董事會治理對創(chuàng)業(yè)板上市公司創(chuàng)始高管離任影響研究

劉新民 王冉 王壘

（1.山東科技大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，山東 青島 266590；2.山東科技大學(xué) 數(shù)學(xué)與系統(tǒng)科學(xué)學(xué)院，山東 青島 266590）

一、引言

創(chuàng)業(yè)板致力于扶持處于初創(chuàng)期及成長期的高新技術(shù)企業(yè)，與主板和中小板相比，創(chuàng)業(yè)板上市公司成立時間相對較短，創(chuàng)始高管普遍仍在公司中擔(dān)任重要職位，因而在創(chuàng)業(yè)板上市公司的治理中，創(chuàng)始高管具有十分重要的作用。同時由于創(chuàng)始高管普遍持有公司較高比例股份，隨著發(fā)行“三高”，創(chuàng)業(yè)板的造富效應(yīng)也有目共睹，創(chuàng)業(yè)板頻繁的高管離任現(xiàn)象因而引起了廣泛關(guān)注，已有研究認(rèn)為高管離任與減持套現(xiàn)有關(guān)［1－3］。高管頻繁離任會影響高管團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性［4］，進(jìn)而破壞高層管理團(tuán)隊(duì)長期合作形成的協(xié)同合力，對公司經(jīng)營管理帶來階段性負(fù)面影響。在此背景下，探究影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)高管離任的作用機(jī)制，對于保持創(chuàng)業(yè)企業(yè)高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定、維護(hù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展持續(xù)以及完善創(chuàng)業(yè)板市場的制度，都具有重要的現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。

國內(nèi)外學(xué)者研究認(rèn)為及時解聘不稱職高管是公司治理有效性的重要表現(xiàn)，解聘原因主要圍繞企業(yè)績效［5－10］、公司治理結(jié)構(gòu)［11－16］、控制權(quán)轉(zhuǎn)移［17，18］、財務(wù)困境［19，20］等方面，但大多以大型成熟企業(yè)為分析樣本。而創(chuàng)業(yè)IPO企業(yè)不論其面臨的外部環(huán)境還是公司自身的管理機(jī)制都不同于大型成熟企業(yè)，因而以往對成熟企業(yè)為樣本的研究結(jié)論未必適用于創(chuàng)業(yè)企業(yè)。在對創(chuàng)業(yè)板上市公司高管離任的相關(guān)分析中，曹廷求和張光利（2012）［1］發(fā)現(xiàn)在股價高估、績效差、“包裝”費(fèi)用高的公司中，更容易出現(xiàn)高管“扎堆”辭職的現(xiàn)象，且在高市盈率的影響下董事樣本組具有更高的套現(xiàn)動機(jī)；陳見麗和陳寧（2013）［2］發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板IPO 估值泡沫越大，高管辭職套現(xiàn)的可能性越大，高管套現(xiàn)人數(shù)越多，首次發(fā)生高管辭職套現(xiàn)的時間越短；何滔、崔毅（2013）［3］發(fā)現(xiàn) PE 基金的價值增值效應(yīng)可以減少高管離職的概率。上述學(xué)者對高管離任影響因素的研究集中于市盈率和股價等市場因素上，認(rèn)為高管通過離職來回避禁售期的限制從而實(shí)現(xiàn)盡早減持的目的。本文不排除存在高管套現(xiàn)離任的可能，但將高管離任的影響因素全歸結(jié)為套現(xiàn)有失偏頗，還應(yīng)該從公司治理結(jié)構(gòu)等多方面對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的高管離任現(xiàn)象進(jìn)行解讀。徐志堅（2011）［21］較早從創(chuàng)始高管角度研究創(chuàng)業(yè)企業(yè)治理機(jī)制，通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)創(chuàng)始高管團(tuán)隊(duì)持股可以促進(jìn)企業(yè)績效的增長，創(chuàng)始高管在企業(yè)中具有較強(qiáng)的權(quán)威性，對企業(yè)日常運(yùn)營和戰(zhàn)略部署有著不可忽視的影響力。然而目前研究缺乏從創(chuàng)始高管治理角度探討其對創(chuàng)業(yè)IPO企業(yè)高管離任的影響，在研究創(chuàng)業(yè)板高管離任現(xiàn)象時也沒有進(jìn)行創(chuàng)始與非創(chuàng)始高管角色的區(qū)分，這一研究的缺失一方面導(dǎo)致對創(chuàng)業(yè)板高管離任現(xiàn)象缺乏足夠的解釋力，另一方面使得創(chuàng)業(yè)企業(yè)的治理及創(chuàng)業(yè)板市場制度完善缺少必要的理論指導(dǎo)。

