中國(guó)金融改革：獨(dú)行踽踽，豈無(wú)他人

2005年之后，中國(guó)各個(gè)層面的改革節(jié)奏均有所放慢，唯獨(dú)金融改革的步伐仍然較快。金融改革的難點(diǎn)在于，以自下而上的地方試點(diǎn)方式推進(jìn)，效果甚微，失敗概率大；以自上而下的頂層設(shè)計(jì)方式推進(jìn)，由于缺乏其他改革的配套，孤舟獨(dú)行，困難重重。因此，推進(jìn)金融、國(guó)企、價(jià)格、行政等方方面面的改革，并為防范危機(jī)的發(fā)生而推出針對(duì)性的改革舉措，才是當(dāng)務(wù)之急。

溫州金融改革起步于2012年3月，迄今已經(jīng)兩年多了，其初衷主要是規(guī)范和發(fā)展民間金融，緩解企業(yè)融資難、融資貴問(wèn)題，防范資金鏈斷裂和金融風(fēng)險(xiǎn)的集中爆發(fā)。然而，時(shí)至今日，溫州的金融鏈依然緊繃，且國(guó)內(nèi)出現(xiàn)金融風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)的地方有蔓延趨勢(shì)。而追溯歷史，會(huì)發(fā)現(xiàn)，相比其他改革，金融改革從20世紀(jì)90年代初開(kāi)始就一直在推進(jìn)，從未中斷過(guò)。盡管它領(lǐng)先于其他改革，但效果卻總是低于預(yù)期目標(biāo)，可謂起個(gè)大早、趕個(gè)晚集。原因究竟何在呢？

如何看待金融改革領(lǐng)先于其他改革

中國(guó)金融改革起步于20世紀(jì)90年代初，舉措包括證券交易所的成立、人民幣匯率并軌等，并且很早就提出增加直接融資比重、利率市場(chǎng)化和人民幣自由兌換等目標(biāo)，這比起經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中的財(cái)稅改革、國(guó)企改革、收入分配改革及資源品價(jià)格改革等的目標(biāo)來(lái)，都更加領(lǐng)先，且更加國(guó)際化。尤其是次貸危機(jī)之后，中國(guó)金融改革的目標(biāo)更加具體，力度也更大，而其他經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的改革則顯得雷聲大雨點(diǎn)小。

金融改革之所以力度大且領(lǐng)先于其他改革，第一個(gè)原因在于金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，金融關(guān)聯(lián)到任何一個(gè)經(jīng)濟(jì)部門，金融改革也會(huì)促進(jìn)這些部門加快改革步伐。如利率市場(chǎng)化改革將縮小不同部門之間的融資成本，以利于淘汰落后產(chǎn)能、促進(jìn)國(guó)有企業(yè)改革重組。又如，提高直接融資比重也是金融改革的一項(xiàng)長(zhǎng)期目標(biāo)，它可以推進(jìn)企業(yè)的股份制改革，改善公司治理結(jié)構(gòu)。第二個(gè)原因是金融改革對(duì)改革的關(guān)聯(lián)各方利益格局影響相對(duì)間接，故阻力較小。如物價(jià)改革、國(guó)企改革、財(cái)稅改革以及行政體制改革等，都會(huì)直接影響到既得利益者的利益，故改革方案經(jīng)常會(huì)難產(chǎn)。第三個(gè)原因是金融改革受體制性因素相對(duì)較少，更具有國(guó)際可比性，故改革目標(biāo)相對(duì)清晰，也便于形成共識(shí)。

因此，我們發(fā)現(xiàn)，自2005年之后，中國(guó)各個(gè)層面的改革節(jié)奏有所放慢，體現(xiàn)了穩(wěn)中求進(jìn)的特色，唯獨(dú)金融改革的步伐還是較快，從2005年提出的匯率制度改革，到2009年再推利率市場(chǎng)化改革，金融領(lǐng)域中兩大最核心的價(jià)格改革都取得了明顯進(jìn)展。但環(huán)顧其他領(lǐng)域的改革，卻總是只聞樓梯響，不見(jiàn)人下來(lái)。曾經(jīng)多次提及的收入分配體制改革、個(gè)稅改革、房產(chǎn)稅改革等有利于縮小貧富差距、改善當(dāng)今社會(huì)突出矛盾的改革卻舉步維艱。盡管金融改革可以促進(jìn)其他領(lǐng)域的改革，但從過(guò)去20多年的案例看，要促成其他方面的改革還是有一定難度，更不要說(shuō)能替代其他領(lǐng)域的改革了。

