在市場并非始終有效的條件下會(huì)計(jì)準(zhǔn)則價(jià)值相關(guān)性的整體研究框架應(yīng)運(yùn)而生。從規(guī)范層面，于震、劉淼（2009）提出了：（1）判斷市場是否滿足半強(qiáng)式有效——如果計(jì)量檢驗(yàn)無效——不能再忽視市場有效性來進(jìn)行價(jià)值相關(guān)性檢驗(yàn)；（2）既然有效市場不存在——可以對(duì)行為金融學(xué)的解釋進(jìn)行檢驗(yàn)——投資者行為因素是否存在；（3）通過修正有效市場假說，討論如何在非有效市場條件下對(duì)價(jià)值相關(guān)性進(jìn)行檢驗(yàn)；（4）利用信息經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，探尋價(jià)值相關(guān)性和有效市場假說之間的內(nèi)在聯(lián)系，提出能夠更加廣泛應(yīng)用的研究框架。從實(shí)證層面，王治（2013）在價(jià)格模型的基礎(chǔ)上加入了投資者異質(zhì)信念（即噪聲交易者）的控制變量，改進(jìn)后的模型使得價(jià)值相關(guān)性隨著投資者異質(zhì)信念的變化而變化，投資者對(duì)會(huì)計(jì)信息的估值成為股票市場價(jià)格的決定因素。通過改進(jìn)后的價(jià)格模型進(jìn)行不斷檢驗(yàn)，提高會(huì)計(jì)準(zhǔn)則價(jià)值相關(guān)性，使市場變得更加有效。這種研究價(jià)值相關(guān)性的逆向思維打破了基于有效市場中投資者理性預(yù)期的靜態(tài)演繹，披露會(huì)計(jì)信息在資本市場作用的主觀影響因素。

四、結(jié)論與啟示

通過對(duì)基于有效市場和異質(zhì)信念假設(shè)的現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則價(jià)值相關(guān)性的文獻(xiàn)分析，可以看出投資者的異質(zhì)信念賦予了會(huì)計(jì)準(zhǔn)則價(jià)值相關(guān)性全新的生命力，非理性的預(yù)期被擺上現(xiàn)實(shí)的桌面，使人們更加主動(dòng)地促進(jìn)資本市場的有效性。

正如列寧所說“思想和客體的一致是一個(gè)過程：思想（人）不應(yīng)該認(rèn)為真理是僵死的靜止，是像精靈、數(shù)目或抽象的思想那樣沒有趨向的、沒有運(yùn)動(dòng)的、慘淡的（灰暗的）簡單圖畫（形象）”①，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則價(jià)值相關(guān)性不僅要考慮會(huì)計(jì)準(zhǔn)則執(zhí)行機(jī)制等客觀原因，還要考慮投資者對(duì)會(huì)計(jì)信息運(yùn)用能力的主觀因素。當(dāng)投資者能夠主動(dòng)地去收集更多有關(guān)財(cái)務(wù)報(bào)表的信息以提高估計(jì)的準(zhǔn)確性時(shí)，其被認(rèn)為具有理性的預(yù)期，反之，因不可預(yù)測的原因而買賣證券時(shí)，則為噪聲交易。從期望價(jià)值角度來說，由于噪聲交易的期望值為0，市場價(jià)格在存在噪聲的情況下，仍然是有效的，但是事實(shí)并未如此（斯科特，2011），近年來中國股市暴跌暴漲的不穩(wěn)定性也進(jìn)一步表明了噪聲交易的頻繁性?；诖?，筆者提出具體的現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則價(jià)值相關(guān)性的研究思路：

圖1框架設(shè)計(jì)表明投資者異質(zhì)信念居于核心的地位。在市場有效下，證券市場價(jià)格已充分反映所有可獲取的信息，投資者均能理性地掌握信息進(jìn)行買賣決策。而現(xiàn)實(shí)中，投資者收集信息的程度受很多因素影響如分析成本、專業(yè)知識(shí)素養(yǎng)、報(bào)表信息質(zhì)量等，造成非理性的預(yù)期以及噪聲交易，即投資者具有異質(zhì)信念。而投資者異質(zhì)信念與信息不確定性、信息對(duì)稱性等概念存在的交叉現(xiàn)象成為準(zhǔn)確衡量異質(zhì)性的絆腳石，目前還沒有一個(gè)很完美的替代指標(biāo)。國內(nèi)使用的指標(biāo)主要有分析師盈利預(yù)測分歧指標(biāo)（Daither，Malloy and Scherbina，2002）、股票換手率和超額收益率（Boeheme，Danielsen and Sorescu，2006）、訂單薄斜率（OBS）（Naes，Skjeltorp，2006）、買賣差價(jià)（Handa，Schwart，Tiwari，2003）。在研究基于異質(zhì)信念的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則價(jià)值相關(guān)性的有關(guān)文獻(xiàn)中，也僅僅只使用了換手率作為異質(zhì)信念的替代變量。因此，這是今后研究的重要方向之一。

總之，從異質(zhì)信念的角度研究價(jià)值相關(guān)性具有現(xiàn)實(shí)性，通過不斷的檢驗(yàn)與修正，培養(yǎng)投資者正確的異質(zhì)信念，減少錯(cuò)誤的信息，使得會(huì)計(jì)準(zhǔn)則價(jià)值相關(guān)性提高的同時(shí)，也促進(jìn)市場的有效性。

【主要參考文獻(xiàn)】

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[6] 趙春光.雙重財(cái)務(wù)報(bào)告模式下會(huì)計(jì)盈余的價(jià)值相關(guān)性——基于AB股公司的實(shí)證研究及其政策建議[J].財(cái)經(jīng)研究，2006（4）：80-90.

