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    中國版高收益?zhèn)顿Y機(jī)會幾何

    2014-10-17 17:19:52鄧海清潘捷
    債券 2014年9期
    關(guān)鍵詞:信用風(fēng)險交易所資質(zhì)

    鄧海清 潘捷

    ▲ 預(yù)計四季度交易所高收益?zhèn)牧鲃有圆粫霈F(xiàn)大幅收緊,但信用風(fēng)險和監(jiān)管政策構(gòu)成的負(fù)面壓力較大,因此沒有趨勢性機(jī)會。但部分絕對資質(zhì)不錯的券種仍具有一定的投資價值。

    ▲中小企業(yè)私募債目前面臨的最大問題是信息不透明,企業(yè)資質(zhì)差造成投資者需求較弱,如沒有政策進(jìn)一步支持,預(yù)計短期內(nèi)難有大起色。

    盡管投機(jī)級債券有時會被冠以“垃圾債”的稱號,但這種稱呼未必合理。美國的數(shù)據(jù)顯示,美銀美林高收益?zhèn)笖?shù)表現(xiàn)非但不遜色于標(biāo)普500 指數(shù),甚至更加突出:1988 年至2013 年,其年平均回報率在10%左右,高于標(biāo)普500 指數(shù),并且標(biāo)準(zhǔn)差小于標(biāo)普500 指數(shù)。高收益?zhèn)耸找婵捎^外,更是作為非常重要的融資工具,幫助很多美國企業(yè)脫困,而非類似于“垃圾債”稱謂那樣一無是處。

    高收益?zhèn)饕伞皦嬄涮焓埂焙汀懊魅罩恰眱深惤M成,分別指由于宏觀經(jīng)濟(jì)下行、行業(yè)風(fēng)險上升、企業(yè)經(jīng)營不善等原因,失去了原本的投資級而變成的高收益?zhèn)?,以及那些成長型、為了獲得融資不得不接受較高資金成本的企業(yè)發(fā)行的高利率債。與美國的分類相對應(yīng),我國也有兩個相對獨(dú)立的高收益?zhèn)鎵K:一是以交易所低等級公司債為主的中國版“墜落天使”;二是以中小企業(yè)私募債為代表的中國版“明日之星”。

    高收益?zhèn)袌霈F(xiàn)狀

    (一)交易所低等級公司債

    中國的高收益?zhèn)袌銎鸩捷^晚,且違約事件稀少。與美國市場相似,中國版“墜落天使”的誕生也體現(xiàn)出“行業(yè)景氣度下降→公司盈利能力趨弱→償債能力下降→債券收益率上行”的規(guī)律。目前成交活躍的交易所高收益?zhèn)?,發(fā)債主體集中于化工、鋼鐵、造紙、煤炭、紡織等景氣度持續(xù)較低的行業(yè)。從企業(yè)屬性看,民營企業(yè)占比超過50%。

    從市場表現(xiàn)上看,交易所高收益?zhèn)壳耙呀?jīng)自成版塊,同漲同跌現(xiàn)象很突出。為了更好地對這類債券作出預(yù)測,本文歸納出其三大驅(qū)動因素:

    一是監(jiān)管因素:中國高收益?zhèn)鳛榻灰姿贩N,其收益受交易所政策影響很大,比如交易所調(diào)整折扣系數(shù)和提出風(fēng)險警示等。

    二是時點(diǎn)性信用風(fēng)險事件:大部分高收益?zhèn)鶎儆谫Y質(zhì)較差的信用債,一旦某一信用事件爆發(fā),即使該債券與此無關(guān),也會受市場情緒影響。

    三是流動性因素:高收益?zhèn)鳛橹匾耐稒C(jī)品種,對流動性的依賴很大。

    根據(jù)這三因素分析框架,能找到近兩年該板塊的走勢原因,如2013年6月下旬至8月初的下跌主要源于“錢荒”帶來的流動性危機(jī),今年6月17日至7月初的下跌主要源于政策面的緊張。

