利率市場化與貨幣政策新挑戰(zhàn)

程漫江　葉丙南

近年來我國利率市場化不斷推進(jìn)，貨幣市場、債券市場、本外幣貸款及人民幣協(xié)議存款利率已完全放開，企業(yè)債券、理財(cái)產(chǎn)品、影子銀行快速膨脹，推動利率市場化程度實(shí)質(zhì)性提升，也逐漸改變著我國的金融結(jié)構(gòu)。利率市場化因短期內(nèi)可能加劇銀行競爭和融資成本居高壓力而引發(fā)爭議，但其長期內(nèi)優(yōu)化資源配置、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的重要作用不容否認(rèn)。

日益活躍的金融創(chuàng)新和利率市場化進(jìn)程的推進(jìn)，也給我國的貨幣政策帶來新挑戰(zhàn)，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制、匯率體制、外匯干預(yù)制度和政策基準(zhǔn)利率，都在新形勢下面臨著轉(zhuǎn)型和重構(gòu)。對此，政策當(dāng)局需做好預(yù)判及調(diào)整措施，建立市場化利率調(diào)控體系，以降低短期內(nèi)的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，充分發(fā)揮利率市場化的積極效應(yīng)。

貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制面臨轉(zhuǎn)型

貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制大致分為信貸等數(shù)量型工具傳導(dǎo)渠道和利率、匯率等價(jià)格型工具傳導(dǎo)渠道。在間接融資占主導(dǎo)地位時(shí)期，信貸渠道成為我國貨幣政策傳導(dǎo)的主要渠道；在使用政策基準(zhǔn)利率工具時(shí)，央行更多依賴于調(diào)整存貸款基準(zhǔn)利率，相當(dāng)于省略了貨幣市場短期利率與實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本之間的傳導(dǎo)過程，對與實(shí)體經(jīng)濟(jì)聯(lián)系最緊密的終端利率水平進(jìn)行直接調(diào)控。利率市場化進(jìn)程將推動傳統(tǒng)貨幣傳導(dǎo)機(jī)制向間接價(jià)格型調(diào)控進(jìn)行轉(zhuǎn)型。

（一）傳統(tǒng)的數(shù)量型工具傳導(dǎo)渠道

信貸傳導(dǎo)是金融市場不發(fā)達(dá)條件下的重要傳導(dǎo)渠道，其具體機(jī)制是：貨幣政策通過作用于商業(yè)銀行流動性（主要是超額準(zhǔn)備金）來影響商業(yè)銀行信用擴(kuò)張，進(jìn)而對實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動產(chǎn)生作用。央行可以通過公開市場操作、調(diào)整存款準(zhǔn)備金率、直接信貸額度和信貸窗口指導(dǎo)等工具，對超額準(zhǔn)備金供應(yīng)量、貨幣派生乘數(shù)等影響銀行信用創(chuàng)造行為的變量產(chǎn)生影響，作用于商業(yè)銀行對企業(yè)和家庭的貸款供應(yīng)，從而影響企業(yè)投資和居民消費(fèi)。

從現(xiàn)實(shí)來看，我國雖然在1998年取消了貸款規(guī)模計(jì)劃，名義上采取廣義貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)，但此后信貸調(diào)控依然是實(shí)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量增長目標(biāo)的最重要影響渠道，央行每年均設(shè)定年度新增貸款預(yù)期目標(biāo)。近年來，隨著規(guī)避信貸管控的金融創(chuàng)新層出不窮，央行進(jìn)一步強(qiáng)化了信貸調(diào)控措施，按月或按季度控制每家銀行貸款額度。

（二）利率市場化帶來的挑戰(zhàn)

1.統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性出現(xiàn)下降

雖然央行實(shí)施了較為嚴(yán)厲的信貸額度控制，但近年來貸款實(shí)際規(guī)模超過預(yù)期目標(biāo)水平成為常態(tài)。伴隨著利率市場化、融資結(jié)構(gòu)變化和影子銀行體系膨脹，商業(yè)銀行信貸的可測性和可控性明顯下降；同時(shí)，非貸款類融資快速增長使得信貸與經(jīng)濟(jì)增長之間的穩(wěn)定關(guān)系也明顯下降，合宜貸款水平測算和實(shí)際調(diào)控對于央行而言成為極具不確定性也極富挑戰(zhàn)性的工作。

2.央行需更加關(guān)注通脹目標(biāo)并增加公信力

利率市場化后，市場利率和實(shí)體融資成本對通脹預(yù)期的反應(yīng)將更加靈敏，央行控制通脹預(yù)期對于穩(wěn)定貨幣環(huán)境和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的作用日益重要。因而，央行需要更加關(guān)注通脹目標(biāo)，需要更加倚重公信力。

