牛市不會一蹴而就 周期股成長股都有機會

羅雪峰

公募基金投資總監(jiān)看后市：

牛市不會一蹴而就，各公募基金投資總監(jiān)建議投資者在參與周期股炒作時，仍要積極尋找其中的結(jié)構(gòu)性機會，積小勝為大勝

7月22日以來，A股市場在金融、地產(chǎn)為代表的大盤藍籌股的帶動下，掀起一波凌厲的攻勢。截至7月29日的短短6個交易日，上證指數(shù)累計上漲了6.17%。股市突然大漲的原因何在？是一波力度較大的反彈還是一輪牛市？后市哪板塊結(jié)構(gòu)性機會較大？帶著這些問題，《投資者報》記者采訪了工銀瑞信、鵬華、農(nóng)銀匯理、博時、交銀施羅德、南方等基金公司的投資總監(jiān)或研究部總經(jīng)理。

對于這一波行情所能達到的高度，接受采訪的眾基金公司投資總監(jiān)均表現(xiàn)出謹慎看多的態(tài)勢。他們認為，隨著多項經(jīng)濟數(shù)據(jù)的利好，以及滬港通的開啟，后市有望展開上攻行情，但牛市不會一蹴而就，建議投資者在參與周期股炒作時仍要積極尋找其中的結(jié)構(gòu)性機會，積小勝為大勝。

流動性寬松推動股市大漲，

目前反彈空間已然有限

《投資者報》：今年以來，工銀信息產(chǎn)業(yè)、工銀金融地產(chǎn)均位居股票型基金業(yè)績前10，其中工銀信息產(chǎn)業(yè)排名第2。而從過去三個月業(yè)績來看，工銀瑞信旗下股票型基金業(yè)績更是全面開花。取得了如此良好業(yè)績的工銀瑞信基金公司是如何定性此波上漲行情的？

江明波：近期股票市場出現(xiàn)了井噴式的上漲，目前從宏觀基本面來看有兩個可能的推動因素，一是從今年2月份以來持續(xù)改善的流動性數(shù)據(jù)，二是對未來經(jīng)濟企穩(wěn)復(fù)蘇的預(yù)期。我們認為流動性的寬松是本輪大漲的主要驅(qū)動因素。

今年2月份以來國內(nèi)流動性拐點出現(xiàn)后，疊加全球流動性共振，債券收益率最先做出反映，以10年期國債收益率為例，出現(xiàn)了約50bps的下降。

隨后，股票市場中受益于無風(fēng)險收益率下行的行業(yè)也相繼做出反映，包括以電力為代表的高分紅板塊，以及保險、房地產(chǎn)、汽車、家電等利率敏感型行業(yè)。在這中間疊加了部分因供給收縮而價格飛漲的小金屬板塊。

如果說強周期行業(yè)“量”的邏輯受制于總需求不振目前市場還不太認可，那么“價”的邏輯在流動性充裕的條件下自然而然就成為市場追捧的熱點。

與之形成鮮明對比的是，需求主導(dǎo)的行業(yè)如煤炭、水泥、鐵礦石、螺紋鋼的價格依然持續(xù)低迷，反映了目前經(jīng)濟復(fù)蘇的動力在地產(chǎn)投資下行的壓制下依然沒有得到恢復(fù)。因此從這個角度來講，今年以來講供給收縮故事的小金屬行情也是在流動性寬松的大背景下產(chǎn)生的。

近期為保證月末資金價格平穩(wěn)而短期暫停了部分正回購操作，同時疊加央行的再貸款為市場投放了大量的基礎(chǔ)貨幣，加上銀行、券商等權(quán)重行業(yè)的部分利好，成為推動近期股票市場大幅反彈的主要驅(qū)動力量。

《投資者報》：那對于此波行情，最高又能看到什么點位？

江明波：既然我們認為流動性是本輪上漲的主導(dǎo)力量，那么未來行業(yè)的演繹也將取決于流動性狀況的變化。

年初以來的貨幣超增帶動二季度的經(jīng)濟出現(xiàn)了小幅反彈，二季度的M2增速上升了2.6%，增幅遠高于去年同期的-1.7%，在歷史上僅次于2009年的4萬億時期，而上半年M2新增10.3萬億，遠超去年的8萬億，首次超過2009年同期的9.4萬億。

