股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司經(jīng)營績(jī)效影響的研究綜述

卿良秀+++楊潔

摘要：在現(xiàn)代企業(yè)管理制度中，股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司經(jīng)營治理的核心，是決定公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)。公司治理效率的高低最終會(huì)表現(xiàn)在公司的經(jīng)營業(yè)績(jī)上，因此如何通過優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)提高企業(yè)的經(jīng)營績(jī)效，是企業(yè)發(fā)展的一個(gè)重要部分。本文從股權(quán)集中度和股權(quán)構(gòu)成兩個(gè)方面，對(duì)國內(nèi)研究進(jìn)行綜述，最后指出研究存在的不足和建議。

關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu)；經(jīng)營績(jī)效；研究綜述

一、引言

股權(quán)又稱為股東權(quán)利，是指股份公司的股東因其對(duì)公司進(jìn)行投資而取得的、與其持有的股票比例相對(duì)應(yīng)的權(quán)益以及需要承擔(dān)一定責(zé)任的權(quán)利。按股東對(duì)公司影響的不同，可以將公司股東劃分為控股股東、重大影響性股東、以及非重大影響性股東。股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司經(jīng)營績(jī)效的影響通常從兩方面內(nèi)容作為切入點(diǎn)。一是股權(quán)集中度，是指所有股東因?yàn)槌钟泄煞輸?shù)量的不同所反映的股權(quán)結(jié)構(gòu)集中或是分散的量化指標(biāo)。二是股權(quán)構(gòu)成，是指股權(quán)由何種性質(zhì)的股東組成，也就是所有者的性質(zhì)。

二、股權(quán)集中度對(duì)績(jī)效的影響

國內(nèi)學(xué)者許小年（1997）認(rèn)為，所有權(quán)的分散會(huì)造成“搭便車問題”，股東不能對(duì)管理層形成有效的約束，這對(duì)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績(jī)有很大的影響，而解決“搭便車問題”的方法之一就是適當(dāng)集中股權(quán)。因此，較高的股權(quán)集中度對(duì)應(yīng)著較好的企業(yè)績(jī)效。

許小年，王燕（2000）采用實(shí)證研究方法分析我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司經(jīng)營業(yè)績(jī)的影響。實(shí)證分析選取了1993-1995年間200多家深滬證券交易所上市公司的集合數(shù)據(jù)為樣本。研究結(jié)果顯示，股權(quán)集中度與市凈率（作為公司經(jīng)營績(jī)效的衡量指標(biāo)）之間表現(xiàn)出顯著地正相關(guān)關(guān)系，即股權(quán)集中度與公司績(jī)效呈正相關(guān)。陳小悅，徐曉東（2001）以第一大股東持股比例作為股權(quán)集中度的衡量指標(biāo)，以巨靈證券信息系統(tǒng)1996-1999年深交所除金融性公司的所有A股股票共1467個(gè)樣本。通過對(duì)樣本公司績(jī)效指標(biāo)凈資產(chǎn)收益率（ROE）、主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率（CROA）與其他變量進(jìn)行分析，得到的相關(guān)關(guān)系矩陣以及對(duì)凈資產(chǎn)收益率（ROE）的回歸分析的結(jié)論都顯示，相對(duì)高的第一大股東的持股比例，能夠?qū)ζ髽I(yè)經(jīng)營產(chǎn)生激勵(lì)作用，有利于企業(yè)經(jīng)營績(jī)效的提高，即第一大股東的持股比例與企業(yè)績(jī)效顯著正相關(guān)。蘇武康（2003）對(duì)2001年上市公司數(shù)據(jù)的分析研究后也持同一觀點(diǎn)。吳文金、賈煒瑩（2012）對(duì)2010年北京上市公司（共70家符合條件）經(jīng)過審計(jì)的年報(bào)數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行實(shí)證研究，也發(fā)現(xiàn)一定程度的股權(quán)集中和股權(quán)制衡有利于改善公司的績(jī)效。