    (二)中小企業(yè)私募債

    中小企業(yè)私募債從2012年誕生至今,廣受市場關(guān)注。本文從需求(投資者熱情)、供給(發(fā)行量)出發(fā),對中小企業(yè)私募債進(jìn)行梳理。

    1.需求不旺

    中小企業(yè)私募債的需求并不旺盛。一方面,私募債風(fēng)險較高。中小企業(yè)私募債一般期限較短,規(guī)模較小,民營居多,資質(zhì)較差。相比其他信用債,中小企業(yè)私募債的發(fā)行條件更寬松,采取備案制、募集資金用途靈活、發(fā)行規(guī)模不受凈資產(chǎn)40%的限制,對發(fā)行人凈資產(chǎn)和盈利能力均沒有明確規(guī)定,但在經(jīng)濟(jì)下行、整個信用環(huán)境惡化的大背景下,中小企業(yè)由于抗風(fēng)險能力差,信用風(fēng)險更容易爆發(fā),如“13中森債”險些成為中小企業(yè)私募債市場的首例違約,給市場參與者敲響了警鐘,還有其他隱約顯現(xiàn)的違約風(fēng)險讓市場對私募債的風(fēng)險產(chǎn)生較大擔(dān)憂。此外,私募債流動性差,且由于無強(qiáng)制條款約束,其評級及信息披露不充分,造成信息嚴(yán)重不對稱,投資者對其資質(zhì)無法準(zhǔn)確判斷。

    另一方面,相對于較高的風(fēng)險,中小企業(yè)私募債并不能給投資者相應(yīng)的回報。目前未到期的中小企業(yè)私募債平均收益率在9%~10%左右,對偏好風(fēng)險的投資者而言并不具有吸引力,因?yàn)槭找媛试?0%左右的信用債很多,且流動性和信息公開程度比中小企業(yè)私募債要好;另外,信托也是追逐高風(fēng)險投資者的重要選擇,非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)的收益率并不遜色于中小企業(yè)私募債。而對于更看重資產(chǎn)安全性的投資者而言,國債、企業(yè)債、短融、中票等是更好的投資選擇。因此,在投資者對風(fēng)險和收益的權(quán)衡之中,中小企業(yè)私募債的處境無疑較為尷尬。

    目前,中小企業(yè)私募債的主要投資者為券商、私募基金和對中小企業(yè)私募債發(fā)行人授信的銀行。這些投資者基本都是以持有到期為主。銀行投資中小企業(yè)私募債更多是對客戶進(jìn)行信用支持。

    2.供給不旺

    首先,對于承銷商來說,由于中小企業(yè)私募債承銷費(fèi)用較低,券商自身積極性并不很高。

    其次,企業(yè)發(fā)行中小企業(yè)私募債的意愿不高。從大環(huán)境上看,市場利率水平維持走低趨勢,加上國家穩(wěn)增長政策力度加強(qiáng),銀行融資成本較去年有所下降。而若發(fā)行中小企業(yè)私募債,期限一般是2~3年,這期間利率并不低且是固定的。同時,投資者對于中小企業(yè)私募債的擔(dān)保十分重視,從統(tǒng)計上看,僅有不足1/3的中小企業(yè)私募債未進(jìn)行擔(dān)保增信。并不低廉的利率,加之擔(dān)保費(fèi)、承銷費(fèi)、審計費(fèi)及律師費(fèi)等費(fèi)用,令發(fā)行人總?cè)谫Y成本居高不下,因此部分企業(yè)家選擇觀望。

    據(jù)Wind資訊統(tǒng)計,從2012年至2014年6月,中小企業(yè)私募債總供給量僅666億元。而同期定向工具(PPN)發(fā)行量在1萬億元以上,完全不在一個數(shù)量級。即使在今年3、4月的信用債發(fā)行高峰,中小企業(yè)私募債也發(fā)行慘淡。

