歷史低位的建筑股何去何從？

鮑榮富+傅盈

1995年以來，A股經(jīng)歷了兩次估值高峰、低谷，目前處于第二次低谷。2010年后A股國際估值溢價(jià)逐漸消除，目前已低于國際估值水平。股改以來A股托賓Q值持續(xù)走低，產(chǎn)業(yè)資本通過股票回購、業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型和兼并重組等方式加速進(jìn)場(chǎng)，一方面帶來增量?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)；另一方面提升存量資產(chǎn)效率，盈利改善預(yù)期增強(qiáng)，從而提升A股估值水平。

建筑業(yè)A股主板估值最低，中小板其次，創(chuàng)業(yè)板最高；基建板塊估值最低，智能板塊最高。2014年8月底，申萬建筑業(yè)指數(shù)PE/PB分別僅為8.16/1.10，僅高于1995年以來3%的歷史數(shù)值；低于同期全部A股的11.69/1.73，且低于主要可比國家建筑股估值水平。建筑業(yè)A股估值2014年4月觸歷史最低位后呈微弱翹尾走勢(shì)。

全流通背景下的估值體系轉(zhuǎn)換

根據(jù)經(jīng)典經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，無風(fēng)險(xiǎn)利率、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和宏觀經(jīng)濟(jì)增長率是影響估值的三大基本要素，估值的本質(zhì)即是對(duì)資產(chǎn)溢價(jià)程度和投資回報(bào)率之間的關(guān)系進(jìn)行評(píng)估的動(dòng)態(tài)過程。按照價(jià)值理論，每項(xiàng)資產(chǎn)都具有內(nèi)生價(jià)值。在普遍使用的現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值中，資產(chǎn)內(nèi)生價(jià)值是資產(chǎn)使用期限內(nèi)所產(chǎn)生的預(yù)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。就有價(jià)證券估值而言，證券本身幾乎無價(jià)值，證券所代表的價(jià)值是隱含其后的企業(yè)價(jià)值，是企業(yè)未來持續(xù)獲利能力的市場(chǎng)體現(xiàn)。

目前比較成熟的估值方法主要是成本法、收益法和市場(chǎng)法。成本法將擬投資產(chǎn)的購買成本與該項(xiàng)資產(chǎn)當(dāng)前的重置成本做比較，是一種傳統(tǒng)的估值方法。收益法是將未來一定期限內(nèi)的預(yù)期收益以恰當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率貼現(xiàn)，理論基礎(chǔ)較好但應(yīng)用較難。市場(chǎng)法則以當(dāng)前市場(chǎng)上類似企業(yè)的價(jià)值評(píng)估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值，應(yīng)用簡(jiǎn)單，但需要比較完善的證券市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制作為支撐。

全流通背景下，A股估值中樞持續(xù)下移。從市盈率角度看，中國A股市場(chǎng)估值普遍偏高。1995年至2001年，在濃重的投機(jī)氛圍背景下，A股市盈率從15倍提升至60倍。從2001年開始至2005年11月經(jīng)歷了第一次估值回落（1997-1998年的下降看作平臺(tái)期），PE/PB分別降至14.27/1.62。2005年股權(quán)分置改革啟動(dòng)后，非流通股加速解禁，滬深300流通市值占比由2007年的15.75%上升至2014年8月底的73.41%。2008年之后，A股市場(chǎng)受宏觀經(jīng)濟(jì)下行和流動(dòng)性收縮影響，估值經(jīng)歷了第二次回落。

目前A股估值已稍低于國際水平。以恒生AH股溢價(jià)指數(shù)（HSAHP Index）為例，股權(quán)分置改革后，A股估值水平與國際進(jìn)一步趨于一致，第二次估值回落與國際化同步進(jìn)行。2012年10月跌破100后，AH股溢價(jià)指數(shù)基本保持在100左右，A股估值與國際水平基本相當(dāng)。2014年以來該指數(shù)持續(xù)走低，表明A股估值水平已稍低于港股。滬港通之后，A股估值水平國際化程度將得以提高，但這并不意味著不同市場(chǎng)的估值系數(shù)將完全一樣。

