互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)基金市場(chǎng)影響的經(jīng)濟(jì)學(xué)視角分析

楊珺暉

摘要:從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融的創(chuàng)新模式進(jìn)行了思考。運(yùn)用企業(yè)中間層理論解釋了“余額寶”在基金市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)中的作用以及短期內(nèi)源于增量改革帶來的巨大成功，并分析了互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展帶來的時(shí)空經(jīng)濟(jì)效益，最后對(duì)其未來發(fā)展方向進(jìn)行了展望。

關(guān)鍵詞:互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)中間層理論經(jīng)濟(jì)時(shí)空價(jià)值增量改革

2013年被稱為互聯(lián)網(wǎng)金融的元年，基金則在眾多金融行業(yè)中反應(yīng)最快、介入程度最深。截至2014年2月，支付寶與天弘合作推出的首只互聯(lián)網(wǎng)基金“余額寶”已成為全球第七大基金和第三大貨幣基金。作為一種將技術(shù)與需求結(jié)合起來的創(chuàng)新金融產(chǎn)品，“余額寶”成功背后表明的是金融壓抑下的反抗，根源在于人民日益增長(zhǎng)的金融服務(wù)需求與缺乏變革動(dòng)力的傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)之間的矛盾?；ヂ?lián)網(wǎng)金融依托信息交換和平等分享的互聯(lián)網(wǎng)精神，實(shí)踐了“普惠金融“，為傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)服務(wù)不到的低端客戶甚至貧困人口提供了更加便捷參與金融服務(wù)的機(jī)會(huì)，銀行存款流失恰恰意味著社會(huì)投融資需求的大門正在被打開，技術(shù)革命使得個(gè)人行為將變得更有影響力。金融業(yè)信息化勢(shì)在必行，其社會(huì)價(jià)值和商業(yè)價(jià)值無疑將是巨大的。

在“理性經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)下，普通支付寶用戶會(huì)將無法達(dá)到傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)理財(cái)產(chǎn)品門檻的閑散資金，投入到同時(shí)滿足活期儲(chǔ)蓄流動(dòng)性、較高收益性和隨時(shí)網(wǎng)上支付需求的“余額寶”中，以追求經(jīng)濟(jì)利益最大化。本文分析了在基金供給與需求的微觀市場(chǎng)結(jié)構(gòu)中，支付寶平臺(tái)扮演了怎樣的角色，從時(shí)空視角投資者在互聯(lián)網(wǎng)金融中獲得收益的形式是什么，以及短期內(nèi)源于增量改革而成功的“余額寶”是否能夠保持長(zhǎng)期發(fā)展動(dòng)力。

一、企業(yè)中間層理論與基金市場(chǎng)的微觀結(jié)構(gòu)

現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)不同于經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書中的無摩擦力假設(shè)，其運(yùn)行效率取決于搜尋的時(shí)間成本、談判的成本以及買賣雙方信息不對(duì)稱的程度，而基金公司與投資者直接交易的成本往往很高以至于很多交易根本不會(huì)發(fā)生。斯帕爾伯指出當(dāng)由中間層組織介入所帶來的交易成本節(jié)約足夠大，或買賣雙方通過中間層的交換收益超過直接交換的收益時(shí)，廠商就會(huì)形成，市場(chǎng)的效率依賴于相互競(jìng)爭(zhēng)的中間層組織以及它們所創(chuàng)造的交換制度成本與收益的對(duì)比。

基金交易市場(chǎng)上的中間層組織包括具有基金銷售牌照的銀行網(wǎng)點(diǎn)、券商、第三方基金銷售機(jī)構(gòu)，以及通過后臺(tái)接入模式把基金公司直銷系統(tǒng)內(nèi)置的支付寶平臺(tái)。由于支付寶提供客戶和渠道，因而其實(shí)質(zhì)與一般代銷相似，只是借直銷規(guī)避了沒有基金銷售牌照的問題。

