美洲經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期展望

PIMCO投資組合部/文+石偉/譯

每個(gè)季度，來(lái)自全球各地的太平洋投資管理公司（PIMCO）的投資專家們都會(huì)匯聚在紐波特海灘，展望該公司對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)及金融市場(chǎng)的看法。在下面的采訪中，投資組合經(jīng)理邁克·庫(kù)奇爾、艾德·德芙琳以及羅賓·拉赫曼討論了PIMCO對(duì)于美國(guó)、加拿大和拉丁美洲的長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)展望。

問(wèn)：PIMCO對(duì)于美國(guó)下一年的經(jīng)濟(jì)展望是什么？美國(guó)經(jīng)濟(jì)是否已經(jīng)到了一個(gè)拐點(diǎn)？

庫(kù)奇爾：在經(jīng)濟(jì)周期方面，PIMCO對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)在接下來(lái)12個(gè)月中的表現(xiàn)持樂(lè)觀態(tài)度。我們預(yù)計(jì)，美國(guó)的GDP增速為2.5%至3%，并且有可能會(huì)更高。

2014年年初，金融市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的前景非常樂(lè)觀，這種樂(lè)觀預(yù)期，以及美聯(lián)儲(chǔ)減少資本購(gòu)買額度的可能性，共同導(dǎo)致投資者期望較高的收益率，這潛在壓制了美國(guó)基于金融杠桿的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。美聯(lián)儲(chǔ)管理下的市場(chǎng)關(guān)切包羅了較強(qiáng)的遠(yuǎn)期指導(dǎo)，并導(dǎo)致國(guó)債收益率曲線上的遠(yuǎn)期收益率一端下降0.6至0.8個(gè)百分點(diǎn)。

對(duì)于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)來(lái)說(shuō)，較低的收益率非常有利，有助于維持等于或者高于趨勢(shì)的經(jīng)濟(jì)增速，但2014年第一季度是個(gè)例外，當(dāng)季美國(guó)GDP增速弱于預(yù)期2.1個(gè)百分點(diǎn)（修正后的數(shù)據(jù)），主要是由于美國(guó)剛剛經(jīng)歷的冬天非常寒冷，并且房地產(chǎn)市場(chǎng)的活動(dòng)放緩。在目前來(lái)看，當(dāng)時(shí)對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的失望情緒只是過(guò)度反應(yīng)。

PIMCO對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)期是基于如下邏輯：缺乏財(cái)政約束（過(guò)去三年這一指標(biāo)是根據(jù)經(jīng)濟(jì)增速衡量的）、資本支出的持續(xù)增長(zhǎng)、消費(fèi)者已經(jīng)去杠桿化、導(dǎo)致工資溫和增長(zhǎng)的產(chǎn)出缺口正在不斷收窄，以及失業(yè)率的進(jìn)一步上升。

PIMCO預(yù)計(jì)，政府對(duì)于GDP增速的貢獻(xiàn)不會(huì)再降低，因?yàn)橹菡偷胤秸С龅脑黾訉⒛軌蛲耆窒?lián)邦政府支出的任何下降。

在過(guò)去幾年中，美國(guó)公司的資本支出非常不均，但跡象指明了美國(guó)經(jīng)濟(jì)在長(zhǎng)期內(nèi)的增長(zhǎng)軌跡。由于產(chǎn)能利用率達(dá)到了自2006年以來(lái)的最高水平，并且美國(guó)公司的資產(chǎn)負(fù)債表中還保留了較高水平的現(xiàn)金，企業(yè)看起來(lái)比本輪商業(yè)周期中以往任何時(shí)候都有可能增加資本支出。

目前，美國(guó)消費(fèi)者的財(cái)務(wù)狀況比以往更加改善，債務(wù)與收入之間的比例已經(jīng)創(chuàng)下過(guò)去十余年以來(lái)的最低位，并且金融債務(wù)比率已經(jīng)創(chuàng)下歷史最低。我們認(rèn)為，由于強(qiáng)勁的就業(yè)增長(zhǎng)以及溫和的工資增加，消費(fèi)者的信心處于周期高點(diǎn)。而且，消費(fèi)者不斷增加的借款意愿正在被銀行不斷提高的貸款意愿所滿足。然而，較高水平的學(xué)生貸款債務(wù)以及收入不平等抵消了部分高漲的消費(fèi)者信心。

我們看到，美國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)的最大風(fēng)險(xiǎn)在于非常富有階層與中產(chǎn)階級(jí)之間的差距不斷拉大，由于大部分工薪階層的真實(shí)工資和真實(shí)凈資產(chǎn)較低，這可能導(dǎo)致更加謹(jǐn)慎的消費(fèi)者支出沖動(dòng)。對(duì)于消費(fèi)者信心來(lái)說(shuō)，這一點(diǎn)非常重要，并且最終會(huì)不利于消費(fèi)者支出。另外一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)可能是美國(guó)之外的不確定性，例如中國(guó)的經(jīng)濟(jì)正在不斷放緩，而歐洲顯現(xiàn)出了通貨緊縮的風(fēng)險(xiǎn)。最后，不斷升溫的地緣政治不確定性也會(huì)對(duì)資產(chǎn)的價(jià)格產(chǎn)生重大不利影響。

