四大央行貨幣政策變化及其影響

戴道華

今年以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行、日本央行以及中國(guó)人民銀行的貨幣政策都出現(xiàn)了不同于去年的變化。四大央行貨幣政策的最新變化不僅影響官方和市場(chǎng)利率，還會(huì)對(duì)全球跨境資金流向和主要貨幣之間的匯率產(chǎn)生新的影響。

美聯(lián)儲(chǔ)

6月18日，連續(xù)兩天的議息會(huì)議后，美聯(lián)儲(chǔ)決定再削減100億美元的每月資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模。美聯(lián)儲(chǔ)之所以暫時(shí)維持零利率政策不變，相信與量化寬松的邊際效應(yīng)遞減、潛在副作用遞增有關(guān)。在史無(wú)前例的三輪量化寬松政策（簡(jiǎn)稱QE）執(zhí)行期間，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)首先是能夠維持復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，并沒(méi)有陷入二次衰退之中。其次，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)步伐時(shí)快時(shí)慢，沒(méi)能恢復(fù)到持續(xù)的約3.0%的趨勢(shì)性增長(zhǎng)水平，這就是說(shuō)QE有助美國(guó)經(jīng)濟(jì)擺脫危機(jī)、走出衰退，卻難以顯著提升其復(fù)蘇步伐。再次，美國(guó)的勞工市場(chǎng)能持續(xù)改善，失業(yè)率從高峰時(shí)的10%降至目前復(fù)蘇以來(lái)的新低6.3%，而且非農(nóng)業(yè)職位增長(zhǎng)數(shù)目完全收復(fù)危機(jī)期間的失地。最大限度就業(yè)作為貨幣政策兩大目標(biāo)之一，現(xiàn)狀確有改善，QE這一極端手段的必要性就相應(yīng)降低。

每一次議息，美聯(lián)儲(chǔ)都公布其關(guān)于美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和官方利率水平的預(yù)測(cè)。根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)，有關(guān)預(yù)測(cè)會(huì)在每一次議息會(huì)議上不斷進(jìn)行修訂，而且修訂的幅度有時(shí)還不小，與最后的實(shí)際情況不時(shí)有較大出入。但這些預(yù)測(cè)的可參考性在于如果美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行能夠?qū)崿F(xiàn)這些預(yù)測(cè)，那么公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)成員就會(huì)趨向采取相應(yīng)的貨幣政策決策。宏觀預(yù)測(cè)的偏差會(huì)影響加息的決定。至于美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模要收縮，被動(dòng)的方式是債券到期后不再投資，主動(dòng)的方式則是美聯(lián)儲(chǔ)主動(dòng)出售債券，但這兩步迄今不在美聯(lián)儲(chǔ)的考慮范圍之內(nèi)。

歐洲央行

相比之下，歐洲央行在今年6月5日議息時(shí)罕有地做出多項(xiàng)貨幣政策決策，針對(duì)超額儲(chǔ)備實(shí)行負(fù)利率是歐元區(qū)首次，在全球金融歷史上也極為罕見(jiàn)，而最后兩項(xiàng)措施更顯示歐洲央行有意步日本央行和美聯(lián)儲(chǔ)后塵走印鈔買債的量化寬松之路。

歐洲央行選擇在這時(shí)做出這樣的決定，尤其是準(zhǔn)備購(gòu)買資產(chǎn)支持證券（簡(jiǎn)稱ABS）資產(chǎn)的決定顯得十分突出，因?yàn)橐幌蚪o人予保守印象的歐洲央行，其貨幣政策目標(biāo)是單一的物價(jià)穩(wěn)定，以歐元區(qū)通脹指標(biāo)調(diào)和消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（簡(jiǎn)稱HICP）達(dá)2%為其目標(biāo)。在金融海嘯期間，歐元區(qū)HCIP曾經(jīng)連續(xù)5個(gè)月出現(xiàn)下跌，最大跌幅為2009年7月的0.6%，而且歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)陷入衰退當(dāng)中，但當(dāng)時(shí)歐洲央行在通縮還未出現(xiàn)時(shí)把主要再融資利率減至1%后，將其維持不變達(dá)兩年之久，而且也沒(méi)有購(gòu)買資產(chǎn)進(jìn)行量寬的打算和行動(dòng)。

