迎接牛市：買入券商股

如果說在一個月以前，談論牛市還是一種奢望的話，經過7月份的大漲，我們有更多的理由相信，久違的牛市正朝我們走來。而經過短期快速的拉升后，各個板塊走勢可能會出現(xiàn)分化。踏空的投資者也急于尋找能夠逢低布局的板塊。我們認為，最直接受益于牛市的板塊莫過于券商股。在A股走強的大背景下，券商股的投資機會已經出現(xiàn)。

牛市中券商股跑贏市場

2003年初，中信證券上市，A股市場中正式出現(xiàn)券商股。從歷史經驗來看，在持續(xù)較長時間段的牛市或中級反彈行情中，券商股往往會有比較不錯的收益。我們以中信證券為例進行分析。

2003年11月至2004年3月的中級反彈行情中，上證指數(shù)5個月上漲29%。同期，中信證券股價上漲45%，跑贏大盤。

2005年6月至2007年11月之間的超級大牛市中，上證指數(shù)累計上漲461%，中信證券股價漲幅高達2136%。在該輪超級大牛市中，券商股漲幅遠遠跑贏大盤。

2008年11月至2009年7月的的中級反彈行情中，上證指數(shù)上漲97%，中信證券上漲138%，跑贏大盤。

可見，在中等級別以上的上漲行情中，券商股跑贏市場是大概率事件。

從邏輯上分析，牛市中，市場環(huán)境與人氣比較亢奮，成交量普遍放大，對于券商來說，經紀業(yè)務收入增加，構成最直接的利好。與此同時，自營與資管業(yè)務也將面臨較佳的外部環(huán)境，收益提升是大概率事件。此外，在上漲行情中，亦將伴隨著IPO發(fā)行數(shù)量增加、定價提高，對券商的投行業(yè)務構成利好。

今年7月，上證指數(shù)上漲7.48%，中信證券14.83%，海通證券上漲9.73%，招商證券上漲9.40%，券商股悉數(shù)跑贏大盤。

創(chuàng)新提升券商股估值水平

券商股與銀行股、保險股共同構成市場中的金融板塊。但與銀行股、保險股相比，券商股的絕對估值水平顯然偏高。按照今年一季度的業(yè)績估算，券商股動態(tài)市盈率水平在15-70倍之間。其中，國元證券估值水平最低為15.4倍，太平洋估值水平最高，為70倍（表1）。相比之下，銀行股動態(tài)市盈率水平在3.8-6.1倍之間，保險股的動態(tài)市盈率水平在8.1-15.1倍之間。券商股的絕對估值遠遠高于銀行股和保險股。

我們認為，在整個金融業(yè)中，券商是近幾年創(chuàng)新力度最大的行業(yè)，券商股的高估值實際上包含了創(chuàng)新帶來的估值溢價。此外，A股上市券商流通市值均值約340億元，遠低于銀行股和保險股的流動市值均值，板塊彈性較大。

根據國民經濟發(fā)展的總體規(guī)劃和行業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略目標，預計到2020年，資本市場融資額占社會融資總額的比重達到25%；證券經營機構總資產在金融業(yè)中占比達到6%；證券經營機構管理客戶資產占城鄉(xiāng)居民總收入之比達到55%。目前，我們有市值世界第三的股票市場，世界第五的債券市場，資本市場服務實體經濟的實力正在不斷增強，證券公司在推動經濟發(fā)展、加快產業(yè)升級、落實國家創(chuàng)新戰(zhàn)略方面將發(fā)揮越來越重要的作用。

華融證券分析師趙莎莎指出，證券行業(yè)未來發(fā)展趨勢主要集中在三個方向。一是建立現(xiàn)代投資銀行，推動證券經營機構向現(xiàn)代投資銀行轉型。二是形成開放、多元、包容的行業(yè)格局，支持行業(yè)對內、對外開放，實現(xiàn)差異化競爭、包容性增長、多元化發(fā)展。三是建設系統(tǒng)重要性機構，支持有條件的證券經營機構通過發(fā)行上市、并購重組、率先試點跨境業(yè)務和綜合經營，不斷做大做強，發(fā)展成為系統(tǒng)重要性機構。

“從支持資本市場改革和國家產業(yè)轉型的角度看，3-5年內將是證券行業(yè)跨越式發(fā)展的轉型期，金融改革將為券商提供一個優(yōu)秀的發(fā)展平臺，新三板、場外市場、創(chuàng)新式衍生品、結構化產品等等，都將為券商提供非常好的發(fā)展機遇。而在市場環(huán)境整體轉好的基礎下，券商ROE 有望整體步入上升新周期。”趙莎莎表示，看好未來證券行業(yè)的發(fā)展。

長江證券分析師劉俊表示，券商股上漲的基本面基礎更加牢固。一方面，過去兩年間券商通過調整資產特別是自營資產配置，降低了業(yè)績波動風險，另一方面，杠桿化經營加速了業(yè)績拐點來臨，但估值仍處于歷史底部水平；牌照放開反而有利于證券公司科學估值體系的構建。“以高盛、摩根士丹利為代表的綜合型、高杠桿投行估值穩(wěn)定在10-20 倍，專業(yè)型投行中，以嘉信和盈透為代表的折扣經紀商在20-30倍，Lazard 和Greenhill 專注于并購重組業(yè)務，估值區(qū)間更高，在30-50倍間?！?/p>

龍頭券商優(yōu)勢大 中小券商彈性佳

品種方面，作為龍頭券商，市場份額和經營規(guī)模具備較大優(yōu)勢，在牛市盛宴中最為受益。但中小券商股價彈性較好，易成為游資炒作對象。

從安全邊際的角度考慮，業(yè)績基數(shù)較低、受益行業(yè)創(chuàng)新、估值較低的中信證券（600030）和海通證券（600837）值得關注，此外，基本面逐步走出低谷的光大證券（601788）的補漲機會同樣值得關注。

而區(qū)域性龍頭西南證券（600369）未來的發(fā)展依托西部大開發(fā)和絲綢之路經濟帶為西部地區(qū)帶來的發(fā)展機遇，有望為以西部地區(qū)為主要服務對象的西南證券提供良好的業(yè)務機會。另一家區(qū)域性龍頭國元證券（000728）在安徽省優(yōu)勢較大，有望在股權質押、新三板、區(qū)域性股權市場等創(chuàng)新領域得到良好的體現(xiàn)。

此外，即將被申萬并購的宏源證券（000562）經過連續(xù)漲停后，處于高位震蕩，不排除短期調整后仍有沖高可能，其中的交易性機會適合短線投資者嘗試。