企業(yè)家聲譽(yù)對債務(wù)融資影響研究

張 敏， 李 延 喜

（1.大連民族學(xué)院 國際商學(xué)院，遼寧 大連116600；2.大連理工大學(xué) 管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部，遼寧 大連116024）

一、引 言

MM理論認(rèn)為在完美資本市場中企業(yè)的外部資金和內(nèi)部資金可以完全替代。但由于信息不對稱、代理問題及交易成本的存在，現(xiàn)實(shí)世界中并不存在真正意義上的完美資本市場。Myers和Majluf把信息不對稱問題引入到資本市場的研究中，建立了不完美市場下的融資優(yōu)序理論，認(rèn)為內(nèi)外部融資成本存在差異，企業(yè)面臨的融資約束程度與信息不對稱程度正相關(guān)［1］。信息不對稱狀況的改善，將有助于提高企業(yè)外部融資能力。

解決信息不對稱問題的重要手段之一是積極構(gòu)建企業(yè)及企業(yè)家良好的聲譽(yù)。會計學(xué)家們基于信號理論進(jìn)行的研究表明，聲譽(yù)本身具有信號傳遞功能，能夠降低交易雙方的信息不對稱程度，有利于提高企業(yè)股票價格和企業(yè)的融資能力，為企業(yè)帶來“超額收益”［2］。企業(yè)家追求良好的個人聲譽(yù)，不僅增加了其在企業(yè)家市場上討價還價的能力，而且能夠向社會公眾傳達(dá)良好的信號，為企業(yè)帶來“超額收益”。在我國，良好的企業(yè)家聲譽(yù)能否降低企業(yè)的融資約束程度，進(jìn)而提高其債務(wù)融資能力，降低其債務(wù)融資成本是值得深入探討的問題。

信息不對稱問題導(dǎo)致企業(yè)面臨外部融資約束，解決信息不對稱問題的途徑之一便是構(gòu)建企業(yè)家良好的聲譽(yù)機(jī)制。聲譽(yù)是公眾對某人或某物的總體評價，是反映主體信息質(zhì)量的一種信號，該信號隨著聲譽(yù)機(jī)制在公眾中傳播［3］，并直接影響聲譽(yù)主體的社會形象。Macaulay認(rèn)為，聲譽(yù)信息能夠替代正式的合同以及公共法律體系，降低機(jī)會主義傾向，減少發(fā)生逆向選擇的可能性［4］。

企業(yè)家聲譽(yù)是一項(xiàng)寶貴的財富，能夠?yàn)槠漕櫩吞峁╆P(guān)于產(chǎn)品和服務(wù)的有價值的信息［5］，并為企業(yè)帶來“超額收益”。良好的企業(yè)家聲譽(yù)提高了外部投資者對企業(yè)的關(guān)注和信息發(fā)掘程度，改善了企業(yè)的外部融資環(huán)境。Gomes證實(shí)，在一個IPO公司中，管理者聲譽(yù)作為一種隱形契約，是一種十分重要的治理機(jī)制的替代機(jī)制，能夠?yàn)槠髽I(yè)融資帶來便利［6］，青木昌彥（Masahi ko Aoki）同樣指出，企業(yè)家的素質(zhì)、品質(zhì)以及技能積累水平等不易量化信息通常被用于商業(yè)判斷，這種現(xiàn)象在發(fā)展中國家與轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中尤為常見［7］。

基于關(guān)系融資理論研究表明，銀行和企業(yè)及企業(yè)家在長期合作中，會產(chǎn)生各種軟信息，這些信息可以在一定程度上替代財務(wù)報表等信息，降低雙方的信息不對稱程度，改善企業(yè)的融資環(huán)境，提高融資效率［8］。尤其是當(dāng)司法體系無法保證債務(wù)契約得到有效執(zhí)行時，借款人的聲譽(yù)便會對債務(wù)契約產(chǎn)生重大影響。在我國特殊的制度背景下，“政治關(guān)系”被視為一種重要的聲譽(yù)機(jī)制［9］，社會公眾認(rèn)為具有政治身份的民營企業(yè)家具有較高的聲譽(yù)，民營企業(yè)家的政治身份通過傳遞民營企業(yè)質(zhì)量信號使得企業(yè)獲得更多的發(fā)展機(jī)會［10］。與此同時，Egli等研究發(fā)現(xiàn)，關(guān)系融資能夠幫助企業(yè)家建立良好的個人聲譽(yù)，聲譽(yù)機(jī)制的建立能夠幫助企業(yè)減少融資成本［11］。Dimond同樣指出了企業(yè)家信譽(yù)在金融市場及銀行監(jiān)管中起到的積極作用［12］。