對此，美國上世紀(jì)70年代后期至80年代治理滯漲的經(jīng)歷值得關(guān)注。70年代末，美國通脹率達(dá)到10%以上的驚人水平，其重要原因在于社會公眾對貨幣政策喪失了信心。以沃克爾為首的美聯(lián)儲為挽回貨幣政策公信力，主動采納了僵化的控制貨幣供應(yīng)量增長的單一貨幣政策規(guī)則，易于觀察且易于問責(zé)的規(guī)則為美聯(lián)儲逐漸贏得了言必行、行必果的信譽(yù)，但也在短期內(nèi)付出了犧牲經(jīng)濟(jì)增長和就業(yè)的痛苦代價(jià)。

（三）建立價(jià)格型工具傳導(dǎo)渠道所需的條件

隨著利率市場化推進(jìn)和金融創(chuàng)新日益活躍，貨幣供應(yīng)量的穩(wěn)定性和統(tǒng)計(jì)準(zhǔn)確性可能明顯下降，這將迫使貨幣當(dāng)局更加倚重利率價(jià)格型調(diào)控工具。利率傳導(dǎo)機(jī)制通常是央行調(diào)整政策基準(zhǔn)利率以影響貨幣市場利率，進(jìn)而對金融機(jī)構(gòu)存貸款利率和資本市場價(jià)格產(chǎn)生作用，最終影響企業(yè)和家庭的投資消費(fèi)行為。

要保證利率價(jià)格型間接調(diào)控體系的有效傳導(dǎo)，需要滿足以下條件：一是經(jīng)濟(jì)主體包括金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)和住戶，對利率價(jià)格和貨幣政策變動能夠靈敏反應(yīng)，財(cái)務(wù)預(yù)算自我硬約束，追求利潤或效用最大化；二是金融市場發(fā)達(dá)，交易主體擁有自由定價(jià)權(quán)，利率、匯率市場化程度較高；三是央行建立具有可測性、可控性和相關(guān)性較強(qiáng)的政策基準(zhǔn)利率體系，政策基準(zhǔn)利率變動對金融市場利率和資產(chǎn)價(jià)格影響顯著。

可以看出，為建立真正有效的利率傳導(dǎo)機(jī)制，我國依然還有不少路程要走。一方面，要加快國有企業(yè)經(jīng)營機(jī)制改革，建立現(xiàn)代公共財(cái)政體系，實(shí)現(xiàn)國有企業(yè)和地方政府預(yù)算硬約束，推動要素資源配置市場化；另一方面，要進(jìn)一步深化銀行等金融機(jī)構(gòu)改革，加快金融體系市場化和對外開放進(jìn)程，實(shí)現(xiàn)利率、匯率完全市場化，建立高度發(fā)達(dá)的貨幣市場、債券市場和股票市場。

外匯干預(yù)制度遭遇挑戰(zhàn)

利率市場化要求人民幣匯率形成機(jī)制更富彈性，利率、匯率平價(jià)關(guān)系的理順有助于經(jīng)濟(jì)和金融體系的穩(wěn)定。從操作層面來看，利率市場化使得外匯干預(yù)的有效性下降，約束條件增強(qiáng)。

（一）傳統(tǒng)的外匯干預(yù)制度

長期以來，我國外匯干預(yù)對匯率產(chǎn)生影響的前提是金融體系相對封閉、嚴(yán)格管制。在這樣的金融體系中，政策當(dāng)局對銀行體系的行政控制相對較多，可以借助多種非市場化手段來彌補(bǔ)外匯干預(yù)和沖銷操作工具的不足。

隨著我國經(jīng)濟(jì)的不斷開放，外匯不斷流入，貨幣當(dāng)局依靠發(fā)行央行票據(jù)來對沖由此產(chǎn)生的流動性。但自2003年開始，外匯持續(xù)大規(guī)模，央行票據(jù)已難以對沖，央行也很難真正實(shí)現(xiàn)外匯干預(yù)的效果。一方面美中利差持續(xù)為負(fù)增加了沖銷干預(yù)成本，帶來了潛在財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)；另一方面大規(guī)模央票發(fā)行對國內(nèi)利率推升明顯，可能進(jìn)一步增加資本流入壓力和沖銷成本損失。

為了繼續(xù)保持大規(guī)模外匯干預(yù)同時(shí)降低沖銷成本，央行不得不頻繁上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率，并利用指導(dǎo)央票發(fā)行利率和發(fā)行定向央票來解決沖銷成本上升、銀行購買央票意愿下降等問題。由于央行為法定存款準(zhǔn)備金支付的利率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于商業(yè)銀行貸款、債券投資等資產(chǎn)收益率，存款準(zhǔn)備金率大幅上調(diào)意味著商業(yè)銀行承擔(dān)了巨大的沖銷成本。而由于我國存在嚴(yán)格的利率管制，企業(yè)部門作為貸款人主體享受到貸款利率管制的好處，商業(yè)銀行享有較為充足的存貸款息差收入，事實(shí)上大部分外匯干預(yù)和沖銷成本由資金凈提供者即儲蓄存款人最終承擔(dān)。