但是胡國柳和蔣國洲（2004）對(duì)1997年12月31日前在深交所和上交所上市的585家非金融類A股公司數(shù)據(jù)的分析發(fā)現(xiàn)：第一大股東持股比例、赫芬達(dá)爾5指數(shù)（herfindahl-5）與公司績(jī)效都呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。馬輝（2008）通過分析發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度和公司績(jī)效呈線性的相關(guān)關(guān)系。韓雪（2013）選取2012年創(chuàng)業(yè)板上市公司報(bào)表數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)隨著前五大股東持股比例增大，公司績(jī)效水平也隨之上升，即公司績(jī)效與前五大股東持股比例正相關(guān)。同樣得出類似結(jié)論的還有劉磊（2010），將2004年1月1日之前滬深兩市主板市場(chǎng)上市的有色金屬行業(yè)上市公司剔除其中ST公司共29家作為研究樣本，以2004年至2008年的年報(bào)數(shù)據(jù)為樣本，結(jié)合定性和定量方法，發(fā)現(xiàn)有色金屬行業(yè)股權(quán)集中度與資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

孫永祥和黃祖輝（1999）對(duì)1998年12月31日上交所和深交所的503家A股上市公司進(jìn)行分析，通過對(duì)第一大股東占公司總股東的比例與公司的凈資產(chǎn)收益率的回歸分析得到結(jié)論：隨著第一大股東占公司股份比例的增加，托賓Q值先是上升，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|所持股權(quán)比例達(dá)到50%后，托賓Q值開始下降。因此認(rèn)為相對(duì)集中度較大的公司經(jīng)營績(jī)效也較大。而吳淑琨（2002）通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度與公司績(jī)效兩者呈明顯的U型關(guān)系。

施晨笑（2013）以上市公司年報(bào)數(shù)據(jù)和面板數(shù)據(jù)模型為基礎(chǔ)，分析股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司經(jīng)營績(jī)效之間的關(guān)系，得到結(jié)論第一大股東持股比例高公司經(jīng)營績(jī)效好，但是兩者并非呈正相關(guān)關(guān)系。

三、股權(quán)構(gòu)成對(duì)績(jī)效的影響

許小年（1997）首次采用實(shí)證分析的方法對(duì)1993、1994和1995年滬、深上市公司的業(yè)績(jī)進(jìn)行分析，并且扣除了不同行業(yè)、不同企業(yè)規(guī)模等因素對(duì)效益的影響，以國有股、法人股、個(gè)人股在總股本中所占的比例作為解釋變量，分析發(fā)現(xiàn)：國有股持股比例越大，公司的經(jīng)營績(jī)效越差；法人股持股比例越大公司效益越好；而個(gè)人股持股比例與企業(yè)效益幾乎沒有關(guān)系。

何浚（1998）以1996年上海、深圳證券交易所上市的全部530家公司為樣本，對(duì)它們的治理結(jié)構(gòu)和企業(yè)績(jī)效進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)分析；以內(nèi)部董事人數(shù)占董事會(huì)成員總數(shù)作為表示內(nèi)部股東控制度的指標(biāo)，對(duì)公司內(nèi)部股東結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究。發(fā)現(xiàn)公司國有股持股比例越大的其內(nèi)部股東控制就越強(qiáng)。

對(duì)于國有股比例對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，杜亞軍和周亞平（2004）選取托賓Q作為企業(yè)績(jī)效的衡量指標(biāo)，對(duì)140家高、中、低競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度的電子電信、化工和公用事業(yè)行業(yè)1999年-2001年集合數(shù)據(jù)的分析，通過運(yùn)用集合數(shù)據(jù)檢驗(yàn)，分析發(fā)現(xiàn)國有股比例越高托賓Q值則越低，即國有股比例過高將有損公司績(jī)效，為了提高公司績(jī)效，適度增大企業(yè)法人股有利于優(yōu)化公司結(jié)構(gòu)，提高流通股比例對(duì)增大公司績(jī)效有正面影響。孫菊生和李小俊（2006）也支持這一結(jié)論。他們以深交所上市公司為分析樣本，通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，國家股比例與公司績(jī)效之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。同樣支持這一結(jié)論的還有劉國亮、王家勝（2000）。

