“新特里芬難題”解讀

王芳

20世紀(jì)50年代，國際市場上幾度出現(xiàn)國際清償力不足的“美元荒”現(xiàn)象，直到1958年以后才暫時緩解。耶魯大學(xué)政治學(xué)教授特里芬敏銳地觀察到，為解決國際清償危機，美國付出了對西歐國家的經(jīng)常賬戶惡化和黃金儲備大量減少的代價。他進一步指出，在布雷頓森林體系下，作為國際儲備貨幣發(fā)行國的美國在政策選擇上不可避免地要面對經(jīng)常賬戶差額問題上進退維谷和國內(nèi)貨幣政策取向上左右為難的“雙重困境”的挑戰(zhàn)。而美元作為國際儲備貨幣必須實現(xiàn)向非居民的流出機制，形式上就會呈現(xiàn)美國經(jīng)常賬戶惡化（或短期資本流出）與保持美元價值穩(wěn)定之間的矛盾，也就是通常人們所理解的“特里芬難題”。

從特里芬時代到現(xiàn)在的半個多世紀(jì)時間里，國際經(jīng)濟金融形勢發(fā)生了若干重大改變——黃金非貨幣化、國際資本流動超越貿(mào)易發(fā)揮更大影響力、國際經(jīng)濟格局和貨幣格局相應(yīng)調(diào)整——特里芬難題在牙買加體系下是否仍然無解，需要做進一步探討。

“新特里芬難題”增大牙買加體系下

國際間經(jīng)濟政策摩擦

根據(jù)特里芬的研究邏輯，當(dāng)美國失去主要債權(quán)國地位后，美元資產(chǎn)的安全性可能下降，非居民持有美元儲備也顯得缺乏根據(jù)。特里芬難題似乎再次出現(xiàn)。

但是在布雷頓森林體系解體后，美元已經(jīng)擺脫黃金約束，特里芬難題的產(chǎn)生根源似乎不復(fù)存在。由于國際資本流動的規(guī)模及其影響力遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越國際貿(mào)易，貿(mào)易收支差額（或經(jīng)常賬戶差額）并不能完全左右美元對外價值。由于惰性或是其他原因，美元的國際使用程度只是相對下降，至今還沒有任何一種貨幣具備完全取代美元地位的實力或是潛力。

半個世紀(jì)前，由于受到黃金的約束，美國經(jīng)常賬戶逆差不可持續(xù)，所以特里芬難題在布雷頓森林體系下必然是無解的?？墒窃谘蕾I加體系下，不僅沒有了黃金約束，國際資本流動以及美國國內(nèi)經(jīng)濟政策的溢出效應(yīng)似乎都已改變了巨額經(jīng)常賬戶逆差不可持續(xù)的屬性。這意味著“特里芬難題”在牙買加體系下具有新的內(nèi)涵與外延。

首先，貿(mào)易逆差徹底顛覆了美國的債權(quán)國身份，使非居民對美元的需求以及美元儲備的基本功能產(chǎn)生變異。當(dāng)非居民不再是因為要保持對美國的支付能力而積累美元資產(chǎn)，也不能從美國巨額貿(mào)易逆差獲得“安全感”時，新興主要債權(quán)國家就會深受“美元陷阱”的困擾。

其次，國際資本流動暫時掩蓋了貿(mào)易逆差的可持續(xù)性問題，但卻強化了美國國內(nèi)政策溢出造成的現(xiàn)行國際貨幣體系的“不公正性”。美國清償貿(mào)易逆差而對外支付的美元成為非居民積累的美元儲備資產(chǎn)，這些儲備不再主要用于支付對美債務(wù)而是回流到美國的金融市場。

在全球經(jīng)濟對美元過度依賴的情形下，不僅容易形成美元資產(chǎn)泡沫，甚至還會釀成全球性金融危機。2007年美國次貸危機迅速演變成為全球性金融海嘯，就是上述作用機制的現(xiàn)實版。而且在美國挽救自身經(jīng)濟時，還必然要由全球美元儲備持有者共同分擔(dān)其中的成本。更糟糕的是，在可替代儲備貨幣出現(xiàn)以前，這種利用關(guān)鍵國際貨幣地位侵害其他國家經(jīng)濟利益的“不公正性”有可能長期存在。

