中央銀行透明化政策與宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定

屈曉翔+李穎

基金項(xiàng)目： 國(guó)家社科基金重點(diǎn)項(xiàng)目（12AZD035）

摘 要：在通脹預(yù)期管理背景下，構(gòu)建中國(guó)2001~2013年中央銀行信息交流指數(shù)，考量中央銀行透明化政策影響宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定機(jī)制。結(jié)果表明，央行增加信息交流有利于宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，某些情況下甚至超過(guò)實(shí)際干預(yù)的效果。因此，我國(guó)央行應(yīng)進(jìn)一步提高貨幣政策透明度并培育規(guī)范的中央銀行信息交流機(jī)制。

關(guān)鍵詞： 貨幣政策透明度；中央銀行信息交流；宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A文章編號(hào)：1003-7217(2014)03-0014-06

一、引言

宏觀經(jīng)濟(jì)在波動(dòng)中增長(zhǎng)，在增長(zhǎng)中波動(dòng)，為了維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，需要貨幣政策進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，達(dá)到"防通脹"和"保增長(zhǎng)"的目標(biāo)。近年來(lái)，我國(guó)央行一直強(qiáng)調(diào)前瞻性的貨幣政策，試圖通過(guò)影響通脹預(yù)期達(dá)到預(yù)定效果，通脹預(yù)期管理成為新形勢(shì)下貨幣政策的重要內(nèi)容。一方面，由于通脹預(yù)期難以觀測(cè)，其形成機(jī)制難以描述，所以，解決預(yù)期的衡量是管理好通脹預(yù)期的必要前提；另一方面，央行對(duì)于貨幣政策具有隱秘性操作的傳統(tǒng)，且相對(duì)于其他市場(chǎng)主體具有經(jīng)濟(jì)運(yùn)行方面的信息優(yōu)勢(shì)。如果央行采用透明化政策，主動(dòng)對(duì)其掌握的公共信息與政策偏好進(jìn)行披露，協(xié)調(diào)市場(chǎng)上不同主體的預(yù)期，提高貨幣政策的可信性和有效性。因此，在通脹預(yù)期管理的背景下，研究中央銀行透明化政策，促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的機(jī)制十分迫切且必要。

中央銀行透明化政策的興起源自對(duì)央行隱秘性操作的批判。Goodfriend (1986)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策隱秘操作的理由進(jìn)行反駁，成為研究央行透明化政策的開山之作［1］。實(shí)際上，各國(guó)央行也在向更加透明化的方向努力。Fry（2000)對(duì)全球94家央行進(jìn)行問(wèn)卷調(diào)查發(fā)現(xiàn)，絕大多數(shù)央行認(rèn)可透明化政策的重要性［2］。Geraats(2007)認(rèn)為各國(guó)央行政策透明度在過(guò)去的15年內(nèi)顯著增強(qiáng)，央行透明化政策蔚然成風(fēng)［3］。

學(xué)者們研究了通脹預(yù)期管理下央行透明化政策的理論模型。Cukierman和Meltzer(1986)在傳統(tǒng)的KPBG框架下對(duì)預(yù)期形式進(jìn)行修正，得到中央銀行透明化政策可以減少通脹偏差的結(jié)論［4-6］。Jensen(2002)建立一個(gè)考慮價(jià)格粘性的新凱恩斯主義模型，發(fā)現(xiàn)央行的透明化政策讓廠商更加容易調(diào)整價(jià)格，從而導(dǎo)致央行過(guò)于重視通脹穩(wěn)定，而這對(duì)于經(jīng)濟(jì)并不總是有利［7］。Hoeberichts（2004）同樣在新凱恩斯主義的框架下討論了央行透明化政策的適宜程度，發(fā)現(xiàn)通脹波動(dòng)與產(chǎn)出波動(dòng)有此消彼長(zhǎng)的關(guān)系，央行透明化政策對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的影響具有非線性［8］。上述學(xué)者的研究表明，央行透明化政策并不存在一種統(tǒng)一的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。但VanderCruijsen和Eijffinger(2007)進(jìn)行的文獻(xiàn)計(jì)量發(fā)現(xiàn)，多數(shù)理論認(rèn)為透明化的貨幣政策有利于宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定［9］。

學(xué)者們還實(shí)證研究了通脹預(yù)期管理下央行透明化政策的實(shí)際效果。Chortarea等(2002)對(duì)貨幣政策預(yù)測(cè)透明度較高的國(guó)家和地區(qū)進(jìn)行回歸分析，發(fā)現(xiàn)其通脹率水平普遍低于世界平均水平［10］。Levin(2004)發(fā)現(xiàn)施行通貨膨脹目標(biāo)制的國(guó)家具有較低的通脹率和產(chǎn)出波動(dòng)率［11］。Born(2013)考察了世界主要國(guó)家央行發(fā)布《金融穩(wěn)定報(bào)告》的情況，發(fā)現(xiàn)這種透明化政策可以減少金融市場(chǎng)的波動(dòng)［12］。肖曼君和李穎(2013)利用面板向量自回歸（PVAR）模型實(shí)證發(fā)現(xiàn)，主要發(fā)達(dá)國(guó)家央行透明化政策對(duì)通貨膨脹率的存在正向影響［13］。李永寧等（2013）回顧了我國(guó)央行透明化政策的發(fā)展歷程，發(fā)現(xiàn)央行政策正由被動(dòng)披露逐漸向主動(dòng)交流轉(zhuǎn)型［14］。上述學(xué)者研究表明，不同國(guó)家的不同透明化政策對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的影響不同。本文擬在前人研究基礎(chǔ)上，探討透明化政策維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的機(jī)制，為制定適合我國(guó)的前瞻性貨幣政策提供政策依據(jù)。