陳曉和江東（2000）以凈資產(chǎn)收益率和主營業(yè)務(wù)利潤(rùn)率為指標(biāo)進(jìn)行分析，選用電器、商業(yè)和公用事業(yè)上市公司1996年-1999年共368個(gè)觀測(cè)值作為總樣本量，運(yùn)用多元回歸的方法驗(yàn)證股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響是否與假設(shè)相一致。得到結(jié)論法人股和流通股與公司績(jī)效正相關(guān)，國有股的負(fù)相關(guān)預(yù)期只在競(jìng)爭(zhēng)性較強(qiáng)的電器行業(yè)成立，在競(jìng)爭(zhēng)性相對(duì)弱的另外兩個(gè)行業(yè)則不成立。因而認(rèn)為采取適量減少國家股，增加流通股和法人股比例這一措施將有助于改善公司經(jīng)營現(xiàn)狀，提高經(jīng)營業(yè)績(jī)。而陳小悅和徐曉東（2001）的卻發(fā)現(xiàn)，在公司治理對(duì)外部投資者利益保護(hù)缺失的情況下，流通股比例與公司業(yè)績(jī)之間負(fù)相關(guān)，國有股比例、法人股比例與公司績(jī)效之間的相關(guān)關(guān)系不顯著。

張軍紅（2000）對(duì)1998年385家上市公司截面數(shù)據(jù)作為樣本，通過對(duì)股權(quán)構(gòu)成與托賓Q值之間的關(guān)系運(yùn)用二次回歸分析，結(jié)果表明國有股和流通股對(duì)企業(yè)績(jī)效沒有明顯的影響，法人股比例與托賓Q值之間呈U型關(guān)系，而且發(fā)現(xiàn)當(dāng)法人股股東持股比例大約為30%時(shí)，Q值最小。

于東智（2003）以2000年12月31日以前在深、滬交易所上市并于2001年4月30日前公布年度報(bào)告的1083家公司為樣本，以1997-2000年度為研究區(qū)間，對(duì)中國上市公司資本結(jié)構(gòu)的狀況進(jìn)行了描述性分析與分區(qū)間統(tǒng)計(jì)，通過相關(guān)性分析，認(rèn)為國有股比例與經(jīng)營績(jī)效之間呈正相關(guān)，但這種相關(guān)關(guān)系僅表現(xiàn)為弱正相關(guān)。

四、總結(jié)

經(jīng)過以上對(duì)國內(nèi)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司經(jīng)營績(jī)效研究的總結(jié)，不難看出迄今為止，關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響并未形成一個(gè)較為一致的結(jié)論。造成這種差異的原因可能有：

1.指標(biāo)選擇的差異。各學(xué)者在進(jìn)行實(shí)證研究時(shí)選擇的是不同的指標(biāo)，尤其是對(duì)代表公司業(yè)績(jī)指標(biāo)的選擇。從上述分析中可以看出，目前主要運(yùn)用的有凈現(xiàn)值收益率、資產(chǎn)收益率和托賓Q值。不同的指標(biāo)對(duì)業(yè)績(jī)的反映程度存在較大差異。

2.樣本選擇的差異。我國證券市場(chǎng)整處于高速發(fā)展的階段，政策及環(huán)境變化非常大，不同時(shí)期的上市公司因受政策面和市場(chǎng)面的影響，公司績(jī)效表現(xiàn)出很大的差異。此外，這些研究大多以整個(gè)股票市場(chǎng)上市公司作為研究對(duì)象，沒有充分考慮到行業(yè)因素，因而難以統(tǒng)一意見。

endprint

3.研究方法的差異。大多數(shù)學(xué)者進(jìn)行實(shí)證分析時(shí)運(yùn)用截面數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，也有部分學(xué)者以時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，這兩種方法有各自的缺點(diǎn)。

