基于行業(yè)特征的股利迎合政策研究：以中小板上市公司送轉(zhuǎn)股為例

許立新， 楊 淼

（中國(guó)科學(xué)技術(shù)大學(xué) 管理學(xué)院，安徽 合肥230026）

一、引 言

股利政策作為公司三大財(cái)務(wù)政策之一，一直是國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)問題，也是我國(guó)證券市場(chǎng)重點(diǎn)關(guān)注的問題之一。早期對(duì)股利政策的研究理論主要有“手中鳥”理論、MM股利政策無(wú)關(guān)論、稅差理論、客戶效應(yīng)和代理成本理論等，不同的研究方法結(jié)合經(jīng)驗(yàn)證據(jù)得出了上述不同的理論，但至今仍未形成統(tǒng)一的觀點(diǎn)。然而，這些理論對(duì)于“股利之謎”這一現(xiàn)象均未做出完整合理的解釋，直至2002年，Baker和 Wurgler基于行為金融學(xué)理論提出了“迎合理論”，該理論認(rèn)為由于市場(chǎng)投資者對(duì)支付股利公司與不支付股利公司間存在投機(jī)性需求，導(dǎo)致兩種公司存在價(jià)值上的差異，即股利溢價(jià)，理性的公司管理者會(huì)洞察到這種現(xiàn)象，從而制定相應(yīng)的政策迎合投資者的股利需求［1］。

國(guó)內(nèi)對(duì)于迎合理論的研究大都基于主板市場(chǎng)的現(xiàn)金股利，而對(duì)于中小板市場(chǎng)的研究卻少之又少，且缺乏系統(tǒng)的研究。中小板作為近些年新興板塊，股利政策值得單獨(dú)系統(tǒng)研究。此外，長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)證券市場(chǎng)大部分上市公司都不愿派發(fā)現(xiàn)金股利，取而代之的是更多的股票股利政策（或送轉(zhuǎn)股）。中小板市場(chǎng)股利政策無(wú)論是出于擴(kuò)大股本規(guī)?；蚴恰艾F(xiàn)金為王”的考慮都更傾向于股票股利政策，對(duì)于此種現(xiàn)象，有理由提出，對(duì)于熱衷于送轉(zhuǎn)股的中小板上市公司來(lái)說(shuō)，是否同樣存在迎合投資者股利需求的動(dòng)機(jī)。進(jìn)一步探究，目前國(guó)內(nèi)外所做的股利政策研究基本都是基于微觀和宏觀層面：微觀主要涉及公司特性因素，宏觀主要涉及政策、法律保護(hù)等環(huán)境因素。而對(duì)于中觀行業(yè)層面這一重要的外部治理因素而言，研究的文獻(xiàn)卻少之又少，相同行業(yè)由于具有大體一致的外部競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境和行業(yè)生命周期，往往股利政策具有“群聚”效應(yīng)［2］。上市公司由于具有不同的行業(yè)特征分類，所表現(xiàn)出的股利迎合政策也存在很大差異，因此從行業(yè)特征角度來(lái)分析上市公司的迎合股利政策更能揭示本質(zhì)。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

國(guó)內(nèi)對(duì)于迎合理論的研究所得出的結(jié)論眾說(shuō)紛紜：王曼舒、齊寅峰研究表明，我國(guó)上市公司管理者并不存在迎合投資者的股利偏好［3］；黃娟娟、沈藝峰則認(rèn)為在股權(quán)高度集中的上市公司里，管理者制定股利政策主要是為了迎合大股東的需要，廣大中小投資者的股利偏好往往被忽略［4］；熊德華、劉力在黃娟娟、沈藝峰的研究基礎(chǔ)上改進(jìn)了研究方法，表明迎合理論對(duì)我國(guó)的上市公司股利政策有較強(qiáng)的解釋能力［5］；崔建新則認(rèn)為迎合理論并不適用于中國(guó)資本市場(chǎng)，這是由于中國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性和流通股股東的資本利得偏好造成的［6］。