二、模型構(gòu)建與理論假設(shè)

（一）模型構(gòu)建

為了研究中央銀行透明化政策和宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定之間的關(guān)系 ,我們將建立一個(gè)理論模型。通過(guò)模型證明貨幣政策透明度（用中央銀行政策偏好的公開程度衡量）和中央銀行信息交流（用中央銀行對(duì)于公共信息的發(fā)布情況衡量）的提高均可以減少由中央銀行和私人部門之間的信息不對(duì)稱帶來(lái)的預(yù)期協(xié)調(diào)問(wèn)題，以央行信息作為公眾的信念聚點(diǎn)，合理引導(dǎo)通脹預(yù)期，從而有利于維持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。

財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐(雙月刊)2014年第3期2014年第3期(總第189期)屈曉翔，李 穎：中央銀行透明化政策與宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定

遵從已有文獻(xiàn)，對(duì)央行損失函數(shù)設(shè)定為如下形式：

l=12Eπ2+λ(y－k)2（1）

約束條件為盧卡斯供給函數(shù)：

y=π－πe+ε （2）

從式（1）可以知道，本模型中央銀行的通脹目標(biāo)為0，λ 是央行損失函數(shù)中的權(quán)重指標(biāo)，它反映央行對(duì)物價(jià)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的相對(duì)重視程度。此外，央行還掌握比如產(chǎn)出缺口k之類的公共信息，通過(guò)各種場(chǎng)合采用書面或者口頭的方式向公眾傳遞公共信息，減少了央行與公眾之間的交流摩擦。因此，公眾對(duì)于產(chǎn)出缺口k的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度可以反映央行信息溝通的效果。

聯(lián)合式（1）、（2）求解得到：

π=λk－λ1+λε； πe=λk；y=11+λε（3）

本文把央行透明化政策分為貨幣政策透明度和中央銀行信息交流兩方面。市場(chǎng)主體對(duì)λ真實(shí)值的認(rèn)知偏誤被認(rèn)為是缺乏貨幣政策透明度，同時(shí)市場(chǎng)主體對(duì)k真實(shí)值的認(rèn)知偏誤被認(rèn)為是缺乏中央銀行信息交流。

（二）模型均衡分析

1.對(duì)缺乏貨幣政策透明度的討論。

貨幣政策不透明的根源來(lái)自公眾對(duì)于央行貨幣政策目標(biāo)的模糊，由λ=λ+η表示。其中η表示隨機(jī)的誤差，E(η)=0，V(η)=σ2η。說(shuō)明公眾對(duì)于央行偏好的認(rèn)知具有異質(zhì)性，公眾形成以下市場(chǎng)預(yù)期：π=λk－λ1+λε，以及πe=λk。顯然，當(dāng)E(η)=0和σ2η=0同時(shí)成立時(shí)，才會(huì)產(chǎn)生完全的貨幣政策透明度。

央行損失函數(shù)可以進(jìn)一步寫成：

min πl(wèi)=12Eπ2+λ(π－λk+ε－k)2 （4）

此時(shí)，均衡的通脹水平和產(chǎn)出水平分別為：

π=λ(1+λ)k1+λ－λ1+λε，y=ε－ηk1+λ （5）

2.對(duì)缺乏中央銀行交流的討論。

由于中央銀行缺乏交流而帶來(lái)的公眾的模糊認(rèn)知由θ=k+ν表示，其中ν表示誤差服從E(ν)=0且V(ν)=σ2ν，這時(shí)公眾對(duì)于政策的反應(yīng)為：π=λθ－λ1+λε，πe=λθ。同樣地，當(dāng)且僅當(dāng)E(ν)=0和σ2ν=0同時(shí)成立時(shí)，才會(huì)產(chǎn)生完全的央行信息交流。

央行的函數(shù)最優(yōu)如下所示：

min πL=12Eπ2+λ(π－λθ+ε－k)2 （6）

此時(shí)，均衡的通脹水平和產(chǎn)出水平分別為：

π=λ(λθ+k)1+λ－λ1+λε，y=ε－λν1+λ（7）

（三）理論假設(shè)