本文針對上述缺口，借助2009－2011年創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)，基于創(chuàng)始高管董事會治理安排的視角，探索創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)始高管董事會治理對高管離任行為的影響作用。與以往研究相比，本文的創(chuàng)新性工作及結(jié)論表現(xiàn)在以下幾個方面：首先，本文以創(chuàng)業(yè)IPO企業(yè)為研究對象，從創(chuàng)始高管董事會治理的視角對創(chuàng)業(yè)板高管頻繁離任的現(xiàn)象進(jìn)行研究，并進(jìn)一步探討了其對創(chuàng)始與非創(chuàng)始高管離任的不同影響；其次是本文在控制相關(guān)影響變量的基礎(chǔ)上，研究發(fā)現(xiàn)創(chuàng)始高管控制董事會程度、創(chuàng)始高管持股比例以及團(tuán)隊(duì)成員間的股權(quán)分散程度對高管的總體離任情況呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，進(jìn)一步將離任高管細(xì)分為創(chuàng)始高管與非創(chuàng)始高管，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)始高管董事會治理的三個影響因素與創(chuàng)始高管離任顯著負(fù)相關(guān)，而與非創(chuàng)始高管正相關(guān)。最后根據(jù)研究結(jié)論，提出對創(chuàng)業(yè)IPO企業(yè)董事會治理安排的建議，認(rèn)為創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO后創(chuàng)始高管控制董事會有利于企業(yè)發(fā)展，持有一定的股權(quán)能夠增強(qiáng)其在董事會中的話語權(quán)，且股權(quán)在創(chuàng)始高管間的分散更能促進(jìn)創(chuàng)始高管的工作熱情與積極性，減少創(chuàng)始高管離任現(xiàn)象的發(fā)生，促進(jìn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO進(jìn)程的穩(wěn)定過渡，進(jìn)而為構(gòu)建核心人才競爭優(yōu)勢提供有利的理論指導(dǎo)。

二、理論分析與假設(shè)提出

（一）創(chuàng)始高管控制董事會程度與高管離任

創(chuàng)業(yè)IPO企業(yè)創(chuàng)始高管一般具有較強(qiáng)的專業(yè)技能，在公司中具有較高的地位，其對董事會的控制程度與企業(yè)的發(fā)展密切相關(guān)。在委托代理理論的框架下有關(guān)治理機(jī)制的研究和實(shí)踐都試圖尋求管理者和股東利益的一致，采用外部獨(dú)立董事取得了突出的成效。由外部董事主導(dǎo)能夠增強(qiáng)董事會的監(jiān)督能力，在企業(yè)經(jīng)營績效不理想的情況下及時撤換不稱職高管。但這些研究多以大型成熟企業(yè)為樣本，其治理機(jī)制相對完善，矛盾主要體現(xiàn)在委托人與代理人之間的利益沖突上。創(chuàng)業(yè)IPO企業(yè)在成長階段會面臨更多的經(jīng)營風(fēng)險，而創(chuàng)始高管具有原始股東和高層管理人員的雙重身份，有較強(qiáng)的凝聚力、高效的決策能力以及較強(qiáng)的風(fēng)險承擔(dān)能力，其行為方式和特點(diǎn)與經(jīng)典代理理論相反，更符合現(xiàn)代管家理論。Fischer和Pollock（2004）［22］認(rèn)為IPO的成功使創(chuàng)始高管獲得強(qiáng)烈的成就感，可以提高創(chuàng)始高管團(tuán)隊(duì)組織內(nèi)部的穩(wěn)定和信任，其對公司的控制往往表現(xiàn)為戰(zhàn)略控制而非新進(jìn)董事偏好的財務(wù)控制，更加重視企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展；Fama和Jensen（1983）［23］發(fā)現(xiàn)創(chuàng)始高管的奉獻(xiàn)精神表現(xiàn)出“反代理成本”；Begley（1995）［24］注意到創(chuàng)始人具有強(qiáng)烈的承擔(dān)風(fēng)險的意愿和對成功的高度需求；Palia和 Ravid（2002）［25］認(rèn)為創(chuàng)始人往往比受聘管理者更努力；Fahlenbrach（2009）［26］的研究表明創(chuàng)始人會將自己所創(chuàng)建的公司視為其人生中的重大成就。創(chuàng)始高管不同于只追求個人經(jīng)濟(jì)利益的經(jīng)濟(jì)人，而更多地表現(xiàn)出成就導(dǎo)向的企業(yè)家特點(diǎn)，因此在創(chuàng)業(yè)IPO企業(yè)股東與創(chuàng)始高管之間的代理問題并不突出，創(chuàng)始高管的特點(diǎn)對促進(jìn)企業(yè)發(fā)展具有十分重要的意義。