從M2構(gòu)成角度來看，二季度的貨幣超增主要源于金融部門連續(xù)兩個月貢獻的約1萬億貨幣。在實體經(jīng)濟需求乏力的背景下，央行成為本輪貨幣激增的主要決定者。

由于新增外匯占款日趨回落，央行大量使用了各種定向工具：二季度兩次定向降準釋放2000億基礎(chǔ)貨幣，而對國開行的1萬億PSL在上半年大約使用了3000億，其目前已包含在上半年的M2數(shù)據(jù)當中。

這也就意味著，如果央行依然保持穩(wěn)健的貨幣政策態(tài)度，以目前14.7%的M2增速，已經(jīng)明顯超過了年初制定的13%的目標，若央行下半年沒有力度更大的寬松政策出臺，6月份的M2數(shù)據(jù)或?qū)⒊蔀槿甑母唿c，同時如果疊加美國在10月份完全退出QE，下半年的流動性狀況邊際上將有所收緊。

同時，回顧一下近幾年市場比較明顯的幾次反彈。2008年底4萬億經(jīng)濟刺激時，A股的流通市值約為4.4萬億，股票市場從1600點漲到3400點，漲幅約1倍；2013年1月伴隨大量熱錢流入，單月新增外匯占款創(chuàng)歷史最高的6800億元，當時A股流通市值約為18萬億，僅推動市場上漲了約20%；2013年三季度在企業(yè)庫存回補同時，新增外匯占款再度大幅回升的推動下，當時A股流通市值約為19萬億，市場也只上漲了10%。

那么在目前這個位置上，如果只是寄希望于流動性寬松導(dǎo)致風(fēng)險溢價的回落來帶動市場的上漲，目前20萬億的流通市值在1萬億的刺激政策下，市場的反彈高度大概率上難以超出前幾次，5%至6%可能也就接近上限了。因此我們認為，目前反彈的空間已經(jīng)比較有限了。

《投資者報》：如果目前反彈空間有限的話，那么投資者應(yīng)如何應(yīng)對呢？相對而言，你們后市更看好哪些板塊？

江明波：雖然我們認為本輪反彈的空間已經(jīng)不大，但是我們也想借本次反彈提示一下投資者，一些因素正在向著積極的方向變化。

目前股票市場整體已處于底部區(qū)域，傳統(tǒng)行業(yè)的估值水平目前已經(jīng)非常低了，表示市場對于未來經(jīng)濟增長的預(yù)期已經(jīng)非常悲觀，雖然牛市不大可能馬上來到，但是隨著今年上半年流動性的大量釋放，其對經(jīng)濟的積極影響未來必將體現(xiàn)出來，實體經(jīng)濟的融資成本將隨著銀行間資金價格的回落以及央行的定向?qū)捤烧咧饾u得到改善，企業(yè)的盈利水平也將逐漸回升，這將有利于以傳統(tǒng)行業(yè)為主的A股主板市場的估值修復(fù)。

在不遠的未來A股市場將真正迎來一波趨勢性的投資機會。在此大背景下，我們認為未來的投資機會主要來自以下幾個方面：

從周期輪動的角度來講，我們相對看好受益于流動性寬松的早周期板塊，包括大金融板塊以及汽車、家電等可選消費品行業(yè)。

從風(fēng)格的角度來講，目前估值已處于歷史低位、相對H股存在折價且具有稀缺性的低估值藍籌股，隨著今年下半年滬港通的正式開放，其吸引力也將逐漸顯現(xiàn)出來；而對于前期調(diào)整已經(jīng)比較充分的低估值成長股來說，在經(jīng)濟尚未明顯回升且流動性較為寬松的背景下，其穩(wěn)定的盈利增速也將提升其投資價值。

從主題的角度來講，主要看好以下幾個方面的投資機會：

穩(wěn)增長。為保住短期經(jīng)濟增長目標，可能加大刺激力度或政府投資的行業(yè)或領(lǐng)域，如油氣、清潔能源、鐵路等。

促轉(zhuǎn)型。包括符合國家經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型方向、在政策上受到大力支持的行業(yè)，如互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)行業(yè)、環(huán)保、軍工、醫(yī)療等。