根據(jù)Baker和 Wurgler的股利迎合理論［1］，將股利溢價(jià)定義為發(fā)放現(xiàn)金股利的公司與不發(fā)放現(xiàn)金股利的公司平均市值賬面比（M／B）的差值，投資者對(duì)發(fā)放現(xiàn)金股利的公司相對(duì)于不發(fā)放現(xiàn)金股利的公司愿意支付更高的股票價(jià)格，而理性的管理者會(huì)制定相應(yīng)的股利政策迎合股東的需要。據(jù)此，結(jié)合我國(guó)中小板上市公司非理性股利政策的實(shí)際情況——熱衷送轉(zhuǎn)股，將股利溢價(jià)改造為送轉(zhuǎn)股公司與非送轉(zhuǎn)股公司的平均市值賬面比（M／B）的差值。為此，需要結(jié)合實(shí)證研究計(jì)算出基于行業(yè)特征的中小板上市公司股利溢價(jià)或折價(jià)，并探究其與送轉(zhuǎn)股股利政策的相關(guān)關(guān)系，考察中小板上市公司是否存在迎合股利政策行為。

基于上述迎合理論，上市公司為獲得股利溢價(jià)，會(huì)迎合行業(yè)內(nèi)投資者的股利需求。因此，提出如下兩個(gè)假設(shè)：

假設(shè)1：為獲得股利溢價(jià)，中小板上市公司送轉(zhuǎn)股的概率與行業(yè)股利需求偏好成正比。

對(duì)行業(yè)內(nèi)投資者來(lái)說(shuō)，當(dāng)傾向于高送轉(zhuǎn)股時(shí)，即公司送轉(zhuǎn)股比例越高，越愿意支付相對(duì)較高價(jià)格，因此，理性的管理者為獲得更多股利溢價(jià)，越傾向支付高送轉(zhuǎn)股股利。由此，可以得到：

假設(shè)2：為獲得更多股利溢價(jià)，中小板上市公司送轉(zhuǎn)股的比例會(huì)與行業(yè)股利需求偏好成正比。

三、研究設(shè)計(jì)

1.樣本和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2006～2009年國(guó)內(nèi)中小板市場(chǎng)的上市公司，并經(jīng)過(guò)以下程序篩選：（1）刪除ST企業(yè)；（2）刪除金融類行業(yè)企業(yè)、行業(yè)屬性比較模糊的行業(yè)C9（其他制造業(yè)）和 M（綜合）企業(yè)樣本；（3）刪除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)有缺失的企業(yè)。最終得到915家中小板企業(yè)數(shù)據(jù)，送轉(zhuǎn)股股利支付386家，共15個(gè)行業(yè)的數(shù)據(jù)。本文的行業(yè)指標(biāo)數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站，上市公司股利政策以及公司財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.變量設(shè)計(jì)

（1）被解釋變量

本文主要考察了基于行業(yè)特征因素的中小板上市公司送轉(zhuǎn)股股利迎合理論，從股利支付意愿及股利支付水平兩方面進(jìn)行考察。假設(shè)1中，作為因變量的股利支付情況用Dividend表示，采用虛擬變量的方法，即當(dāng)公司送轉(zhuǎn)股時(shí)，取1，否則取0。假設(shè)2中，作為因變量的送轉(zhuǎn)股比例用Percent表示，采用每10股送股和轉(zhuǎn)股的合計(jì)額表示。

（2）解釋變量

本文用市場(chǎng)中行業(yè)股利溢價(jià)來(lái)表示行業(yè)的股利需求偏好（IDP），計(jì)算公式為：

公式右邊第一項(xiàng)表示行業(yè)內(nèi)支付送轉(zhuǎn)股股利（D）的公司的平均市值賬面比，第二項(xiàng)表示不支付送轉(zhuǎn)股股利（ND）的公司平均市值賬面比。其中，M 表示每股市價(jià)，B表示每股凈資產(chǎn)，N1表示中小板市場(chǎng)行業(yè)內(nèi)支付送轉(zhuǎn)股股利的公司數(shù)，N2表示行業(yè)內(nèi)不支付送轉(zhuǎn)股股利的公司數(shù)。

（3）控制變量

對(duì)于股利政策的研究，目前的文獻(xiàn)主要集中在微觀公司特性因素和宏觀法律法規(guī)因素上，而忽略了行業(yè)因素，由于一國(guó)的法律法規(guī)環(huán)境對(duì)本國(guó)所有上市公司而言具有同等影響，因此，本文將控制變量主要分為行業(yè)因素控制變量和公司特性因素控制變量。

