國際場(chǎng)外利率期權(quán)的發(fā)展及對(duì)我國的啟示

張震辰

摘要：本文介紹了利率期權(quán)的概念和作用、國際上場(chǎng)外利率期權(quán)產(chǎn)生的背景，在此基礎(chǔ)上，從名義存量金額和日均交易量?jī)蓚€(gè)維度，從幣種結(jié)構(gòu)、參與者構(gòu)成、國家和地區(qū)分布情況、剩余期限分布情況、監(jiān)管改革等方面，系統(tǒng)介紹了國際上場(chǎng)外利率期權(quán)的發(fā)展情況和運(yùn)行特點(diǎn)，并總結(jié)了對(duì)發(fā)展我國人民幣場(chǎng)外利率期權(quán)的啟示。

關(guān)鍵詞：場(chǎng)外利率期權(quán) 套期保值 利率互換 遠(yuǎn)期交易 利率衍生品

利率期權(quán)的概念和作用

（一）利率期權(quán)介紹

利率期權(quán)是一項(xiàng)關(guān)于利率變化的權(quán)利，買方支付一定金額的期權(quán)費(fèi)后，在到期日按預(yù)先約定的利率，按一定的期限借入或貸出一定金額的貨幣，從而在利率水平向不利方向變化時(shí)得到保護(hù)，而在利率水平向有利方向變化時(shí)得益。利率期權(quán)有多種形式，包括利率上限期權(quán)、利率下限期權(quán)、利率互換期權(quán)及奇異利率期權(quán)。其中，奇異類利率期權(quán)是比常規(guī)期權(quán)（標(biāo)準(zhǔn)的歐式或美式利率期權(quán) ）更為復(fù)雜的利率期權(quán)。

（二）利率期權(quán)的作用

1.對(duì)債務(wù)套期保值，降低融資成本

企業(yè)和機(jī)構(gòu)可以根據(jù)對(duì)利率走勢(shì)的判斷以及本身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力靈活運(yùn)用利率期權(quán)來管理其利率風(fēng)險(xiǎn)敞口，以達(dá)到規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)或降低債務(wù)成本的作用。例如，吸收浮動(dòng)利率存款、發(fā)放固定利率抵押貸款的銀行，如果吸收存款所支付的浮動(dòng)利率超過了發(fā)放抵押貸款所獲得的固定利率，他們將遭受損失，通過購買利率上限期權(quán)，銀行可規(guī)避這種風(fēng)險(xiǎn)。

2.作資產(chǎn)套期保值，提高投資收益

企業(yè)和機(jī)構(gòu)可以根據(jù)對(duì)利率走勢(shì)的判斷以及對(duì)投資收益的目標(biāo)靈活運(yùn)用利率期權(quán)來改進(jìn)資產(chǎn)管理，以達(dá)到控制投資利率風(fēng)險(xiǎn)或提高投資收益的目的。例如，投資浮動(dòng)利率債券的金融機(jī)構(gòu)在利率下行過程中將遭受投資收益的減少，通過購買利率下限期權(quán)，金融機(jī)構(gòu)將鎖定投資收益，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)保值。

3.從利率波動(dòng)中獲利

由于利率期權(quán)價(jià)格的主要決定因素中，除了利率價(jià)格外，還包括利率波幅率，因此，進(jìn)行利率期權(quán)交易的金融機(jī)構(gòu)不僅可以從準(zhǔn)確預(yù)判利率走勢(shì)中獲取盈利機(jī)會(huì)，還可以從準(zhǔn)確預(yù)判利率波幅率走勢(shì)中獲取收益。比如，如果機(jī)構(gòu)認(rèn)為未來利率將呈現(xiàn)震蕩盤整走勢(shì)，未形成明顯的利率上升、下降趨勢(shì)，則在買入或賣出利率期權(quán)后，可通過操作相應(yīng)標(biāo)的利率交易對(duì)沖利率期權(quán)的利率風(fēng)險(xiǎn)（Delta Hedge），而從利率波幅率的走勢(shì)預(yù)判中獲取盈利機(jī)會(huì)。

國際上場(chǎng)外利率期權(quán)的發(fā)展

（一）場(chǎng)外利率期權(quán)產(chǎn)生的背景

20 世紀(jì)70 年代，隨著布雷頓森林體系的瓦解，世界主要發(fā)達(dá)國家在金融自由化浪潮推動(dòng)下開始實(shí)施利率市場(chǎng)化改革，利率市場(chǎng)化在促進(jìn)金融資產(chǎn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)和金融資源有效配置的同時(shí)，也使得利率的不確定性開始逐漸加劇，利率波動(dòng)幅度大幅增加，企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)加大，由此產(chǎn)生了套期保值、對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)需求，利率衍生產(chǎn)品在此背景下應(yīng)運(yùn)而生。