“余額寶”在眾多代銷基金模式中備受青睞的一個(gè)重要原因在于，中間層組織是價(jià)格的制定者，其收益是因?yàn)樵黾恿速I賣雙方的利益或降低了總交易成本而使自己獲得了經(jīng)濟(jì)租金。然而，銀行代銷基金除了將認(rèn)購、托管以及贖回費(fèi)大部分收入囊中以外，收取基金尾隨傭金及一次性獎(jiǎng)勵(lì)費(fèi)用接近1%-1.3%；而“余額寶”目前交易不收取任何手續(xù)費(fèi)，且天弘向支付寶僅支付廣告營(yíng)銷費(fèi)用而非按量支付。因而，支付寶在與其他中間層組織的競(jìng)爭(zhēng)和與直接交換關(guān)系的競(jìng)爭(zhēng)中，通過提供技術(shù)入口和創(chuàng)新服務(wù)模式而非建立大型一體化組織，改變自己在買賣雙方之間的角色，創(chuàng)造出了更有效率的市場(chǎng)交換來成功規(guī)避交易成本，為投資者提供了費(fèi)用更為低廉的基金購買渠道，成為價(jià)值鏈條的設(shè)計(jì)者、推動(dòng)者和實(shí)現(xiàn)者。

中間層組織較直接交換所具有的優(yōu)勢(shì)包括通過交換集中化降低交易成本，以及減少搜尋和討價(jià)還價(jià)的成本。而與其他中間層組織相比，“余額寶”模式又部分糾正了目前銀行、券商等基金代銷渠道憑借網(wǎng)點(diǎn)、客戶等優(yōu)勢(shì)壟斷、信息不完全和不對(duì)稱造成的市場(chǎng)失靈。阿里的基金超市乃至未來的金融超市，都是金融產(chǎn)品的中間層銷售渠道，起到更有效率連接產(chǎn)品與用戶的作用。

技術(shù)和市場(chǎng)的變化不斷地創(chuàng)造出新型中間層組織，并從根本上改變市場(chǎng)的微觀結(jié)構(gòu)?；ヂ?lián)網(wǎng)和電子數(shù)據(jù)交換的興起，促使交易速度加快、交易量增加以及交易制度演進(jìn)，這些都為中間層組織提供了越來越大的生存空間。中間層企業(yè)理論從一個(gè)新的視角解釋了以“余額寶”為代表的許多互聯(lián)網(wǎng)金融模式的產(chǎn)生及市場(chǎng)微觀運(yùn)行機(jī)制。

金融產(chǎn)品發(fā)展到一定程度以后，如何提供高效率的銷售及咨詢服務(wù)就成為主要矛盾，市場(chǎng)的成熟程度已經(jīng)更多地體現(xiàn)為金融市場(chǎng)中，中間層組織是否發(fā)達(dá)，而目前其發(fā)展還十分不足。

二、互聯(lián)網(wǎng)金融的經(jīng)濟(jì)時(shí)空價(jià)值分析

金融交易時(shí)空是指交易相關(guān)方在金融產(chǎn)品契約達(dá)成及服務(wù)過程中所涉及到的時(shí)空關(guān)系。傳統(tǒng)金融服務(wù)大多需要交易雙方處于同一連續(xù)交易時(shí)間和相同空間，而基于時(shí)間非勻質(zhì)性假設(shè)，金融機(jī)構(gòu)提供服務(wù)的時(shí)間或許也是部分投資者一天當(dāng)中利用價(jià)值最高的時(shí)段，即該段時(shí)間機(jī)會(huì)成本較高。榮朝和（2011）指出時(shí)間與空間的硬約束使得決策主體需要更合理地解決其他資源的配置，以適應(yīng)節(jié)約時(shí)間的要求，任何成功的契約關(guān)系必然包含對(duì)利益相關(guān)方都合理或可接受的時(shí)空安排。

時(shí)間距離指現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中人在兩地之間空間距離的位移上所需要的時(shí)間，互聯(lián)網(wǎng)金融使得金融服務(wù)的時(shí)間距離幾乎為零，通過虛擬網(wǎng)絡(luò)空間實(shí)現(xiàn)的“時(shí)空收縮”徹底重塑了金融交易時(shí)空。