從以上國內(nèi)外文獻(xiàn)回顧中可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有文獻(xiàn)從理論上梳理了企業(yè)家聲譽(yù)與企業(yè)融資的關(guān)系，但是對于聲譽(yù)如何影響企業(yè)融資、對企業(yè)債務(wù)融資成本有何影響等問題沒有深入探討。本文基于中國上市公司數(shù)據(jù)，實(shí)證研究企業(yè)家聲譽(yù)對企業(yè)融資約束及債務(wù)融資的影響，對于企業(yè)家聲譽(yù)的度量，以及企業(yè)家聲譽(yù)對企業(yè)融資影響等研究領(lǐng)域具有借鑒意義。

二、研究設(shè)計

1.研究假設(shè)的提出

資本市場中普遍存在信息不對稱問題，融資企業(yè)擁有更多關(guān)于融資的信息，投資方無法識別融資企業(yè)的還款能力，只能獲得融資企業(yè)對其獲取未來收益的承諾，其承諾力度的大小直接影響了投資方?jīng)Q策的信心，而企業(yè)家聲譽(yù)在增強(qiáng)融資企業(yè)的承諾力方面起到了實(shí)質(zhì)性的作用。

企業(yè)家良好的聲譽(yù)通常是其管理能力與人格魅力的代名詞，是企業(yè)重要的無形資產(chǎn)。投資方認(rèn)為具有良好聲譽(yù)的企業(yè)家對公司管理和投資項(xiàng)目的選擇上更具有經(jīng)驗(yàn)，更加值得信賴。與此同時，企業(yè)家為了在公眾和投資方面前保持良好的聲譽(yù)形象，通常會對投資人做出不濫用資金的承諾。企業(yè)家聲譽(yù)越高，其為企業(yè)融資做聲譽(yù)擔(dān)保的作用也就越大，意味著企業(yè)面臨良好的融資環(huán)境和較多的融資機(jī)會?；诖?，提出本文的第一個假設(shè)：

假設(shè)1：企業(yè)家聲譽(yù)對企業(yè)融資具有重要影響，企業(yè)家聲譽(yù)越高，企業(yè)面臨的融資約束越小。

由于企業(yè)家聲譽(yù)的信號傳遞功能能夠改善金融市場中的信息不對稱程度，規(guī)避企業(yè)債務(wù)融資前的逆向選擇及債務(wù)融資后的道德風(fēng)險。良好的企業(yè)家聲譽(yù)可以降低因信息不對稱而增加的市場交易成本和交易風(fēng)險，增加其融資機(jī)會，為規(guī)避銀行不良貸款提供了較好的擔(dān)保機(jī)制，銀行可能更愿意提供更多的債務(wù)融資?；诖?，提出本文的第二個假設(shè)：

假設(shè)2：企業(yè)家聲譽(yù)對企業(yè)債務(wù)融資能力具有較大影響，企業(yè)家聲譽(yù)越高，企業(yè)的債務(wù)融資能力越強(qiáng)。

若企業(yè)家具備良好的聲譽(yù)，則其所在企業(yè)通常擁有良好的融資環(huán)境和較高的融資能力，減小了融資過程中的談判成本、契約設(shè)計成本和懲罰執(zhí)行成本，并且在一定程度上降低了違約的風(fēng)險，擁有更多的融資機(jī)會。因而，在其他情況相同時，銀行可能會對企業(yè)家聲譽(yù)較高的企業(yè)索取較低的借款利率，使其承擔(dān)較低的債務(wù)融資成本?；诖?，提出本文的第三個假設(shè)：

假設(shè)3：企業(yè)家聲譽(yù)對企業(yè)債務(wù)融資成本產(chǎn)生影響，企業(yè)家聲譽(yù)越高，企業(yè)的債務(wù)融資成本越低。