假設(shè)1：央行貨幣政策透明度的提高，不影響通貨膨脹率水平，但減小了通貨膨脹率的波動(dòng)。

證明：對(duì)式（5）中的通脹率首先分別求期望與方差得出通脹率的平均水平與波動(dòng)水平：

E(π)=λk=E(πe)，V(π)=

Eπ－Eπ2=(λ1+λ)2k2σ2η+σ2ε （8）

此時(shí)對(duì)σ2η求導(dǎo)，得到：

E(π)σ2η=0，V(π)σ2η=λ1+λ2k2>0（9）

隨著σ2η的增加，意味著貨幣政策透明度的減少，此時(shí)平均通脹率并不發(fā)生變化，但通脹率的波動(dòng)提高。

假設(shè)2：央行貨幣政策透明度的提高，不影響產(chǎn)出水平，但減小了產(chǎn)出的波動(dòng)。

證明：對(duì)式（5）中的產(chǎn)出先分別求期望與方差，得出產(chǎn)出的平均水平與波動(dòng)水平：

有E(y)=0，V(y)=σ2ε+k2σ2η(1+λ)2 （10）

此時(shí)對(duì)σ2η求導(dǎo)得，

E(y)σ2η=0，V(y)σ2η=k2(1+λ)2>0 （11）

隨著σ2η的增加，意味著貨幣政策透明度的減少，此時(shí)平均產(chǎn)出并不發(fā)生變化，但產(chǎn)出波動(dòng)提高。

假設(shè)3：央行信息交流的增加，不影響通貨膨脹率水平，但減小了通貨膨脹率的波動(dòng)。

證明：對(duì)式（7）中的通脹率先分別求期望與方差，得出通脹率的平均水平與波動(dòng)水平：

E(π)=λk=E(πe)，V(π)=

Eπ－E(π)2=(λ1+λ)2(λ2σ2ν+σ2ε)（12）

此時(shí)對(duì)σ2ν求導(dǎo)，得到：

E(π)σ2ν=0， V(π)σ2ν=(λ1+λ)2λ2>0 （13）

隨著σ2η的增加，意味著銀行信息交流的減少，此時(shí)平均通脹率并不發(fā)生變化，但通脹率波動(dòng)提高。

假設(shè)4：央行信息交流的增加，不影響均衡產(chǎn)出水平，但減小了產(chǎn)出的波動(dòng)。

證明：對(duì)式（7）中的產(chǎn)出先分別求期望與方差，得出產(chǎn)出的平均水平與波動(dòng)水平：

E(y)=0，V(y)=σ2ε+λ2σ2ν(1+λ)2 （14）

此時(shí)對(duì)σ2ν求導(dǎo)，得到：

E(y)σ2ν=0，V(y)σ2η=k2(1+λ)2>0 （15）

隨著σ2η的增加，意味著銀行信息交流的減少，此時(shí)平均產(chǎn)出并不發(fā)生變化，但產(chǎn)出波動(dòng)提高。

三、實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與處理

1.貨幣政策透明度的量化。

為了從實(shí)證角度研究貨幣政策透明度對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的影響，需要對(duì)貨幣政策透明度進(jìn)行量化。由于貨幣政策透明度指數(shù)的構(gòu)建存在指標(biāo)選取、權(quán)重賦值等爭(zhēng)議，若自行構(gòu)造難以令讀者信服。因此，直接采用一些被廣泛接受的權(quán)威學(xué)術(shù)成果作為指標(biāo)構(gòu)建的基礎(chǔ)。徐亞平（2006）從貨幣政策目標(biāo)透明度、信息透明度、決策透明度和預(yù)測(cè)透明度四個(gè)方面計(jì)算出1985~1994年以及1995~2005年的貨幣政策透明度分別為0.5和2.5［15］，張鶴等（2009）同樣從以上四個(gè)方面計(jì)算出2008年的貨幣政策透明度為3［16］。由于貨幣政策透明度作為一種制度性安排呈現(xiàn)跳躍性增長(zhǎng)，因此，在不同的時(shí)間段內(nèi)基本保持平穩(wěn)。本文把2008年的貨幣政策透明度等同于作為2006~2013年貨幣政策透明度的均值。

2.央行信息交流的量化。

央行信息交流發(fā)生較為頻繁，披露的信息也十分豐富，因此，本文重點(diǎn)考察中央銀行信息交流對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的作用效果。中央銀行每季度發(fā)布《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》描述宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行趨勢(shì)并對(duì)今后的貨幣政策立場(chǎng)進(jìn)行說(shuō)明。根據(jù)我國(guó)央行信息交流的主要特點(diǎn),借鑒卞志村和張義（2012)的方法,對(duì)2001年1季度到2013年3季度的《中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》進(jìn)行文本分析，構(gòu)建我國(guó)央行信息交流指數(shù)CI［17］。構(gòu)建步驟如下：首先, 系統(tǒng)整理報(bào)告中解釋我國(guó)未來(lái)貨幣政策立場(chǎng)的各類措辭。為了統(tǒng)計(jì)有效表達(dá)貨幣政策立場(chǎng),將貨幣政策立場(chǎng)分為寬松、中性、緊縮三種情況,并列舉出相應(yīng)的典型措辭。其次，利用方差分析對(duì)措辭進(jìn)行進(jìn)一步篩選，本文確定的典型措辭為：通脹、通縮、穩(wěn)健、上調(diào)、下調(diào)、積極、從緊。最后，構(gòu)建央行信息交流指數(shù)，在對(duì)各季度措辭出現(xiàn)頻率進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理后加權(quán)求和，得到央行信息交流指數(shù)數(shù)據(jù)。央行信息交流指數(shù)公式如下:

CIt=∑ki=1nobs(xi,t)－meanobs(xi)stdv(xi)×

sign(xi)×η2(xi)

其中，CI是央行信息交流指數(shù)；nobs(xi,t)表示措辭i在t期的出現(xiàn)頻率；meanobs(xi)表示措辭i在各期出現(xiàn)頻率的均值；stdv(xi)表示措辭i在各期出現(xiàn)頻率的標(biāo)準(zhǔn)差；sign(xi)為措辭i在各期的符號(hào)，"通脹"、"上調(diào)"、"從緊"這三類措辭取正號(hào)，"通縮"、"穩(wěn)健"、"下調(diào)"、"積極"這四類措辭取負(fù)號(hào)；η2(xi)表示措辭i所占權(quán)重。信息交流指數(shù)越高，表明央行向公眾傳遞的通脹預(yù)期越高，央行對(duì)公眾通脹預(yù)期進(jìn)行引導(dǎo)，從而對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定產(chǎn)生積極影響。

3.其他數(shù)據(jù)的來(lái)源與處理。

通貨膨脹預(yù)期（IE）數(shù)據(jù)根據(jù)肖爭(zhēng)艷和陳彥斌(2004)的計(jì)算方法［18］, 將中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)的儲(chǔ)戶調(diào)查問(wèn)卷數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為定量的通貨膨脹預(yù)期數(shù)據(jù)。貨幣供應(yīng)量(M2)、房地產(chǎn)價(jià)格銷售指數(shù)（RE）、國(guó)際石油價(jià)格(Oil )、消費(fèi)物價(jià)指數(shù)( CPI)以及GDP增長(zhǎng)率數(shù)據(jù)的季度數(shù)據(jù)來(lái)自wind數(shù)據(jù)庫(kù)。消費(fèi)物價(jià)指數(shù)波動(dòng)與GDP增長(zhǎng)率波動(dòng)分別由本期、前一期和后一期數(shù)據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)差表示。本文研究的樣本區(qū)間為2001年1季度~2013年3季度。為了消除可能的季節(jié)性因素，所有變量都經(jīng)過(guò)了X12加法調(diào)整。

（二）對(duì)假設(shè)一和假設(shè)二的實(shí)證分析

如表1所示，貨幣政策透明度在三個(gè)階段中一直有所提升，前提提升幅度大于后期，這主要是1995~2005年我國(guó)央行先后法定了貨幣政策職能、發(fā)布了《中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，極大地完善了貨幣政策透明度的建設(shè)。與此同時(shí)，通貨膨脹率的標(biāo)準(zhǔn)差和GDP增長(zhǎng)率的標(biāo)準(zhǔn)差在三個(gè)階段中一直不斷下降，后期下降幅度高于前期，說(shuō)明我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性越來(lái)越好。而通貨膨脹率和GDP增長(zhǎng)率的平均水平從第一階段到第二階段同步下降，而從第二階段到第三階段又同步上升，沒(méi)有一致性的趨勢(shì)。表1直觀地說(shuō)明了假設(shè)1和假設(shè)2的成立，即隨著央行貨幣政策透明度的提高，平均通貨膨脹率不變，但通貨膨脹率波動(dòng)會(huì)逐漸減??；隨著央行貨幣政策透明度的提高，均衡的產(chǎn)出不變，但產(chǎn)出波動(dòng)會(huì)逐漸減小。

表1 貨幣政策透明度指數(shù)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)

穩(wěn)定的影響（1985~2013）

類別時(shí)間

貨幣政策

透明度

指數(shù)

平均通貨

膨脹率

（%）

通貨膨脹

率的標(biāo)

準(zhǔn)差

平均GDP

增長(zhǎng)率

（%）

GDP增長(zhǎng)

率的標(biāo)

準(zhǔn)差

1985~1994

0.5

11.16

5.41

10.26

3.57

1995~2005

2.5

3.02

5.16

8.85

1.17

2006~2013

3

3.13

0.91

10.21

0.7

（三）對(duì)假設(shè)三和假設(shè)四的實(shí)證分析

對(duì)模型變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，所有變量在95% 置信區(qū)間內(nèi)均不存在單位根，通過(guò)單位根檢驗(yàn)。假設(shè)三與假設(shè)四的實(shí)證分析結(jié)果如表2和表3所示。

由表2知，通貨膨脹率與央行信息交流指數(shù)（CI）呈負(fù)相關(guān)但并不顯著，這與假設(shè)三中"央行信息交流增加，不影響通貨膨脹率水平"的表述相一致。但通過(guò)加入通脹預(yù)期并與之交互，通貨膨脹率與CI顯著負(fù)相關(guān)，同時(shí)方程的解釋力大大提高，R-sq由0.0078上升到0.4216，說(shuō)明央行溝通交流通過(guò)管理公眾的通脹預(yù)期并最終影響通貨膨脹率的渠道存在且顯著。進(jìn)一步在方程中加入實(shí)際干預(yù)的變量如M2等，發(fā)現(xiàn)模型的解釋力進(jìn)一步提高，R-sq達(dá)到0.6424，說(shuō)明實(shí)際干預(yù)與央行信息溝通均可以對(duì)通貨膨脹率發(fā)生影響。其中，貨幣供應(yīng)水平和以房地產(chǎn)為代表的資產(chǎn)價(jià)格水平對(duì)于推高通貨膨脹率水平影響顯著。