利率互換、遠(yuǎn)期利率協(xié)議、利率期貨等出現(xiàn)以后，利率期權(quán)也自然被引入利率衍生品領(lǐng)域。最早在場(chǎng)外市場(chǎng)交易的利率期權(quán)是1985 年推出的利率上限期權(quán)，當(dāng)時(shí)銀行向市場(chǎng)發(fā)行浮動(dòng)利率票據(jù)，需要金融工具來規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)。隨后利率下限期權(quán)、利率互換期權(quán)及其他奇異利率期權(quán)相繼在市場(chǎng)上推出，利率期權(quán)逐步成為整個(gè)利率衍生產(chǎn)品體系中最為重要的衍生產(chǎn)品之一。

（二）場(chǎng)外利率期權(quán)整體發(fā)展

國際上場(chǎng)外交易的利率期權(quán)近十年多來發(fā)展迅速。在1998年6月末名義存量金額為7.86萬億美元，此后一直上升，至2008 年6月末，名義存量金額為62.16萬億美元。在這之后，受國際金融危機(jī)的影響，世界主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體采取量化寬松貨幣政策，利率被維持在歷史低位，市場(chǎng)對(duì)于利率波幅的預(yù)期下降，利率期權(quán)的名義存量金額也有所下降，至2013年6月末名義存量金額降為49.40萬億美元（見圖1）。

從交易量來看，國際上場(chǎng)外利率期權(quán)在1998年4月份的日均交易量為364.28億美元，此后一直上升，至2007年4月，日均交易量為2167.11億美元。在這之后，同樣受國際金融危機(jī)的影響，交易量也有所下降，至2013年4月日均交易量為1740.83億美元（見圖2）。

（三）場(chǎng)外利率期權(quán)的計(jì)價(jià)貨幣結(jié)構(gòu)

以歐元和美元計(jì)價(jià)的場(chǎng)外利率期權(quán)主導(dǎo)了全球場(chǎng)外利率期權(quán)市場(chǎng)。從名義存量金額來看，近十多年來歐元和美元場(chǎng)外利率期權(quán)名義存量金額占全球場(chǎng)外利率期權(quán)名義存量金額的比例一直維持在80%左右。其中，歐元場(chǎng)外利率期權(quán)名義存量金額從1999年末的近3萬億美元增長(zhǎng)至2013年6月末的24.19萬億美元，占比從31.98%增長(zhǎng)至48.98%；美元場(chǎng)外利率期權(quán)名義存量金額從1999年末的4.34萬億美元增長(zhǎng)至2013年6月末的15.14萬億美元，占比從46.28%下降至30.65%（見表1）。

從交易量看，近十多年來歐元和美元場(chǎng)外利率期權(quán)日均交易量占全球場(chǎng)外利率期權(quán)日均交易量的比例一直維持在80%左右。美元場(chǎng)外利率期權(quán)2013年4月日均交易量為894.60億美元，占比51.39%；歐元場(chǎng)外利率期權(quán)2013年4月日均交易量為538.30億美元，占比30.92%（見表2）。

受國際金融危機(jī)的影響，場(chǎng)外利率期權(quán)的交易量在近6年內(nèi)有所下降，從2007年4月的每日2167.10億美元下降至2013年4月的每日1740.80億美元，下降比例為19.67%。其中，歐元場(chǎng)外利率期權(quán)日均交易量下降12.89%，美元場(chǎng)外利率期權(quán)日均交易量下降20.73%，日元場(chǎng)外利率期權(quán)日均交易量下降58.06%。

新興市場(chǎng)貨幣場(chǎng)外利率期權(quán)，尤其是巴西雷亞爾、南非蘭特和人民幣場(chǎng)外利率期權(quán)交易量在近6年內(nèi)有較大幅度增長(zhǎng)，交易量在2007年4月達(dá)到最高峰，但整體交易量水平仍遠(yuǎn)低于歐元和美元場(chǎng)外利率期權(quán)。

（四）場(chǎng)外利率期權(quán)的參與者結(jié)構(gòu)

自20世紀(jì)80年代場(chǎng)外利率期權(quán)誕生起，大型銀行在場(chǎng)外利率期權(quán)市場(chǎng)上一直占據(jù)主導(dǎo)地位。非金融機(jī)構(gòu)客戶參與比例較小，且呈逐步下降趨勢(shì)，其主要原因在于利率期權(quán)尤其是奇異利率期權(quán)結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜，定價(jià)難度高。

從名義存量金額來看，大型銀行間的名義存量金額占比呈上升趨勢(shì)，2013年6月末達(dá)29.41萬億美元，占比為59.54%；大型銀行與其他金融機(jī)構(gòu)（包括小型商業(yè)銀行和投資銀行、共同基金、對(duì)沖基金、保險(xiǎn)公司等）間的名義存量金額占比略有下降，2013年6月末達(dá)17.46萬億美元，占比為35.35%；大型銀行與非金融機(jī)構(gòu)客戶間的名義存量金額占比較小，且呈下降趨勢(shì)，2013年6月末達(dá)2.52萬億美元，占比為5.10%（見圖3）。

從交易量來看，大型銀行與非金融機(jī)構(gòu)客戶間的日均交易量占比較小，且呈下降趨勢(shì)，占比從1998年4月的21.10%下降至2013年4月的7.54%；大型銀行間的日均交易量、大型銀行與其他金融機(jī)構(gòu)間的日均交易量相差不大，2013年4月，大型銀行間的日均交易量占比41.07%，大型銀行與其他金融機(jī)構(gòu)間的日均交易量占比48.89%（見圖4）。

