國債期貨交割選擇權與交割特征研究

熊艷+李忠朝

摘要：本文通過對英美兩國國債期貨交割制度的梳理以及早期交割數(shù)據(jù)的分析，重點闡述了兩國國債期貨交割量、交割率、交割日期、交割品種等方面的特征，并在此基礎上總結了這些交割特征對于我國國債期貨合約設計及防范國債期貨交割風險方面的重要借鑒意義。

關鍵詞：國債期貨 交割特征 交割選擇權 交割日期 交割率

國債期貨是國際上發(fā)展成熟、交易最為成功的期貨品種之一，國債期貨交割是期貨交易流程中的關鍵環(huán)節(jié)，也是期貨市場功能得以發(fā)揮的重要保障。我國國債期貨交割歷史尚短，截至2014年8月初，僅經歷三次實物交割。從國際上來看，美國與英國均為國債期貨市場發(fā)展較為成功的國家，對于推出國債期貨產品不久的我國而言，美國及英國上市初期的國債期貨運行情況更貼近當前我國的市場情況。因此，研究美國及英國國債期貨交割特征，對于防范我國國債期貨交割風險，保障國債期貨安全運行有著重要的借鑒意義1。

國債期貨交割研究概述

國債期貨的交割方式主要有實物交割與現(xiàn)金交割。前者將通過期貨合約標的物所有權的轉移來實現(xiàn)對到期未平倉合約的了結，后者則以現(xiàn)金支付的方式最終了結期貨合約。國際上絕大多數(shù)國家或地區(qū)的國債期貨采用實物交割制度，只有澳大利亞、韓國等國債現(xiàn)貨市場規(guī)模較小的少數(shù)國家采用現(xiàn)金交割。在采用實物交割的國家中，絕大部分期貨頭寸也會在最后交易日前反向沖銷予以平倉。盡管如此，作為聯(lián)系國債現(xiàn)貨和期貨的價格紐帶，交割是投資者實現(xiàn)套期保值和期現(xiàn)套利的重要手段，對期貨市場的安全運行有重要影響。

目前，國外對國債期貨交割問題的研究集中在交割選擇權方面。交割選擇權一直被學術界認為是期貨和現(xiàn)貨價格在到期日不收斂的主要原因，包括時間選擇權、品質選擇權、月末選擇權等，這些均為增加賣方價值的賣方選擇權。其中，時間選擇權指的是賣方在交割期內決定何時交割以對自己最有利的權利；品質選擇權指的是賣方在可交割國債范圍中選擇對自己最有利的品種進行交割的權利；而月末選擇權是指在最后交易日與最后交割日之間賣方可以執(zhí)行的權利。

國債期貨是我國首個采取實物交割的金融期貨產品，因而國內對國債期貨交割相關問題的關注較少，即使是對于發(fā)展較為成熟的商品期貨的交割研究也并不充分。綜觀已有文獻，許多研究通過構建數(shù)理模型證明交割選擇權的存在，并對其價值進行測算，或對期貨的交割量進行統(tǒng)計分析，但缺乏對國債期貨交割特征的系統(tǒng)分析。下面，本文將對國債期貨市場發(fā)展較為成功的英美兩國國債期貨交割制度及交割特征進行重點分析。

英美國債期貨交割制度簡介

（一）美國國債期貨交割制度

在交割流程方面，美國國債期貨實行滾動交割制度，賣方在交割期內可以主動申報交割意向，并由賣方決定交割日以及交割券種，芝加哥商業(yè)交易所按“最早建倉頭寸優(yōu)先”原則為賣方匹配買方。

滾動交割的交割期大致有一個月，每個交割循環(huán)需要3個工作日，分別為意向日、通知日和交割日。所有期限的國債期貨合約，初始意向日均為合約到期交割月的第一個工作日之前兩個工作日，賣方可以開始申報交割意向；初始通知日為交割月的第一個工作日之前一個工作日，賣方結算會員根據(jù)配對結果向買方結算會員傳遞發(fā)票；初始交割日為交割月的第一個工作日，賣方結算會員將待交割國債劃入其結算銀行賬戶。不同期限國債期貨合約的最后意向日（最后通知日、最后交割日） 有所不同2 （見表1示例）。