通貨膨脹率波動(dòng)與央行信息交流指數(shù)（CI）呈負(fù)相關(guān)且顯著，這與假設(shè)三中"央行信息交流增加可以減少通貨膨脹率波動(dòng)"的表述相一致。通過(guò)加入通脹預(yù)期并與之交互，通貨膨脹率與CI負(fù)相關(guān)性更加顯著，同時(shí)方程的解釋力進(jìn)一步提高，說(shuō)明央行溝通交流可以通過(guò)管理公眾的通脹預(yù)期來(lái)達(dá)到減小通貨膨脹波動(dòng)的效果。此時(shí)，央行對(duì)于貨幣政策的立場(chǎng)形成了公眾調(diào)整通脹預(yù)期的"信念聚點(diǎn)"，公眾調(diào)整通脹預(yù)期的成本也越來(lái)越小。進(jìn)一步在方程中加入實(shí)際干預(yù)的變量等發(fā)現(xiàn)模型的Rsq僅達(dá)到0.4397，提高幅度有限，說(shuō)明實(shí)際干預(yù)相對(duì)于央行信息溝通而言對(duì)減小通貨膨脹率波動(dòng)作用甚微。包括貨幣供應(yīng)水平在內(nèi)的實(shí)際干預(yù)變量對(duì)通貨膨脹波動(dòng)的影響均不顯著。

由表3知，GDP增長(zhǎng)率與央行信息交流指數(shù)（CI）呈正相關(guān)但并不顯著，這與假設(shè)四中"央行信息交流增加，不影響產(chǎn)出水平"的表述相一致。通過(guò)加入通脹預(yù)期并與之交互，GDP增長(zhǎng)率與央行信息交流指數(shù)（CI）依然呈正相關(guān)且不顯著，說(shuō)明央行溝通交流通過(guò)管理公眾的通脹預(yù)期并不能很好地影響產(chǎn)出水平。這可能是因?yàn)檠胄械呢泿耪吣繕?biāo)主要是維護(hù)物價(jià)水平穩(wěn)定，難以兼顧對(duì)產(chǎn)出水平的調(diào)整。

表2 假設(shè)三OLS回歸結(jié)果

通貨膨脹率

通貨膨脹率波動(dòng)

CI

-0.7017

（-0.57）

-6.0691**

（-2.63）

-5.1705**

(-2.48)

-0.9614**

（-2.32）

-4.1536***

（-4.93）

-3.6575***

（-3.93）

IE

4.7039***

5.6533***

0.2445

0.4349

（4.88）

(6.36)

（0.69）

（1.1）

CI×IE

7.9637**

6.0389**

4.9985***

4.4079***

（2.43）

(2.06)

（4.16）

（3.38）

M2

24.9562***

15.8332

(6.16)

（1.65）

Oil

-0.9104

-0.0577

(-0.52)

(-0.07)

RE

8.4691***

(4.27)

3.8889

(0.44)

Intercept

2.4201***

（6.4）

-0.3192

（-0.51）

1.1317

（0.93）

0.8323***

（6.55）

0.6624***

（2.88）

-0.1689

(-0.31)

Rsq

0.0078

0.4216

0.6424

0.1158

0.3892

0.4397注：括號(hào)內(nèi)的數(shù)為對(duì)應(yīng)變量系數(shù)的t值，***表示1%的置信度下拒絕原假設(shè)，**表示5%的置信度下拒絕原假設(shè)，

*表示10%的置信度下拒絕原假設(shè)。

表3 假設(shè)四OLS回歸結(jié)果

GDP增長(zhǎng)率

GDP增長(zhǎng)率波動(dòng)CI

0.0324

（0.03）

0.8436

（0.48）

0.5621

(0.29)

-0.2534

（-0.96）

-1.8043***

（-3.08）

-1.7476***

（-2.73）

IE

3.7943***

3.3331***

0.1526

0.166

（5.16）

(4.07)

（0.62）

（0.61）

CI×IE

-1.6662

-1.0101

2.425***

2.403**

（-0.67）

(-0.37)

（2.9）

（2.67）

M2

19.7916*

10.5077

(1.72)

（1.59）

Oil

-1.91

0.4604

(-1.18)

(0.85)

RE

30.8964*

(1.69)

5.5777

(0.92)

Intercept

10.5185***

（63.52）

8.3564

（17.45）

9.2524

（8.29）

0.6402***

（7.89）

0.5385***

（3.37）

-0.0036

(-0.01)

Rsq

0.0000

0.4165

0.47

0.1158

0.1982

0.2793注：括號(hào)內(nèi)的數(shù)為對(duì)應(yīng)變量系數(shù)的t值，***表示1%的置信度下拒絕原假設(shè)，**表示5%的置信度下拒絕原假設(shè)，