自上而下or自下而上上下兩難

金融改革一般可以理解為兩個(gè)層面的改革，一個(gè)是體制層面的改革，如國(guó)有體制、民營(yíng)體制、監(jiān)管體制、開(kāi)放體制和進(jìn)入壁壘等；另一個(gè)層面的改革是金融產(chǎn)品的價(jià)格形成機(jī)制，包括利率、匯率及有價(jià)證券、期貨等。無(wú)論是哪個(gè)層面的改革，都需要頂層設(shè)計(jì)，因?yàn)榻鹑诟母锿菭恳话l(fā)而動(dòng)全身。至于改革的路徑，應(yīng)該是自上而下，但作為中國(guó)特色，不少改革往往會(huì)采取先試點(diǎn)后推廣的自下而上的模式。

盡管從20世紀(jì)90年代初開(kāi)始的金融改革已經(jīng)取得了巨大進(jìn)展，但迄今為止，不少重大的改革還是進(jìn)展遲緩，有的在時(shí)間上大大超過(guò)了當(dāng)初的規(guī)劃，如匯率改革與資本賬戶開(kāi)放等；有的在改革效果上還是不盡如人意，如在股票發(fā)行體制改革方面、項(xiàng)目審批和一行三會(huì)的監(jiān)管尺度方面，等等。即便是自下而上的改革試點(diǎn)，如溫州金融改革、上海自貿(mào)區(qū)等，在政策的執(zhí)行層面上，似乎也不通暢?；蚴且?yàn)闇刂莸钠髽I(yè)錢荒問(wèn)題不是單純的融資難問(wèn)題，它還與產(chǎn)業(yè)政策、財(cái)稅政策相關(guān)，與當(dāng)今的行政體制和公司治理水平相關(guān)；或是因?yàn)榘l(fā)展支農(nóng)支小的村鎮(zhèn)銀行、資金互助社、貸款公司仍舊不能讓這些創(chuàng)新金融機(jī)構(gòu)有利率和吸儲(chǔ)的優(yōu)勢(shì)，不能提升其貸款質(zhì)量，這就意味著，要解決溫州的企業(yè)危機(jī)和金融難題，必須得靠其他改革與金融改革相互配合來(lái)推進(jìn)。

在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中，貨幣、資本、人力等要素都是自由流動(dòng)的，尤其是金融資本，其流動(dòng)都是分分秒秒的事情。因此，金融改革以地方試點(diǎn)的方式來(lái)推進(jìn)，事實(shí)上很難做成。若試點(diǎn)地區(qū)監(jiān)管放松，則大量熱錢會(huì)涌入進(jìn)行監(jiān)管套利，導(dǎo)致金融混亂；如果監(jiān)管不放松，則沒(méi)有吸引力，改革意義也不大。更何況在目前的行政體制下，各個(gè)地方政府都會(huì)想方設(shè)法繞過(guò)監(jiān)管，采取多種優(yōu)惠政策來(lái)吸引資金，那么，改革試點(diǎn)地區(qū)的優(yōu)勢(shì)又在哪里呢？

由于金融業(yè)，尤其是銀行的長(zhǎng)期高度壟斷，導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)所創(chuàng)造的很大一塊利潤(rùn)被金融企業(yè)蠶食了。如2013年金融業(yè)中包括銀行、證券、保險(xiǎn)三大子行業(yè)在內(nèi)的43家金融業(yè)上市公司，實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)為1.25萬(wàn)億元，占所有上市公司凈利總額逾五成。因此，只是改下面而不改上面，金融改革的地方試點(diǎn)就沒(méi)有多大意義。但就算是推行自上而下的金融改革，僅僅局限于金融領(lǐng)域的改革又能走多遠(yuǎn)呢？