（五）場(chǎng)外利率期權(quán)的國家和地區(qū)分布

場(chǎng)外利率期權(quán)的交易在國家和地區(qū)間高度集中，且有不斷集中的趨勢(shì)。在美國和英國交易的場(chǎng)外利率期權(quán)占全球場(chǎng)外利率期權(quán)交易的比例從1995年4月的40.34%上升至2013年4月的87.12%。2013年4月，在美國交易的場(chǎng)外利率期權(quán)日均交易量達(dá)1040.54億美元，占比49.45%；在英國交易的場(chǎng)外利率期權(quán)日均交易量為792.86億美元，占比37.68%。

同樣在2013年4月，在歐洲大陸地區(qū)，法國場(chǎng)外利率期權(quán)的日均交易量最高，達(dá)39.48億美元，其次分別為瑞典22.93億美元、西班牙12.71億美元、德國11.85億美元；在亞太地區(qū)，日本場(chǎng)外利率期權(quán)的日均交易量最高，達(dá)86.05億美元，其次分別為香港21.71億美元、澳大利亞12.79億美元、新加坡8.94億美元；在其他地區(qū)，場(chǎng)外利率期權(quán)的交易量較小，作為非洲最大的金融中心南非，場(chǎng)外利率期權(quán)的日均交易量?jī)H為1.38億美元。

（六）場(chǎng)外利率期權(quán)剩余期限分布

場(chǎng)外利率期權(quán)的剩余期限以一年以上的為主，其名義存量金額近十多年來占全部場(chǎng)外利率期權(quán)名義存量金額的比例一直維持在70%左右。2013年6月末，剩余期限在1年內(nèi)的場(chǎng)外利率期權(quán)名義存量金額為14.20萬億美元，占比28.76%；剩余期限在1至5年的場(chǎng)外利率期權(quán)名義存量金額為22.30萬億美元，占比45.14%；剩余期限在5年以上的場(chǎng)外利率期權(quán)名義存量金額為12.90萬億美元，占比26.11%（見圖5）。

（七）監(jiān)管改革對(duì)場(chǎng)外利率期權(quán)市場(chǎng)的影響。

金融危機(jī)后，政策制定者大幅加強(qiáng)了對(duì)場(chǎng)外衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的監(jiān)管。盡管衍生產(chǎn)品本身并非是造成危機(jī)的原因，但復(fù)雜而不透明的交易對(duì)手敞口被認(rèn)為推動(dòng)和放大了危機(jī)。全球監(jiān)管當(dāng)局由此制定了一系列旨在減少交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)和提高衍生產(chǎn)品市場(chǎng)透明度的措施，包括實(shí)施中央集中清算、提高資本水平和保證金要求等。另一個(gè)并非針對(duì)場(chǎng)外衍生產(chǎn)品但仍對(duì)其產(chǎn)生影響的監(jiān)管政策為要求投資銀行業(yè)務(wù)（諸如自營交易等）與商業(yè)銀行業(yè)務(wù)相分離。

監(jiān)管改革對(duì)場(chǎng)外利率期權(quán)交易量的長(zhǎng)期影響目前仍不明朗。很多改革是雙刃劍，對(duì)交易量?jī)H產(chǎn)生間接影響。如，通過中央集中清算和提高抵押品會(huì)減少交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)，由此促進(jìn)交易量；然而，另一方面，較高的抵押品要求會(huì)提高交易成本，由此減少交易量。另一個(gè)可能的結(jié)果是市場(chǎng)參與者將更多地進(jìn)行場(chǎng)內(nèi)利率期權(quán)交易，但監(jiān)管改革所產(chǎn)生的影響目前仍有待觀察。

國際上場(chǎng)外利率期權(quán)發(fā)展的啟示

（一）發(fā)展人民幣場(chǎng)外利率期權(quán)具有重要意義

發(fā)展人民幣場(chǎng)外利率期權(quán)具有重要意義，一是企業(yè)和機(jī)構(gòu)可以靈活運(yùn)用人民幣利率期權(quán)工具進(jìn)行套期保值、對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)，也可以通過對(duì)利率走勢(shì)、利率波動(dòng)的準(zhǔn)確判斷獲取收益。二是從宏觀角度看，發(fā)展人民幣利率期權(quán)能完善我國利率市場(chǎng)的價(jià)格預(yù)期，因利率期權(quán)是最能反映利率市場(chǎng)未來不確定性的工具，利率期權(quán)的隱含波幅率是利率即期、遠(yuǎn)期和期貨市場(chǎng)難以反映的，也是難以從歷史數(shù)據(jù)中查找的，對(duì)我們把握未來利率價(jià)格走勢(shì)至關(guān)重要。

（二）利率市場(chǎng)化水平對(duì)人民幣利率期權(quán)的發(fā)展至關(guān)重要

根據(jù)國際經(jīng)驗(yàn)，場(chǎng)外利率期權(quán)大都是在利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程中誕生的，由于利率波動(dòng)幅度增加、利率風(fēng)險(xiǎn)加大，從而產(chǎn)生了運(yùn)用利率期權(quán)進(jìn)行套期保值、對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)需求。