①行業(yè)因素控制變量。鑒于權(quán)小鋒、滕明慧、吳世農(nóng)等對(duì)我國(guó)A股市場(chǎng)行業(yè)特征與現(xiàn)金股利政策的研究［7］，本文將行業(yè)因素控制變量設(shè)定為行業(yè)前期的股利支付、行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)程度、行業(yè)的生命周期、行業(yè)的自信水平等4個(gè)維度。具體來(lái)說(shuō)：

行業(yè)前期的股利支付 （IPAY）指標(biāo)為行業(yè)內(nèi)前期送轉(zhuǎn)股公司數(shù)所占該期總公司數(shù)目的比例。Baker和Powell通過(guò)對(duì)紐交所上市公司的行業(yè)數(shù)據(jù)研究表明，上市公司具有強(qiáng)烈的行業(yè)股利趨同動(dòng)機(jī)［8］；黃娟娟研究也發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司股利政策也因行業(yè)不同而存在“群聚”現(xiàn)象［2］。上一期行業(yè)內(nèi)的股利支付水平，可能會(huì)影響到該期管理者的股利政策。因此，可以假設(shè)行業(yè)前期股利支付會(huì)對(duì)該期送轉(zhuǎn)股行為產(chǎn)生顯著正向影響。

行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)程度（ICD）指標(biāo)用行業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率表示。對(duì)于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度較低或股權(quán)集中度相對(duì)較高的公司來(lái)說(shuō)，通常持有更多的現(xiàn)金流，因而偏好現(xiàn)金股利；對(duì)于此類行業(yè)，因具有較高的壟斷性質(zhì)，自由性相對(duì)較高，存在過(guò)度投資、擴(kuò)張股本的傾向。因此，該控制變量對(duì)送轉(zhuǎn)股支付具有的影響有待驗(yàn)證。

行業(yè)的生命周期（ILC）指標(biāo)用虛擬變量表示，對(duì)成長(zhǎng)類行業(yè)賦值為1，對(duì)成熟和衰退型行業(yè)賦值為0。行業(yè)周期劃分采用增長(zhǎng)率產(chǎn)業(yè)分類法，其核心是比較產(chǎn)業(yè)在兩個(gè)相鄰時(shí)期（每個(gè)時(shí)期大約20年）的增長(zhǎng)率與相應(yīng)時(shí)期所有產(chǎn)業(yè)部門的增長(zhǎng)率，從而劃分為成長(zhǎng)性、成熟性和衰退性三類。本文選取1991～1998年和1999～2006年2個(gè)8年的數(shù)據(jù)作為相鄰2個(gè)周期來(lái)觀察，各時(shí)期增長(zhǎng)率均由GDP增長(zhǎng)率來(lái)代替，數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站。據(jù)黎明淵、林俞廷研究發(fā)現(xiàn)，成長(zhǎng)性較高的高科技產(chǎn)業(yè)傾向發(fā)放股票股利，而成熟的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)傾向發(fā)放更多的現(xiàn)金股利［9］。因此，可以假設(shè)行業(yè)周期變量將會(huì)對(duì)送轉(zhuǎn)股概率及比例有顯著影響。

行業(yè)的自信水平（ICI）指標(biāo)以國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的企業(yè)家信心指數(shù)表示，以每年4個(gè)季度平均值表示。在行業(yè)層面，理性的管理者會(huì)在行業(yè)整體自信水平比較高時(shí)，傾向發(fā)放股利，而在對(duì)未來(lái)信心不足時(shí)，則相對(duì)較少發(fā)放股利。因此，假設(shè)行業(yè)自信水平對(duì)送轉(zhuǎn)股概率及比例有顯著正向影響。

②公司特性因素控制變量。本文綜合現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)送轉(zhuǎn)股股利政策的研究，選定下列因素作為控制變量：公司規(guī)模、盈利能力、成長(zhǎng)性、資本結(jié)構(gòu)、公積金及股權(quán)結(jié)構(gòu)等。具體來(lái)看：

公司規(guī)模（LnSize）指標(biāo)選取公司期末總資產(chǎn)賬面價(jià)值的自然對(duì)數(shù)值。我國(guó)上市公司送轉(zhuǎn)股股利政策存在“反規(guī)模效應(yīng)”［10］，即公司規(guī)模越小，為增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，吸引資金，越想擴(kuò)張股本規(guī)模，因而股票股利的支付概率則越高；相反，公司規(guī)模越大，籌集到資金的渠道越多，相對(duì)而言，擴(kuò)張的愿望不是很強(qiáng)烈，越是吝嗇于發(fā)放股票股利。由此，可以假設(shè)公司規(guī)模與送轉(zhuǎn)股概率、送轉(zhuǎn)股比例負(fù)相關(guān)。

