證券分析師盈余預(yù)測羊群行為的理性分析

孫東梅， 姚祿仕， 王麗娜

（合肥工業(yè)大學(xué) 管理學(xué)院，合肥 230009）

一、引 言

資本市場上的羊群行為是指在社會公共信息環(huán)境下，行為主體模仿他人決策或過度依賴主流輿論而忽略自有信息的行為，表現(xiàn)為某一群體的行為聚集現(xiàn)象，并且這種聚集行為會反映在價格上。證券分析師作為資本市場信息鏈的重要角色，一方面他們通過信息渠道和專業(yè)知識的優(yōu)勢，發(fā)布對上市公司未來會計收益和投資價值的預(yù)測，是否能夠無偏好地將私人信息或公共信息反映在每股收益的價格預(yù)測中是判斷分析師預(yù)測行為的重要因素；另一方面，分析師對股價和股指的判斷直接影響其所面臨的利益關(guān)系，來自上市公司管理層、機構(gòu)投資者、證券公司內(nèi)部業(yè)務(wù)和執(zhí)業(yè)聲譽，因此，證券分析師發(fā)布盈余預(yù)測的研究報告時需要在長期的執(zhí)業(yè)聲譽和眼前獲利之間不斷權(quán)衡，此時采取從眾行為往往是平衡沖突、增強安全感的最有效辦法。上世紀(jì)90年代初我國證券市場成立并逐步發(fā)展，證券分析師一般任職于證券公司等金融機構(gòu)，定期發(fā)布研究報告，服務(wù)于機構(gòu)投資者和中小投資者。分析師對上市公司發(fā)布盈余預(yù)測的過程中是否有獨立的研究還是有受到其他分析師預(yù)測結(jié)果的影響？證券分析師盈余預(yù)測的羊群行為是提高預(yù)測準(zhǔn)確性的理性行為還是使得預(yù)測準(zhǔn)確概率降低的非理性行為？這是深入了解市場運行機制，維護(hù)證券分析師行業(yè)秩序的一個重要方面。

二、文獻(xiàn)回顧

（1）證券分析師執(zhí)業(yè)過程中是否存在羊群行為 Friend（1970）[1］最早開始羊群行為的研究，他發(fā)現(xiàn)1968年某季度共同基金的投資行為有“追隨領(lǐng)導(dǎo)”的現(xiàn)象；Shiner（1981）[2］從行為金融有限理性角度提出經(jīng)濟(jì)主體進(jìn)行投資決策時會采取從眾模式，這種模式是由直覺、經(jīng)驗法則、小道消息、市場主流意見等組成，但表現(xiàn)出隨著社會動向、潮流或某一件事情而發(fā)生集體改變（如投資風(fēng)格、市場重點的轉(zhuǎn)移）的傾向；Scharfstein和Stein（1990）[3］首先建立基于聲譽的羊群行為模型，提出決策人（證券分析師或基金經(jīng)理）會因為維護(hù)聲譽而產(chǎn)生羊群行為。我國學(xué)者宋軍和吳沖鋒（2003）[4］以股評家對大盤的預(yù)測為樣本，實證分析股評家羊群行為的存在以及影響羊群行為的因素。

（2）分析師盈余預(yù)測的羊群行為與預(yù)測準(zhǔn)確性的關(guān)系 Clement＆Tse（2005）[5］實證發(fā)現(xiàn) “冒險預(yù)測”更為精確；熊維強和宋軍（2006）[6］實證檢驗發(fā)現(xiàn)分析師發(fā)布羊群盈余預(yù)測的準(zhǔn)確度高于大膽盈余預(yù)測，與Clement＆Tse（2005）的結(jié)論相反；吳玉桐、梁靜國（2008）[7］認(rèn)為羊群行為的選擇是受到內(nèi)外部約束條件影響，因此表現(xiàn)出來的一定是有限理性，正是這種有限理性導(dǎo)致羊群行為的發(fā)生；Salamouris（2010）[8］認(rèn)為羊群行為的發(fā)生源于某種壓力或動機，并驗證了羊群行為是分析師表明預(yù)測精度、維護(hù)執(zhí)業(yè)聲譽的有效方法，分析師盈余預(yù)測精度隨羊群行為增加而提高。