*表示10%的置信度下拒絕原假設(shè)。

GDP增長(zhǎng)率波動(dòng)與央行信息交流指數(shù)（CI）呈負(fù)相關(guān)但并不顯著，這與假設(shè)三中"央行信息交流增加可以減少產(chǎn)出波動(dòng)"的表述并不完全吻合。但通過(guò)加入通脹預(yù)期并與之交互，GDP增長(zhǎng)率波動(dòng)與CI的負(fù)相關(guān)性更加顯著，同時(shí)方程的解釋力進(jìn)一步提高，說(shuō)明央行溝通交流可以通過(guò)管理公眾的通脹預(yù)期來(lái)達(dá)到減小產(chǎn)出波動(dòng)的效果。此時(shí)，央行對(duì)于經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的看法形成了公眾調(diào)整預(yù)期的"信念聚點(diǎn)"，預(yù)期更加趨于理性，減少了GDP增長(zhǎng)中的非理性波動(dòng)。四、結(jié)論與建議

通過(guò)以上理論分析和實(shí)證研究可以得出以下結(jié)論：貨幣政策透明度和中央銀行信息交流均可以減少通脹波動(dòng)與產(chǎn)出波動(dòng)，維持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。貨幣政策透明度作為一種制度化的安排，對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的影響具有持續(xù)性；央行信息交流通過(guò)影響公眾通貨膨脹預(yù)期更加有效地減少經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的干擾信號(hào)，形成"信念聚點(diǎn)"來(lái)減少經(jīng)濟(jì)中的過(guò)度波動(dòng)。為此，提出如下政策建議：

1.進(jìn)一步全方位提高我國(guó)貨幣政策透明度。國(guó)內(nèi)外學(xué)者的經(jīng)驗(yàn)研究表明，我國(guó)中央銀行政策的透明化程度與發(fā)達(dá)國(guó)家相比有較大差距，需要采取有效措施進(jìn)一步提高我國(guó)貨幣政策透明度。現(xiàn)階段中央銀行實(shí)行的是多目標(biāo)制，每個(gè)目標(biāo)也有明確的先后順序，但是沒(méi)有對(duì)貨幣政策目標(biāo)進(jìn)行量化，而這容易導(dǎo)致言行不一，從而引發(fā)公眾的胡亂猜測(cè)，導(dǎo)致市場(chǎng)預(yù)期紊亂。市場(chǎng)預(yù)期若與央行預(yù)期不一致，會(huì)使央行改變對(duì)市場(chǎng)的判斷，從而使政策偏離既定方向。為了更好地實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)，需要確定中長(zhǎng)期通貨膨脹和產(chǎn)出的目標(biāo)值或目標(biāo)區(qū)間，把通貨膨脹率維持在可以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的范圍內(nèi)，這樣既增加了中央銀行貨幣政策操作的靈活性，又限制了操作的隨意性。

2.培育規(guī)范的中央銀行信息交流機(jī)制。一方面，由于貨幣政策信息對(duì)金融市場(chǎng)的運(yùn)行及公眾的利益有重要影響，從制度上要求中央銀行提高信息披露質(zhì)量，加強(qiáng)透明化建設(shè)；另一方面，中央銀行面臨著多元化的溝通對(duì)象，央行要在書面溝通上進(jìn)一步規(guī)范貨幣政策報(bào)告，在報(bào)告中對(duì)貨幣政策是如何制定，在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下政策目標(biāo)如何實(shí)現(xiàn)等進(jìn)行詳細(xì)說(shuō)明。通過(guò)規(guī)范的信息交流機(jī)制讓公眾接收到精確的貨幣政策信息，從而正確理解央行的意圖，增強(qiáng)貨幣政策有效性，引導(dǎo)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健發(fā)展。

3.增強(qiáng)我國(guó)中央銀行貨幣政策的可信度。我國(guó)中央銀行應(yīng)該堅(jiān)持實(shí)際政策操作與公開披露內(nèi)容相一致，同時(shí)還需要解決好中央銀行獨(dú)立性、問(wèn)責(zé)制和透明度等問(wèn)題。中央銀行的獨(dú)立性，是中央銀行履行職責(zé)時(shí)法律和國(guó)務(wù)院賦予或?qū)嶋H擁有的權(quán)力、決策與行動(dòng)的自主程度。獨(dú)立性地位是中央銀行抑制通貨膨脹、實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，樹立央行公信力的基礎(chǔ)。強(qiáng)化問(wèn)責(zé)制可以促使中央銀行審慎地履行職責(zé)，并對(duì)其權(quán)力進(jìn)行制衡，督促其對(duì)施行的決策和行為負(fù)責(zé)。我國(guó)應(yīng)該積極創(chuàng)造條件，努力營(yíng)造一個(gè)有利的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境，為我國(guó)中央銀行貨幣政策可信性的提高做好配套準(zhǔn)備。

參考文獻(xiàn)：

［1］Goodfriend M. Monetary mystique: Secrecy and central banking［J］. Journal of Monetary Economics,1986, 17(1): 63-92.

［2］Fry, M., Julius, D., Mahadeva, L., Roger, S. and Sterne, G. Key issues in the choice of monetary policy framework［J］. Monetary Policy Frameworks in a Global Context, 2000，(1):1-216.

［3］Geraats, P. The mystique of central bank speak［J］. International Journal of Central Banking, 2007,3(1):37-80.