Arthurs（2008）［27］等的研究發(fā)現(xiàn)董事會擁有更多的高管團(tuán)隊(duì)成員是有益的；Kroll（2010）［28］等認(rèn)為在剛剛上市階段創(chuàng)始高管團(tuán)隊(duì)擁有緘默的知識、創(chuàng)業(yè)遠(yuǎn)見和人力投資可能使其在董事會中處于特殊地位，在執(zhí)行他們的策略時受到更少的約束。創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO后會面臨更加復(fù)雜和劇烈的環(huán)境變化，創(chuàng)始高管團(tuán)隊(duì)控制董事會可以賦予創(chuàng)始高管更多的權(quán)利，做出更快、更一致的決策來應(yīng)對這種高度不確定性，避免了新任董事與創(chuàng)始高管之間的代理成本，有助于其致力于實(shí)現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)業(yè)愿景、實(shí)現(xiàn)個人抱負(fù)，因而創(chuàng)始高管離任傾向較小。同時創(chuàng)始高管控制董事會能夠增強(qiáng)整個高管團(tuán)隊(duì)的積極性、團(tuán)結(jié)性及對公司前景的承諾，因而總體高管的離任也會減少。而對于非創(chuàng)始高管，例如董事會秘書、風(fēng)投背景的董事等，其以獲取短期利益為主，在創(chuàng)始高管控制董事會的情況下，會選擇盡快離職套現(xiàn)?；谝陨戏治?，考慮創(chuàng)始高管與非創(chuàng)始高管的不同目標(biāo)追求，提出以下假設(shè)。

假設(shè)1創(chuàng)始高管控制董事會程度與高管離任呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)1a創(chuàng)始高管控制董事會程度與創(chuàng)始高管離任呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)1b創(chuàng)始高管控制董事會程度與非創(chuàng)始高管離任呈正相關(guān)關(guān)系。

（二）創(chuàng)始高管持股比例與高管離任

我國創(chuàng)業(yè)板上市公司高管離任多表現(xiàn)為以“個人原因”的主動離任，已有學(xué)者的研究表明創(chuàng)業(yè)板上市公司的高發(fā)行價和高市盈率與高管離任密切相關(guān)，高管通過離任縮短禁售期套現(xiàn)的動機(jī)強(qiáng)烈。雖然存在高管套現(xiàn)離任的可能，但將高管離任尤其是具有企業(yè)家精神的創(chuàng)始高管離任歸結(jié)為套現(xiàn)離任并不合理，本文認(rèn)為創(chuàng)始高管股權(quán)結(jié)構(gòu)對高管離任具有一定的調(diào)節(jié)作用。股權(quán)結(jié)構(gòu)是決定企業(yè)組織結(jié)構(gòu)與利益分配的基礎(chǔ)，對公司治理的制衡機(jī)制和決策機(jī)制起著重要的影響作用。創(chuàng)始高管具有強(qiáng)烈的奉獻(xiàn)精神和較高的工作熱情，在企業(yè)IPO后保留一定數(shù)量的股權(quán)能夠增加其在董事會中的話語權(quán)，使其致力于實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)愿景。同時通過股權(quán)激勵的方式可以將創(chuàng)始高管個人利益與企業(yè)的利益緊密聯(lián)系起來，具有一定的激勵作用，能夠有效防止創(chuàng)始高管的離任現(xiàn)象，避免了企業(yè)特殊人力資源的流失。創(chuàng)始高管持股在一定程度上能反映出其對企業(yè)前景的期望，提高高管對企業(yè)的承諾和心理所有權(quán)，增強(qiáng)高管團(tuán)隊(duì)的團(tuán)結(jié)，使其更愿意合作且更有效率，因而總體高管離任的可能性減小。非創(chuàng)始高管對企業(yè)的忠誠度較低，且具有自我服務(wù)、低風(fēng)險、短期戰(zhàn)略定位等特點(diǎn)，在創(chuàng)始高管占有絕對股權(quán)優(yōu)勢時，其持股比例相對較少，缺乏對公司的控制，當(dāng)其利益戰(zhàn)略實(shí)現(xiàn)受到阻礙時，在高股價和高市盈率的影響下離職套現(xiàn)成為其實(shí)現(xiàn)短期財務(wù)利益的最快途徑?；谝陨戏治觯岢鲆韵录僭O(shè)。