（二）英國金邊國債期貨交割制度

在交割流程上，英國金邊國債期貨與美國國債期貨類似，實行滾動交割，賣方主動交割。滾動交割的交割期大致有一個月，每個交割循環(huán)包括第一通知日、交割日、最后交易日和最后通知日。第一通知日為交割月首個工作日的前兩個工作日，從第一通知日到最后通知日之前的任何一天，賣方都可以申報交割意愿；交割日為任何一個通知日之后的第二日，在交割日，清算服務提供方通知清算銀行，對買賣雙方完成錢券的劃撥；最后交易日為交割月最后工作日的前兩日；最后通知日為最后交易日后一工作日，在此之后賣方無法提交可交割債券信息（見表2示例）。

（三）美國和英國金邊國債期貨交割制度比較

美國和英國的國債期貨交割流程在實質上并無差別，都是由賣方發(fā)起、買方被動接受，同樣采用較長的滾動交割周期，由此賦予賣方較大的時間選擇權。英美國債期貨交割制度的細微差別可能體現(xiàn)在月末期權及選取交割買方機制方面。

首先，美國國債期貨合約包含月末期權。美國國債期貨市場的滾動交割與英國市場的不同之處在于，其最后交易日為交割月最后一個工作日的前七日，在最后交易日結束后，賣方還有5個工作日或約一周的時間來選擇債券交割，為賣方會員留下的籌券時間更長，給予賣方月末選擇權。以長期國債期貨為例，英美滾動交割流程比較見圖1。

其次，在選取交割買方機制方面，英國按照買方會員持倉比例匹配賣方交割量，這意味著市場上的所有參與者都會在交割月參與交割。不愿交割的投機者會在交割月前提前移倉，有效防止交割月市場價格因投機者的行為而出現(xiàn)波動。而美國則選取持買倉最久的買方匹配交割，不愿交割的買方會在交割月附近盡量平倉或換手，這樣交割月合約的成交就會比較活躍。

英美國債期貨交割特征

以下主要分析美國國債期貨1977年到1993年間各合約上市初期的交割特征，以及英國長期金邊國債1986年到2007年的交割特征3。

（一）交割量及交割率特征分析

1.美國國債期貨的交割量及交割率

隨著國債期貨交易的日趨活躍，交割量在產品上市初期逐步增加，隨后基本保持穩(wěn)定（見圖2）。在交割率方面，平均而言，1977-1993年間，30年期和10年期美國國債期貨的平均交割率分別為11.6%和12.3%，但在國債期貨合約上市初期，交割率一般較高，上市首年平均交割率達到20%以上（見圖3）。隨著市場的不斷成熟，國債期貨的交割率不斷下降，到1993年時上述兩種期貨產品交割率已分別下降至4%和6%左右。

這樣的一個交割規(guī)模是否具有交割風險？筆者也作了一個粗略的估算。以交割量最大的30年期美國國債期貨為例，其交割峰值出現(xiàn)在1987年12月，交割量高達27875手，交割價值約為28億美元，其中超過78%的交割券是該合約的最便宜可交割國債（債券代碼912810DW5）。這只最便宜可交割國債的發(fā)行規(guī)模約為95億美元，由于美國國債是100%可以在市場交易流通的，流通規(guī)模基本等同于發(fā)行規(guī)模，因而得到交割券價值占可流通規(guī)模的23%，交割風險小。

2.英國金邊國債期貨的交割量及交割率

圖4顯示，1998年1季度，英國長期金邊國債期貨的交割量達到峰值（92859手），遠超出美國30年期國債期貨在1977-1993年的最大交割量。英美國債期貨上市早期的交割率比較接近，英國長期金邊國債期貨在1986-2007年的交割率平均為11.65%。在1986-1990年間，英國長期金邊國債期貨交割率較高，平均為20.97%，但該期間的交割量并不大，平均為6343手。可見早期過高的交割率是由較低的持倉量引起的。而在1997年第四季度的交割率峰值則是由巨量的交割量引起的，最高時達到46.92%。

筆者同樣粗略地比較了交割峰值與最便宜可交割國債發(fā)行規(guī)模。1998年3月，英國長期金邊國債期貨合約出現(xiàn)交割峰值，對應最便宜可交割國債的債券代碼為GB0009128371，該券的發(fā)行規(guī)模約為112億英鎊。92859手交割量的99.5%來自于最便宜可交割國債，交割規(guī)模折合約92億英鎊，占該最便宜可交割國債發(fā)行規(guī)模的82%。