2.樣本選取和數(shù)據(jù)來源

目前國內(nèi)外學(xué)者對企業(yè)家聲譽(yù)的度量主要集中在對職業(yè)經(jīng)理人（CEO）和管理所有者聲譽(yù)的度量上。如《Financial World》雜志從財務(wù)績效、外部環(huán)境以及CEO的社會責(zé)任和道德倫理幾個方面對CEO聲譽(yù)進(jìn)行評價；Milbourn用CEO的任職年限、任職方式以及CEO名字出現(xiàn)在行業(yè)相關(guān)刊物中的次數(shù)作為測量CEO聲譽(yù)的代理變量［13］；Kaplan和Ravenscroft選取對管理者的道德評估、能力判斷以及工作機(jī)會的判斷作為衡量管理者聲譽(yù)的代理變量［14］；Johnson等從內(nèi)部聲譽(yù)和外部聲譽(yù)兩方面對CEO聲譽(yù)進(jìn)行度量［15］；孫世敏等從企業(yè)業(yè)績和個人素質(zhì)兩個方面對我國國有企業(yè)CEO聲譽(yù)進(jìn)行評價［16］；Francis等采用媒體對CEO的曝光頻率作為測量CEO聲譽(yù)的代理變量［17］；Malmendier和Tate用眾多出版物以及組織對CEO是否授予獎項(xiàng)作為其聲譽(yù)的替代［18］。

（1）觀察組樣本的確定

借鑒Malmendier和Tate的做法，本文以2000～2009年度“中國經(jīng)濟(jì)年度人物”獲獎?wù)?、中國多家?quán)威媒體評選的“中國改革開放三十年經(jīng)濟(jì)百人榜”以及2006～2009年度《經(jīng)理人》雜志公布的“中國最佳企業(yè)家”的評選結(jié)果作為研究依據(jù)。該三種評選結(jié)果涉及到中國大陸及港臺的企業(yè)家與學(xué)者，其中包括在我國滬深兩市上市公司就任的企業(yè)家57名。本文的觀察組樣本以該57名企業(yè)家所在的上市公司為基礎(chǔ)，根據(jù)研究目的，按照以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選：①剔除5家金融、保險業(yè)上市公司；②剔除2家上市時間不到1年的上市公司；③剔除3家數(shù)據(jù)庫中數(shù)據(jù)缺失的上市公司。最終得到47家上市公司，本文將這47家公司設(shè)定為高聲譽(yù)企業(yè)家所在公司，即本文的觀察組，其中涉及16家深市上市公司家和31家滬市上市公司。

（2）對照組樣本的確定

在選取對照樣本時，遵循以下步驟進(jìn)行選擇：①在觀察期內(nèi)，并未獲得以上三種殊榮；②按照證監(jiān)會門類行業(yè)分類代碼，選取與觀察樣本所屬行業(yè)相同的對照樣本，其中制造業(yè)遵循前兩位行業(yè)代碼相同原則；③規(guī)模相近，控制在觀察組樣本規(guī)模70%～130%之間；不能找到滿足步驟③的樣本，將規(guī)模范圍調(diào)至40%～150%，若滿足條件的公司存在多家，按照上市時間相近的原則進(jìn)行選取；若不存在滿足條件的公司，則按照規(guī)模相近的原則進(jìn)行選取。最終，本文獲得了觀察組和對照組樣本各47個，總共94個公司作為總樣本，為了避免新會計準(zhǔn)則的影響，本文將研究年限設(shè)定為2007～2009年。

（3）數(shù)據(jù)來源

樣本原始數(shù)據(jù)來自國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫及銳思數(shù)據(jù)（RESSET），經(jīng)過計算處理后得到各項(xiàng)財務(wù)指標(biāo)，統(tǒng)計檢驗(yàn)通過EVIEWS 5.0完成。

3.變量的定義

（1）企業(yè)融資約束

在融資約束研究領(lǐng)域，Almeida等驗(yàn)證了面臨融資約束的企業(yè)會更多的從現(xiàn)金流中提取現(xiàn)金來增加現(xiàn)金持有量和企業(yè)的流動性，融資約束越大，現(xiàn)金—現(xiàn)金流的敏感度越大［19］。因而，本文使用Almeida等提出的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感度作為融資約束的代理變量。

（2）企業(yè)債務(wù)融資能力

由于債務(wù)融資包括公司發(fā)行債券的直接融資和向銀行、其他企業(yè)借款的間接融資，本文將企業(yè)當(dāng)年的短期借款、長期借款與應(yīng)付債券三項(xiàng)之和與公司年末總資產(chǎn)的比率定義為企業(yè)債務(wù)融資率，用以衡量企業(yè)的債務(wù)融資能力。