假設(shè)2創(chuàng)始高管持股比例與高管離任呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)2a創(chuàng)始高管持股比例與創(chuàng)始高管離任呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)2b創(chuàng)始高管持股比例與非創(chuàng)始高管離任呈正相關(guān)關(guān)系。

（三）創(chuàng)始高管內(nèi)部股權(quán)分散程度與高管離任

創(chuàng)始高管團(tuán)隊(duì)作為管理層中的特殊群體，在有關(guān)公司發(fā)展的各種決策意見上難免也會產(chǎn)生分歧。Finkelstein和 Hambrick（1990）［28］的研究發(fā)現(xiàn)高管團(tuán)隊(duì)作為一個整體，與股東存在利益上的沖突。事實(shí)上，管理者內(nèi)部也存在著不同程度的利益沖突，創(chuàng)始高管之間也存在監(jiān)督與約束。這種團(tuán)隊(duì)內(nèi)部的監(jiān)督機(jī)制源于管理者之間的權(quán)力爭奪，是團(tuán)隊(duì)內(nèi)部的理性沖突。基于馬斯洛層次需求理論，創(chuàng)始高管團(tuán)隊(duì)中的所有成員都具有自我實(shí)現(xiàn)的需求。當(dāng)創(chuàng)始高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)部股權(quán)分布較為集中時，公司股權(quán)就集中在一個或幾個團(tuán)隊(duì)成員身上，容易造成隧道挖掘效應(yīng)。Shen和 Cannella（2002）［29］對 美 國 上 市 公 司CEO變更進(jìn)行研究時發(fā)現(xiàn)在企業(yè)績效差的情況下管理層內(nèi)部的利益沖突與權(quán)力斗爭會影響CEO的變更概率。分散的股權(quán)有利于團(tuán)隊(duì)成員之間互相監(jiān)督，減少代理成本，促使創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)成員為共同的企業(yè)愿景而奮斗，降低團(tuán)隊(duì)成員為謀求私利而損害公司集體利益的行為。因而本文認(rèn)為創(chuàng)始高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)部股權(quán)越分散，創(chuàng)始高管在公司經(jīng)營過程中享有的權(quán)力越平等，因而其離任的可能性越小。創(chuàng)始高管是企業(yè)的核心人物，其內(nèi)部的公平團(tuán)結(jié)會影響整個高管團(tuán)隊(duì)，但非創(chuàng)始高管追求的并不是企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，而是短期內(nèi)能達(dá)到的最大經(jīng)濟(jì)利益，在創(chuàng)始高管股權(quán)分散相互團(tuán)結(jié)的情況下為保有較高的短期收益，非創(chuàng)始高管選擇離任套現(xiàn)的可能性更大?；谝陨戏治?，提出以下假設(shè)。

假設(shè)3創(chuàng)始高管內(nèi)部股權(quán)分散程度與高管離任呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)3a創(chuàng)始高管內(nèi)部股權(quán)分散程度與創(chuàng)始高管離任呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)3b創(chuàng)始高管內(nèi)部股權(quán)分散程度與非創(chuàng)始高管離任呈正相關(guān)關(guān)系。