（二）交割日期特征分析

交割日期是國債期貨重要的交割特征之一。賣空者選擇在最佳時機進行交割是時間選擇權的體現(xiàn)。本文以平均交割日作為衡量交割日期的指標。平均交割日為該期間某合約的交割日期按照交割量加權平均得到的日期值。由于期貨賣方決定著交割國債的種類以及在交割月的具體交割時間，因此賣方會選擇最符合其利益的國債和交割日期進行交割。賣空者選擇最佳時期進行交割代表了一種可能的期權。當然，這種期權受到許多因素影響，如負的持有收益、市場收盤后的波動性、價格的漲跌限制等。本文針對英美國債期貨的交割特征，主要論述兩方面的重要影響因素：債券的負持有收益與百搭牌期權4。

首先，債券的負持有收益影響交割日期。債券持有收益衡量了融資成本。如果短期融資成本低于國債的收益率，則債券的持有收益為正，賣方持有國債用于交割，將產生正的現(xiàn)金流，這時傾向于延遲交割。相反，當持有收益為負時，國債利息收入不足以彌補在回購市場上的融資成本，賣方就可能進入交割月份的初期進行交割。換言之，當收益率曲線向上傾斜時，交易者買入國債并賣出期貨合約的持有收益為正，其傾向于選擇最后交割日交割。而當收益率曲線向下傾斜時，賣空者為避免負的持有收益，會提前交割。

其次，百搭牌期權影響交割日期。在期貨交易截止后，現(xiàn)貨市場仍在交易，在這段時間內，交易者仍可以下達交割指令，如果現(xiàn)貨市場價格發(fā)生較大波動，交割越晚越有利。

上述兩方面因素對賣空者的交割選擇產生了較為復雜的交互影響。如果收益率和收益率利差的波動性高，則由時延產生的百搭牌期權價值要大于負持有收益的成本。在這種情況下，賣方愿意承擔負持有收益的成本，以保留從最便宜可交割國債變化中獲得利潤的可能性。在選擇何時交割時，需要綜合考慮期權的凈收益和負持有收益。以下本文將分別以美國30年期國債期貨和英國長期金邊國債期貨為例，探尋國債期貨合約交割日期的內在規(guī)律。

1.美國國債期貨交割日期

對于30年期國債期貨，在1978年年底之前，其收益率水平較低且波動較小，交割集中在最后交割日。在1979-1983年間，美國前美聯(lián)儲主席保羅·沃爾克正在進行貨幣主義試驗，利率變得異?；钴S，短期融資成本很高，收益率曲線的斜率在正負值之間來回變動，賣方提早交割較為普遍。許多交割甚至是在交割月的第一周完成的。從1984年起，短期融資成本降低，持有收益變?yōu)檎?，這就鼓勵賣方盡可能晚地進行交割。這時，大多數(shù)國債在接近到期期限時進行交割。如圖5所示，總體而言，1977-1993年間，美國30年期國債期貨交割日期距離交割月首日的平均時間為25.67天。3.13%的合約在交割月第一周內交割，25%的合約在交割月月底交割。

影響賣方最終決定何時進行交割的因素總是多樣的。從美國30年期國債期貨合約的交割歷史來看，是否提前交割基本可以由債券的負持有收益及百搭牌期權來解釋。

為了解債券的負持有收益在其中所起的作用，本文結合交割日期與收益率曲線情況進行分析。以1990年6月及1992年6月美國國債期貨合約為例，1990年二季度末的收益率曲線幾乎水平，此時無論是30年期國債期貨，還是10年期、5年期國債期貨，都選擇提前交割，距離交割月首日的平均時間分別為28.96、21.13和11.25天（見表3）。與之相反，1992年二季度末的收益率曲線斜率為正，30年期、10年期、5年期、2年期國債期貨無一例外均在最后交割日交割。

而百搭牌期權的作用可體現(xiàn)為1980年二季度后的交割日期與收益率變化中。盡管債券的持有收益在1980年二季度后的大多時間仍然為負，但是國債期貨的交割日期并未提前，反而越來越靠后。這可能歸因于百搭牌期權。在這段時期內，現(xiàn)貨市場價格發(fā)生較大波動，收益率從8.5%上升到14.5%，收益波動率大幅增加，由4%飛增至16%，這使得交割越晚越有利。