問(wèn)：您能描述一下新中性及其如何適用于PIMCO關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)政策的近期展望嗎？

庫(kù)奇爾：在金融危機(jī)之后，PIMCO認(rèn)為，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速會(huì)在長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)降至2%的“新常態(tài)”水平，這種觀點(diǎn)目前已經(jīng)被證明是正確的。隨著時(shí)間的推移，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在長(zhǎng)期內(nèi)會(huì)實(shí)現(xiàn)稍微較高的增速，這部分上是由于消費(fèi)者信心不斷提高，以及美聯(lián)儲(chǔ)有利的貨幣政策。

PIMCO認(rèn)為，在一個(gè)基于金融的高度杠桿化經(jīng)濟(jì)體中，回歸歷史均值水平的借款成本是不可持續(xù)的，并且可能延緩經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇。因此，我們預(yù)計(jì)，新中性聯(lián)邦基金利率將會(huì)大大低于歷史平均水平。借款成本的“中性”水平也會(huì)大大低于歷史均值，名義借款成本可能低至2%，而真實(shí)借款成本可能為零。

在PIMCO，我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)意識(shí)到這種變化，并以較緩慢的節(jié)奏提高聯(lián)邦基金利率，最終會(huì)稍微低于上一個(gè)商業(yè)周期的峰值。美聯(lián)儲(chǔ)的這個(gè)新反應(yīng)功能將對(duì)所有資產(chǎn)類型產(chǎn)生影響。

問(wèn)：加拿大的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景如何？該國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)會(huì)如何演變？

德芙琳：雖然加拿大的真實(shí)經(jīng)濟(jì)增速在過(guò)去幾年是最低的，但第二季度會(huì)加速至3.1%，而且我們預(yù)計(jì)這種有利的因素會(huì)一直持續(xù)至第三季度以及2014年年底。然而，對(duì)于加拿大來(lái)說(shuō)，一個(gè)重要的區(qū)別是“好”的增長(zhǎng)（能夠?qū)е轮卮髲?fù)蘇的增長(zhǎng)）與“壞”的增長(zhǎng)（可能導(dǎo)致未來(lái)失衡的增長(zhǎng)）。

最近幾年，加拿大的經(jīng)濟(jì)增速很有可能是“壞”的增長(zhǎng)——消費(fèi)者以非常低的利率借入資金購(gòu)買大房子和其他物品。最近，加拿大的經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開(kāi)始產(chǎn)生更好的變化：出口增長(zhǎng)。由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢，加拿大的出口一直是經(jīng)濟(jì)的拖累。我們看到，加拿大第三季度的經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)超過(guò)該國(guó)央行（加拿大銀行）的預(yù)測(cè)值2.3%。

問(wèn)：加拿大銀行未來(lái)最有可能采取的政策路徑是什么？

德芙琳：加拿大銀行自金融危機(jī)以來(lái)所實(shí)施的包容性貨幣政策已經(jīng)發(fā)揮了預(yù)期的作用，但也有一定的成本：金融體系的潛在不穩(wěn)定性。加拿大人目前的債務(wù)水平比以往任何時(shí)候都要高，并且房?jī)r(jià)非常高。

加拿大銀行總裁史蒂芬·伯羅斯以往看起來(lái)更為關(guān)注通貨緊縮和經(jīng)濟(jì)增速，而不是金融體系的不穩(wěn)定性，但是加拿大銀行最近的聲明確實(shí)提到“房地產(chǎn)市場(chǎng)正在二次加速”。

我們認(rèn)為，關(guān)于在不遠(yuǎn)的未來(lái)開(kāi)始實(shí)施緊縮性的貨幣政策，加拿大銀行在溝通方面會(huì)非常謹(jǐn)慎，尤其是考慮到加拿大的真實(shí)GDP增速在第三季度已經(jīng)高達(dá)3%或者更高水平之時(shí)。由于通貨膨脹率維持在2.1%，并且經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)開(kāi)始加速，我們看到加拿大銀行在未來(lái)幾個(gè)月內(nèi)會(huì)不斷偏向于緊縮。然而，我們預(yù)計(jì)，加拿大的經(jīng)濟(jì)增速將在2015年的某個(gè)時(shí)候達(dá)到峰值。

我們認(rèn)為，一個(gè)重要的問(wèn)題不是加拿大銀行會(huì)在什么時(shí)間開(kāi)始加息，而是何時(shí)會(huì)停止？加拿大是一個(gè)老齡化非常嚴(yán)重的社會(huì)，并且存在工作效率問(wèn)題，以及累積了大量的消費(fèi)者債務(wù)，我們認(rèn)為，加拿大的中性利率會(huì)大大低于危機(jī)前的名義水平4%——名義中性利率很可能接近于2.5%至3.0%（假設(shè)通貨膨脹率為2%，則真實(shí)中性利率就是0.5%至1.0%），這是我們的基本預(yù)測(cè)，并且假設(shè)的是火爆的房地產(chǎn)市場(chǎng)會(huì)有序地降溫。endprint