近期，我國利率市場(chǎng)化進(jìn)程有所提速，金融機(jī)構(gòu)貸款利率管制已全面放開，貸款基礎(chǔ)利率報(bào)價(jià)和發(fā)布機(jī)制正式運(yùn)行，同業(yè)存單在銀行間市場(chǎng)成功發(fā)行，而人民幣存款利率的放開很可能在最近一兩年就能夠?qū)崿F(xiàn)。在此背景下，我們應(yīng)借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，積極推動(dòng)人民幣場(chǎng)外利率期權(quán)產(chǎn)品的發(fā)展，進(jìn)一步豐富利率衍生產(chǎn)品體系，完善市場(chǎng)功能。

（三）人民幣場(chǎng)外利率期權(quán)市場(chǎng)存在較大發(fā)展空間

雖然我國利率衍生產(chǎn)品市場(chǎng)在近些年取得了較快發(fā)展，債券遠(yuǎn)期交易、人民幣利率互換、遠(yuǎn)期利率協(xié)議等產(chǎn)品相繼推出，但受起步較晚、人民幣利率市場(chǎng)化程度不高等因素的影響，我國利率衍生產(chǎn)品市場(chǎng)與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比發(fā)展仍相對(duì)滯后。

2013年6月末全球場(chǎng)外利率期權(quán)名義存量金額達(dá)到近50萬億美元，2013年4月份日均交易量達(dá)到1740億美元，而美國、歐洲、日本和英國占據(jù)了全球場(chǎng)外利率期權(quán)市場(chǎng)的大部分份額。反觀人民幣場(chǎng)外利率期權(quán)，全球人民幣場(chǎng)外利率期權(quán)同期的日均交易量?jī)H為1.8億人民幣，尤其是我國尚未推出境內(nèi)市場(chǎng)人民幣場(chǎng)外利率期權(quán)，這與我國的人民幣存貸款規(guī)模、債券存量規(guī)模等人民幣原生資產(chǎn)規(guī)模，以及我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和在世界經(jīng)濟(jì)中的地位極不相符。隨著利率市場(chǎng)化的進(jìn)一步推進(jìn)，相信人民幣場(chǎng)外利率期權(quán)在未來有較大的發(fā)展空間。

（四）我國大型銀行應(yīng)加強(qiáng)對(duì)利率期權(quán)定價(jià)的研究

我國要發(fā)展人民幣場(chǎng)外利率期權(quán)及有關(guān)結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品，一個(gè)非常重要的前提條件就是必須對(duì)人民幣利率期權(quán)產(chǎn)品進(jìn)行合理準(zhǔn)確的定價(jià)。然而，由于利率期權(quán)結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜，因此定價(jià)難度較高。

根據(jù)國際經(jīng)驗(yàn)，大型銀行是場(chǎng)外利率期權(quán)市場(chǎng)上的主導(dǎo)者，因此，我國大型銀行應(yīng)加強(qiáng)對(duì)人民幣利率期權(quán)定價(jià)模型的研究，為市場(chǎng)提供人民幣利率期權(quán)定價(jià)基準(zhǔn)，提升人民幣利率期權(quán)市場(chǎng)的流動(dòng)性，促進(jìn)人民幣利率期權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展。此外，目前人民幣結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品等技術(shù)含金量較高的金融產(chǎn)品大多由外資金融機(jī)構(gòu)開發(fā)和設(shè)計(jì)。加強(qiáng)人民幣利率期權(quán)定價(jià)的研究，推動(dòng)人民幣利率期權(quán)及其結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品等創(chuàng)新型產(chǎn)品的發(fā)展，有利于大型銀行優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提升產(chǎn)品的技術(shù)含金量，促進(jìn)大型銀行大力拓展利差收入之外的其他中間業(yè)務(wù)收入，提升我國大型銀行的國際競(jìng)爭(zhēng)能力。

參考文獻(xiàn)：

1.Bank For International Settlements.Statistical Release.OTC Derivatives Statistics at end-June 2013， Nov.2013.

2.Bank For International Settlements.Triennial Central Bank Survey. OTC Interest Rate Derivatives Turnover in April 2013， Sep.2013.

作者單位：交通銀行總行金融市場(chǎng)業(yè)務(wù)中心

責(zé)任編輯：廖雯雯 夏宇寧

從名義存量金額來看，大型銀行間的名義存量金額占比呈上升趨勢(shì)，2013年6月末達(dá)29.41萬億美元，占比為59.54%；大型銀行與其他金融機(jī)構(gòu)（包括小型商業(yè)銀行和投資銀行、共同基金、對(duì)沖基金、保險(xiǎn)公司等）間的名義存量金額占比略有下降，2013年6月末達(dá)17.46萬億美元，占比為35.35%；大型銀行與非金融機(jī)構(gòu)客戶間的名義存量金額占比較小，且呈下降趨勢(shì)，2013年6月末達(dá)2.52萬億美元，占比為5.10%（見圖3）。