企業(yè)債務(wù)融資成本不僅包括由于債務(wù)融資所支付的利息成本，同時還應(yīng)包括企業(yè)在融資時所支付的手續(xù)費(fèi)等其他成本。因此，本文將財務(wù)報表中“財務(wù)費(fèi)用”明細(xì)下的“利息支出”、“手續(xù)費(fèi)”以及“其他財務(wù)費(fèi)用”相加，作為企業(yè)債務(wù)融資時支付的成本。本文將“利息支出”、“手續(xù)費(fèi)”以及“其他財務(wù)費(fèi)用”之和在企業(yè)債務(wù)融資總額中所占的比率作為衡量企業(yè)債務(wù)融資成本的代理指標(biāo)，其中企業(yè)債務(wù)融資總額為企業(yè)當(dāng)年的短期借款、長期借款與應(yīng)付債券三項(xiàng)之和。

（4）企業(yè)家聲譽(yù)

本文將重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)家聲譽(yù)在企業(yè)融資中起到的重要作用。將企業(yè)家聲譽(yù)定義為虛擬變量，若該企業(yè)的企業(yè)家獲得了文中所提及的嘉獎，則認(rèn)為該企業(yè)家聲譽(yù)較高，取值為1；否則，取值為0。

（5）控制變量

國內(nèi)外學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，審計師事務(wù)所類型對企業(yè)融資約束和融資能力具有重要影響［20］；國有企業(yè)面臨的融資約束小于民營企業(yè)，且民營上市公司與非民營上市公司相比承擔(dān)了更高的債務(wù)融資成本，因而研究考慮最終控制人類型對企業(yè)融資的影響［21］［22］。同時，參考楊毅、姜付秀和陸正飛以及Ge和Qiu的做法［23］［24］［25］，選取了公司盈利能力、負(fù)債比率以及公司規(guī)模等指標(biāo)作為實(shí)證研究中的控制變量。設(shè)計實(shí)證研究模型時，本文針對不同的研究問題，選取了相應(yīng)的控制變量。本文使用的各變量符號、含義及解釋說明如表1所示。

表1 變量描述

4.模型設(shè)定

為了驗(yàn)證企業(yè)家聲譽(yù)對企業(yè)融資約束的影響，借鑒Almeida等提出的關(guān)于融資約束的擴(kuò)展模型［19］，建立本文的研究模型（1）如下：

其中，ΔCHit代表企業(yè)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物持有狀況，CFit項(xiàng)系數(shù)a1為現(xiàn)金—現(xiàn)金流的敏感度，用以衡量企業(yè)的融資約束程度；Ait-1代表企業(yè)前一年度的資產(chǎn)總額，用以消除資產(chǎn)規(guī)模的影響。為了檢驗(yàn)企業(yè)家聲譽(yù)對企業(yè)債務(wù)融資能力的影響，構(gòu)建研究模型（2）如下：

回歸模型（2）中，DFRit代表企業(yè)的債務(wù)融資率，repit項(xiàng)系數(shù)b1反映了企業(yè)家聲譽(yù)對企業(yè)債務(wù)融資能力的影響。

本文參考李廣子和劉力等的做法，采取虛擬變量分析法，在控制其他影響債務(wù)融資成本的因素下，研究企業(yè)家聲譽(yù)對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響［22］，構(gòu)建研究模型（3）如下：

回歸模型（3）中，costit代表企業(yè)的債務(wù)融資成本，repit項(xiàng)系數(shù)c1反映了企業(yè)家聲譽(yù)對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響。

三、回歸結(jié)果分析

1.企業(yè)家聲譽(yù)對企業(yè)融資約束影響的實(shí)證檢驗(yàn)與分析

從表2中可以看出，無論對于觀察組還是對照組，CFit／Ait-1的系數(shù)a1（現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感度）均在1%的置信水平下顯著為正，即無論企業(yè)家聲譽(yù)如何，觀察組及對照組樣本公司都面臨不同程度的融資約束。但通過對比可知，觀察組樣本公司CFit／Ait-1的回歸系數(shù)（0.265）小于對照組樣本公司CFit／Ait-1的回歸系數(shù)（0.321）。這表明，低聲譽(yù)企業(yè)家所在公司的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感系數(shù)要大于高聲譽(yù)企業(yè)家所在公司的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感系數(shù)，即與低聲譽(yù)企業(yè)家所在公司相比而言，高聲譽(yù)企業(yè)家所在公司面臨的融資約束較小，假設(shè)1得到證實(shí)。注：＊＊＊、＊＊和＊分別表示在0.01、0.05和0.1水平下顯著；括號內(nèi)為各估計參數(shù)的t值。