假設(shè)2003年上半年6%的存款準(zhǔn)備金率為不存在大規(guī)模外匯干預(yù)操作時(shí)的合意準(zhǔn)備金率，6%準(zhǔn)備金率以上的準(zhǔn)備金為沖銷用途準(zhǔn)備金，商業(yè)銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)為90%的貸款和10%的債券，以貸款、國債加權(quán)平均收益率與法定存款準(zhǔn)備金利率之差作為沖銷用途準(zhǔn)備金的機(jī)會成本，以此可以計(jì)算商業(yè)銀行因上調(diào)存款準(zhǔn)備金率而承擔(dān)的沖銷成本；同理，按照央票利率與市場同類產(chǎn)品收益率（同期限國債、質(zhì)押回購利率）之差可以計(jì)算出商業(yè)銀行因購買央票（非市場化發(fā)行）而承擔(dān)的沖銷成本。按照上述方法粗略計(jì)算，商業(yè)銀行2004-2013年累計(jì)承擔(dān)沖銷成本近2.6萬億元，年均2580億元，占銀行股東權(quán)益比重年均達(dá)到4%，占儲蓄存款的年均比例0.8%；年均來看，轉(zhuǎn)嫁成本相當(dāng)于降低銀行業(yè)ROE約4個百分點(diǎn)或者壓低儲蓄存款利率約0.8個百分點(diǎn)。目前我國銀行法定存款準(zhǔn)備金率高達(dá)近20%，無論縱向比較還是橫向?qū)Ρ榷际欠浅８叩乃?，一定程度上是對金融體系干預(yù)成本和效率損失的反映。

（二）利率市場化帶來的挑戰(zhàn)

上述情形出現(xiàn)在資本管制和利率限制背景下。隨著資本項(xiàng)目開放和利率市場化進(jìn)程的推進(jìn)，我國相對封閉的金融體系將被打破，國內(nèi)外市場一體化將使得原有利率管制、金融抑制政策難以持續(xù)；國際競爭迫使銀行提高自身市場化效率；而國內(nèi)投資者可以在全球范圍內(nèi)進(jìn)行投資選擇，原有高儲蓄且低利率的狀況將根本改變。因此，未來沖銷工具的使用空間將嚴(yán)格受限；大規(guī)模沖銷操作對國內(nèi)利率水平的推升作用也將更加顯著；利率提升將進(jìn)一步刺激資本流入，沖銷成本將大幅上升，既帶來潛在的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)，也可能影響貨幣當(dāng)局的公信力。由于國際資本流動對經(jīng)濟(jì)基本面和市場因素變化反應(yīng)靈敏，當(dāng)人民幣匯率變動和升貶值壓力來自國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)基本面變化時(shí)，外匯干預(yù)難以改變基本面因素，所以很難扭轉(zhuǎn)資本流動方向，大規(guī)模資本持續(xù)流入將使外匯干預(yù)和沖銷操作的實(shí)際效果大幅下降。因而，利率市場化和資本項(xiàng)目開放將深刻影響我國貨幣當(dāng)局的沖銷干預(yù)能力，進(jìn)而對我國匯率體制和外匯干預(yù)制度框架產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

政策基準(zhǔn)利率體系需要重構(gòu)

在利率市場化過程中，如何逐漸確立新政策基準(zhǔn)利率來代替原有官定存貸款基準(zhǔn)利率作為“利率錨”，是我國政策當(dāng)局需要解決的重要問題。

（一）傳統(tǒng)的政策基準(zhǔn)利率

盡管過去五年間，金融市場尤其是貨幣市場和債券市場經(jīng)歷了快速發(fā)展，但不得不承認(rèn)央行所確定的金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率依然是金融體系主要產(chǎn)品定價(jià)的基準(zhǔn)，也是決定實(shí)體融資成本的最重要利率。這相當(dāng)于央行跳過各類利率的具體傳導(dǎo)過程而直接參與終端利率定價(jià)，從而更加迅速直接的影響到實(shí)體的融資成本。伴隨著利率市場化的不斷推進(jìn)，貨幣當(dāng)局需要考慮的一個重要問題是重構(gòu)政策基準(zhǔn)利率體系并建立相對有效的市場化利率調(diào)控體系。

（二）尋找新政策基準(zhǔn)利率所面臨的挑戰(zhàn)