從交易量來看，大型銀行與非金融機(jī)構(gòu)客戶間的日均交易量占比較小，且呈下降趨勢(shì)，占比從1998年4月的21.10%下降至2013年4月的7.54%；大型銀行間的日均交易量、大型銀行與其他金融機(jī)構(gòu)間的日均交易量相差不大，2013年4月，大型銀行間的日均交易量占比41.07%，大型銀行與其他金融機(jī)構(gòu)間的日均交易量占比48.89%（見圖4）。

（五）場(chǎng)外利率期權(quán)的國家和地區(qū)分布

場(chǎng)外利率期權(quán)的交易在國家和地區(qū)間高度集中，且有不斷集中的趨勢(shì)。在美國和英國交易的場(chǎng)外利率期權(quán)占全球場(chǎng)外利率期權(quán)交易的比例從1995年4月的40.34%上升至2013年4月的87.12%。2013年4月，在美國交易的場(chǎng)外利率期權(quán)日均交易量達(dá)1040.54億美元，占比49.45%；在英國交易的場(chǎng)外利率期權(quán)日均交易量為792.86億美元，占比37.68%。

同樣在2013年4月，在歐洲大陸地區(qū)，法國場(chǎng)外利率期權(quán)的日均交易量最高，達(dá)39.48億美元，其次分別為瑞典22.93億美元、西班牙12.71億美元、德國11.85億美元；在亞太地區(qū)，日本場(chǎng)外利率期權(quán)的日均交易量最高，達(dá)86.05億美元，其次分別為香港21.71億美元、澳大利亞12.79億美元、新加坡8.94億美元；在其他地區(qū)，場(chǎng)外利率期權(quán)的交易量較小，作為非洲最大的金融中心南非，場(chǎng)外利率期權(quán)的日均交易量?jī)H為1.38億美元。

（六）場(chǎng)外利率期權(quán)剩余期限分布

場(chǎng)外利率期權(quán)的剩余期限以一年以上的為主，其名義存量金額近十多年來占全部場(chǎng)外利率期權(quán)名義存量金額的比例一直維持在70%左右。2013年6月末，剩余期限在1年內(nèi)的場(chǎng)外利率期權(quán)名義存量金額為14.20萬億美元，占比28.76%；剩余期限在1至5年的場(chǎng)外利率期權(quán)名義存量金額為22.30萬億美元，占比45.14%；剩余期限在5年以上的場(chǎng)外利率期權(quán)名義存量金額為12.90萬億美元，占比26.11%（見圖5）。

（七）監(jiān)管改革對(duì)場(chǎng)外利率期權(quán)市場(chǎng)的影響。

金融危機(jī)后，政策制定者大幅加強(qiáng)了對(duì)場(chǎng)外衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的監(jiān)管。盡管衍生產(chǎn)品本身并非是造成危機(jī)的原因，但復(fù)雜而不透明的交易對(duì)手敞口被認(rèn)為推動(dòng)和放大了危機(jī)。全球監(jiān)管當(dāng)局由此制定了一系列旨在減少交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)和提高衍生產(chǎn)品市場(chǎng)透明度的措施，包括實(shí)施中央集中清算、提高資本水平和保證金要求等。另一個(gè)并非針對(duì)場(chǎng)外衍生產(chǎn)品但仍對(duì)其產(chǎn)生影響的監(jiān)管政策為要求投資銀行業(yè)務(wù)（諸如自營交易等）與商業(yè)銀行業(yè)務(wù)相分離。

監(jiān)管改革對(duì)場(chǎng)外利率期權(quán)交易量的長(zhǎng)期影響目前仍不明朗。很多改革是雙刃劍，對(duì)交易量?jī)H產(chǎn)生間接影響。如，通過中央集中清算和提高抵押品會(huì)減少交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)，由此促進(jìn)交易量；然而，另一方面，較高的抵押品要求會(huì)提高交易成本，由此減少交易量。另一個(gè)可能的結(jié)果是市場(chǎng)參與者將更多地進(jìn)行場(chǎng)內(nèi)利率期權(quán)交易，但監(jiān)管改革所產(chǎn)生的影響目前仍有待觀察。

國際上場(chǎng)外利率期權(quán)發(fā)展的啟示

（一）發(fā)展人民幣場(chǎng)外利率期權(quán)具有重要意義

發(fā)展人民幣場(chǎng)外利率期權(quán)具有重要意義，一是企業(yè)和機(jī)構(gòu)可以靈活運(yùn)用人民幣利率期權(quán)工具進(jìn)行套期保值、對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)，也可以通過對(duì)利率走勢(shì)、利率波動(dòng)的準(zhǔn)確判斷獲取收益。二是從宏觀角度看，發(fā)展人民幣利率期權(quán)能完善我國利率市場(chǎng)的價(jià)格預(yù)期，因利率期權(quán)是最能反映利率市場(chǎng)未來不確定性的工具，利率期權(quán)的隱含波幅率是利率即期、遠(yuǎn)期和期貨市場(chǎng)難以反映的，也是難以從歷史數(shù)據(jù)中查找的，對(duì)我們把握未來利率價(jià)格走勢(shì)至關(guān)重要。