經(jīng)濟(jì)學(xué)判斷決策行為是否理性的標(biāo)準(zhǔn)是這種行為是否能夠帶來福利（Welch，1996）[9］，我國證券分析師往往依托金融機構(gòu)，向二級市場的投資者提供信息服務(wù)，投資者中散戶占大多數(shù)，他們處于信息鏈的弱勢方，而分析師對于股價的走勢判斷影響著投資者的決策，準(zhǔn)確的盈余預(yù)測可以帶來聲譽和報酬，冒險而不準(zhǔn)確的預(yù)測帶來的負(fù)面效應(yīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于不準(zhǔn)確的羊群預(yù)測。鑒于此，文章設(shè)定凡是能提高預(yù)測準(zhǔn)確性的盈余預(yù)測羊群行為是理性的，反之則不理性。國內(nèi)關(guān)于羊群行為研究主要集中在投資者的羊群行為，通過分析交易變動的種類、時間和方向判斷是否存在羊群行為，而對于分析師盈余預(yù)測的羊群行為涉及較少，往往是基于分散度來判斷分析師的一致預(yù)測是否存在羊群現(xiàn)象。本文將從分析師個人特征和公司因素視角構(gòu)建模型，檢驗證券分析師在發(fā)布盈余預(yù)測過程中是否存在羊群行為，以及分析師羊群行為對盈余預(yù)測準(zhǔn)確性的影響。

三、理論分析與研究假設(shè)

研究分析師盈余預(yù)測羊群行為的理性與否，即羊群行為對會計收益預(yù)測準(zhǔn)確性的影響，歸根究底還需探討分析師羊群行為的驅(qū)動因素。根據(jù)Bikhchandani＆Sharma（2000）[10］的研究，資本市場上羊群行為產(chǎn)生的原因主要有三類，一是信息外部性，即市場參與者會認(rèn)為其他參與者掌握他們所不知曉的有用信息，信息是通過其他參與者的行為得到揭示；二是代理人的激勵機制，即某些市場參與者關(guān)注自身聲譽、薪酬和晉升，使得模仿基準(zhǔn)代理人的行為成為最優(yōu)的理性選擇；三是行為學(xué)的角度，即分析師個人偏好。在我國資本市場中，信息不對稱現(xiàn)象普遍存在證券分析師、上市公司和投資者之間，上市公司是信息源的強勢方，分析師之間的公共信息來源最主要方式是強制性信息披露，即公司定期報告和重要事項披露，而選擇性信息披露和公共信息的差異直接影響分析師自身聲譽和職業(yè)生涯發(fā)展等方面（Hong、Kubik ＆Solomon，2003），并且券商更傾向于解雇那些預(yù)測精度低和預(yù)測激進(jìn)的低經(jīng)驗分析師，因此證券分析師往往通過相互模仿進(jìn)而實現(xiàn)自身的利益最大化。證券分析師在盈余預(yù)測中的這種羊群行為使得信息沒有完全體現(xiàn)在對公司的價值預(yù)測中，帶來盈余預(yù)測的偏差，降低了預(yù)測的精準(zhǔn)度。

基于以上分析，本文提出研究假設(shè)：

H1：分析師盈余預(yù)測的過程中存在羊群行為；

H2：分析師羊群行為程度越高，盈余預(yù)測的準(zhǔn)確性越低。

四、研究設(shè)計

1.相關(guān)變量度量及研究模型設(shè)計

一是被解釋變量。以分析師預(yù)測誤差來衡量盈余預(yù)測的準(zhǔn)確程度，即誤差越大，分析師的預(yù)測精度越低，表達(dá)式如下：

accuracyi，j，t為t時期分析師i對公司j盈利水平的預(yù)測準(zhǔn)確程度，fepsi，j，t表示分析師i在t季度對公司j的每股收益（EPS）預(yù)測值，aepsi，j，t表示公司j在t時期的實際每股收益（年度數(shù)據(jù)），預(yù)測誤差的每一個值都是≥0，因為預(yù)測結(jié)果是正向預(yù)測偏差或者負(fù)向預(yù)測偏差，都是不準(zhǔn)確的預(yù)測，屬于預(yù)測誤差的范疇；