但與此同時(shí)，從歐洲央行資產(chǎn)負(fù)債表收縮的情況來(lái)看，歐元區(qū)貨幣政策處于被動(dòng)式的收緊當(dāng)中，那么歐洲央行采取新的措施來(lái)加以抗衡也無(wú)可厚非。另外，由于歐債危機(jī)逐漸遠(yuǎn)離，歐豬國(guó)家國(guó)債收益率降至接近其歷史新低水平，購(gòu)買資產(chǎn)棄國(guó)債而選擇ABS似乎就更有針對(duì)性，尤其是對(duì)歐元區(qū)銀行信貸仍未能止跌回升的問(wèn)題而言。但QE大門一開(kāi)，歐洲央行以往保守的取態(tài)將無(wú)以為繼。

日本央行

日本央行的貨幣政策今年并沒(méi)有增加新的內(nèi)容，但其運(yùn)作的環(huán)境卻發(fā)生了很大變化，令日本央行在下半年檢討并調(diào)整其貨幣政策的空間和機(jī)會(huì)很大。日本央行目前的貨幣政策是2013年初的產(chǎn)物，通過(guò)每月購(gòu)買約750億美元等值的日本國(guó)債等資產(chǎn)，在兩年時(shí)間實(shí)現(xiàn)CPI達(dá)到2%、貨幣基礎(chǔ)翻一番的目標(biāo)。由于購(gòu)買資產(chǎn)是按部就班的，因此其日本政府債券（JGB）持有量、貨幣基礎(chǔ)等達(dá)標(biāo)不成問(wèn)題，倒是其經(jīng)濟(jì)發(fā)展和通脹出現(xiàn)了新的發(fā)展。

今年第一季度，日本經(jīng)濟(jì)按季取得6.7%的年增長(zhǎng)率，而在4月份，日本CPI和核心CPI分別取得3.4%和2.3%的按年增長(zhǎng)，日本央行的量寬似乎提前達(dá)標(biāo)。然而，這主要是日本在今年4月1日加銷售稅所帶來(lái)的影響，稅率從5%加至8%，而且還進(jìn)一步計(jì)劃在2015年10月將銷售稅率調(diào)升至10%，以緩解政府財(cái)赤。銷售稅率17年來(lái)首次調(diào)升引發(fā)的提前消費(fèi)令日本首季GDP取得不俗增長(zhǎng)，而CPI在3月份時(shí)還只是1.6%，但4月份就飆升至3.4%，日本央行自身的評(píng)估是加銷售稅會(huì)推高CPI約1.7%至2%。如此推算，日本央行的通脹目標(biāo)應(yīng)該還未達(dá)標(biāo)，因此下半年其量寬計(jì)劃應(yīng)該不變。

展望未來(lái)，由于加銷售稅的影響，日本GDP在首季異常增長(zhǎng)后或會(huì)在第二季度收縮，之后表現(xiàn)可能不如之前，加銷售稅會(huì)令日本CPI整體虛高達(dá)一年之久，但撇除其影響后日本央行的通脹目標(biāo)在年底前還是可以達(dá)標(biāo)的。從整體來(lái)看，由于日本央行是日本經(jīng)濟(jì)唯一的刺激來(lái)源，其貨幣政策仍然有進(jìn)一步加碼的空間。

中國(guó)人民銀行

美、歐、日三國(guó)央行都是先把官方利率降低至減無(wú)可減的水平，當(dāng)價(jià)格型工具被用盡以后，轉(zhuǎn)而采用數(shù)量型的量化寬松措施，除釋出流動(dòng)性以外，還間接壓低長(zhǎng)期市場(chǎng)利率。與之不同，中國(guó)人民銀行并沒(méi)有首先使用利率的價(jià)格型工具。人民銀行主要通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作來(lái)調(diào)節(jié)市場(chǎng)的流動(dòng)性，另外在今年4月和6月兩次動(dòng)用數(shù)量型的定向降準(zhǔn)。定向降準(zhǔn)依然符合人民銀行穩(wěn)健的貨幣政策和適時(shí)適度預(yù)調(diào)微調(diào)的政策基調(diào)。

存款準(zhǔn)備金率是人民銀行重要的數(shù)量型政策工具，以往的運(yùn)用往往較利率的價(jià)格型工具更為頻繁，但其運(yùn)用與中國(guó)的國(guó)際收支、資金流向及其對(duì)流動(dòng)性供求的影響相關(guān)。