防風(fēng)險。長期債務(wù)問題是防范出現(xiàn)系統(tǒng)性金融風(fēng)險的關(guān)鍵因素，其根本的解決途徑需要各債務(wù)主體通過“沒有水分的增長”逐步產(chǎn)生利潤，改變借新還舊的債務(wù)模式，這需要通過對經(jīng)營方式、融資方式等方面進行改革以提高效率，主要包括如國企改革、金融創(chuàng)新、資本市場改革等領(lǐng)域。

估值水平接軌國際，

藍籌股值得投資

《投資者報》：從上周開始，大盤藍籌股氣勢如虹，一些大盤股如工商銀行等都開始異動，您對此如何判斷？請問此次大盤股異動，有分析說與滬港通10月13日面世有關(guān)，是這樣嗎？

程世杰：本輪大盤藍籌股上漲之前，在相當長的一段時間內(nèi)，A股市場估值分化十分明顯，以創(chuàng)業(yè)板為首的中小市值股票估值水平大大高于大盤藍籌股，新興產(chǎn)業(yè)受到市場追捧，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)遭到市場拋棄。

由此造成部分大盤藍籌股的市盈率降到了個位數(shù)水平，有的甚至達到5倍以下，很多大盤藍籌股票的分紅收益率超過5%，比銀行理財產(chǎn)品的收益率還要高，市凈率大多在2倍以下，有許多低于凈資產(chǎn)。

而這些大盤藍籌股所屬的公司大多為行業(yè)龍頭，競爭實力突出，公司治理結(jié)構(gòu)良好，經(jīng)營管理十分優(yōu)秀，其財務(wù)狀況十分穩(wěn)健，資產(chǎn)負債率不高，經(jīng)營現(xiàn)金流充沛，凈資產(chǎn)收益率很高，主營收入和凈利潤還有一定幅度的增長。

從國際市場看，這類公司的市盈率也基本都在15倍以上。公開資料顯示，目前美國市場估值水平在18倍左右，日本市場在16倍左右，顯然，中國A股市場估值水平已成為全球的洼地，吸引力十分明顯。

綜上，我們認為本輪大盤股的市場表現(xiàn)主要是由于其估值水平過低造成的，是價值回歸的必然結(jié)果。

當然，滬港通也是一個刺激因素，或者說是一個催化劑。但是從長期來看，資本市場還是有其固有規(guī)律的。相信隨著人民幣的國際化，中國A股市場估值水平與國際水平接軌是必然的趨勢。

《投資者報》：你對此次大盤股的行情持續(xù)的時間如何判斷，是否在滬港通正式開閘前都有波動的可能？一些傳統(tǒng)行業(yè)，如房地產(chǎn)、有色金屬、銀行等，在目前的價格上，有無投資價值？

程世杰：從長期看，我們認為大盤股的估值水平應(yīng)該逐步回升到國際可比公司水平，雖然它不會一蹴而就，中間必然經(jīng)歷波折，但只要估值水平低就會有吸引力，就像水往低處流一樣，資金也會選擇估值水平較低的資產(chǎn)。

綜上，在目前的價格上，我們認為藍籌股仍然具有明顯的投資價值。

大小盤風(fēng)格轉(zhuǎn)換不會持續(xù)太長，

中小市值仍將受追捧

《投資者報》：這一波行情風(fēng)格轉(zhuǎn)換的原因何在？在你看來，是否能持續(xù)？

付娟：最近1-2周大盤股表現(xiàn)好于小盤股的原因主要有以下三點：1.滬港通概念的刺激；2.短期針對地產(chǎn)的放松限購政策和住建部喊話等密集出臺；3.創(chuàng)業(yè)板中報預(yù)告出現(xiàn)回落，7-8月進入業(yè)績驗證期市場有一定擔(dān)憂。