因此，在今后的研究中，學(xué)者們應(yīng)該綜合考慮上述三個(gè)因素，以得到更具有更加統(tǒng)一并且應(yīng)用廣泛的結(jié)論。

參考文獻(xiàn)：

[1]陳曉,江東.股權(quán)多元化、公司業(yè)績(jī)與行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)性[J].經(jīng)濟(jì)研究,2008(8):24-28.

[2]陳小悅,徐曉東.股權(quán)結(jié)構(gòu)、企業(yè)績(jī)效與投資者利益保護(hù)[J].經(jīng)濟(jì)研究,2002(8):12-18.

[3]杜亞軍,周亞平.論股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的關(guān)系——對(duì)中國部分上市公司的實(shí)證研究[J].管理科學(xué),2004(4):52-58.

[4]何浚.上市公司治理結(jié)構(gòu)的實(shí)證分析[J].經(jīng)濟(jì)研究,1998(5):50-57.

[5]劉國亮,王家勝.上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、激勵(lì)制度及績(jī)效的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)理管理,2000(5):40-45.

[6]孫菊生,李曉俊.上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績(jī)效關(guān)系的實(shí)證研究.[J]當(dāng)代財(cái)經(jīng),2006(1):80-84.

[7]孫永祥,黃祖輝.上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與績(jī)效[J].經(jīng)濟(jì)研究,1999(12):23-30.

[8]吳淑琨.股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的U型關(guān)系研究[J].中國工業(yè)經(jīng)濟(jì),2002(1):80-87.

[9]吳文金,賈煒瑩.上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績(jī)效實(shí)證研究[J].財(cái)會(huì)通訊,2012(9):74-76.

[10]施晨笑.基于面板數(shù)據(jù)模型的我國上市證券公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績(jī)效的研究[D].南京師范大學(xué)碩士論文,2013.

[11]許小年.以法人機(jī)構(gòu)為主體建立公司治理機(jī)制和資本市場(chǎng)[J].改革,1997(5):26-31.

[12]于東智.股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理效率與公司績(jī)效[J].當(dāng)代財(cái)經(jīng),2006(1):80-84.

[13]張軍紅.中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的理論及實(shí)證分析[J].經(jīng)濟(jì)科學(xué),2000(4):34-43.

[14]胡國柳,蔣國洲.股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理與企業(yè)業(yè)績(jī)——來自中國上市公司的新證據(jù)[J].2004(4).83-89+98.

[15]蘇武康.中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司經(jīng)營績(jī)效[M].北京: 經(jīng)濟(jì)研究, 2006.

[16]許小年,王燕.中國上市公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理——中國的實(shí)踐與美國的經(jīng)驗(yàn)[M].北京: 中國人民大學(xué)出版社.2000.

[17]韓雪.創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效影響的實(shí)證研究[D].遼寧大學(xué)碩士論文,2013.

[18]劉磊.我國有色金屬行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)研究[D].山東大學(xué)碩士論文,2010.

[19]馬輝.中國上市公司資本結(jié)構(gòu)與績(jī)效研究[D].河北工業(yè)大學(xué)博士論文,2008.

作者簡(jiǎn)介：卿良秀(1992-)，女,漢族,四川省內(nèi)江市人，本科在讀，四川農(nóng)業(yè)大學(xué)，研究方向：上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營績(jī)效的影響；通訊作者：楊潔（1988-），女，漢族，四川省都江堰市人，助教，碩士學(xué)位，四川農(nóng)業(yè)大學(xué)，研究方向：上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營績(jī)效的影響

endprint