（二）利率市場(chǎng)化水平對(duì)人民幣利率期權(quán)的發(fā)展至關(guān)重要

根據(jù)國際經(jīng)驗(yàn)，場(chǎng)外利率期權(quán)大都是在利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程中誕生的，由于利率波動(dòng)幅度增加、利率風(fēng)險(xiǎn)加大，從而產(chǎn)生了運(yùn)用利率期權(quán)進(jìn)行套期保值、對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)需求。

近期，我國利率市場(chǎng)化進(jìn)程有所提速，金融機(jī)構(gòu)貸款利率管制已全面放開，貸款基礎(chǔ)利率報(bào)價(jià)和發(fā)布機(jī)制正式運(yùn)行，同業(yè)存單在銀行間市場(chǎng)成功發(fā)行，而人民幣存款利率的放開很可能在最近一兩年就能夠?qū)崿F(xiàn)。在此背景下，我們應(yīng)借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，積極推動(dòng)人民幣場(chǎng)外利率期權(quán)產(chǎn)品的發(fā)展，進(jìn)一步豐富利率衍生產(chǎn)品體系，完善市場(chǎng)功能。

（三）人民幣場(chǎng)外利率期權(quán)市場(chǎng)存在較大發(fā)展空間

雖然我國利率衍生產(chǎn)品市場(chǎng)在近些年取得了較快發(fā)展，債券遠(yuǎn)期交易、人民幣利率互換、遠(yuǎn)期利率協(xié)議等產(chǎn)品相繼推出，但受起步較晚、人民幣利率市場(chǎng)化程度不高等因素的影響，我國利率衍生產(chǎn)品市場(chǎng)與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比發(fā)展仍相對(duì)滯后。

2013年6月末全球場(chǎng)外利率期權(quán)名義存量金額達(dá)到近50萬億美元，2013年4月份日均交易量達(dá)到1740億美元，而美國、歐洲、日本和英國占據(jù)了全球場(chǎng)外利率期權(quán)市場(chǎng)的大部分份額。反觀人民幣場(chǎng)外利率期權(quán)，全球人民幣場(chǎng)外利率期權(quán)同期的日均交易量?jī)H為1.8億人民幣，尤其是我國尚未推出境內(nèi)市場(chǎng)人民幣場(chǎng)外利率期權(quán)，這與我國的人民幣存貸款規(guī)模、債券存量規(guī)模等人民幣原生資產(chǎn)規(guī)模，以及我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和在世界經(jīng)濟(jì)中的地位極不相符。隨著利率市場(chǎng)化的進(jìn)一步推進(jìn)，相信人民幣場(chǎng)外利率期權(quán)在未來有較大的發(fā)展空間。

（四）我國大型銀行應(yīng)加強(qiáng)對(duì)利率期權(quán)定價(jià)的研究

我國要發(fā)展人民幣場(chǎng)外利率期權(quán)及有關(guān)結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品，一個(gè)非常重要的前提條件就是必須對(duì)人民幣利率期權(quán)產(chǎn)品進(jìn)行合理準(zhǔn)確的定價(jià)。然而，由于利率期權(quán)結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜，因此定價(jià)難度較高。

根據(jù)國際經(jīng)驗(yàn)，大型銀行是場(chǎng)外利率期權(quán)市場(chǎng)上的主導(dǎo)者，因此，我國大型銀行應(yīng)加強(qiáng)對(duì)人民幣利率期權(quán)定價(jià)模型的研究，為市場(chǎng)提供人民幣利率期權(quán)定價(jià)基準(zhǔn)，提升人民幣利率期權(quán)市場(chǎng)的流動(dòng)性，促進(jìn)人民幣利率期權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展。此外，目前人民幣結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品等技術(shù)含金量較高的金融產(chǎn)品大多由外資金融機(jī)構(gòu)開發(fā)和設(shè)計(jì)。加強(qiáng)人民幣利率期權(quán)定價(jià)的研究，推動(dòng)人民幣利率期權(quán)及其結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品等創(chuàng)新型產(chǎn)品的發(fā)展，有利于大型銀行優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提升產(chǎn)品的技術(shù)含金量，促進(jìn)大型銀行大力拓展利差收入之外的其他中間業(yè)務(wù)收入，提升我國大型銀行的國際競(jìng)爭(zhēng)能力。

參考文獻(xiàn)：

1.Bank For International Settlements.Statistical Release.OTC Derivatives Statistics at end-June 2013， Nov.2013.

2.Bank For International Settlements.Triennial Central Bank Survey. OTC Interest Rate Derivatives Turnover in April 2013， Sep.2013.