未來我們認為市場熱點仍將集中在新興成長為主的創(chuàng)業(yè)板行業(yè)中。大小盤的風(fēng)格轉(zhuǎn)換持續(xù)的時間不會太長。今年經(jīng)濟僅存在托底而不存在趨勢性回暖，對于中游工業(yè)品以及銀行基本面的支撐是不足夠的；從市場供需而言，未來仍將以存量市場的投資模式為主，因此成長和創(chuàng)新為主的中小市值依舊會受到追捧。

《投資者報》：未來值得投資者關(guān)注的板塊有哪些，原因何在？

付娟：8～9月份看好創(chuàng)業(yè)板的進攻性?？春玫陌鍓K主要有醫(yī)藥、醫(yī)療服務(wù)、計算機、新能源汽車、油服、光伏、傳媒等。這些行業(yè)不僅是自上而下還是自下而上都會呈現(xiàn)較快的穩(wěn)健增長，而且代表了中國經(jīng)濟未來轉(zhuǎn)型的方向，在下半年會取得估值切換的收益。

《投資者報》：后市投資者應(yīng)如何把握股市盈利機會？

付娟：針對上游的有色、煤炭以及中游的銀行等前期領(lǐng)漲板塊，目前已經(jīng)建議不再追高。對于追求絕對收益的投資者，目前還是應(yīng)當將關(guān)注的重點放到創(chuàng)業(yè)板當中來，投資的方向應(yīng)沿著百億市值精選業(yè)績優(yōu)良的公司，小市值選擇政策持續(xù)刺激的行業(yè)這一投資思路。

周期參與持續(xù)性有待觀察，

結(jié)構(gòu)性方向仍不會改變

《投資者報》：此輪上漲行情如果要從宏觀面進行解讀的話，主要原因有哪些？

魏鳳春：從總體上看，宏觀層面數(shù)據(jù)改善的點在增多。此前統(tǒng)計局公布6月工業(yè)企業(yè)利潤總額，累計同比增速升至11.4%，當月同比增速更是大幅升至17.9%，為今年最高點，而主營業(yè)務(wù)收入增速提升幅度小于利潤，雖同為年內(nèi)高點，但8.6%的增速水平仍處于近幾年的低水平區(qū)域。產(chǎn)成品庫存增速繼續(xù)上升，但幅度已大幅減弱。反映企業(yè)間信用的應(yīng)收賬款增速則仍在低水平，并未跟隨收入及利潤增速上升的幅度。同時，從高頻數(shù)字來看，粗鋼產(chǎn)量7月上旬略降，30個城市7月下旬成交面積回升，發(fā)電量7月中旬小幅回升。

中觀層面，企業(yè)盈利預(yù)期整體處于穩(wěn)定狀態(tài)，尤其是主板和傳統(tǒng)行業(yè)公司；而對于創(chuàng)業(yè)板盈利預(yù)期近期波動較大，將提升新興行業(yè)近期波動性。

我們發(fā)現(xiàn)，6月工業(yè)企業(yè)經(jīng)營績效分行業(yè)數(shù)據(jù)中，盈利改善的行業(yè)可歸結(jié)為三方面：（1）成本改善型，收入平穩(wěn)，而利潤提升，主要集中于中上游原材料行業(yè)；（2）供給收縮型，表象是價格上漲，對應(yīng)競爭格局的改善，主要集中于金屬、化工等小品種；（3）政策驅(qū)動型：政府基建投資及重大項目投資帶來的盈利改善，主要集中于交運、電力設(shè)備及部分中小設(shè)備制造企業(yè)

但這三點的共同弱點在于尚未觀察到自主的、可持續(xù)的需求明顯回升，且潛在產(chǎn)能與高杠桿依舊是天花板，這點在鋼鐵快速提升的產(chǎn)能利用率已經(jīng)可以看到。因此，盈利改善的持續(xù)性還有待觀察，且去年下半年的基數(shù)效應(yīng)明顯高于上半年。