問(wèn)：拉丁美洲的經(jīng)濟(jì)展望如何，該地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增速好像不太平均？

拉赫曼：我們預(yù)計(jì)，拉丁美洲接下來(lái)四個(gè)季度的經(jīng)濟(jì)同比增長(zhǎng)率為2%至2.5%，與2014年上半年相對(duì)緩慢的增速相比有所提升，但與2008年金融危機(jī)之前5%至6%的平均增速相比仍然較低。與之前商業(yè)周期明顯不同的是，該地區(qū)較小的經(jīng)濟(jì)體會(huì)實(shí)現(xiàn)較高的增速，尤其是哥倫比亞、巴拿馬和巴拉圭，因由投資/外國(guó)直接投資（FDI）所引領(lǐng)的供應(yīng)面措施以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率加速，使得上述國(guó)家受益匪淺。

在該地區(qū)的大型經(jīng)濟(jì)體中，我們預(yù)計(jì)，由于總統(tǒng)佩尼亞·涅托所主導(dǎo)的大范圍改革取得成效，墨西哥的經(jīng)濟(jì)增速會(huì)增至2.5%。由于第二輪改革立法已經(jīng)獲得大多數(shù)議員通過(guò)，因此墨西哥的焦點(diǎn)預(yù)計(jì)將會(huì)轉(zhuǎn)移至實(shí)施，尤其是在能源領(lǐng)域，該領(lǐng)域的外國(guó)直接投資流入會(huì)增加。此外，由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)正在持續(xù)復(fù)蘇，墨西哥還會(huì)由于其與美國(guó)之間的貿(mào)易聯(lián)系而不成比例地受益。

此外，巴西會(huì)是另外一個(gè)焦點(diǎn)，該國(guó)的經(jīng)濟(jì)已經(jīng)大幅放緩，并且在10月份會(huì)迎來(lái)總統(tǒng)選舉。我們的預(yù)期是，巴西的經(jīng)濟(jì)增速會(huì)在近期內(nèi)保持在1%至1.5%的低位，但是在2015年下半年會(huì)有改善的潛力。

問(wèn)：拉丁美洲的通貨膨脹率正在不斷上升嗎？您是否看到了重大政策方面的任何風(fēng)險(xiǎn)？

拉赫曼：由于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)不斷放緩，以及前幾個(gè)季度的基數(shù)效應(yīng)，在接下來(lái)的幾個(gè)季度內(nèi)，該地區(qū)的通貨膨脹率應(yīng)該會(huì)有一個(gè)下降。我們預(yù)計(jì)，巴西的通貨膨脹率會(huì)保持在6%左右，而墨西哥的主要消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)會(huì)溫和放緩至3.5%。對(duì)于包括秘魯和智利在內(nèi)的其他國(guó)家來(lái)說(shuō)，我們預(yù)計(jì)，隨著經(jīng)濟(jì)增速的放緩，價(jià)格壓力總體上會(huì)不斷放緩。對(duì)于通貨膨脹來(lái)說(shuō)，主要的風(fēng)險(xiǎn)在于貨幣幣值羸弱，這可能是由于美元的不斷走強(qiáng)造成的。

在貨幣政策方面，我們預(yù)計(jì)，拉丁美洲的各個(gè)經(jīng)濟(jì)體會(huì)跟隨美國(guó)、歐洲和中國(guó)設(shè)定的步伐，其中大部分經(jīng)濟(jì)體會(huì)對(duì)全球性因素做出反應(yīng)。我們還預(yù)計(jì)，特殊的國(guó)家因素也同樣重要，尤其是在進(jìn)行結(jié)構(gòu)化改革的墨西哥，以及面臨選舉的巴西。

問(wèn)：PIMCO的長(zhǎng)期展望對(duì)于上述相關(guān)地區(qū)的投資者來(lái)說(shuō)有什么意義？

庫(kù)奇爾：PIMCO對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的長(zhǎng)期展望，以及對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦基金利率的新中性展望，對(duì)于所有資產(chǎn)類型來(lái)說(shuō)都具備投資意義。總體來(lái)說(shuō)，較低水平的新中性聯(lián)邦基金利率應(yīng)該等價(jià)于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的較高估值，以及固定收益市場(chǎng)較低的“公允”收益率水平。PIMCO認(rèn)為，市場(chǎng)定價(jià)會(huì)接近于公允價(jià)值，并以信用證券和非政府機(jī)構(gòu)的抵押貸款支持證券收益率作為最佳的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后回報(bào)率。我們認(rèn)為，固定收益產(chǎn)品的收益率應(yīng)該為3%，而股票應(yīng)該能夠提供4%至5%的收益率。endprint