一方面，經(jīng)濟(jì)節(jié)奏加快和收入水平的提高使人們的時(shí)間價(jià)值不斷上升，而時(shí)間效率提高的最大制約已逐漸轉(zhuǎn)移到了不同活動(dòng)之間轉(zhuǎn)換的節(jié)點(diǎn)上，如從工作到獲得金融服務(wù)的切換，在互聯(lián)網(wǎng)金融高度發(fā)展下便無需時(shí)間距離，然而如“余額寶”等互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)的節(jié)點(diǎn)結(jié)構(gòu)與效率在很大程度上也制約或決定著整個(gè)時(shí)間鏈條的效率。因此，未來對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的需要，便是在時(shí)間及其價(jià)值非勻質(zhì)性下保持投資者經(jīng)濟(jì)活動(dòng)鏈條的連續(xù)平穩(wěn)性。互聯(lián)網(wǎng)金融正是順應(yīng)了經(jīng)濟(jì)活動(dòng)時(shí)空關(guān)系固化要求的創(chuàng)新金融交易模式，但未來仍需不斷改善組織形式與結(jié)構(gòu)，以便更好滿足時(shí)空對(duì)接的效率。

另一方面，由于整個(gè)完整交易過程被離散成不同的時(shí)點(diǎn)，買賣雙方可以任意選擇間斷的、零碎的時(shí)間進(jìn)行交易活動(dòng)，實(shí)際空間也無需一致。互聯(lián)網(wǎng)金融將交易雙方進(jìn)行了時(shí)空上的分割，使投資者可以將各時(shí)間段用于對(duì)其價(jià)值最高的事項(xiàng)中，極大節(jié)約了交易的機(jī)會(huì)成本；同時(shí)，交易雙方空間的異質(zhì)與時(shí)間的非同步使買賣雙方在虛擬時(shí)空中達(dá)到完美融合，順利完成交易。

斯托克曾在上世紀(jì)80年代提出了“對(duì)時(shí)間的競(jìng)爭(zhēng)將會(huì)重塑全球市場(chǎng)”?；ヂ?lián)網(wǎng)金融的快速發(fā)展正是適應(yīng)了壓縮時(shí)空以及時(shí)空匹配的要求，既增加了用戶粘性也使投資者圍繞時(shí)間利用效率最大化實(shí)現(xiàn)有效配置資源，其全天候、跨地域、高信息流轉(zhuǎn)的特點(diǎn)更好的滿足了投資者和供給者雙方的多樣化需求，帶來巨大經(jīng)濟(jì)效益。

三、目前“余額寶”的成功部分源于增量改革

根據(jù)凱恩斯的觀點(diǎn)，在對(duì)貨幣的需求中包括人們?yōu)闈M足交易動(dòng)機(jī)而持有為支付日常需要開支的一定貨幣量?！坝囝~寶”隨時(shí)可賣出甚至不用將錢贖回就可以直接用于網(wǎng)購的特點(diǎn)，意味著其吸收的大量資金屬于人們出于交易動(dòng)機(jī)的“流動(dòng)性偏好”。普通投資者將用于網(wǎng)購的閑置資金轉(zhuǎn)入“余額寶”，使得支付寶大量沉淀資金得到一個(gè)創(chuàng)新的增值通道，資金在實(shí)現(xiàn)增值的同時(shí)并沒有削弱方便支付購物的功能。

其次，一元錢起買極大程度拉低了個(gè)人理財(cái)門檻，擴(kuò)大的金融服務(wù)覆蓋人群與已獲得具有較高門檻傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)服務(wù)的客戶并不重疊，互聯(lián)網(wǎng)金融簡(jiǎn)單、快速、風(fēng)險(xiǎn)可控的產(chǎn)品和服務(wù)實(shí)際是拓寬了普通市民的投資渠道。“主宰非洲草原的不是獅子而是土壤里的微生物?！?馬云將互聯(lián)網(wǎng)的普惠精神在“余額寶”中予以實(shí)踐，金字塔底層市場(chǎng)不僅僅是企業(yè)社會(huì)責(zé)任范圍而成為了企業(yè)核心業(yè)務(wù)范圍。

再次，表面上看原先托管在銀行的客戶支付寶賬戶備付金，部分會(huì)轉(zhuǎn)至“余額寶”變成基金公司的托管資金。但由于網(wǎng)絡(luò)技術(shù)存在天然風(fēng)險(xiǎn)，理性客戶不會(huì)將大額資金通過“余額寶”進(jìn)行投資理財(cái)，其客戶具有金額小、數(shù)量多、分布廣的特點(diǎn)，目前“余額寶”難以對(duì)存款分流產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響。