三、實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

創(chuàng)業(yè)板自2009年成立至2012年年底上市的公司共計356家，隨后進(jìn)入了IPO暫停期。為了對現(xiàn)有假設(shè)進(jìn)行驗(yàn)證，本文選取了2009－2011年間上市的公司為研究樣本，對樣本公司2012年的高管離任情況進(jìn)行分析。相關(guān)資料和數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，對于數(shù)據(jù)庫中不全的信息，通過深證證券交易所門戶網(wǎng)站收集到的創(chuàng)業(yè)板上市公司年報進(jìn)行手工統(tǒng)計予以補(bǔ)充。本研究在樣本選擇時剔除了數(shù)據(jù)信息不全等因素后，最終選取了213家公司為樣本數(shù)據(jù)。

（二）變量設(shè)計

因變量。本文利用實(shí)證方法考察創(chuàng)始高管董事會治理與高管離任的關(guān)系，考慮董事會治理安排對創(chuàng)始高管離任與非創(chuàng)始高管離任的影響可能存在不同，因而在對高管離任變量設(shè)計時，選取了是否存在高管離任（Y1）、是否存在創(chuàng)始高管離任（Y2）以及是否存在非創(chuàng)始高管離任（Y3）三個因變量。當(dāng)公司中存在相應(yīng)高管離任時賦值為1，否則為0。

自變量。立足于創(chuàng)業(yè)板市場的獨(dú)特性，為了能體現(xiàn)出創(chuàng)業(yè)板上市公司創(chuàng)始高管的董事會治理特征，本文選取了以下三個變量為自變量。

創(chuàng)始高管控制董事會程度（V1），由上市公司董事會成員中創(chuàng)始高管的占有比例表示，本文界定的創(chuàng)始高管為在IPO前就在公司任職的重要管理人員，包括總經(jīng)理、副總經(jīng)理、財務(wù)總監(jiān)、技術(shù)總監(jiān)等；創(chuàng)始高管持股比例（V2），指所有創(chuàng)始高管的持股比例＝所有創(chuàng)始高管持股數(shù)量／公司總股本；創(chuàng)始高管內(nèi)部股權(quán)分散程度（V3），借鑒Jacquemin和Berry提出的企業(yè)多元化指數(shù)，OD＝∑Ni－1Siln（1／Si），其中OD 表示股權(quán)分散度，Si表示創(chuàng)始高管成員i的持股比例，創(chuàng)始高管股權(quán)分散程度越高表明股權(quán)在團(tuán)隊(duì)成員之間分散的越均勻。

控制變量。為了充分控制其他變量對高管離任的影響，本文選取了前人研究對高管離任有影響的市盈率、企業(yè)績效、董事會規(guī)模、獨(dú)董比例、風(fēng)險投資支持和IPO年限為控制變量。市盈率（K1）是指高管離任前一年公司的平均攤簿后市盈率，其能反映公司股價被高估的可能性，市盈率越高代表公司股價被高估的可能性越大；企業(yè)績效（K2），選用創(chuàng)業(yè)板上市公司高管離任前一年的資產(chǎn)收益率（ROA）作為衡量公司的經(jīng)營績效情況的變量；董事會規(guī)模（K3），指公司年報中披露出的董事會人數(shù)總和，包括董事長、副董事長、獨(dú)立董事及其他董事；獨(dú)立董事比例（K4），獨(dú)立董事占董事會成員人數(shù)的比例；風(fēng)險投資支持（K5）為虛擬變量，通過上市時公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對其進(jìn)行賦值，當(dāng)存在風(fēng)險投資時，取值為1，否則為0；IPO年限（K6）指創(chuàng)業(yè)板上市公司自成立到公開發(fā)行上市的存續(xù)時間。

（三）樣本的描述性統(tǒng)計分析

首先，對離任高管情況進(jìn)行了統(tǒng)計，2012年樣本公司年報披露的離任高管共327人，如表1所示在離任高管中董事、副總經(jīng)理、財務(wù)總監(jiān)、執(zhí)行董事、董秘的離任人數(shù)較多。作為公司的重要管理人員或者核心技術(shù)人員，創(chuàng)業(yè)板高管的離任對公司核心競爭力和持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展都造成威脅，這一離任風(fēng)潮也打擊了社會各界對創(chuàng)業(yè)板的信心。