盈利能力（Profit）指標(biāo)以公司年末每股收益衡量。我國(guó)上市公司中，盈余能力越強(qiáng)的公司，公司管理者和股東往往更傾向于通過(guò)再投資的方式獲得更高的回報(bào)，從而使盈余利潤(rùn)資本化；并且，由于對(duì)超額累計(jì)利潤(rùn)沒有征稅，使得盈余利潤(rùn)資本化傾向更為嚴(yán)重。因此，可以假設(shè)每股收益與送轉(zhuǎn)股概率及送轉(zhuǎn)股比例有正向影響。

成長(zhǎng)性（Growth）指標(biāo)以托賓Q值A(chǔ)（即市場(chǎng)價(jià)值／賬面價(jià)值）來(lái)表示。一方面該指標(biāo)可用來(lái)反映投資者的股利需求偏好，為解釋迎合股利理論提供了公司層面的角度，增強(qiáng)了說(shuō)服力；另一方面，公司成長(zhǎng)性大小也直接影響到了管理者的股票股利政策。由此，可以假設(shè)公司成長(zhǎng)性大小與送轉(zhuǎn)股概率及送轉(zhuǎn)股比例有正向影響。

資本結(jié)構(gòu)（Debt）指標(biāo)以年末公司資產(chǎn)負(fù)債率衡量。公司資產(chǎn)負(fù)債率越高，為平衡資本結(jié)構(gòu)，充分利用“稅盾效應(yīng)”，則越可能傾向于股票股利，或是公積金轉(zhuǎn)增股本等。由此，可以假設(shè)資產(chǎn)負(fù)債率與送轉(zhuǎn)股概率及比例正相關(guān)。

公積金（PRFPS）指標(biāo)以每股公積金衡量。公積金轉(zhuǎn)增股本在我國(guó)上市公司中并不罕見，在很大程度上反映了公司擴(kuò)張股本的能力?？梢约僭O(shè)每股公積金與送轉(zhuǎn)股概率及送轉(zhuǎn)股比例正相關(guān)。

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)（H3）指標(biāo)以Herfindahl＿3指數(shù)衡量，為年末公司前3位大股東持股比例平方和。黃娟娟、沈藝峰研究表明，我國(guó)上市公司的股利政策迎合了大股東的需要［4］。因此，可以假設(shè)H3指數(shù)與送轉(zhuǎn)股行為正向相關(guān)。

3.研究方法與模型構(gòu)建

由于因變量是0或1的定性非連續(xù)變量，當(dāng)公司送轉(zhuǎn)股時(shí)用1表示，否則為0，因此本文用面板數(shù)據(jù)二元Logistic回歸模型來(lái)建模，即：

其中，α0t為常數(shù)項(xiàng)，βit、γit和λit為待估參數(shù)，IDPit是解釋變量，Xit是行業(yè)特征控制變量，Yit是其他控制變量，包括公司特征、行業(yè)和年份，εit是隨機(jī)誤差項(xiàng)。

由于所分析變量公司送轉(zhuǎn)股比例是連續(xù)型變量，因此可采用多元線性回歸模型，即：

其中，a0t、bit、cit和dit均為待估參數(shù)，μit是隨機(jī)誤差項(xiàng)，其他變量解釋同上。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