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因此，“余額寶”的成功是在基本沒有觸動(dòng)既得利益格局的前提下，在邊際上推進(jìn)市場(chǎng)取向的改革，屬于增量改革方式。未來能否繼續(xù)快速發(fā)展將取決于其發(fā)展的成熟程度，是否能吸引用戶將銀行存款投入以及其他理性投資者放棄部分傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)理財(cái)產(chǎn)品投身其中，但這將因不再享有帕累托改進(jìn)意義的市場(chǎng)變革機(jī)會(huì)，加大對(duì)銀行活期存款分流和減少代銷渠道中間業(yè)務(wù)收入觸動(dòng)既得利益，而愈加困難。

此外，通過互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)小額貸款并利用挖掘用戶交易數(shù)據(jù)信息來化解信息不對(duì)稱問題，利用眾籌創(chuàng)辦某項(xiàng)事業(yè)，這些互聯(lián)網(wǎng)金融的創(chuàng)新在傳統(tǒng)銀行中是不可想象的，目前的種種革新成果仍多局限于狹窄的增量空間，其沖擊更多體現(xiàn)在心理層面。

四、“余額寶”對(duì)傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的影響及其未來發(fā)展的思考

由于準(zhǔn)入門檻、牌照限制等高度集中的金融權(quán)力，在“余額寶”之前，金融產(chǎn)品銷售渠道不暢，金融機(jī)構(gòu)坐享政策利差。而享有壟斷利潤(rùn)者通常無動(dòng)力進(jìn)行技術(shù)、產(chǎn)品改進(jìn)，互聯(lián)網(wǎng)金融作為競(jìng)爭(zhēng)者帶來的沖擊，未嘗不是推動(dòng)金融市場(chǎng)創(chuàng)新與進(jìn)步的有力無形之手。

從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，隨著擁有龐大用戶數(shù)量的支付寶在其平臺(tái)上引入的基金理財(cái)產(chǎn)品不斷豐富，其對(duì)銀行活期存款業(yè)務(wù)帶來的壓力已不可避免，“余額寶”將作為民間力量產(chǎn)生打破銀行在理財(cái)產(chǎn)品銷售甚至“攬儲(chǔ)”方面壟斷地位的效果?；ヂ?lián)網(wǎng)金融的發(fā)展對(duì)于傳統(tǒng)銀行來說既是機(jī)遇又是挑戰(zhàn)，如“余額寶”高流動(dòng)性、高收益的理財(cái)產(chǎn)品，代銷銀行不愿做的成分應(yīng)遠(yuǎn)大于不能做，再次暴露了其暴利空間。銀行應(yīng)積極進(jìn)行金融創(chuàng)新，改變過去嫌貧愛富的舊服務(wù)模式，從提高服務(wù)質(zhì)量和水平出發(fā)，開發(fā)出更多能夠吸引用戶的金融產(chǎn)品，由批發(fā)銀行向零售銀行轉(zhuǎn)型，真正成為百姓和小微企業(yè)的銀行。

“余額寶”等互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品未來可持續(xù)的快速發(fā)展背后必須依靠不斷增長(zhǎng)的有效需求。對(duì)于激活投資者和資金的方式可以借鑒國外互聯(lián)網(wǎng)低門檻理財(cái)市場(chǎng)，運(yùn)用自動(dòng)化數(shù)據(jù)分析技術(shù)降低成本，將昂貴、高門檻的私人理財(cái)服務(wù)平民化。通過為國內(nèi)大量用戶提供極其低廉、乃至免費(fèi)的個(gè)性化專業(yè)投資/理財(cái)咨詢服務(wù)，給予用戶投資的信心和合理配置閑散資金方案、產(chǎn)品的指導(dǎo)，投資理財(cái)意愿提升使得投資需求增加，互聯(lián)網(wǎng)金融才會(huì)有更大的生存空間。

“余額寶”作為金融創(chuàng)新產(chǎn)品的一個(gè)縮影，其方向指引意義遠(yuǎn)大于產(chǎn)品本身，傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)應(yīng)借機(jī)進(jìn)行自身調(diào)整，瞄準(zhǔn)新的創(chuàng)新方向，積極融入大數(shù)據(jù)時(shí)代互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的浪潮中。

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