作者單位：交通銀行總行金融市場(chǎng)業(yè)務(wù)中心

責(zé)任編輯：廖雯雯 夏宇寧

從名義存量金額來看，大型銀行間的名義存量金額占比呈上升趨勢(shì)，2013年6月末達(dá)29.41萬億美元，占比為59.54%；大型銀行與其他金融機(jī)構(gòu)（包括小型商業(yè)銀行和投資銀行、共同基金、對(duì)沖基金、保險(xiǎn)公司等）間的名義存量金額占比略有下降，2013年6月末達(dá)17.46萬億美元，占比為35.35%；大型銀行與非金融機(jī)構(gòu)客戶間的名義存量金額占比較小，且呈下降趨勢(shì)，2013年6月末達(dá)2.52萬億美元，占比為5.10%（見圖3）。

從交易量來看，大型銀行與非金融機(jī)構(gòu)客戶間的日均交易量占比較小，且呈下降趨勢(shì)，占比從1998年4月的21.10%下降至2013年4月的7.54%；大型銀行間的日均交易量、大型銀行與其他金融機(jī)構(gòu)間的日均交易量相差不大，2013年4月，大型銀行間的日均交易量占比41.07%，大型銀行與其他金融機(jī)構(gòu)間的日均交易量占比48.89%（見圖4）。

（五）場(chǎng)外利率期權(quán)的國家和地區(qū)分布

場(chǎng)外利率期權(quán)的交易在國家和地區(qū)間高度集中，且有不斷集中的趨勢(shì)。在美國和英國交易的場(chǎng)外利率期權(quán)占全球場(chǎng)外利率期權(quán)交易的比例從1995年4月的40.34%上升至2013年4月的87.12%。2013年4月，在美國交易的場(chǎng)外利率期權(quán)日均交易量達(dá)1040.54億美元，占比49.45%；在英國交易的場(chǎng)外利率期權(quán)日均交易量為792.86億美元，占比37.68%。

同樣在2013年4月，在歐洲大陸地區(qū)，法國場(chǎng)外利率期權(quán)的日均交易量最高，達(dá)39.48億美元，其次分別為瑞典22.93億美元、西班牙12.71億美元、德國11.85億美元；在亞太地區(qū)，日本場(chǎng)外利率期權(quán)的日均交易量最高，達(dá)86.05億美元，其次分別為香港21.71億美元、澳大利亞12.79億美元、新加坡8.94億美元；在其他地區(qū)，場(chǎng)外利率期權(quán)的交易量較小，作為非洲最大的金融中心南非，場(chǎng)外利率期權(quán)的日均交易量?jī)H為1.38億美元。

（六）場(chǎng)外利率期權(quán)剩余期限分布

場(chǎng)外利率期權(quán)的剩余期限以一年以上的為主，其名義存量金額近十多年來占全部場(chǎng)外利率期權(quán)名義存量金額的比例一直維持在70%左右。2013年6月末，剩余期限在1年內(nèi)的場(chǎng)外利率期權(quán)名義存量金額為14.20萬億美元，占比28.76%；剩余期限在1至5年的場(chǎng)外利率期權(quán)名義存量金額為22.30萬億美元，占比45.14%；剩余期限在5年以上的場(chǎng)外利率期權(quán)名義存量金額為12.90萬億美元，占比26.11%（見圖5）。

（七）監(jiān)管改革對(duì)場(chǎng)外利率期權(quán)市場(chǎng)的影響。

金融危機(jī)后，政策制定者大幅加強(qiáng)了對(duì)場(chǎng)外衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的監(jiān)管。盡管衍生產(chǎn)品本身并非是造成危機(jī)的原因，但復(fù)雜而不透明的交易對(duì)手敞口被認(rèn)為推動(dòng)和放大了危機(jī)。全球監(jiān)管當(dāng)局由此制定了一系列旨在減少交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)和提高衍生產(chǎn)品市場(chǎng)透明度的措施，包括實(shí)施中央集中清算、提高資本水平和保證金要求等。另一個(gè)并非針對(duì)場(chǎng)外衍生產(chǎn)品但仍對(duì)其產(chǎn)生影響的監(jiān)管政策為要求投資銀行業(yè)務(wù)（諸如自營交易等）與商業(yè)銀行業(yè)務(wù)相分離。

監(jiān)管改革對(duì)場(chǎng)外利率期權(quán)交易量的長(zhǎng)期影響目前仍不明朗。很多改革是雙刃劍，對(duì)交易量?jī)H產(chǎn)生間接影響。如，通過中央集中清算和提高抵押品會(huì)減少交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)，由此促進(jìn)交易量；然而，另一方面，較高的抵押品要求會(huì)提高交易成本，由此減少交易量。另一個(gè)可能的結(jié)果是市場(chǎng)參與者將更多地進(jìn)行場(chǎng)內(nèi)利率期權(quán)交易，但監(jiān)管改革所產(chǎn)生的影響目前仍有待觀察。

國際上場(chǎng)外利率期權(quán)發(fā)展的啟示

（一）發(fā)展人民幣場(chǎng)外利率期權(quán)具有重要意義

發(fā)展人民幣場(chǎng)外利率期權(quán)具有重要意義，一是企業(yè)和機(jī)構(gòu)可以靈活運(yùn)用人民幣利率期權(quán)工具進(jìn)行套期保值、對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)，也可以通過對(duì)利率走勢(shì)、利率波動(dòng)的準(zhǔn)確判斷獲取收益。二是從宏觀角度看，發(fā)展人民幣利率期權(quán)能完善我國利率市場(chǎng)的價(jià)格預(yù)期，因利率期權(quán)是最能反映利率市場(chǎng)未來不確定性的工具，利率期權(quán)的隱含波幅率是利率即期、遠(yuǎn)期和期貨市場(chǎng)難以反映的，也是難以從歷史數(shù)據(jù)中查找的，對(duì)我們把握未來利率價(jià)格走勢(shì)至關(guān)重要。