1.Logistic回歸分析

表1是對(duì)模型（1）進(jìn)行Logistic回歸分析的結(jié)果。

表1 Logistic回歸分析結(jié)果

由表1可知，解釋變量行業(yè)股利需求偏好分別在1%和5%的水平上顯著，且回歸系數(shù)為正，這表明公司的送轉(zhuǎn)股概率與行業(yè)股利需求偏好顯著正相關(guān)，也即在市場(chǎng)出現(xiàn)股利溢價(jià)或折價(jià)的情況下，行業(yè)內(nèi)投資者分別表現(xiàn)為愿意支付較高或較低價(jià)格，而正是行業(yè)內(nèi)投資者的這種投資偏好，使得上市公司的送轉(zhuǎn)股股利政策迎合了投資者的這種股利需求。換言之，當(dāng)某一行業(yè)存在股利溢價(jià)時(shí)，該行業(yè)內(nèi)理性的上市公司管理者，會(huì)偏好于送轉(zhuǎn)股股利政策以迎合行業(yè)內(nèi)投資者的股利需求偏好；相反，當(dāng)某一行業(yè)存在股利折價(jià)時(shí)，則該行業(yè)內(nèi)理性的上市公司管理者不會(huì)偏向于送轉(zhuǎn)股股利。這一實(shí)證結(jié)果從行業(yè)層面驗(yàn)證了Baker和Wurgler提出的股利迎合理論在我國(guó)中小板市場(chǎng)的適用性［1］。

（1）行業(yè)特征控制變量分析。由表1可知，上期分紅比例（IPAY）在10%的水平上較為顯著，且符號(hào)為正，與預(yù)期相符，也即行業(yè)上期送轉(zhuǎn)股公司所占比例越高，則該期該行業(yè)送轉(zhuǎn)股比例也會(huì)越高，說(shuō)明我國(guó)上市公司在行業(yè)層面上送轉(zhuǎn)股股利政策也具有“群聚”效應(yīng)；行業(yè)自信水平（ICI）在回歸中也具有較高顯著性，且符號(hào)為正，與預(yù)期相符，也即行業(yè)自信水平越高，上市公司送轉(zhuǎn)股概率也會(huì)越高，一定程度上表明該行業(yè)總體股本規(guī)模擴(kuò)張隨行業(yè)自信水平提高也會(huì)增大；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度（ICD）和行業(yè)生命周期（ILC）在回歸中均不顯著。由此看來(lái)，二者對(duì)中小板市場(chǎng)送轉(zhuǎn)股政策的影響可能是多方面的，譬如行業(yè)生命周期，一方面對(duì)成長(zhǎng)性較好行業(yè)來(lái)說(shuō)，現(xiàn)金流可能相對(duì)豐富，傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利；另一方面，對(duì)該類行業(yè)來(lái)說(shuō)，擴(kuò)大股本規(guī)模，提高市場(chǎng)占有率可能又使該類行業(yè)傾向盈利資本化，送轉(zhuǎn)股概率相對(duì)提高。

（2）公司特征控制變量分析。由回歸分析結(jié)果可以看出，公司規(guī)模、成長(zhǎng)性、盈利能力、每股公積金等指標(biāo)對(duì)因變量均具有較強(qiáng)顯著性，且符號(hào)與預(yù)期相符。股權(quán)結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)對(duì)因變量解釋能力不強(qiáng)，均不顯著。可能的原因是：（1）股權(quán)相對(duì)集中。一方面，大股東由于擔(dān)心股權(quán)會(huì)被稀釋而對(duì)送轉(zhuǎn)股政策較為謹(jǐn)慎；另一方面，為追求股本擴(kuò)張，又偏向于轉(zhuǎn)增股本。（2）資產(chǎn)負(fù)債率越高。一方面，上市公司為平衡資本結(jié)構(gòu)，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)傾向股票股利或公積金轉(zhuǎn)增股本；但另一方面，由于中小板企業(yè)在上市之初，受政策所限，送轉(zhuǎn)股行為往往受到制約。

綜上，基于行業(yè)特征的我國(guó)中小板上市公司送轉(zhuǎn)股股利政策確實(shí)存在迎合行業(yè)股利需求偏好的行為，這也驗(yàn)證了假設(shè)1。