比如，2005年出臺(tái)了非公經(jīng)濟(jì)36條，2010年又出臺(tái)了鼓勵(lì)民間投資新36條，將近10年過(guò)去，競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)中的國(guó)有經(jīng)濟(jì)有多少退出呢？據(jù)統(tǒng)計(jì)，服務(wù)領(lǐng)域中國(guó)企的產(chǎn)業(yè)占比約為2/3，如果金融之外的運(yùn)輸、電信、水利等國(guó)企依然維持壟斷局面，則服務(wù)業(yè)的大部分信貸依然被國(guó)企所占有，即便銀行業(yè)壟斷被打破也依然如此。沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的退出，所有的準(zhǔn)入其實(shí)都是空談。

綜上所述，金融改革的難點(diǎn)在于，以自下而上地方試點(diǎn)的方式推進(jìn)，效果甚微，失敗概率大；以自上而下的頂層設(shè)計(jì)方式推進(jìn)，由于缺乏其他改革的配套，孤舟獨(dú)行，困難重重。因此，改革必須按照中共十八屆三中全會(huì)所提出的要求，即全面而深化推進(jìn)改革，其目標(biāo)是推進(jìn)國(guó)家治理體系和治理能力現(xiàn)代化，不能僅僅依賴于金融改革。

改革應(yīng)側(cè)重于經(jīng)濟(jì)金融的當(dāng)務(wù)之急

利率和匯率的市場(chǎng)化改革是金融改革的重要內(nèi)容，如果中國(guó)這兩大價(jià)格改革都能成功，則中國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題將獲得很大改善，但就怕改革尚未完成，危機(jī)卻已經(jīng)降臨。當(dāng)今中國(guó)經(jīng)濟(jì)的最大風(fēng)險(xiǎn)，是全社會(huì)債務(wù)的膨脹和企業(yè)盈利水平的普遍下降，這會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)無(wú)法良性循環(huán)。盡管大家一度擔(dān)憂的地方政府債務(wù)膨脹問(wèn)題，并不會(huì)成為引發(fā)金融危機(jī)的導(dǎo)火索，理由是地方政府充其量是一個(gè)“分公司”，只要“總公司”的合并資產(chǎn)負(fù)債表依然健康，則償債能力應(yīng)該不容懷疑。而從目前來(lái)看，中國(guó)政府的資產(chǎn)規(guī)模包括土地、礦產(chǎn)、森林、水資源及眾多國(guó)有企業(yè)等，應(yīng)該是全球最富有的政府，故地方政府盡管債務(wù)增長(zhǎng)極快，但中央及地方政府的債務(wù)總余額相對(duì)于總資產(chǎn)而言，規(guī)模還在可控范圍內(nèi)。endprint

但是，在現(xiàn)有體制下，非市場(chǎng)化的融資需求占比較大，如地方政府存在強(qiáng)烈的投資沖動(dòng)，并通過(guò)各種形式來(lái)舉債，且由于地方政府幾乎不能自主發(fā)行政府債券，加上對(duì)利率不敏感，導(dǎo)致融資成本較高，此外，傳統(tǒng)的周期性行業(yè)中，國(guó)有企業(yè)占比也較大，如鋼鐵、煤炭、有色等行業(yè)的不少企業(yè)已經(jīng)成為僵死企業(yè)，需要不斷給予融資才能維持生存。由于全社會(huì)的資源是有限的，當(dāng)國(guó)有企業(yè)和地方政府成為全社會(huì)的融資主體時(shí)，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的融資規(guī)模就被擠占，而且，剛性兌付和隱性擔(dān)保的潛規(guī)則，不僅導(dǎo)致全社會(huì)資本被錯(cuò)配，資金短缺還抬高了整個(gè)社會(huì)的融資成本。因此，利率市場(chǎng)化初期固然會(huì)導(dǎo)致利率上行，但就目前看，利率上行的主要還是由于社會(huì)債務(wù)水平的上升所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)提高，而2008年之后國(guó)有企業(yè)和地方政府的債務(wù)膨脹是利率上行的主因。中國(guó)企業(yè)部門的債務(wù)占GDP比重已經(jīng)超過(guò)120%，遠(yuǎn)超美國(guó)，這很容易觸發(fā)金融危機(jī)。