（二）利率市場(chǎng)化水平對(duì)人民幣利率期權(quán)的發(fā)展至關(guān)重要

根據(jù)國際經(jīng)驗(yàn)，場(chǎng)外利率期權(quán)大都是在利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程中誕生的，由于利率波動(dòng)幅度增加、利率風(fēng)險(xiǎn)加大，從而產(chǎn)生了運(yùn)用利率期權(quán)進(jìn)行套期保值、對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)需求。

近期，我國利率市場(chǎng)化進(jìn)程有所提速，金融機(jī)構(gòu)貸款利率管制已全面放開，貸款基礎(chǔ)利率報(bào)價(jià)和發(fā)布機(jī)制正式運(yùn)行，同業(yè)存單在銀行間市場(chǎng)成功發(fā)行，而人民幣存款利率的放開很可能在最近一兩年就能夠?qū)崿F(xiàn)。在此背景下，我們應(yīng)借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，積極推動(dòng)人民幣場(chǎng)外利率期權(quán)產(chǎn)品的發(fā)展，進(jìn)一步豐富利率衍生產(chǎn)品體系，完善市場(chǎng)功能。

（三）人民幣場(chǎng)外利率期權(quán)市場(chǎng)存在較大發(fā)展空間

雖然我國利率衍生產(chǎn)品市場(chǎng)在近些年取得了較快發(fā)展，債券遠(yuǎn)期交易、人民幣利率互換、遠(yuǎn)期利率協(xié)議等產(chǎn)品相繼推出，但受起步較晚、人民幣利率市場(chǎng)化程度不高等因素的影響，我國利率衍生產(chǎn)品市場(chǎng)與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比發(fā)展仍相對(duì)滯后。

2013年6月末全球場(chǎng)外利率期權(quán)名義存量金額達(dá)到近50萬億美元，2013年4月份日均交易量達(dá)到1740億美元，而美國、歐洲、日本和英國占據(jù)了全球場(chǎng)外利率期權(quán)市場(chǎng)的大部分份額。反觀人民幣場(chǎng)外利率期權(quán)，全球人民幣場(chǎng)外利率期權(quán)同期的日均交易量?jī)H為1.8億人民幣，尤其是我國尚未推出境內(nèi)市場(chǎng)人民幣場(chǎng)外利率期權(quán)，這與我國的人民幣存貸款規(guī)模、債券存量規(guī)模等人民幣原生資產(chǎn)規(guī)模，以及我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和在世界經(jīng)濟(jì)中的地位極不相符。隨著利率市場(chǎng)化的進(jìn)一步推進(jìn)，相信人民幣場(chǎng)外利率期權(quán)在未來有較大的發(fā)展空間。

（四）我國大型銀行應(yīng)加強(qiáng)對(duì)利率期權(quán)定價(jià)的研究

我國要發(fā)展人民幣場(chǎng)外利率期權(quán)及有關(guān)結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品，一個(gè)非常重要的前提條件就是必須對(duì)人民幣利率期權(quán)產(chǎn)品進(jìn)行合理準(zhǔn)確的定價(jià)。然而，由于利率期權(quán)結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜，因此定價(jià)難度較高。

根據(jù)國際經(jīng)驗(yàn)，大型銀行是場(chǎng)外利率期權(quán)市場(chǎng)上的主導(dǎo)者，因此，我國大型銀行應(yīng)加強(qiáng)對(duì)人民幣利率期權(quán)定價(jià)模型的研究，為市場(chǎng)提供人民幣利率期權(quán)定價(jià)基準(zhǔn)，提升人民幣利率期權(quán)市場(chǎng)的流動(dòng)性，促進(jìn)人民幣利率期權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展。此外，目前人民幣結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品等技術(shù)含金量較高的金融產(chǎn)品大多由外資金融機(jī)構(gòu)開發(fā)和設(shè)計(jì)。加強(qiáng)人民幣利率期權(quán)定價(jià)的研究，推動(dòng)人民幣利率期權(quán)及其結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品等創(chuàng)新型產(chǎn)品的發(fā)展，有利于大型銀行優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提升產(chǎn)品的技術(shù)含金量，促進(jìn)大型銀行大力拓展利差收入之外的其他中間業(yè)務(wù)收入，提升我國大型銀行的國際競(jìng)爭(zhēng)能力。

參考文獻(xiàn)：

1.Bank For International Settlements.Statistical Release.OTC Derivatives Statistics at end-June 2013， Nov.2013.

2.Bank For International Settlements.Triennial Central Bank Survey. OTC Interest Rate Derivatives Turnover in April 2013， Sep.2013.

作者單位：交通銀行總行金融市場(chǎng)業(yè)務(wù)中心

責(zé)任編輯：廖雯雯 夏宇寧