話說買方研究

徐慧

在金融投資領(lǐng)域，活躍著這樣一個(gè)群體，他們執(zhí)著于研究卻不拘泥于學(xué)術(shù)，他們的身份非專家、學(xué)者卻各地奔走、深入企業(yè)實(shí)地調(diào)研，他們潛心于挖掘標(biāo)的“商用價(jià)值”并不為贏得市場矚目，他們有一個(gè)低調(diào)的名稱——“買方研究員”。

“買方”與“賣方”是基于“研究服務(wù)”這一商品而言，買方研究員需要對賣方提供的“商品”進(jìn)行“過濾”和“質(zhì)檢”以甄別其中的有效信息。這種職業(yè)角度的不同對其職業(yè)能力提出了差異化的要求。賣方研究本質(zhì)上服務(wù)于券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和投行業(yè)務(wù)。而買方研究的出發(fā)點(diǎn)是為投資服務(wù)，因此需要更強(qiáng)的獨(dú)立性，敢于給出客觀的投資建議。除此之外，買方研究還需要結(jié)合市場，把握行業(yè)、個(gè)股的投資機(jī)會，因此還多了Timing的問題。所以，買方研究是70%的獨(dú)立研究+30%的服務(wù)（對基金經(jīng)理）。

扎實(shí)基本功是從事買方研究的“第一課”，也是長期持續(xù)、每日必做的功課，具體而言：

買方研究員需要更重視和把握行業(yè)的機(jī)會，而且應(yīng)該多視角進(jìn)行。比如對某些消費(fèi)品行業(yè)來說，生命周期/人口結(jié)構(gòu)就是一個(gè)很好的視角；對于周期性行業(yè)來說，供需分析無疑是最重要的；此外，產(chǎn)業(yè)政策、競爭格局、產(chǎn)業(yè)鏈分析等都是很好的著眼點(diǎn)。其次，化繁為簡，努力尋找不同行業(yè)的投資邏輯，并提煉出反映行業(yè)特征的核心指標(biāo)，比如，航空的供給、需求、客座率、客公里收益、匯率、油價(jià)……等。第三，建立自己的行業(yè)數(shù)據(jù)庫，定期跟蹤，保持敏感度。最后，在定期跟蹤的基礎(chǔ)上，大膽預(yù)測行業(yè)未來發(fā)展方向并小心求證。

買方研究需要全方位深入公司研究。首先要關(guān)注股東和管理層的背景、經(jīng)歷、資產(chǎn)情況；管理層激勵機(jī)制是否到位？其次，分析公司增長潛力，天花板在哪里？能做到多大？有些行業(yè)公司有規(guī)模效應(yīng)，但有些行業(yè)，比如服裝，單品牌是有天花板的。再次，基于對行業(yè)的理解，分析公司戰(zhàn)略是否正確？是否與行業(yè)環(huán)境、資源稟賦相匹配？未來幾年的目標(biāo)是否能夠?qū)崿F(xiàn)？最后才是產(chǎn)品或服務(wù)，包括品牌、渠道、壁壘等。

買方研究需要持續(xù)有效的跟蹤。在投資研究的實(shí)踐中，我們的關(guān)注點(diǎn)是發(fā)現(xiàn)變化、評估變化，并在市場的錯誤評估中把握機(jī)會。變化分為行業(yè)層面、公司層面以及估值的變化。行業(yè)層面的變化，包括行業(yè)供需的變化（拐點(diǎn)），這對周期性行業(yè)尤其重要；產(chǎn)業(yè)政策的變化；行業(yè)競爭格局的變化。公司層面的變化，包括股東的變化、公司戰(zhàn)略、利益訴求的變化、管理層的變化、公司業(yè)務(wù)的變化、資產(chǎn)收購/出售等。估值方面，從絕對估值角度看，爛公司也有價(jià)值；從相對估值角度看，不同階段，風(fēng)險(xiǎn)收益比是不同的，其相對價(jià)值也會變化。

人們常說，投資既是一門科學(xué)，又是一門藝術(shù)。無論是國內(nèi)還是國外，估值的波動遠(yuǎn)比盈利的變動來得更為劇烈。總而言之，買方研究需要盡量做到大視野、獨(dú)立性、前瞻性和邏輯性，保持客觀、冷靜，并注意克服偏見。做買方研究實(shí)際上是一個(gè)修煉的過程。

（作者系鵬華基金研究部總經(jīng)理助理）