2.英國長期金邊國債期貨交割日期

由于數(shù)據(jù)缺失，本文僅考察了英國長期金邊國債期貨在1996-2001年的交割日期。由圖6所示，在該時期內，英國長期金邊國債期貨的交割日期距離交割月首日的平均時間為22.69天，9.09%的期貨合約在交割月第一周內交割，27%的期貨合約在交割月前兩周內交割，超過40%的期貨合約在月底交割。

同樣地，本文通過長期金邊國債期貨收益率與libor的利差衡量債券的負持有收益。以1996年9月和1998年12月英國長期金邊國債期貨合約為例，1996年9月底，長期金邊國債利率高于libor，持有收益為正，賣空者基本都選擇延遲到月底交割，平均交割日期為29天。1998年12月底利率出現(xiàn)倒掛，持有收益為負，賣空者基本都在第一周內進行交割。

（三）交割品種特征分析

1.美國長期金邊國債期貨交割品種

圖7列示了各年限美國國債期貨的歷年交割券品種數(shù)量。由圖7所示，30年期國債期貨的可交割券品種最多，平均有4.71只券種用于交割，券種數(shù)量最多達到19只。10年期和5年期國債期貨的交割券品種數(shù)平均值則分別為2.67和1.9只，2年期國債期貨的交割券品種數(shù)最少，平均為1.67只。這是因為30年期、10年期、5年期和2年期國債期貨的可交割國債范圍分別為15年以上、6.5-10年、4.25-5年和1.75-2年國債，可交割國債范圍隨國債期貨的期限逐漸減小，故可交割國債品種也在遞減。

2.英國長期金邊國債期貨交割品種

圖8為英國長期金邊國債期貨的歷年交割券品種數(shù)量。英國金邊國債期貨交割券品種相比美國要少得多。平均有1.53只券種用于交割，券種數(shù)量最多達到4只。

英美兩國國債期貨交割特征的借鑒意義

美國是世界上最早建立國債期貨交易的國家，產品推出后市場交易活躍，得到了市場參與者的廣泛認可。英國國債期貨交易也取得了長足發(fā)展，很快成為美國之外的最大的國債期貨市場。美國及英國上市初期國債期貨的交割特征將對防范我國國債期貨交割風險具有借鑒意義。通過對早期英美國債期貨市場交割特征進行分析，可以得出以下結論：

（一）交割日期受債券的負持有收益與百搭牌期權的影響

一般來說，當持有收益為正時，期貨賣方傾向于延遲交割，反之則反是。如果期貨交易截止后，現(xiàn)貨市場價格發(fā)生較大波動，會使空方行使百搭牌期權而延遲交割。賣方究竟會選擇何時交割，在一定程度上取決于百搭牌期權價值與負持有收益的權衡。總體而言，美國國債期貨的交割大多在交割月的中下旬，而英國金邊國債期貨的交割日期更加靠近月初和月末，這是由兩國的債券負持有收益及市場行情波動等相關因素綜合決定的。

（二）交割量及交割率特征分析顯示，英美國債期貨市場發(fā)展早期逼倉風險較小

英美兩國國債期貨早期較高的交割率并非是交割量過大所致，而是由期貨合約較低的持倉量引起的。經過交割券規(guī)模與最便宜可交割國債規(guī)模的比較分析可知，最便宜可交割國債的流通規(guī)?？梢詽M足同時期的交割需求。因此，在設計國債期貨合約時，需要特別考慮可交割國債的流通規(guī)模，可使最便宜可交割國債盯住某個關鍵發(fā)行期限國債，來降低逼倉風險。

（三）美國金邊國債期貨交割券品種多于英國

由于美國國債現(xiàn)貨供給較之英國更加充足，因此美國國債期貨的可交割券種數(shù)多過英國。從供給方面看，英國國債發(fā)行量遠不及美國，英國2012年國債發(fā)行量超過1000億英鎊（折合1680億美元），同年美國國債發(fā)行量超過22萬億美元。美國10年期國債期貨2012年3月合約的可交割國債數(shù)量達到10只，而英國長期金邊國債的可交割國債數(shù)量僅有2只。此外，美國10年期國債期貨交割沒有集中在單一券種上，也說明其可交割國債的同質性強，不同券種間具有可替代性，投資者對交割券的選擇分散在不同券種間，最終交割的券種數(shù)量較多，交割風險較低。從這個角度來看，在設計國債期貨合約時，也需適當考慮可交割國債的同質性，通過設定合適的標準券票面利率和可交割國債范圍，加強各可交割國債之間的可替代性，降低逼倉風險。