國(guó)有企業(yè)和地方政府的高負(fù)債，導(dǎo)致每年的利息支出非常驚人，估計(jì)地方政府這幾年的每年利息支出就超過(guò)1萬(wàn)億元，而全社會(huì)的利息支出將超過(guò)5萬(wàn)億元。由于很大一部分非市場(chǎng)化的舉債投資并不會(huì)帶來(lái)相應(yīng)的現(xiàn)金流，這就意味著大部分債務(wù)人需要通過(guò)借新還舊來(lái)保證其資金鏈的不斷裂。因此，今后社會(huì)融資需要依然非常大。這些年來(lái)，GDP增速已經(jīng)明顯下降，但M2增速卻依然維持在較高水平，這說(shuō)明整個(gè)社會(huì)的金融風(fēng)險(xiǎn)在加大。故當(dāng)務(wù)之急是，既要降低全社會(huì)的融資成本，又要降低全社會(huì)的債務(wù)增速，這才不至于讓債務(wù)問(wèn)題繼續(xù)惡化。而要實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，就必須適度打破剛性兌付和隱性擔(dān)保，這才是金融改革的當(dāng)務(wù)之急。因?yàn)閺氐状蚱撇粌H不現(xiàn)實(shí)，而且會(huì)直接導(dǎo)致債務(wù)危機(jī)。

打破剛性兌付和隱性擔(dān)保，就意味著打破潛規(guī)則，讓隱性風(fēng)險(xiǎn)顯性化，銀行名義壞賬率水平顯著上升。但同時(shí)，由于打破剛性兌付，則風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)會(huì)上升，對(duì)社會(huì)的資金需求會(huì)下降，最終會(huì)讓社會(huì)的平均利率水平回落，這對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展是有利的。比如，推進(jìn)國(guó)有企業(yè)破產(chǎn)重組，不再讓僵死企業(yè)蠶食有限的社會(huì)資本，這會(huì)有利于淘汰落后企業(yè)和落后產(chǎn)能，降低企業(yè)部門的總債務(wù)水平和增速。若允許地方政府公開(kāi)發(fā)債，用低成本的市政債來(lái)替代高成本的城投債或各種地方政府隱性擔(dān)保的信托產(chǎn)品，則不僅可以使地方政府的融資成本可以降低，而且有利于公眾對(duì)地方財(cái)政支出及債務(wù)情況的監(jiān)督，提高財(cái)政透明度和財(cái)政資金使用效率。

而要打破剛性兌付和隱性擔(dān)保，則不是僅憑借金融改革就能夠?qū)崿F(xiàn)的，必須依靠行政體制改革和國(guó)企改革等來(lái)推進(jìn)。如果國(guó)企中的僵死企業(yè)依然被給予大量的銀行融資，如果地方政府依然可以在財(cái)政支出透明度不高的情況下繼續(xù)滾雪球似的舉債，如果銀行依然不把大量注定還不了的逾期貸款劃歸壞賬，如果借新還舊的剛性兌付不破，如果對(duì)高企的房?jī)r(jià)一旦大幅下跌沒(méi)有一個(gè)有力的應(yīng)對(duì)辦法，則全社會(huì)就依然處在心知肚明的龐氏騙局中，讓市場(chǎng)在資源配置中起決定作用的愿望就難以實(shí)現(xiàn)。中國(guó)股市何嘗不是經(jīng)濟(jì)質(zhì)量的晴雨表，但卻很少成為GDP增長(zhǎng)的晴雨表，這是決策者必須清醒認(rèn)識(shí)的。

美國(guó)在經(jīng)歷次貸危機(jī)之后，讓該破產(chǎn)的企業(yè)破產(chǎn)，該淘汰的淘汰，該重組的重組，輕裝上陣，股指又屢創(chuàng)新高；而中國(guó)是2009年之后讓全球逐步擺脫次貸危機(jī)的主要貢獻(xiàn)者，如今卻陷入了自身的經(jīng)濟(jì)困境，2009年下半年至今，股市已經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)5年的熊市。因此，如何才能履行中共十八屆三中全會(huì)提出的全面深化改革的任務(wù)，推進(jìn)金融、國(guó)企、價(jià)格、行政等方方面面的改革，為防范危機(jī)的發(fā)生而推出針對(duì)性的改革舉措，這才是當(dāng)務(wù)之急。

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