《投資者報》：對于周期股的崛起，你們持有什么觀點？后市市場的疑慮又將集中在哪里？

魏鳳春：滬港通無疑是近期市場關(guān)注的熱點。從估值看，滬股通與港股通差異不大，雙邊標的的估值均處于歷史低位。從標的分布看，滬股通主要在交通運輸、醫(yī)藥生物、房地產(chǎn)、化工、機械、公用事業(yè)、商貿(mào)等行業(yè)，港股通主要分布在地產(chǎn)、工業(yè)工程、公用事業(yè)、銀行、紡織服飾及個人護理、公用運輸、汽車和食物食品等行業(yè)。相比之下，港股通標的更有吸引力，比如“博彩業(yè)”、“科技資訊”以及“多元金融”等特色板塊，可能吸引陸資流入。

總體看，在標的估值相近，甚至A股藍籌略有折讓的情況下，滬港通對A股不會產(chǎn)生大的負面沖擊，更多表現(xiàn)為結(jié)構(gòu)性影響。建議投資者從兩個維度把握滬港通的投資機會，其一是兩地標的折溢價的縮窄，其二是稀缺或戰(zhàn)略性標的的價值重估。

另外一個熱點問題就是房地產(chǎn)，我們做了個初步統(tǒng)計篩選，上周共有12條與地產(chǎn)政策相關(guān)的主要獨立新聞，涉及十多個城市的限購政策及信貸政策，與此相關(guān)的市場博弈情緒異常高漲。但這塊的政策變動及其后果無法預(yù)判，只能緊密跟蹤數(shù)據(jù)。我們傾向于再觀察一段時間。

對于當前市場環(huán)境下的配置，我們認為，周期性行業(yè)的交易性價值仍將維持一段時間，這是經(jīng)濟與政策短周期向上的結(jié)果，但部分市場指標已經(jīng)指向金融地產(chǎn)有過熱傾向，博弈的成分大于基本面的支持。因此，周期的參與集中于中游原材料和設(shè)備制造行業(yè)，而非強彈性的行業(yè)與個股。同時，在中觀和微觀證據(jù)不能證偽的情況下，我們?nèi)詫⒂煤暧^數(shù)據(jù)的變化決定本次周期參與的持續(xù)性。目前看來，我們對持續(xù)性的預(yù)判并不十分樂觀。

我們始終認為，在參與周期的過程中，結(jié)構(gòu)性的變化方向仍然不會發(fā)生改變，新興行業(yè)仍是大勢所趨，這點市場的共識繼續(xù)在凝聚，與去年不同的是，在估值高位的情況下，技術(shù)與真?zhèn)蔚目简烇@著上升。但無論怎樣，在周期的波段下，我們都不能忘記始終保持一顆積極尋找“墜落天使”的心。

市場或仍將區(qū)間震蕩，

投資者需要集小勝

《投資者報》：周期股的上漲與創(chuàng)業(yè)板的萎靡不振，這種市場風(fēng)格切換的主要動力來自于哪里？會否持續(xù)？

項廷鋒：隨著二季度決策層將穩(wěn)增長放到更為靠前的位置，推出各項微刺激政策的多管齊下，經(jīng)濟企穩(wěn)跡象逐漸顯現(xiàn)，導(dǎo)致當前市場風(fēng)險偏好有所提高。

從經(jīng)濟走勢來看，短期各項經(jīng)濟數(shù)據(jù)企穩(wěn)，但中長期下行壓力仍然存在，中期的產(chǎn)能調(diào)整和長期的去杠桿周期依然疊加向下。未來我們需密切關(guān)注房地產(chǎn)行業(yè)的走勢及其對經(jīng)濟運行趨勢的影響。

分析當下的市場風(fēng)格切換，有經(jīng)濟企穩(wěn)的原因，但更多的或是存量博弈的考慮。受到經(jīng)濟整體弱勢的影響，上市公司盈利增長的動量在二季度明顯弱化，估值存在明顯收縮的壓力。二季度報顯示，機構(gòu)繼續(xù)在中小風(fēng)格上增加配置比重，達到歷史上比較極端的位置，從存量資金博弈的角度來說，這或許是風(fēng)格切換的一個持續(xù)動力。

《投資者報》：投資者在這種市況下如何操作更為有利？

項廷鋒：展望未來，市場或仍將呈現(xiàn)區(qū)間震蕩的格局。自年初以來股市呈反復(fù)的牛皮市場形態(tài)，多年的熊市令投資者已成驚弓之鳥。但是，在中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型未完成前，這樣的市場走勢或許是常態(tài)，按習(xí)主席的說法，是“新常態(tài)”。所以我們需要把握每一次做多的時間窗口，集小勝為大勝。

