并購重組新規(guī)催生“上位”大戲

昝立永

A股并購重組浪潮洶涌，不乏麻雀變鳳凰的“上位”大戲。上市公司并購重組已經(jīng)成為資本市場配置資源的重要手段，同時也是上市公司增強競爭力、提升公司價值的有效方式。

2014年7月，證監(jiān)會發(fā)布《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法（征求意見稿）》和《關(guān)于修改<上市公司收購管理辦法>的決定（征求意見稿）》，在減少行政審批、放權(quán)于市場的政策風向下，新規(guī)定是否將激發(fā)起新一輪并購重組浪潮？

上市公司發(fā)股定價有新意

目前監(jiān)管部門要求上市公司發(fā)行股份定價應(yīng)當不低于公告日前20個交易日股票均價。隨著市場的發(fā)展，這種定價模式出現(xiàn)以下三個缺陷：

缺陷一

該規(guī)定過于剛性，在市場發(fā)生較大波動，尤其是股價單邊下行時，資產(chǎn)出售方容易違約。

缺陷二

由于投資者對部分上市公司存在資產(chǎn)注入預期，公司股價相對于內(nèi)在價值長期偏高，增加了交易難度。

缺陷三

資產(chǎn)出售方為了盡快完成交易并尋求一定的補償，往往對注入資產(chǎn)虛高估值，引發(fā)市場質(zhì)疑。

為了避免以上的制度缺陷，監(jiān)管部門對這一規(guī)章制度做出了以下修正：

原規(guī)定：上市公司發(fā)行股份定價應(yīng)當不低于董事會決議公告日前20個交易日公司股票交易均價。

修改意見：

一、拓寬定價區(qū)間，增大選擇面，并允許適當折扣。定價區(qū)間從董事會決議公告日前20個交易日均價拓寬為：可以在公告日前20個交易日、60個交易日或120個交易日的公司股票交易均價中任選其一，并允許打九折。

二、發(fā)行股份購買資產(chǎn)的首次董事會決議可以明確規(guī)定，在交易獲得我會核準前，上市公司股價相比發(fā)行價發(fā)生重大變化的，董事會可以根據(jù)已設(shè)定的調(diào)整方案對發(fā)行價進行一次調(diào)整；該調(diào)整方案應(yīng)當明確具體，并提交股東大會審議通過后，董事會即可按該方案適時調(diào)整發(fā)行價，且無須因此次調(diào)價而重新提出申請。

破產(chǎn)重整不再特別

2008年以來，監(jiān)管部門實施《關(guān)于破產(chǎn)重整上市公司重大資產(chǎn)重組股份發(fā)行定價的補充規(guī)定》，所以上市公司破產(chǎn)重整中涉及發(fā)行股份購買資產(chǎn)的，允許相關(guān)各方不再執(zhí)行20日均價的規(guī)定，可以協(xié)商確定發(fā)行價格。

這樣一來，雖然使得一些公司轉(zhuǎn)危為安，但是也給并購重組市場帶來了不好的影響，具體如下：

影響一

破產(chǎn)重組實行協(xié)商定價，不符合嚴格退市制度，不鼓勵借殼上市的總體政策導向。

影響二

協(xié)商定價機制強化了投資者對ST或*ST公司被借殼的預期，推高了這類公司的股價，不利于優(yōu)勝劣汰。

影響三

市場質(zhì)疑部分公司破產(chǎn)重整協(xié)商定價缺少平等協(xié)商的實質(zhì)內(nèi)涵。

基于以上原因，征求意見稿做出了廢止協(xié)商定價機制，破產(chǎn)重整公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)適用與其他公司相同的定價規(guī)則。

資產(chǎn)評估更明確

資產(chǎn)評估是上市公司并購重組的關(guān)鍵，現(xiàn)行《重組辦法》與《征求意見稿》相比，目前的規(guī)章制度對于市場中已經(jīng)應(yīng)用的評估方式方法沒有明確規(guī)定，所以征求意見對這一事項也做出了調(diào)整：