此外，盡管利率絕對(duì)水平偏高，但今年以來(lái)金融機(jī)構(gòu)存、貸款利率總體平穩(wěn)，非金融企業(yè)及其他部門貸款加權(quán)平均利率、貨幣市場(chǎng)利率、債券收益率、信托產(chǎn)品收益率、民間融資利率等均有不同程度的下降。據(jù)此，盡管通脹壓力不大，但基準(zhǔn)存、貸款利率的調(diào)降在目前情況下其機(jī)會(huì)也偏低。

對(duì)匯率的影響

四大央行當(dāng)中唯一開(kāi)始減少貨幣寬松程度的是美聯(lián)儲(chǔ)，其他三大央行均維持或增加寬松程度，那么在其他條件不變的情況下，未來(lái)美元兌歐元、日元和人民幣應(yīng)該是呈升值趨勢(shì)的。不過(guò)，實(shí)際情況是過(guò)去半年，美元兌歐元在美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)削減QE規(guī)模期間只在較小的區(qū)間內(nèi)徘徊，美元兌歐元難以顯著升值。兩者的官方利率相差無(wú)幾，盡管美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率比歐元區(qū)為好，但后者正在改善，另外歐元區(qū)通脹偏低，其經(jīng)常賬戶盈余較美國(guó)赤字為優(yōu)勝，利好、利淡因素互為抵消。目前歐債危機(jī)逐漸遠(yuǎn)去，外流資金重返歐元區(qū)，也給歐元匯率較大支持。那么未來(lái)歐洲央行購(gòu)買ABS進(jìn)行量寬，才是歐元兌美元轉(zhuǎn)弱的一個(gè)可能觸發(fā)點(diǎn)。當(dāng)然，這要視其QE的進(jìn)取程度。如果只是以較美聯(lián)儲(chǔ)小得多的規(guī)模購(gòu)買ABS，完全不碰國(guó)債，就未必能緩解市場(chǎng)對(duì)歐元的需求。

相比之下，日本央行在美聯(lián)儲(chǔ)削減并最終結(jié)束QE的情況下至少到今年底，期間還將維持每月購(gòu)買約750億美元等值資產(chǎn)的量寬，那么日元兌美元匯率經(jīng)過(guò)2012年至2013年這一輪快速貶值后橫行至今的格局或會(huì)被打破，日元還有一定的貶值空間。

展望下半年，從基本因素來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)維持與美國(guó)一定的增長(zhǎng)差，中國(guó)通脹水平高于美國(guó)，中國(guó)經(jīng)常賬戶仍然呈盈余，中美息差依舊等都不會(huì)有太大變化。而且中國(guó)經(jīng)濟(jì)在5月份開(kāi)始出現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象，出口也在5月份開(kāi)始回升，從外匯占款情況來(lái)看，資金流入中國(guó)的格局未變，那么一個(gè)重要變量就是人民幣中間價(jià)的定盤(pán)，如果它能持續(xù)扭轉(zhuǎn)弱勢(shì)，那么市場(chǎng)是會(huì)跟進(jìn)并且反超的，下半年人民幣兌美元應(yīng)該會(huì)反彈，至于能否全部收復(fù)上半年貶值的全部失地則仍是未知之?dāng)?shù)。如果不能，那就是自匯率改革和波幅擴(kuò)大以來(lái)人民幣兌美元的貶值，打破了以往單邊升值的格局。

人民幣屬于新興市場(chǎng)主要貨幣之一，今年以來(lái)人民幣對(duì)美元貶值的表現(xiàn)在主要新興市場(chǎng)貨幣當(dāng)中屬于較差的一只。自美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始削減QE以來(lái)，曾引發(fā)資金流出新興市場(chǎng)、個(gè)別新興市場(chǎng)爆發(fā)貨幣和經(jīng)濟(jì)危機(jī)的憂慮，這一情況在2013年下半年確實(shí)出現(xiàn)過(guò)。但到了今年，情況卻有所好轉(zhuǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)削減QE，但新興市場(chǎng)整體資金外流的情況得到遏止，一度被市場(chǎng)視為高危的亞洲雙“I”印度和印度尼西亞貨幣兌美元在人民幣兌美元貶值的同時(shí)反而升值，其經(jīng)濟(jì)基本因素較差的一面如雙赤亦得到一定的改善，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)定下來(lái)，外匯儲(chǔ)備重新增加。應(yīng)該說(shuō)新興市場(chǎng)整體走資的風(fēng)險(xiǎn)下降。那么人民幣兌美元如果繼續(xù)貶值下去，反而與其他新興市場(chǎng)整體為佳的經(jīng)濟(jì)基本因素不相符。（作者單位：中銀香港）endprint