1.短期利率產(chǎn)品存在的不足

如果利率完全實(shí)現(xiàn)市場化，最基礎(chǔ)的政策基準(zhǔn)利率（即錨定利率）往往是貨幣市場超短期利率，如隔夜SHIBOR或質(zhì)押回購利率。但在目前條件下，我國能夠發(fā)揮主導(dǎo)和引領(lǐng)作用的基準(zhǔn)利率仍在培育過程中。7天質(zhì)押回購利率很大程度上被市場投資者視為短期利率參照，但其波動相對劇烈，對中長期利率尤其是實(shí)體融資成本的引導(dǎo)作用相對較弱。而貨幣當(dāng)局希望培育的Shibor也存在類似問題。

貨幣市場短期利率體系存在的另一個重大問題是國債短期品種缺失，我國發(fā)行的國債絕大部分在5年期以上，短期品種滾動發(fā)行機(jī)制沒有建立，無法形成完整的國債收益率曲線。

從國際經(jīng)驗(yàn)來看，為有效引導(dǎo)貨幣市場短期利率，一方面可以通過大規(guī)模公開市場操作來進(jìn)行，另一方面也可以借助存貸款便利機(jī)制所建立的利率走廊。我國存在一個相對模糊的利率走廊，理論上超額準(zhǔn)備金利率是貨幣市場短期利率下限，而為滿足金融機(jī)構(gòu)流動性需求的短期再貸款的利率可以視為短期利率上限，但是目前這種模糊的利率走廊與歐洲央行實(shí)施的存貸款便利機(jī)制存在本質(zhì)差別，而且走廊上下限之間寬度很大，難以發(fā)揮穩(wěn)定貨幣市場短期利率的作用。

2.中長期利率產(chǎn)品存在的不足

中長期利率理論上可以參照國債收益率，但我國國債大部分發(fā)行期限太長，同時(shí)銀行是投資者主體，持有記賬式國債存量的70%以上，中長期國債流動性相對較差，定價(jià)市場化程度仍有待提高，我國尚缺乏一個完整而足夠市場化的國債收益率曲線。同時(shí)，國內(nèi)債券市場目前依然存在分割，一般企業(yè)和個人投資者無法進(jìn)入銀行間債券市場，而銀行不能全面進(jìn)入交易所市場交易，兩個市場的債券定價(jià)過程存在較大差別，利率體系內(nèi)部傳導(dǎo)有效性也存在較大問題。

（三）對未來政策基準(zhǔn)利率的預(yù)測

由于在存貸款基準(zhǔn)利率之外缺乏有效的錨定利率，貨幣市場上央行操作目標(biāo)利率依然在培育過程中，而由貨幣市場利率向金融機(jī)構(gòu)定價(jià)和實(shí)體融資成本的傳導(dǎo)機(jī)制尚未完全理順，央行在不調(diào)整存貸款基準(zhǔn)利率情況下，通過常規(guī)性公開市場操作盡管可以影響貨幣市場短期利率，但可能難以向市場有效傳達(dá)貨幣政策意圖，也很難有效影響中長期市場利率和實(shí)體融資成本。如今年春節(jié)以后，銀行間市場短期利率大幅下降而中長期利率降幅相對有限，出現(xiàn)這種情況與貨幣市場缺乏錨定利率及利率傳導(dǎo)機(jī)制存在問題有一定關(guān)系——或者是公開市場操作所決定的貨幣市場短期利率下行并不能清晰表達(dá)央行的政策意圖，或者是央行所調(diào)節(jié)的短期利率變化難以有效傳導(dǎo)至中長期利率。

隨著利率市場化和政策基準(zhǔn)利率構(gòu)建基本到位，貨幣當(dāng)局需要及時(shí)向市場明確其操作目標(biāo)利率，為市場提供利率的政策基準(zhǔn)。不過從目前現(xiàn)實(shí)情況來看，在未來相當(dāng)一段時(shí)期內(nèi)，即使存貸款利率上下限完全放開，人民幣存貸款基準(zhǔn)利率可能仍需要發(fā)揮一定的錨定利率作用，直至新的政策基準(zhǔn)利率建立并有效運(yùn)行。

專家簡介

程漫江，中銀國際控股有限公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究部全球主管；中國金融四十人論壇特邀專家。

曾任法國巴黎百富勤資深經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國社會科學(xué)院副教授。曾連續(xù)多年被中國基金經(jīng)理評為《新財(cái)富》最佳分析師；多次獲得《證券市場周刊》賣方分析師水晶球獎評選的不同獎項(xiàng)。近期主要研究成果包括《“微刺激”之后——房地產(chǎn)調(diào)整下的中國經(jīng)濟(jì)》《利率市場化——在爭議中前行》《經(jīng)濟(jì)調(diào)整與金融改革中的信托風(fēng)險(xiǎn)》和《中國經(jīng)濟(jì)：在改革與增長之間艱難平衡》等。

作者單位：中銀國際控股有限公司

責(zé)任編輯：劉穎 孫惠玲