二是解釋變量和控制變量的度量。分析師的羊群行為（herdi，j，t）作為解釋變量，這一指標(biāo)往往通過大膽冒險程度來衡量，本文借鑒Hong，Kubik and Solomon（2003）的方法，以分析師預(yù)測與同期其他分析師預(yù)測平均值的差異來衡量大膽程度；具體表達(dá)式為：

本文還設(shè)計了其他一些控制變量：

一是一致意見（conaccuracy）的準(zhǔn)確性，即分析師對未來會計收益的預(yù)期。這一指標(biāo)主要衡量分析師i所在組中其他分析師一致意見的，檢驗分析師是否受到其他分析師的預(yù)測影響。

二是分析師自身特征：聲譽（best）。根據(jù)聲譽羊群行為理論，分析師會維護(hù)自身聲譽而通過發(fā)布羊群預(yù)測或者大膽預(yù)測對預(yù)測的準(zhǔn)確性產(chǎn)生影響。具體定義為：分析師i在預(yù)測年度的前一年上榜最佳分析師，賦值1，否則賦值0；研究覆蓋面（following），即每家券商的人均研究公司數(shù)，具體計算方法為：分析師所在券商當(dāng)年覆蓋公司總數(shù)／分析師所在券商當(dāng)年分析師總數(shù)，一般而言，分析師平均覆蓋的公司越多，則其精力越為分散，在給出盈利預(yù)測時的自我信心會越弱，越容易發(fā)生羊群行為。

三是市公司特征：盈利水平（roe），用每季度初上市公司的凈資產(chǎn)收益率進(jìn)行度量；機構(gòu)持股比例（institude）。鑒于中國資本市場中重要的機構(gòu)投資者——基金與證券分析師盈余預(yù)測之間存在較為嚴(yán)重的利益沖突，文中采用基金持股占流通股的比重作為機構(gòu)持股比例的代理指標(biāo)，衡量分析師面臨的利益關(guān)系，如果基金持股占流通股的比重較高，說明證券分析師在對該股票進(jìn)行盈余預(yù)測時面臨的利益沖突壓力嚴(yán)重；在這些研究變量的基礎(chǔ)上，采用多元線性回歸方法實證檢驗證券分析師盈余預(yù)測的羊群行為是否存在以及羊群行為對預(yù)測準(zhǔn)確性的影響，回歸模型如下：

其中，α1α2……表示對應(yīng)變量的系數(shù)，即分析師預(yù)測的準(zhǔn)確性對各變量的反應(yīng)靈敏度。

2.樣本選取和數(shù)據(jù)來源

文章以2010－2012滬深兩市上市銀行作為研究樣本，收集了2010－2012年證券分析師發(fā)布的對上市銀行盈余預(yù)測數(shù)據(jù)，共計9163個觀測值。為保證研究設(shè)計的有效性，對樣本做了如下篩選：第一，篩除了基礎(chǔ)信息缺失的樣本；第二，篩除每個季度對于上市銀行進(jìn)行預(yù)測的分析師數(shù)量少于5個的數(shù)據(jù)和預(yù)測誤差大于100%的數(shù)據(jù)，以避免離群值對實證結(jié)果造成影響；第三，篩除報告公布日和預(yù)測終止日不屬于同一年份的數(shù)據(jù)，處理后共獲得16家上市銀行2107組樣本數(shù)據(jù)，實證研究中的所有數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫。

五、實證分析

（1）描述性統(tǒng)計 從表1來看，我國上市銀行近三年的預(yù)測誤差平均值為19.76%，預(yù)測準(zhǔn)確度相對較低，分析師一致預(yù)測的準(zhǔn)確度為17.48%，相對高于個體分析師，這表明從單個分析師和分析師總體而言，我國證券分析師對上市銀行盈余預(yù)測的準(zhǔn)確性較低；分析師盈余預(yù)測的羊群程度指標(biāo)平均值為7.84%，峰度221.713，說明羊群行為存在。

表1 描述性統(tǒng)計分析表

（2）回歸分析 根據(jù)設(shè)計的多元回歸模型進(jìn)行實證檢驗，回歸結(jié)果如表2所示。F值在1%的水平顯著，D－W值接近2，表明模型總體線性關(guān)系成立，且變量的膨脹方差因子VIF最大為1.089，不存在自相關(guān)，因此可以做進(jìn)一步的深入分析。