產(chǎn)業(yè)資本加速進(jìn)場(chǎng)，表明第二輪估值將止跌回升。股權(quán)分置改革清除了流通股與非流通股、產(chǎn)業(yè)資本與金融資本之間轉(zhuǎn)換的障礙，資本市場(chǎng)博弈主體由流動(dòng)性向產(chǎn)業(yè)資本轉(zhuǎn)變。托賓Q值提供了產(chǎn)業(yè)資本與金融資本間轉(zhuǎn)換的數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)，目前A股市場(chǎng)股改已經(jīng)基本完成，但托賓Q值持續(xù)走低，產(chǎn)業(yè)資本通過回購股票、業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型或兼并重組的方式加速進(jìn)場(chǎng)（新股IPO也是進(jìn)場(chǎng)方式之一），一方面并購重組帶來增量?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)；另一方面回購等將提升存量資產(chǎn)經(jīng)營效率，盈利改善預(yù)期增強(qiáng)，從而提升A股市場(chǎng)整體估值水平。

研究表明，行業(yè)平均PE是影響企業(yè)估值的首要因素，這一現(xiàn)象稱為“估值擴(kuò)散效應(yīng)”，即建筑業(yè)企業(yè)估值受所屬行業(yè)估值水平的影響。市場(chǎng)給予該行業(yè)的估值水平越高，業(yè)內(nèi)上市企業(yè)的估值也就越高。整體來看，公司成長能力指標(biāo)對(duì)估值的影響并不大，而PE對(duì)未來三年ROE的回歸結(jié)果均不顯著。

同時(shí)，公司規(guī)模對(duì)估值也有顯著影響，公司規(guī)模越大（以總股本或凈資產(chǎn)對(duì)數(shù)反映），估值水平越低，即“估值規(guī)模效應(yīng)”。

此外，ROE也是影響PE估值的另一重要因素，可以單獨(dú)解釋26%的估值影響，這說明了建筑業(yè)A股市場(chǎng)對(duì)基本面的反映程度。但反映公司具體運(yùn)營特征的各種財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)估值的影響幾乎都不顯著。

綜上所述，（1）建筑業(yè)估值存在擴(kuò)散效應(yīng)，子行業(yè)估值平均水平是影響建筑業(yè)上市公司估值的首要因素，公司所屬子行業(yè)平均估值越高，公司估值越高。（2）PE估值受當(dāng)期ROE影響大，但實(shí)際影響方向與理論方向相反，實(shí)際上當(dāng)期ROE越高，估值越低。（3）PB估值受第二年ROE預(yù)期值影響最大，實(shí)際影響方向與理論方向相同，第二年ROE一致預(yù)期越高，估值越高。（4）建筑業(yè)估值存在規(guī)模效應(yīng)，建筑業(yè)上市公司估值也要受到公司規(guī)模影響，以凈資產(chǎn)規(guī)模最為顯著，凈資產(chǎn)規(guī)模越小，估值越高。

估值提升有大背景

建筑業(yè)整體估值目前低于全部A股整體水平。1995年以前，證券市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制很不完善，價(jià)格不具代表性，因此我們的樣本主要基于1995年1月以后的數(shù)據(jù)。從走勢(shì)來看，A股建筑業(yè)估值與A股整體估值很相似，PE、PB相關(guān)系數(shù)分別達(dá)0.93、0.97。2014年8月底申萬建筑業(yè)指數(shù)PE、PB分別僅為8.16、1.10，低于全部A股的11.69和1.73。

分板塊來看，主板建筑股估值最低，中小板其次，創(chuàng)業(yè)板最高。在64只A股建筑業(yè)個(gè)股中，主板29只（其中滬A28只，深A(yù)1只），中小板29只，創(chuàng)業(yè)板6只。分板塊來看，建筑業(yè)估值受板塊估值影響大，主板建筑股估值最低，中小板其次，創(chuàng)業(yè)板最高。與整體市場(chǎng)估值水平相比，2014年上半年中小板建筑業(yè)PE較中小板整體PE要低34.5%（主板低19.5%），主板建筑股PB較主板整體PB要低28.3%（中小板僅低4.5%），創(chuàng)業(yè)板建筑股PE/PB估值幾乎無差異。從市場(chǎng)整體估值差異角度，中小板建筑股估值用PB估值較好，主板建筑股估值用PE估值較好。