［4］Cukierman, Alex, AllanH. Meltzer. A theory of ambiguity,credibility, and inflation under discretion and asymmetric information［J］. Econometrica,1986,54(1): 1099-1128.

［5］K. Kydland, E. Prescott. Rules rather than discretion:the inconsistency of optimal plans［J］.The Journal of Political Economy, 1977,85(3):473-491.

［6］Barro, R. J. and Gordon, D. B. Rules, discretion and reputation in a model of monetary policy［J］. Journal of Monetary Economics, 1983, 12(1):101-121.

［7］Jensen H. Optimal degrees of transparency in monetary policymaking［J］. The Scandinavian Journal of Economics, 2002, 104(3): 399-422.

［8］Hoeberichts, M., M. Tesfaselassie. Central bank communication and output stabilization［M］. De Nederlandsche Bank, 2004：67-90.

［9］C. Van Der Cruijsen, S. Eijffinger. The economic impact of central bank transparency: a Survey［R］. Netherlands Central Bank, Research Department, 2007：73-80.

［10］Chortareas, G., D. Stasavage, and G. Sterne. Monetary policy transparency, inflation and the sacrifice ratio［J］. International Journal of Finance and Economics, 2002, 7(2):141-155.

［11］Levin, A.T., F.M. Natalucci and J.M. Piger. The macroeconomic effects of inflation targeting［J］. Federal Reserve bank of St. Louis Review, 2004,86(4):51-80.

［12］Born, B., M. Ehrmann and M. Fratzscher. Macroprudential policy and central bank communication［J］. CEPR Discussion Paper, 2013,12:1-39.

［13］肖曼君,李穎. 貨幣政策透明度與通貨膨脹的關(guān)系研究基于PVAR模型的實(shí)證檢驗(yàn)［J］. 財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐,2013,(3):19-23.

［14］李永寧,黃明皓,郭玉清,王曉峰. 貨幣政策:從提高透明度到交流戰(zhàn)略原因、理論基礎(chǔ)、爭(zhēng)論和發(fā)展趨勢(shì)［J］. 經(jīng)濟(jì)與管理研究,2013,(6):89-98.

［15］徐亞平.貨幣政策有效性與貨幣政策透明制度的興起［J］.經(jīng)濟(jì)研究,2006,(8):24-34.

［16］張鶴,張代強(qiáng),姚遠(yuǎn).張鵬.貨幣政策透明度與反通貨膨脹［J］.經(jīng)濟(jì)研究,2009,(7):12-14.

［17］卞志村,張義.央行信息披露、實(shí)際干預(yù)與通脹預(yù)期管理［J］.經(jīng)濟(jì)研究,2012,(12):15-28.

［18］肖爭(zhēng)艷,陳彥斌.中國(guó)通貨膨脹預(yù)期研究:調(diào)查數(shù)據(jù)方法［J］.金融研究,2004,(11):1-18.

(責(zé)任編輯:姚德權(quán))

Central Bank Transparent Policy and Macroeconomic Stability

QU Xiaoxiang, LI Ying

(College of Finance & Statistics, Hunan University, Changsha, Hunan 410079, China)

Abstract：In the context of inflation expectation management, this paper constructed a Chinese central bank communication index for the period of 2001 to 2013 to find the effect of central bank transparent policy on macroeconomic stability. The results showed that a more transparent monetary policy was conducive to macroeconomic stability. In some cases,the central bank's transparent policy is even more effective than its actual intervention. So the People's Bank of China should further enhance its level of transparency.

Key words：Central bank transparent policy；Central bank communication；Macroeconomic stability

［5］K. Kydland, E. Prescott. Rules rather than discretion:the inconsistency of optimal plans［J］.The Journal of Political Economy, 1977,85(3):473-491.

［6］Barro, R. J. and Gordon, D. B. Rules, discretion and reputation in a model of monetary policy［J］. Journal of Monetary Economics, 1983, 12(1):101-121.

［7］Jensen H. Optimal degrees of transparency in monetary policymaking［J］. The Scandinavian Journal of Economics, 2002, 104(3): 399-422.

［8］Hoeberichts, M., M. Tesfaselassie. Central bank communication and output stabilization［M］. De Nederlandsche Bank, 2004：67-90.

［9］C. Van Der Cruijsen, S. Eijffinger. The economic impact of central bank transparency: a Survey［R］. Netherlands Central Bank, Research Department, 2007：73-80.

［10］Chortareas, G., D. Stasavage, and G. Sterne. Monetary policy transparency, inflation and the sacrifice ratio［J］. International Journal of Finance and Economics, 2002, 7(2):141-155.

［11］Levin, A.T., F.M. Natalucci and J.M. Piger. The macroeconomic effects of inflation targeting［J］. Federal Reserve bank of St. Louis Review, 2004,86(4):51-80.

［12］Born, B., M. Ehrmann and M. Fratzscher. Macroprudential policy and central bank communication［J］. CEPR Discussion Paper, 2013,12:1-39.

［13］肖曼君,李穎. 貨幣政策透明度與通貨膨脹的關(guān)系研究基于PVAR模型的實(shí)證檢驗(yàn)［J］. 財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐,2013,(3):19-23.