表1 離任高管職位分析表

表2為各個變量的均值、方差及各變量之間的相關(guān)系數(shù)。如表2所示，變量是否存在高管離任（Y1）與創(chuàng)始高管控制董事會程度（V1）、創(chuàng)始高管持股比例（V2）以及創(chuàng)始高管股權(quán)分散程度（V3）都呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，其中與創(chuàng)始高管股權(quán)分散程度在0.05的水平上顯著負(fù)相關(guān)。變量是否存在創(chuàng)始高管離任（Y2）與創(chuàng)始高管控制董事會程度（V1）、創(chuàng)始高管持股比例（V2）在0.05水平上顯著相關(guān)，與創(chuàng)始高管股權(quán)分散程度（V3）在0.01水平上顯著相關(guān)。變量是否存在非創(chuàng)始高管離任（Y3）與創(chuàng)始高管控制董事會程度（V1）、創(chuàng)始高管持股比例（V2）以及創(chuàng)始高管股權(quán)分散程度（V3）都呈正相關(guān)關(guān)系，但相關(guān)性并不顯著，初步支持了前文提出的研究假設(shè)。通過該表還可以看出，市盈率（K1）對創(chuàng)始高管離任與非創(chuàng)始高管離任都呈正相關(guān)關(guān)系，該指標(biāo)能反映公司股價被高估的可能性，直接影響離任高管的股權(quán)收益。企業(yè)績效（K2）對總體高管離任和非創(chuàng)始高管離任負(fù)相關(guān)，但對創(chuàng)始高管離任正相關(guān)，出現(xiàn)這種情況可能是因?yàn)閯?chuàng)始高管離職前會進(jìn)行盈余管理對企業(yè)績效進(jìn)行粉飾，以求在離任后短時間內(nèi)不會造成股價的大幅度變化，離任后減持股份能獲得更多利益。風(fēng)險投資（K5）對高管離任為正相關(guān)，IPO年限（K6）對高管離任為負(fù)相關(guān)。

（四）logit回歸分析

為了檢驗(yàn)前文提出的研究假設(shè)，本文采用logit回歸的方法進(jìn)行分析，建立了如式（1）所示模型

其中，i，j分別表示因變量和自變量的下標(biāo)，Cij，βij，αij1，αij2，αij3，αij4，αij5，αij6均為相應(yīng)的系數(shù)。根據(jù)有關(guān)樣本數(shù)據(jù)，利用統(tǒng)計學(xué)軟件SPSS17.0對上述模型分別進(jìn)行了回歸檢驗(yàn)，將因變量和自變量依次帶入模型中，研究結(jié)果如表3所示。

模型1a、1b和1c分別檢驗(yàn)了自變量創(chuàng)始高管控制董事會程度（V1）對因變量是否存在高管離任（Y1）、是否存在創(chuàng)始高管離任（Y2）以及是否存在非創(chuàng)始高管離任（Y3）的影響。研究結(jié)果表明，V1與Y1、Y2之間都為負(fù)相關(guān)關(guān)系，且與Y2在P＜0.05上顯著；V1與Y3呈正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)性不顯著。從模型驗(yàn)證過程的分類表可以看出，模型1a、1b和1c的驗(yàn)證結(jié)果對原數(shù)據(jù)預(yù)測的百分比校正分別達(dá)到了65.3%、60.1%和55.4%，超過了50%，雖然擬合程度不是很高，但還是具有一定的解釋性，對現(xiàn)實(shí)情況的說明具有一定的可信性。模型1a和1c在相關(guān)性上部分驗(yàn)證了假設(shè)1a和1c，模型1b在相關(guān)性和顯著性上都驗(yàn)證了假設(shè)1b。

表2 變量的描述性統(tǒng)計分析及相關(guān)系數(shù)

在模型2a、2b和2c中，分別檢驗(yàn)了自變量創(chuàng)始高管持股比例（V2）對因變量是否存在高管離任（Y1）和是否存在創(chuàng)始高管離任（Y2）以及是否存在非創(chuàng)始高管離任（Y3）的影響。研究結(jié)果表明，V2與Y1、Y2之間都為負(fù)相關(guān)的關(guān)系，且與Y2在P＜0.05上顯著；V2與Y3呈正相關(guān)關(guān)系，在P＜0.1上顯著。驗(yàn)證結(jié)果對原數(shù)據(jù)預(yù)測的百分比校正也都超過了50%，模型的解釋是有效的。模型2a表明創(chuàng)始高管持股比例與是否存在高管離任呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，部分支持了假設(shè)2a，模型2b表明創(chuàng)始高管持股比例與是否存在創(chuàng)始高管離任存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，支持了假設(shè)2b，模型2c表明創(chuàng)始高管持股比例與是否存在非創(chuàng)始高管顯著正相關(guān)，支持了假設(shè)2c。