作者單位：熊艷 中國金融期貨交易所

北京大學

李忠朝 中國金融期貨交易所

責任編輯：廖雯雯 印穎

注：

1.作者感謝博士后科學基金（資助編號：2013M530446）對本文的資助。

2.10年期及超過10年期限的國債期貨最后意向日為交割月最后工作日之前兩個工作日，最后通知日為交割月的最后工作日之前一個工作日，最后交割日為交割月的最后工作日；5年期和2年期的國債期貨的最后意向日為到期月下一日歷月的第一個工作日，最后通知日為合約到期月下一日歷月的第二工作日，最后交割日為合約到期月下一日歷月的第三個工作日。

3.由于英國中期和短期金邊國債期貨交易活躍度遠低于長期國債期貨，本文以下主要就英國長期金邊國債期貨的交割特征展開分析。

4.百搭牌期權（Wild Card Option）又稱盤后期權，是因期貨市場與現(xiàn)貨市場交易時間不同而產生的選擇權。以美國為例，美國國債期貨每日收市時間為下午2點，如果賣方有交割意向，只需在下午8點前通知交易所即可，因此，賣方可以在當天期貨結算價確定后，根據(jù)國債價格的變化選擇是否交割。如果下午2點后，可交割國債價格下跌，賣方交割可以獲利；如果國債價格上漲，則可選擇暫不交割，這種選擇權就是百搭牌期權。

參考文獻：

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同樣地，本文通過長期金邊國債期貨收益率與libor的利差衡量債券的負持有收益。以1996年9月和1998年12月英國長期金邊國債期貨合約為例，1996年9月底，長期金邊國債利率高于libor，持有收益為正，賣空者基本都選擇延遲到月底交割，平均交割日期為29天。1998年12月底利率出現(xiàn)倒掛，持有收益為負，賣空者基本都在第一周內進行交割。

（三）交割品種特征分析

1.美國長期金邊國債期貨交割品種

圖7列示了各年限美國國債期貨的歷年交割券品種數(shù)量。由圖7所示，30年期國債期貨的可交割券品種最多，平均有4.71只券種用于交割，券種數(shù)量最多達到19只。10年期和5年期國債期貨的交割券品種數(shù)平均值則分別為2.67和1.9只，2年期國債期貨的交割券品種數(shù)最少，平均為1.67只。這是因為30年期、10年期、5年期和2年期國債期貨的可交割國債范圍分別為15年以上、6.5-10年、4.25-5年和1.75-2年國債，可交割國債范圍隨國債期貨的期限逐漸減小，故可交割國債品種也在遞減。

2.英國長期金邊國債期貨交割品種

圖8為英國長期金邊國債期貨的歷年交割券品種數(shù)量。英國金邊國債期貨交割券品種相比美國要少得多。平均有1.53只券種用于交割，券種數(shù)量最多達到4只。

英美兩國國債期貨交割特征的借鑒意義

美國是世界上最早建立國債期貨交易的國家，產品推出后市場交易活躍，得到了市場參與者的廣泛認可。英國國債期貨交易也取得了長足發(fā)展，很快成為美國之外的最大的國債期貨市場。美國及英國上市初期國債期貨的交割特征將對防范我國國債期貨交割風險具有借鑒意義。通過對早期英美國債期貨市場交割特征進行分析，可以得出以下結論：

（一）交割日期受債券的負持有收益與百搭牌期權的影響

一般來說，當持有收益為正時，期貨賣方傾向于延遲交割，反之則反是。如果期貨交易截止后，現(xiàn)貨市場價格發(fā)生較大波動，會使空方行使百搭牌期權而延遲交割。賣方究竟會選擇何時交割，在一定程度上取決于百搭牌期權價值與負持有收益的權衡?？傮w而言，美國國債期貨的交割大多在交割月的中下旬，而英國金邊國債期貨的交割日期更加靠近月初和月末，這是由兩國的債券負持有收益及市場行情波動等相關因素綜合決定的。