    高收益?zhèn)顿Y展望

    (一)交易所高收益?zhèn)嚎偭坑型麛U(kuò)容,四季度趨勢性機(jī)會不大,但部分高收益?zhèn)哂幸欢▋r值

    如前所述,交易所高收益?zhèn)呀?jīng)成為一個有著自己特色和運(yùn)行邏輯的群體。未來幾年經(jīng)濟(jì)保持弱平衡依然是主旋律,因此這一品種群體不斷擴(kuò)容的概率較大。

    從某種意義上看,“墜落天使”的擴(kuò)容也是市場有效性提升的重要表現(xiàn),有了這個重要的債券市場板塊,信用債資質(zhì)的優(yōu)劣才能被體現(xiàn)得淋漓盡致。此外,“墜落天使”的擴(kuò)容也給風(fēng)險偏好較大的債券投資者提供了投資標(biāo)的。所以,從長期來看,不斷壯大的交易所高收益?zhèn)鎵K是中國債券市場不可或缺的一部分。

    根據(jù)筆者構(gòu)建的三因素分析框架,分析交易所高收益?zhèn)邉莸暮诵脑谟谂袛嗔鲃有运删o、信用風(fēng)險大小及預(yù)測監(jiān)管松嚴(yán)程度。

    流動性方面,央行將利用抵押補(bǔ)充貸款(PSL)、再貸款等低融資成本工具在下半年進(jìn)行價格型寬松操作,R007中樞料將在3%~3.5%左右,資金面不會過度緊張。

    信用風(fēng)險方面,超日債違約開啟了實(shí)質(zhì)性違約第一單,筆者認(rèn)為,信用事件的時點(diǎn)性爆發(fā)或?qū)映霾桓F,雖然未必構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約,但是對高收益?zhèn)臎_擊將難以避免。

    交易所監(jiān)管政策方面,上半年中證登和交易所的一系列新規(guī)(公司債券風(fēng)險警示、折扣系數(shù)調(diào)整等)基本都是針對低等級資質(zhì)較差的債券進(jìn)行調(diào)控。筆者認(rèn)為這一思路短期內(nèi)不會發(fā)生改變,監(jiān)管層面對高收益?zhèn)挠绊懸廊粚⑵?fù)面。

    此外,截至2014年9月初,交易所高收益?zhèn)狡谑找媛手袠兴綖?.5%左右,行權(quán)收益率中樞在9.5%左右。這樣的水平對于高收益?zhèn)鶃碚f總體價值已經(jīng)不大,因?yàn)樘紫⒏軛U的策略將明顯優(yōu)于買入高收益?zhèn)K?,投機(jī)高收益?zhèn)⒉ǘ蔚墨@利空間已經(jīng)十分有限。

    當(dāng)然,并非所有高收益?zhèn)家粺o是處,部分絕對資質(zhì)不錯的交易所高收益?zhèn)廊痪哂幸欢ǖ耐顿Y或投機(jī)價值。

    (二)中小企業(yè)私募債:短期難見起色,期待政策暖風(fēng)

    如前所述,中小企業(yè)私募債目前的問題主要包括信息不透明、信用風(fēng)險較大、流動性相對較差等。筆者認(rèn)為當(dāng)前其最大問題不是流動性問題,而是信息不透明、企業(yè)資質(zhì)差造成的投資者需求較弱。

    從目前情況看,如沒有政策進(jìn)一步支持,預(yù)計中小企業(yè)私募債短期內(nèi)難有大起色。

    但是從長期看,作為重要的中小企業(yè)融資渠道,中小企業(yè)私募債不會因此萎縮。該市場的核心驅(qū)動因素在于政策面。要擴(kuò)容中小企業(yè)私募債市場,首先可以擴(kuò)大其信息披露的范圍,使得投資者更加容易獲取信息;其次,可以考慮引入第三方提供信息披露。

    此外,提供回售、債轉(zhuǎn)股等條款,減少擔(dān)保增信方式的比重,降低企業(yè)的融資成本,為提高收益率創(chuàng)造空間,也是可以選擇的方式。當(dāng)然,進(jìn)一步刺激銀行、資管等投資者的需求也十分重要。

    作者單位:中信證券研究部固定收益組

    責(zé)任編輯:廖雯雯 劉穎

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