表2 分析師羊群行為對盈余預(yù)測準(zhǔn)確性的影響

由表2回歸結(jié)果可得知：盈余預(yù)測的準(zhǔn)確性（accuracyi，j，t）在0.01的置信度水平下與分析師羊群行為顯著正相關(guān)，說明分析師羊群傾向程度越高，盈余預(yù)測的準(zhǔn)確性越高。這一結(jié)果與Clement and Tse（2005）的結(jié)論不一致，與熊維強和宋軍（2006）的結(jié)論一致。Clement and Tse（2005）實證經(jīng)驗表明盈利預(yù)測大膽程度越高，預(yù)測精準(zhǔn)性越高，并指出這一結(jié)果是由于分析師做出有別于其他分析師的冒險預(yù)測往往包含分析師更多私有信息，分析師基于私有信息發(fā)布大膽預(yù)測從而突顯自身的能力，而中國上市銀行業(yè)的實證數(shù)據(jù)表明，盈余預(yù)測大膽程度越高，預(yù)測誤差越大，即精準(zhǔn)性越低，說明對銀行業(yè)的大膽預(yù)測并不意味著擁有更多私有信息，體現(xiàn)分析師愿意通過回避風(fēng)險提高聲譽的動機，符合聲譽羊群行為理論。我國上市銀行由于特有的運行機制，相對于企業(yè)來說，盈余波動較穩(wěn)定，分析師的盈余預(yù)測行為表現(xiàn)出羊群現(xiàn)象，但實際是對現(xiàn)有信息進(jìn)行了理性分析和判斷后的決策，提高了預(yù)測精度，從而帶來聲譽和薪酬，因此分析師的羊群行為是理性的。

對控制變量的回歸結(jié)果解釋如下：一致意見（conaccuracy）在1%的顯著水平正相關(guān)于盈余預(yù)測的準(zhǔn)確性，反映了個體分析師在發(fā)布的盈余預(yù)測受到其他分析師預(yù)測結(jié)果的影響，說明分析師在預(yù)測過程中存在羊群行為，支持上述描述性統(tǒng)計的結(jié)果；聲譽（best）在5%的水平上顯著，即初始聲譽高會降低分析師盈余預(yù)測的準(zhǔn)確性；機構(gòu)投資者持股比例（institude）在1%的水平投資者上顯著負(fù)相關(guān)即機構(gòu)投資者持股比例越高，分析師預(yù)測的準(zhǔn)確性越高，機構(gòu)投資者是證券分析師主要服務(wù)對象，分析師面臨其中復(fù)雜利益關(guān)系時往往更謹(jǐn)慎；研究覆蓋面（following）沒有通過檢驗。

六、結(jié) 論

文章以2010－2012年證券分析師對上市銀行盈余預(yù)測數(shù)據(jù)為樣本，建立分析師羊群行為對盈余預(yù)測準(zhǔn)確性影響的多元回歸模型，得到如下結(jié)論：分析師盈余預(yù)測的羊群行為存在，并且羊群傾向程度越高，盈余預(yù)測的準(zhǔn)確性越高；分析師的羊群行為是一種理性行為，這種帶來準(zhǔn)確度提高的理性羊群行為是在各種約束條件下形成的，從分析師自身角度來說，提高執(zhí)業(yè)聲譽帶來的利益不可估量，從市場運行的過程來看，信息流的同質(zhì)化也會帶來決策的趨同。為了促進(jìn)資本市場健康規(guī)范發(fā)展，一方面要改變證券分析師的收入過多依賴基金公司等少數(shù)機構(gòu)投資者的現(xiàn)狀，將研究報告的準(zhǔn)確性作為最重要的考核目標(biāo)，加強分析師執(zhí)業(yè)素質(zhì)的培養(yǎng)，使其能在面臨多重利益關(guān)系時依然保持其獨立性和客觀性；另一方面加強上市公司經(jīng)營信息的公開透明與公平披露，減少信息不對稱，從而形成內(nèi)外約束的有效機制。

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