（二）交割量及交割率特征分析顯示，英美國債期貨市場發(fā)展早期逼倉風險較小

英美兩國國債期貨早期較高的交割率并非是交割量過大所致，而是由期貨合約較低的持倉量引起的。經過交割券規(guī)模與最便宜可交割國債規(guī)模的比較分析可知，最便宜可交割國債的流通規(guī)模可以滿足同時期的交割需求。因此，在設計國債期貨合約時，需要特別考慮可交割國債的流通規(guī)模，可使最便宜可交割國債盯住某個關鍵發(fā)行期限國債，來降低逼倉風險。

（三）美國金邊國債期貨交割券品種多于英國

由于美國國債現(xiàn)貨供給較之英國更加充足，因此美國國債期貨的可交割券種數(shù)多過英國。從供給方面看，英國國債發(fā)行量遠不及美國，英國2012年國債發(fā)行量超過1000億英鎊（折合1680億美元），同年美國國債發(fā)行量超過22萬億美元。美國10年期國債期貨2012年3月合約的可交割國債數(shù)量達到10只，而英國長期金邊國債的可交割國債數(shù)量僅有2只。此外，美國10年期國債期貨交割沒有集中在單一券種上，也說明其可交割國債的同質性強，不同券種間具有可替代性，投資者對交割券的選擇分散在不同券種間，最終交割的券種數(shù)量較多，交割風險較低。從這個角度來看，在設計國債期貨合約時，也需適當考慮可交割國債的同質性，通過設定合適的標準券票面利率和可交割國債范圍，加強各可交割國債之間的可替代性，降低逼倉風險。

作者單位：熊艷 中國金融期貨交易所

北京大學

李忠朝 中國金融期貨交易所

責任編輯：廖雯雯 印穎

注：

1.作者感謝博士后科學基金（資助編號：2013M530446）對本文的資助。

2.10年期及超過10年期限的國債期貨最后意向日為交割月最后工作日之前兩個工作日，最后通知日為交割月的最后工作日之前一個工作日，最后交割日為交割月的最后工作日；5年期和2年期的國債期貨的最后意向日為到期月下一日歷月的第一個工作日，最后通知日為合約到期月下一日歷月的第二工作日，最后交割日為合約到期月下一日歷月的第三個工作日。

3.由于英國中期和短期金邊國債期貨交易活躍度遠低于長期國債期貨，本文以下主要就英國長期金邊國債期貨的交割特征展開分析。

4.百搭牌期權（Wild Card Option）又稱盤后期權，是因期貨市場與現(xiàn)貨市場交易時間不同而產生的選擇權。以美國為例，美國國債期貨每日收市時間為下午2點，如果賣方有交割意向，只需在下午8點前通知交易所即可，因此，賣方可以在當天期貨結算價確定后，根據(jù)國債價格的變化選擇是否交割。如果下午2點后，可交割國債價格下跌，賣方交割可以獲利；如果國債價格上漲，則可選擇暫不交割，這種選擇權就是百搭牌期權。

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[8]周子康，陳芬菲，張強勁.美國國債期貨交割量實證分析[J].運籌與管理，2007（10）.

同樣地，本文通過長期金邊國債期貨收益率與libor的利差衡量債券的負持有收益。以1996年9月和1998年12月英國長期金邊國債期貨合約為例，1996年9月底，長期金邊國債利率高于libor，持有收益為正，賣空者基本都選擇延遲到月底交割，平均交割日期為29天。1998年12月底利率出現(xiàn)倒掛，持有收益為負，賣空者基本都在第一周內進行交割。

（三）交割品種特征分析

1.美國長期金邊國債期貨交割品種

圖7列示了各年限美國國債期貨的歷年交割券品種數(shù)量。由圖7所示，30年期國債期貨的可交割券品種最多，平均有4.71只券種用于交割，券種數(shù)量最多達到19只。10年期和5年期國債期貨的交割券品種數(shù)平均值則分別為2.67和1.9只，2年期國債期貨的交割券品種數(shù)最少，平均為1.67只。這是因為30年期、10年期、5年期和2年期國債期貨的可交割國債范圍分別為15年以上、6.5-10年、4.25-5年和1.75-2年國債，可交割國債范圍隨國債期貨的期限逐漸減小，故可交割國債品種也在遞減。