在模型3a、3b和3c中，分別檢驗(yàn)了自變量創(chuàng)始高管持股比例（V3）對因變量是否存在高管離任（Y1）和是否存在創(chuàng)始高管離任（Y2）的影響。研究結(jié)果表明，V3與Y1、Y2之間都為負(fù)相關(guān)的關(guān)系，且相關(guān)性都在P＜0.05上顯著；V3與Y3呈正相關(guān)關(guān)系，但相關(guān)性不顯著。驗(yàn)證結(jié)果對原數(shù)據(jù)的預(yù)測百分比校正超過50%，驗(yàn)證了假設(shè)3a、3b，部分驗(yàn)證了假設(shè)3c。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)上述結(jié)論的可靠性，本文在檢驗(yàn)創(chuàng)始高管董事會治理對高管離任的影響時，通過對樣本選取的調(diào)整，對創(chuàng)始高管控制董事會程度、創(chuàng)始高管持股比例、創(chuàng)始高管股權(quán)分散程度與高管離任、創(chuàng)始高管離任、非創(chuàng)始高管離任的影響重新進(jìn)行了檢驗(yàn)。部分創(chuàng)業(yè)板上市公司2013年年報已在深圳證券交易所網(wǎng)站公布，本文選取了101個公司作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)樣本，對2013年高管離任進(jìn)行l(wèi)ogit回歸分析，分析結(jié)果如表4所示。從表中的回歸結(jié)果可以看到，各模型中主要變量的符號方向、顯著性水平與原檢驗(yàn)結(jié)果基本一致，證明實(shí)驗(yàn)結(jié)果是比較穩(wěn)健的。

表3 創(chuàng)業(yè)板上市公司創(chuàng)始高管內(nèi)部治理對高管離任的影響

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

四、分析與討論

對于高管離任的研究，多數(shù)學(xué)者都以大型成熟企業(yè)為研究樣本，以委托代理理論為理論基礎(chǔ)，指出董事會對高管具有監(jiān)督作用，外部董事的主導(dǎo)能夠增強(qiáng)這種監(jiān)督力度。而對于創(chuàng)業(yè)板上市公司而言，其成立時間短，創(chuàng)始高管普遍在任，在此類公司中委托代理問題并不嚴(yán)重，但自創(chuàng)業(yè)板2009年成立以來，相比主板與中小板上市公司，高管離任現(xiàn)象卻異常頻繁，引起廣泛關(guān)注?，F(xiàn)有關(guān)于創(chuàng)業(yè)板上市公司高管離任的研究多認(rèn)為高市盈率與高股價是高管頻繁離任的主要原因，本文認(rèn)為雖然存在部分高管離任套現(xiàn)的可能，但更多地還要從公司治理的角度來對此現(xiàn)象進(jìn)行詮釋，因而在控制企業(yè)績效、市盈率等影響因素的基礎(chǔ)上，本文分析驗(yàn)證了創(chuàng)始高管的董事會治理安排對高管離任的影響。