如果關(guān)鍵國際貨幣發(fā)行國的巨額經(jīng)常賬戶逆差并非不可持續(xù)，而只是增大了國際間經(jīng)濟政策摩擦，那么只要這種摩擦還在各國可接受范圍內(nèi)，現(xiàn)行國際貨幣體系就可以繼續(xù)存在。但如果有辦法能緩解摩擦，也就表明“新特里芬難題”可以有解。所以，在牙買加體系下，以“特里芬難題無解”來否定任何主權(quán)信用貨幣的國際化顯然是證據(jù)不足的。

上世紀(jì)70年代以來歐元（德國馬克）和日元的國際化實踐表明，國際經(jīng)濟多極化格局為多元國際貨幣留下了充足的發(fā)展空間。對于非居民私人和官方部門來說，各種國際貨幣的持有并不具有排他性，國際貨幣體系中也不存在“贏者通吃”的問題。而且從技術(shù)層面看，新興國際貨幣成為貿(mào)易、投資的計價貨幣，通過現(xiàn)有的或新建的全球支付清算系統(tǒng)來實現(xiàn)跨國結(jié)算，進而實現(xiàn)非居民官方外匯儲備頭寸的積累等，幾乎都不能構(gòu)成國際范圍內(nèi)貨幣替代的實質(zhì)性障礙。隨著技術(shù)條件的改善，傳統(tǒng)觀念上由于網(wǎng)絡(luò)外部效應(yīng)、使用惰性等造成的對主要國際貨幣的路徑依賴問題可能逐漸退化。這在某種程度上也許會加快國際貨幣格局的調(diào)整速度。

但歸根結(jié)底，只有根據(jù)國際經(jīng)濟新格局相應(yīng)調(diào)整國際貨幣格局，使得國際貿(mào)易、投資活動逐漸擺脫對美元的過度依賴，促使國際儲備資產(chǎn)回歸其保持對主要債權(quán)國支付能力的本來功能，“新特里芬難題”才能有望破解。簡單地講，通過少數(shù)有限數(shù)量的國際貨幣彼此競爭，相互制衡，既可以賦予儲備持有者選擇“安全”國際貨幣的權(quán)力，又可以通過“良幣驅(qū)逐劣幣”機制約束主要國際貨幣發(fā)行國的政策行為，從而改革現(xiàn)行國際貨幣體系的弊端。從這層意義看，人民幣國際化不僅有助于我們擺脫“美元陷阱”和經(jīng)濟利益受損害的不利處境，也是糾正當(dāng)前國際貨幣體系偏差的重要契機。

堅持走好“貿(mào)易順差-資本

流出”的人民幣國際化路徑

由上面的討論可以看出，當(dāng)前我國的貿(mào)易順差（或經(jīng)常賬戶順差）對于實現(xiàn)人民幣國際化目標(biāo)而言非常必要，應(yīng)當(dāng)視為培育非居民持有人民幣資產(chǎn)的意愿進而提高人民幣國際使用程度的重要機遇。其中如何提高貿(mào)易中人民幣計價的份額，鼓勵居民和非居民在雙邊或多邊貿(mào)易中以人民幣進行結(jié)算，是當(dāng)前及未來一段時間內(nèi)需要特別關(guān)注的問題。

在貨幣國際化初期，應(yīng)主要考慮通過貿(mào)易順差確立債權(quán)國身份，提高人民幣資產(chǎn)的“安全性”等級，同時通過對外貸款、經(jīng)濟援助等方式形成資本凈流出，實現(xiàn)人民幣向非居民的供給機制。當(dāng)前非居民的人民幣回流機制應(yīng)當(dāng)主要考慮人民幣計價的貿(mào)易回流，或者人民幣貿(mào)易信貸償還回流。在金融市場尚不完善、金融體系不夠成熟的情況下，不宜過多強調(diào)投資回流或投機回流。為提高非居民持有人民幣資產(chǎn)的意愿，離岸金融市場建設(shè)應(yīng)側(cè)重于提供人民幣流動性和外匯風(fēng)險管理工具。資本賬戶開放等配套金融改革也應(yīng)參考以上原則。（作者為中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院副教授、中國人民大學(xué)國際貨幣研究所研究員）endprint