[7] 威廉·R.斯科特.財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)理論[M].機(jī)械工業(yè)出版社，2011.endprint

于是，在市場并非始終有效的條件下會(huì)計(jì)準(zhǔn)則價(jià)值相關(guān)性的整體研究框架應(yīng)運(yùn)而生。從規(guī)范層面，于震、劉淼（2009）提出了：（1）判斷市場是否滿足半強(qiáng)式有效——如果計(jì)量檢驗(yàn)無效——不能再忽視市場有效性來進(jìn)行價(jià)值相關(guān)性檢驗(yàn)；（2）既然有效市場不存在——可以對(duì)行為金融學(xué)的解釋進(jìn)行檢驗(yàn)——投資者行為因素是否存在；（3）通過修正有效市場假說，討論如何在非有效市場條件下對(duì)價(jià)值相關(guān)性進(jìn)行檢驗(yàn)；（4）利用信息經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，探尋價(jià)值相關(guān)性和有效市場假說之間的內(nèi)在聯(lián)系，提出能夠更加廣泛應(yīng)用的研究框架。從實(shí)證層面，王治（2013）在價(jià)格模型的基礎(chǔ)上加入了投資者異質(zhì)信念（即噪聲交易者）的控制變量，改進(jìn)后的模型使得價(jià)值相關(guān)性隨著投資者異質(zhì)信念的變化而變化，投資者對(duì)會(huì)計(jì)信息的估值成為股票市場價(jià)格的決定因素。通過改進(jìn)后的價(jià)格模型進(jìn)行不斷檢驗(yàn)，提高會(huì)計(jì)準(zhǔn)則價(jià)值相關(guān)性，使市場變得更加有效。這種研究價(jià)值相關(guān)性的逆向思維打破了基于有效市場中投資者理性預(yù)期的靜態(tài)演繹，披露會(huì)計(jì)信息在資本市場作用的主觀影響因素。

四、結(jié)論與啟示

通過對(duì)基于有效市場和異質(zhì)信念假設(shè)的現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則價(jià)值相關(guān)性的文獻(xiàn)分析，可以看出投資者的異質(zhì)信念賦予了會(huì)計(jì)準(zhǔn)則價(jià)值相關(guān)性全新的生命力，非理性的預(yù)期被擺上現(xiàn)實(shí)的桌面，使人們更加主動(dòng)地促進(jìn)資本市場的有效性。

正如列寧所說“思想和客體的一致是一個(gè)過程：思想（人）不應(yīng)該認(rèn)為真理是僵死的靜止，是像精靈、數(shù)目或抽象的思想那樣沒有趨向的、沒有運(yùn)動(dòng)的、慘淡的（灰暗的）簡單圖畫（形象）”①，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則價(jià)值相關(guān)性不僅要考慮會(huì)計(jì)準(zhǔn)則執(zhí)行機(jī)制等客觀原因，還要考慮投資者對(duì)會(huì)計(jì)信息運(yùn)用能力的主觀因素。當(dāng)投資者能夠主動(dòng)地去收集更多有關(guān)財(cái)務(wù)報(bào)表的信息以提高估計(jì)的準(zhǔn)確性時(shí)，其被認(rèn)為具有理性的預(yù)期，反之，因不可預(yù)測的原因而買賣證券時(shí)，則為噪聲交易。從期望價(jià)值角度來說，由于噪聲交易的期望值為0，市場價(jià)格在存在噪聲的情況下，仍然是有效的，但是事實(shí)并未如此（斯科特，2011），近年來中國股市暴跌暴漲的不穩(wěn)定性也進(jìn)一步表明了噪聲交易的頻繁性?；诖?，筆者提出具體的現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則價(jià)值相關(guān)性的研究思路：

圖1框架設(shè)計(jì)表明投資者異質(zhì)信念居于核心的地位。在市場有效下，證券市場價(jià)格已充分反映所有可獲取的信息，投資者均能理性地掌握信息進(jìn)行買賣決策。而現(xiàn)實(shí)中，投資者收集信息的程度受很多因素影響如分析成本、專業(yè)知識(shí)素養(yǎng)、報(bào)表信息質(zhì)量等，造成非理性的預(yù)期以及噪聲交易，即投資者具有異質(zhì)信念。而投資者異質(zhì)信念與信息不確定性、信息對(duì)稱性等概念存在的交叉現(xiàn)象成為準(zhǔn)確衡量異質(zhì)性的絆腳石，目前還沒有一個(gè)很完美的替代指標(biāo)。國內(nèi)使用的指標(biāo)主要有分析師盈利預(yù)測分歧指標(biāo)（Daither，Malloy and Scherbina，2002）、股票換手率和超額收益率（Boeheme，Danielsen and Sorescu，2006）、訂單薄斜率（OBS）（Naes，Skjeltorp，2006）、買賣差價(jià)（Handa，Schwart，Tiwari，2003）。在研究基于異質(zhì)信念的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則價(jià)值相關(guān)性的有關(guān)文獻(xiàn)中，也僅僅只使用了換手率作為異質(zhì)信念的替代變量。因此，這是今后研究的重要方向之一。

總之，從異質(zhì)信念的角度研究價(jià)值相關(guān)性具有現(xiàn)實(shí)性，通過不斷的檢驗(yàn)與修正，培養(yǎng)投資者正確的異質(zhì)信念，減少錯(cuò)誤的信息，使得會(huì)計(jì)準(zhǔn)則價(jià)值相關(guān)性提高的同時(shí)，也促進(jìn)市場的有效性。

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