反彈高度有限，

但個股機會眾多

《投資者報》：從這波行情的表象來看，有色、煤炭等強周期股漲幅居前，金融、地產(chǎn)等漲幅也較大，而TMT和醫(yī)藥等成長股短期受到壓制，表現(xiàn)偏弱。你認為這主要是什么原因造成的？

楊德龍：此波上漲是多方合力所致。經(jīng)濟方面利好數(shù)據(jù)頻頻公布。7月匯豐PMI預(yù)覽值大幅反彈到52，創(chuàng)18個月以來的最高水平，并大幅超出市場預(yù)期。資金面也頗為積極。央行公開市場連續(xù)超十周凈投放；海外資金開始加速流入A股，RQFII的A股ETF獲大量認購，安碩A50溢價率也出現(xiàn)持續(xù)上升。有助于為A股提供增量資金。政策面上，國務(wù)院常務(wù)會議要求金融系統(tǒng)通過各種手段，務(wù)必有效降低社會融資成本，這將對國內(nèi)經(jīng)濟和房地產(chǎn)景氣形成一定支撐。

此外，目前滬港通試點推出前的各項準備工作正在穩(wěn)步推進。證監(jiān)會近日透露，滬港通各項技術(shù)準備工作正按照既定計劃有序進行。計劃分別于8月底、9月中旬進行兩次全網(wǎng)測試。全網(wǎng)測試后，滬港通技術(shù)系統(tǒng)準備工作將基本就緒。滬港通對提振A股藍籌股價值具有很大推動作用，特別是像金融、地產(chǎn)這樣的白馬股，在以機構(gòu)投資者為主的香港市場估值偏高；而小盤股則估值較低，香港中小板只有5-6倍市盈率，而A股的創(chuàng)業(yè)板達到幾十倍的市盈率。除了一些具有A-H股差價的公司之外，也可以關(guān)注一些香港市場稀缺的A股，比如白酒，滬港通的開通對以茅臺為代表的白酒股的價值會有提振；而反過來，對于存在于港股但A股沒有的種類，比如博彩類股票，也會出現(xiàn)一定機會。

隨著滬港通正式開通的臨近，市場投資者開始更多關(guān)注滬港兩地上市中滬市估值偏低的個股，以及港股稀缺的滬市里的中國特色股，具體包括房地產(chǎn)、建材、公用事業(yè)、中藥和白酒等板塊。展望后市，隨著滬港通的啟動，國內(nèi)投資者會更多地借鑒國際投資者的理念和方法，藍籌股有望重新獲得投資者青睞。反過來，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)整體估值過高，多數(shù)創(chuàng)業(yè)板個股中報業(yè)績不佳，成長性受到質(zhì)疑，難以支撐這么高的估值，可能將繼續(xù)向下修正。

《投資者報》：這輪上漲行情是反彈性質(zhì)還是反轉(zhuǎn)性質(zhì)？

楊德龍：展望后市，隨著經(jīng)濟企穩(wěn)及微刺激持續(xù)加碼，海外資金大概率繼續(xù)流入A股，將對大盤形成支撐，板塊上可以稍微介入受益于經(jīng)濟企穩(wěn)的藍籌板塊。從近期市場運行來看，大小盤風(fēng)格轉(zhuǎn)換正在悄然發(fā)生，中報業(yè)績優(yōu)異的藍籌板塊走勢強勁，帶動上證指數(shù)逐波反彈，而估值高企的創(chuàng)業(yè)板個股急轉(zhuǎn)直下，下降通道已然形成。上證指數(shù)本輪反彈主要是受經(jīng)濟數(shù)據(jù)企穩(wěn)回升和政策放松拐點出現(xiàn)的雙重推動，而這兩點短期內(nèi)很難證偽，因此上證指數(shù)有望踏著“小步慢跑”的節(jié)奏反彈到三季度末，反彈高度雖然有限，但個股機會眾多。