［14］李永寧,黃明皓,郭玉清,王曉峰. 貨幣政策:從提高透明度到交流戰(zhàn)略原因、理論基礎(chǔ)、爭(zhēng)論和發(fā)展趨勢(shì)［J］. 經(jīng)濟(jì)與管理研究,2013,(6):89-98.

［15］徐亞平.貨幣政策有效性與貨幣政策透明制度的興起［J］.經(jīng)濟(jì)研究,2006,(8):24-34.

［16］張鶴,張代強(qiáng),姚遠(yuǎn).張鵬.貨幣政策透明度與反通貨膨脹［J］.經(jīng)濟(jì)研究,2009,(7):12-14.

［17］卞志村,張義.央行信息披露、實(shí)際干預(yù)與通脹預(yù)期管理［J］.經(jīng)濟(jì)研究,2012,(12):15-28.

［18］肖爭(zhēng)艷,陳彥斌.中國(guó)通貨膨脹預(yù)期研究:調(diào)查數(shù)據(jù)方法［J］.金融研究,2004,(11):1-18.

(責(zé)任編輯:姚德權(quán))

Central Bank Transparent Policy and Macroeconomic Stability

QU Xiaoxiang, LI Ying

(College of Finance & Statistics, Hunan University, Changsha, Hunan 410079, China)

Abstract：In the context of inflation expectation management, this paper constructed a Chinese central bank communication index for the period of 2001 to 2013 to find the effect of central bank transparent policy on macroeconomic stability. The results showed that a more transparent monetary policy was conducive to macroeconomic stability. In some cases,the central bank's transparent policy is even more effective than its actual intervention. So the People's Bank of China should further enhance its level of transparency.

Key words：Central bank transparent policy；Central bank communication；Macroeconomic stability

［5］K. Kydland, E. Prescott. Rules rather than discretion:the inconsistency of optimal plans［J］.The Journal of Political Economy, 1977,85(3):473-491.

［6］Barro, R. J. and Gordon, D. B. Rules, discretion and reputation in a model of monetary policy［J］. Journal of Monetary Economics, 1983, 12(1):101-121.

［7］Jensen H. Optimal degrees of transparency in monetary policymaking［J］. The Scandinavian Journal of Economics, 2002, 104(3): 399-422.

［8］Hoeberichts, M., M. Tesfaselassie. Central bank communication and output stabilization［M］. De Nederlandsche Bank, 2004：67-90.

［9］C. Van Der Cruijsen, S. Eijffinger. The economic impact of central bank transparency: a Survey［R］. Netherlands Central Bank, Research Department, 2007：73-80.

［10］Chortareas, G., D. Stasavage, and G. Sterne. Monetary policy transparency, inflation and the sacrifice ratio［J］. International Journal of Finance and Economics, 2002, 7(2):141-155.

［11］Levin, A.T., F.M. Natalucci and J.M. Piger. The macroeconomic effects of inflation targeting［J］. Federal Reserve bank of St. Louis Review, 2004,86(4):51-80.

［12］Born, B., M. Ehrmann and M. Fratzscher. Macroprudential policy and central bank communication［J］. CEPR Discussion Paper, 2013,12:1-39.

［13］肖曼君,李穎. 貨幣政策透明度與通貨膨脹的關(guān)系研究基于PVAR模型的實(shí)證檢驗(yàn)［J］. 財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐,2013,(3):19-23.

［14］李永寧,黃明皓,郭玉清,王曉峰. 貨幣政策:從提高透明度到交流戰(zhàn)略原因、理論基礎(chǔ)、爭(zhēng)論和發(fā)展趨勢(shì)［J］. 經(jīng)濟(jì)與管理研究,2013,(6):89-98.

［15］徐亞平.貨幣政策有效性與貨幣政策透明制度的興起［J］.經(jīng)濟(jì)研究,2006,(8):24-34.

［16］張鶴,張代強(qiáng),姚遠(yuǎn).張鵬.貨幣政策透明度與反通貨膨脹［J］.經(jīng)濟(jì)研究,2009,(7):12-14.

［17］卞志村,張義.央行信息披露、實(shí)際干預(yù)與通脹預(yù)期管理［J］.經(jīng)濟(jì)研究,2012,(12):15-28.

［18］肖爭(zhēng)艷,陳彥斌.中國(guó)通貨膨脹預(yù)期研究:調(diào)查數(shù)據(jù)方法［J］.金融研究,2004,(11):1-18.

(責(zé)任編輯:姚德權(quán))

Central Bank Transparent Policy and Macroeconomic Stability

QU Xiaoxiang, LI Ying

(College of Finance & Statistics, Hunan University, Changsha, Hunan 410079, China)

Abstract：In the context of inflation expectation management, this paper constructed a Chinese central bank communication index for the period of 2001 to 2013 to find the effect of central bank transparent policy on macroeconomic stability. The results showed that a more transparent monetary policy was conducive to macroeconomic stability. In some cases,the central bank's transparent policy is even more effective than its actual intervention. So the People's Bank of China should further enhance its level of transparency.

Key words：Central bank transparent policy；Central bank communication；Macroeconomic stability