表2 企業(yè)家聲譽(yù)對企業(yè)融資約束影響的回歸結(jié)果

2.企業(yè)家聲譽(yù)對企業(yè)債務(wù)融資能力影響的實(shí)證檢驗(yàn)與分析

表3是利用模型（2），檢驗(yàn)企業(yè)家聲譽(yù)對企業(yè)債務(wù)融資能力影響的實(shí)證回歸結(jié)果。聲譽(yù)具有信號傳遞功能，能夠緩解金融市場中信息不對稱狀況，解決逆向選擇和道德風(fēng)險問題，提高企業(yè)的債務(wù)融資能力。從模型（2）的回歸結(jié)果來看，repit的回歸系數(shù)在10%的水平下顯著為正，這表明企業(yè)家良好的聲譽(yù)能夠減輕企業(yè)的融資約束，提高企業(yè)的債務(wù)融資能力，本文的假設(shè)2得到證實(shí)。

表3 企業(yè)家聲譽(yù)對企業(yè)債務(wù)融資能力影響的回歸結(jié)果

3.企業(yè)家聲譽(yù)對企業(yè)債務(wù)融資成本影響的實(shí)證檢驗(yàn)與分析

表4列示了利用模型（3）檢驗(yàn)企業(yè)家聲譽(yù)對企業(yè)債務(wù)融資成本影響的實(shí)證回歸結(jié)果。從表4可以看出，repit的回歸系數(shù)在1%的水平下顯著為負(fù)，表明企業(yè)家良好的聲譽(yù)能夠降低企業(yè)的債務(wù)融資成本，本文的假設(shè)3得到證實(shí)。

表4 企業(yè)家聲譽(yù)對企業(yè)債務(wù)融資成本影響的回歸結(jié)果

四、結(jié) 論

本文選取94家上市公司2007～2009年的面板數(shù)據(jù)，通過劃分觀察組和對照組，實(shí)證研究企業(yè)家聲譽(yù)對企業(yè)融資約束及債務(wù)融資的影響。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)家聲譽(yù)能夠降低資本市場信息不對稱狀況，對緩解企業(yè)融資約束具有重要影響，企業(yè)家聲譽(yù)越高，企業(yè)面臨的融資約束越小。與此同時，企業(yè)家聲譽(yù)也嚴(yán)重影響企業(yè)的債務(wù)融資，企業(yè)家聲譽(yù)越高，企業(yè)更容易取得金融機(jī)構(gòu)的信賴，具有較強(qiáng)的債務(wù)融資能力以及較低的債務(wù)融資成本。

以上結(jié)果表明，企業(yè)家聲譽(yù)的不同，會使得企業(yè)面臨不同的融資環(huán)境。從本文的回歸結(jié)果來看，企業(yè)家聲譽(yù)對企業(yè)融資具有重要影響，企業(yè)家聲譽(yù)越高，企業(yè)面臨的融資約束越小，企業(yè)的債務(wù)融資能力越強(qiáng)，并且支付較低的債務(wù)融資成本。本文的研究彌補(bǔ)了企業(yè)家聲譽(yù)對企業(yè)融資影響研究匱乏的不足，進(jìn)一步證實(shí)了聲譽(yù)在資本市場中較強(qiáng)的信號傳遞功能。

現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)的融資博弈屬于重復(fù)博弈，這使得融資企業(yè)具有較強(qiáng)的動機(jī)去關(guān)注自身的長期利益。企業(yè)家良好的聲譽(yù)能夠改善資本市場的信息不對稱狀況，為企業(yè)融資帶來“超額收益”。但目前而言，我國資本市場的聲譽(yù)系統(tǒng)效率較低，上市公司普遍不重視聲譽(yù)的現(xiàn)象較為普遍，嚴(yán)重影響了資本市場的運(yùn)作效率。因而，要提高市場運(yùn)作效率，不僅需要針對企業(yè)家設(shè)計相應(yīng)的約束激勵機(jī)制，提高企業(yè)家對聲譽(yù)管理的重視程度，還應(yīng)該加強(qiáng)資本市場信息透明度的建設(shè)，健全信息傳播機(jī)制，保障聲譽(yù)系統(tǒng)高速有效運(yùn)行，從而發(fā)揮聲譽(yù)機(jī)制在推動資本市場完善及和諧社會構(gòu)建中的重要作用。

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