現(xiàn)行辦法

一、并不強制要求所有重大資產(chǎn)重組的標的資產(chǎn)定價必須以資產(chǎn)評估值作為定價依據(jù)。

二、如選擇以資產(chǎn)評估值作為定價依據(jù)，相關(guān)方須符合相應(yīng)的程序要求。

修訂版本

第一，資產(chǎn)定價可以將資產(chǎn)評估結(jié)果作為定價依據(jù)，也可不以資產(chǎn)評估結(jié)果作為定價依據(jù)。

第二，不以資產(chǎn)評估結(jié)果作為定價依據(jù)的，應(yīng)當詳細分析說明相關(guān)資產(chǎn)的估值方法、參數(shù)及其他影響估值結(jié)果的指標、特別因素等。

第三，上市公司董事會應(yīng)當對估值機構(gòu)（包括評估機構(gòu)和其他估值機構(gòu)）的獨立性、估值假設(shè)前提的合理性、估值方法與估值目的的相關(guān)性以及交易定價的公允性發(fā)表明確意見。上市公司獨立董事應(yīng)當對估值機構(gòu)的獨立性、估值假設(shè)前提的合理性和交易定價的公允性發(fā)表獨立意見。

第四，針對定價顯失公允導致上市公司、投資者利益受到損害的行為，增設(shè)監(jiān)管措施和處罰條款。

在修訂后的版本中，第三條規(guī)定中提到了估值機構(gòu)。本次征求意見稿尊重市場，對估值機構(gòu)重新定義：“估值機構(gòu)”可以是評估機構(gòu)，也可以是獨立財務(wù)顧問、會計師事務(wù)所，提供估值服務(wù)不要求必須具有評估資質(zhì)。其中，“評估機構(gòu)”具有由財政部門或其他主管機構(gòu)授予的評估行業(yè)資質(zhì)。

而在《關(guān)于修改<上市公司收購管理辦法>的決定（征求意見稿）》中，對于要約收購做出了明確的規(guī)定，規(guī)定分為兩個部分：一是關(guān)于履約保證金的調(diào)整；二是對濫發(fā)要約做出進一步的監(jiān)管規(guī)定。

在要約收購中，現(xiàn)行辦法要求收購人應(yīng)在公告后同時支付履約保證金，但是由于反壟斷調(diào)查、外資準入批準等事項，從收購人發(fā)出要約收購提示性公告到真正發(fā)出要約往往需要較長時間。在此期間，收購人無法動用已存入的履約保證金，承擔了額外利息損失，增大了收購成本。

所以調(diào)整如下

調(diào)整前：收購人應(yīng)當在做出要約收購提示性公告的同時支付履約保證金。

調(diào)整后：增加銀行出具保函、財務(wù)顧問出具承擔連帶保證責任的書面承諾兩種保證形式。

對于濫發(fā)要約的情況，《收購辦法（征求意見稿）》規(guī)定了兩種監(jiān)管措施：

措施一 收購人未依法履行相關(guān)義務(wù)或者相應(yīng)程序擅自實施要約收購的，采取責令改正、監(jiān)管談話、出具警示函、責令暫?；蛘咄Ｖ故召彽缺O(jiān)管措施；在改正前，收購人不得對其持有或者支配的股份行使表決權(quán)。涉嫌虛假披露、操縱市場的，中國證監(jiān)會對收購人進行立案稽查，依法追究其法律責任。

措施二 加強對中介機構(gòu)監(jiān)管。加大財務(wù)顧問對收購人具備履約能力的資金核查責任及違規(guī)處罰力度，明確收購人不支付收購款，且財務(wù)顧問不能提供充分證據(jù)證明已履行勤勉盡責義務(wù)的，證監(jiān)會一年內(nèi)不接受該財務(wù)顧問機構(gòu)報送的并購重組項目。

本次對上市公司重組、收購辦法的修訂體現(xiàn)了市場化運作的理念，重點強調(diào)了“放松管制、加強監(jiān)管”的理念。希望此次修訂能夠使得如火如荼的并購市場更加高效合理。endprint