建筑子行業(yè)估值分化大，基建子行業(yè)最低，智能子行業(yè)最高。截至2014年8月底，基建板塊房建、鐵路、路橋和水利四個(gè)子行業(yè)的PE估值普遍低于10倍，分別為4.8/6.5/7.1/8.2；PB估值普遍低于1，分別為0.84/0.76/0.89/0.97。這些行業(yè)中的企業(yè)上市時(shí)間早，收入規(guī)模大，周期性強(qiáng)，估值水平比大盤低。相比于基建板塊，建筑業(yè)其他七個(gè)子板塊的估值水平盡管也呈現(xiàn)下移趨勢(shì)，但差異較顯著，2014年8月底PE均高于10，除專業(yè)工程、化學(xué)工程PB分別為1.21、1.99外，其余成長性行業(yè)PB均高于2。其中以建筑智能板塊最為突出，PE、PB估值分別達(dá)到65.41、5.90。

從縱向來看，根據(jù)樣本的描述統(tǒng)計(jì)，建筑業(yè)估值當(dāng)前無論P(yáng)E還是PB指標(biāo)均處于歷史低位，歷史最低值均在2014年4月底出現(xiàn)。5月以來的數(shù)據(jù)表明建筑業(yè)估值開始呈現(xiàn)較明顯的翹尾，能否形成趨勢(shì)反轉(zhuǎn)還需要進(jìn)一步驗(yàn)證。

從橫向看，以截至2014年8月31日收盤價(jià)計(jì)算，建筑業(yè)估值處于幾乎全部板塊的底部。CS股建筑PE估值為8.33，僅高于銀行（4.55）；CS建筑股PB估值為1.12，僅高于銀行（0.87）和煤炭（1.08）。從截面數(shù)據(jù)來看，剔除銀行權(quán)重股后，建筑業(yè)估值已處于相對(duì)底部。

綜上分析，A股估值中樞自股改以來整體下移，目前處于較低水平。未來建筑股估值提升的大背景主要有：（1）中國經(jīng)濟(jì)增速企穩(wěn)，市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)利率下行，企業(yè)融資成本下降，是建筑估值提升的宏觀背景。（2）建筑業(yè)國企改革，產(chǎn)業(yè)資本加速進(jìn)場(chǎng)，傳統(tǒng)建筑業(yè)公司加快自身轉(zhuǎn)型，是建筑股估值提升的行業(yè)背景。（3）從估值比較的角度，建筑業(yè)估值無論縱向比，橫向比均處于歷史低位，滬港通等將使得建筑業(yè)A股國際比價(jià)效應(yīng)凸顯，從而加速藍(lán)籌股估值回升。2014年5月以來建筑業(yè)估值已經(jīng)出現(xiàn)較明顯的提升翹尾，在上述背景下建筑股估值將維持回升趨勢(shì)。

子行業(yè)配置方面，主要是抓兩頭：（1）成長股：鑒于建筑業(yè)估值存在顯著的行業(yè)估值擴(kuò)散效應(yīng)和公司規(guī)模效應(yīng)，建議選擇估值較高子行業(yè)中的小規(guī)模企業(yè)。（2）價(jià)值股：鑒于建筑板塊估值提升的最大動(dòng)力來自于國企改革、產(chǎn)業(yè)資本進(jìn)場(chǎng)及傳統(tǒng)建筑轉(zhuǎn)型，建議關(guān)注具有國企改革、并購重組及轉(zhuǎn)型預(yù)期的低估值藍(lán)籌股。

分板塊來看，鐵路城軌、水利水電、園林工程和鋼結(jié)構(gòu)的市盈率走勢(shì)平穩(wěn)，隨機(jī)性較弱，是較好的防御性品種；房屋建筑、交建路橋和專業(yè)工程估值具有成群波動(dòng)效應(yīng)，估值受外生沖擊影響大，是良好的主題性投資品種。從合理市盈率來看，建筑業(yè)整體估值目前偏低，其中鐵路城軌和專業(yè)工程的估值低估尤其顯著。

作者為銀河證券分析師endprint