研究結(jié)果顯示，創(chuàng)始高管控制董事會程度、創(chuàng)始高管持股比例、創(chuàng)始高管股權(quán)分散程度對總體高管離任呈負(fù)相關(guān)，其中創(chuàng)始高管股權(quán)分散程度與總體高管離任關(guān)系顯著。雖然與國內(nèi)外學(xué)者對主板市場等大型成熟企業(yè)高管離任的研究結(jié)論相似，內(nèi)部董事增加和高管持股會降低高管離任的可能［11－14］，但其作用機(jī)理是不同的。主板市場等大型成熟企業(yè)中委托代理問題嚴(yán)重，利益沖突主要表現(xiàn)在公司股東與管理層之間，但在此類公司中高管離任一般為被迫離任。而創(chuàng)業(yè)IPO企業(yè)高管離任多表現(xiàn)為主動離任，為進(jìn)一步探究分析，本文將高管離任細(xì)分為創(chuàng)始高管離任與非創(chuàng)始高管離任，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)始高管控制董事會程度、創(chuàng)始高管持股比例、創(chuàng)始高管股權(quán)分散程度對創(chuàng)始高管離任呈顯著負(fù)相關(guān)，對非創(chuàng)始高管離任卻呈正相關(guān)關(guān)系，其中創(chuàng)始高管持股比例與非創(chuàng)始高管離任顯著正相關(guān)，這顯然與主板市場等大型成熟企業(yè)為樣本的研究結(jié)論不一致。產(chǎn)生這種不一致性的原因在于，創(chuàng)始高管與非創(chuàng)始高管存在本質(zhì)的區(qū)別，創(chuàng)始高管是具有奉獻(xiàn)精神和創(chuàng)業(yè)遠(yuǎn)見的企業(yè)家，以公司長遠(yuǎn)利益為重，而非創(chuàng)始高管更多地表現(xiàn)出財務(wù)控制傾向，以自身短期利益為重。因而在創(chuàng)業(yè)IPO企業(yè)，創(chuàng)始高管控制董事會、持有一定股權(quán)以及團(tuán)隊(duì)成員間股權(quán)分散能夠增強(qiáng)企業(yè)IPO后創(chuàng)始高管的權(quán)力和團(tuán)隊(duì)積極性，保證創(chuàng)始高管能夠?qū)崿F(xiàn)企業(yè)創(chuàng)業(yè)愿景，實(shí)現(xiàn)創(chuàng)始高管的個人價值和追求，創(chuàng)始高管離任的可能性也大大降低。但對于非創(chuàng)始高管，其進(jìn)入企業(yè)時間相對較短，多具有風(fēng)投或董秘背景，公司若在創(chuàng)始高管高度控制下，其實(shí)施短期利益回報戰(zhàn)略的可能性就會降低，在進(jìn)行衡量之后很有可能選擇離任方式進(jìn)行套現(xiàn)走人，因而其離任的可能性就會增大。

創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO后面臨的環(huán)境更加復(fù)雜，創(chuàng)始高管對企業(yè)IPO后的順利發(fā)展意義重大，因而創(chuàng)始高管的董事會治理結(jié)構(gòu)在創(chuàng)業(yè)IPO企業(yè)中異常重要。不同于主板大型成熟企業(yè)的治理機(jī)制，對我國創(chuàng)業(yè)板上市公司董事會治理實(shí)踐來說更切合管家理論，研究結(jié)論支持創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO后董事會由創(chuàng)始高管控制，創(chuàng)始高管團(tuán)隊(duì)?wèi)?yīng)持有一定股權(quán)且應(yīng)在團(tuán)隊(duì)成員間平均分布。IPO是企業(yè)發(fā)展過程中的里程碑，具有重要的戰(zhàn)略影響力，但創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)始高管不能一味追求上市而放棄對公司的控制權(quán)，為了上市而上市，更要對企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展合理規(guī)劃。創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO后公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)隨之發(fā)生變革，外部環(huán)境也發(fā)生劇烈變化。由于新進(jìn)董事更加重視短期利益回報，過多的被外部董事控制很可能對創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展不利，導(dǎo)致創(chuàng)始高管失去對公司的控制權(quán)而選擇離任，因此在創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO時要謹(jǐn)慎選擇創(chuàng)業(yè)企業(yè)的董事會及股權(quán)安排。因我國創(chuàng)業(yè)板成立時間尚短，本文研究的僅是其IPO后短期內(nèi)的創(chuàng)始高管董事會治理對高管離任的影響。根據(jù)企業(yè)生命周期理論，當(dāng)企業(yè)發(fā)展逐步成熟后，其治理機(jī)制也相應(yīng)發(fā)生變化，委托代理問題可能更加突出，董事會治理情況也應(yīng)當(dāng)適度改變以適應(yīng)企業(yè)發(fā)展。但就創(chuàng)業(yè)IPO企業(yè)而言，本文的研究結(jié)論將能幫助企業(yè)合理設(shè)計董事會治理安排，促進(jìn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO的順利過渡，保持核心高管團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性，構(gòu)建核心人才競爭優(yōu)勢，為創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市后階段性發(fā)展提供理論依據(jù)及實(shí)踐指導(dǎo)。

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