2.多元回歸統(tǒng)計(jì)分析

對(duì)模型（2）進(jìn)行多元回歸分析，結(jié)果如表2所示。

表2 多元回歸分析結(jié)果

從表2可以看出，股利溢價(jià)指標(biāo)為正，且在1%的水平上顯著，表明為獲得更多股利溢價(jià)，中小板上市公司送轉(zhuǎn)股的比例會(huì)與行業(yè)股利需求偏好呈正相關(guān)，驗(yàn)證了假設(shè)2。此外，從行業(yè)特征指標(biāo)來(lái)看，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度、周期性指標(biāo)均不顯著，上期分紅比例、信心指數(shù)分別在5%、1%水平上顯著，這一結(jié)果與Logistic回歸分析結(jié)果趨同，表明該類指標(biāo)對(duì)中小板企業(yè)送轉(zhuǎn)股概率、比例影響趨同，即是說(shuō)行業(yè)上期分紅比例、行業(yè)信心指數(shù)對(duì)中小板企業(yè)送轉(zhuǎn)股比例有顯著正向影響，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度和行業(yè)周期性指標(biāo)對(duì)送轉(zhuǎn)股比例無(wú)顯著影響；公司特性指標(biāo)來(lái)看，除股權(quán)集中度指標(biāo)外，其他指標(biāo)均具有較強(qiáng)解釋力，顯著性較高。需要做出解釋的是，對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債率這一指標(biāo)，在Logistic回歸中不顯著，而在此回歸中5%水平顯著，意即對(duì)于中小板上市公司而言，資產(chǎn)負(fù)債率高低對(duì)送轉(zhuǎn)股概率沒太大影響，但對(duì)已做出送轉(zhuǎn)股決策的公司而言，該指標(biāo)將會(huì)顯著影響送轉(zhuǎn)股的比例。

五、結(jié) 論

本文從行業(yè)特征角度驗(yàn)證了股利迎合理論對(duì)我國(guó)中小板市場(chǎng)上市公司送轉(zhuǎn)股股利政策的適用性?？傮w來(lái)看，行業(yè)股利需求偏好不僅對(duì)中小板企業(yè)送轉(zhuǎn)股概率的高低有顯著影響，而且對(duì)其送轉(zhuǎn)股的比例高低也有重要影響，也因此表明，中小板上市公司管理層在決定是否支付送轉(zhuǎn)股時(shí)，會(huì)考慮市場(chǎng)中行業(yè)股利需求偏好，并在制定股利政策時(shí)一定程度上迎合了這種股利需求。進(jìn)一步探究原因發(fā)現(xiàn)，個(gè)人投資者對(duì)股票股利和轉(zhuǎn)增股本的非理性偏好在一定程度上導(dǎo)致了實(shí)行該類股利政策的公司股票價(jià)格被高估，從而導(dǎo)致股票出現(xiàn)溢價(jià)或折價(jià)，而這種偏好又取決于投資者的過(guò)度自信、賭博、暴富、從眾等心理偏差。如果出現(xiàn)了公司股票價(jià)格被高估的情況，理性的公司經(jīng)理在最大化上市公司真實(shí)價(jià)值的條件下，會(huì)繼續(xù)實(shí)行投資者所偏好的股利政策，進(jìn)而從投資者的亢奮而產(chǎn)生的高估股價(jià)中獲得好處。

［1］BAKER M，WURGLER J.A catering theory of dividends［J］.The Journal of Finance，2004，59（3）：1125-1165.

［2］黃娟娟.行為股利政策——基于我國(guó)上市公司股利“群聚”現(xiàn)象研究［D］.廈門：廈門大學(xué)，2009.

［3］王曼舒，齊寅峰.現(xiàn)金股利與投資者偏好的實(shí)證分析［J］.經(jīng)濟(jì)問題探索，2005，（12）：65-71.

［4］黃娟娟，沈藝峰.上市公司的股利政策究竟迎合了誰(shuí)的需要——來(lái)自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)［J］.會(huì)計(jì)研究，2007，（8）：36-43.

［5］熊德華，劉力.股利支付決策與迎合理論——基于中國(guó)上市公司的實(shí)證研究［J］.經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2007，（5）：89-99.

［6］崔建新.股利迎合理論在我國(guó)的適用性探討［J］.財(cái)會(huì)月刊，2009，（3）：103-104.

［7］權(quán)小鋒，滕明慧，吳世農(nóng).行業(yè)特征與現(xiàn)金股利政策——基于2004～2008年中國(guó)上市公司的實(shí)證研究［J］.財(cái)經(jīng)研究，2010，36（8）：122-132.

［8］BAKER H K，POWELL G E.Determinants of corporate dividend policy：a survey of NYSE firms［J］.Financial Practice and Education，2000，10（1）：29-40.

［9］黎明淵，林俞廷.股利政策決定因素的再探討［R］.臺(tái)灣：國(guó)立暨南國(guó)際大學(xué)，2004.

［10］魏剛.中國(guó)上市公司股票股利的實(shí)證分析［J］.證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2000，（11）：23-27.