2.英國長期金邊國債期貨交割品種

圖8為英國長期金邊國債期貨的歷年交割券品種數(shù)量。英國金邊國債期貨交割券品種相比美國要少得多。平均有1.53只券種用于交割，券種數(shù)量最多達到4只。

英美兩國國債期貨交割特征的借鑒意義

美國是世界上最早建立國債期貨交易的國家，產品推出后市場交易活躍，得到了市場參與者的廣泛認可。英國國債期貨交易也取得了長足發(fā)展，很快成為美國之外的最大的國債期貨市場。美國及英國上市初期國債期貨的交割特征將對防范我國國債期貨交割風險具有借鑒意義。通過對早期英美國債期貨市場交割特征進行分析，可以得出以下結論：

（一）交割日期受債券的負持有收益與百搭牌期權的影響

一般來說，當持有收益為正時，期貨賣方傾向于延遲交割，反之則反是。如果期貨交易截止后，現(xiàn)貨市場價格發(fā)生較大波動，會使空方行使百搭牌期權而延遲交割。賣方究竟會選擇何時交割，在一定程度上取決于百搭牌期權價值與負持有收益的權衡。總體而言，美國國債期貨的交割大多在交割月的中下旬，而英國金邊國債期貨的交割日期更加靠近月初和月末，這是由兩國的債券負持有收益及市場行情波動等相關因素綜合決定的。

（二）交割量及交割率特征分析顯示，英美國債期貨市場發(fā)展早期逼倉風險較小

英美兩國國債期貨早期較高的交割率并非是交割量過大所致，而是由期貨合約較低的持倉量引起的。經過交割券規(guī)模與最便宜可交割國債規(guī)模的比較分析可知，最便宜可交割國債的流通規(guī)?？梢詽M足同時期的交割需求。因此，在設計國債期貨合約時，需要特別考慮可交割國債的流通規(guī)模，可使最便宜可交割國債盯住某個關鍵發(fā)行期限國債，來降低逼倉風險。

（三）美國金邊國債期貨交割券品種多于英國

由于美國國債現(xiàn)貨供給較之英國更加充足，因此美國國債期貨的可交割券種數(shù)多過英國。從供給方面看，英國國債發(fā)行量遠不及美國，英國2012年國債發(fā)行量超過1000億英鎊（折合1680億美元），同年美國國債發(fā)行量超過22萬億美元。美國10年期國債期貨2012年3月合約的可交割國債數(shù)量達到10只，而英國長期金邊國債的可交割國債數(shù)量僅有2只。此外，美國10年期國債期貨交割沒有集中在單一券種上，也說明其可交割國債的同質性強，不同券種間具有可替代性，投資者對交割券的選擇分散在不同券種間，最終交割的券種數(shù)量較多，交割風險較低。從這個角度來看，在設計國債期貨合約時，也需適當考慮可交割國債的同質性，通過設定合適的標準券票面利率和可交割國債范圍，加強各可交割國債之間的可替代性，降低逼倉風險。

作者單位：熊艷 中國金融期貨交易所

北京大學

李忠朝 中國金融期貨交易所

責任編輯：廖雯雯 印穎

注：

1.作者感謝博士后科學基金（資助編號：2013M530446）對本文的資助。

2.10年期及超過10年期限的國債期貨最后意向日為交割月最后工作日之前兩個工作日，最后通知日為交割月的最后工作日之前一個工作日，最后交割日為交割月的最后工作日；5年期和2年期的國債期貨的最后意向日為到期月下一日歷月的第一個工作日，最后通知日為合約到期月下一日歷月的第二工作日，最后交割日為合約到期月下一日歷月的第三個工作日。

3.由于英國中期和短期金邊國債期貨交易活躍度遠低于長期國債期貨，本文以下主要就英國長期金邊國債期貨的交割特征展開分析。

4.百搭牌期權（Wild Card Option）又稱盤后期權，是因期貨市場與現(xiàn)貨市場交易時間不同而產生的選擇權。以美國為例，美國國債期貨每日收市時間為下午2點，如果賣方有交割意向，只需在下午8點前通知交易所即可，因此，賣方可以在當天期貨結算價確定后，根據(jù)國債價格的變化選擇是否交割。如果下午2點后，可交割國債價格下跌，賣方交割可以獲利；如果國債價格上漲，則可選擇暫不交割，這種選擇權就是百搭牌期權。

參考文獻：

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