附件三流動(dòng)性過(guò)剩的長(zhǎng)期與短期管理*

自中國(guó)1994年10月正式向社會(huì)公布貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以來(lái)，中國(guó)的貨幣供應(yīng)量一直保持著較快增長(zhǎng)速度。長(zhǎng)期的貨幣快速供給帶來(lái)了較大的貨幣規(guī)模，到2013年中期，中國(guó)貨幣供應(yīng)量的絕對(duì)規(guī)模超過(guò)100萬(wàn)億元，貨幣的相對(duì)規(guī)模(M2/GDP)也超過(guò)了1.8，遠(yuǎn)高于典型的發(fā)達(dá)國(guó)家與新興國(guó)家。貨幣的快速供給帶來(lái)一系列的問(wèn)題，包括房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫、產(chǎn)能過(guò)剩與潛在的通貨膨脹壓力，并使人們?cè)俅螌徱曍泿耪叩臄U(kuò)張程度。但是，綜合國(guó)內(nèi)外的貨幣與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)貨幣供給量的超速增長(zhǎng)是各國(guó)高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)階段的必然現(xiàn)象，正是中國(guó)保持較長(zhǎng)時(shí)期的高速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)才使得中國(guó)M2/GDP指標(biāo)達(dá)到較高水平。目前，中國(guó)貨幣適度寬松的上限尚未達(dá)到，管制利率、拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)等政策均需要貨幣適度寬松予以配合，并且在宏觀經(jīng)濟(jì)景氣程度較低時(shí)，貨幣適度寬松對(duì)經(jīng)濟(jì)泡沫的推動(dòng)作用也較弱。因此，中國(guó)的貨幣政策需要維持必要的擴(kuò)張幅度，并在之后隨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)階段的變化進(jìn)行逆向調(diào)整。

一、貨幣存量規(guī)?！斑m度性”及其論爭(zhēng)

2008年以來(lái)的政策擴(kuò)張帶來(lái)一些行業(yè)的泡沫和一段時(shí)期較高的通貨膨脹，使人們更加關(guān)注貨幣規(guī)模的適度性問(wèn)題。2012～2013年，中國(guó)的貨幣規(guī)模被認(rèn)為已經(jīng)達(dá)到較高水平，由此引發(fā)了對(duì)貨幣合理規(guī)模的激烈爭(zhēng)論。但是，貨幣規(guī)模的“適度性”并不存在統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，人們對(duì)貨幣是否適度的判斷也莫衷一是。我們認(rèn)為，貨幣規(guī)模適度性的問(wèn)題要放在較長(zhǎng)的時(shí)期進(jìn)行討論，每一經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)階段需要有與之相匹配的貨幣規(guī)模。

(一)2012～2013年間較大的貨幣規(guī)模。

長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)的貨幣供應(yīng)量呈較快增長(zhǎng)趨勢(shì)，貨幣規(guī)模越積越大。雖然貨幣規(guī)模有多個(gè)口徑，并且理論界對(duì)各口徑貨幣增速的適度性均有研究，但是研究通常集中在M1和M2兩個(gè)口徑上，并以M2口徑為主。2012年，中國(guó)的廣義貨幣M2供給平均為91.5萬(wàn)億元，M2/GDP平均為1.76;到2013年3月，M2進(jìn)一步突破100萬(wàn)億元大關(guān)，達(dá)到103.6萬(wàn)億元。中國(guó)的M2/GDP指標(biāo)既高于俄羅斯等新興經(jīng)濟(jì)體，也高于美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家，與之接近的主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體僅有日本，其在2012年達(dá)到1.72。但日本的經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了長(zhǎng)期停滯，并伴隨著較長(zhǎng)時(shí)期的量化寬松貨幣政策，雖然仍處于通貨緊縮階段，其貨幣規(guī)模也應(yīng)維持在高位。中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷長(zhǎng)期高速增長(zhǎng)，超過(guò)日本的貨幣相對(duì)規(guī)模，也是屬于高位。雖然M2/GDP也被作為衡量金融深化的重要指標(biāo)，但中國(guó)的金融深化程度顯然不會(huì)大幅高于歐美，因此，中國(guó)的貨幣規(guī)模被認(rèn)為達(dá)到較高水平。

這些貨幣中的大部分處于蟄伏狀態(tài)。如果剔除機(jī)關(guān)、團(tuán)體、部隊(duì)、企業(yè)和事業(yè)單位在銀行的定期存款、城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款、外幣存款和信托類存款，即按照M1口徑測(cè)算(見(jiàn)表1)，2012年的貨幣月平均增速為4.8%，2013年前三季度的貨幣增速雖有大幅度增長(zhǎng)，也只有10.8%，遠(yuǎn)低于M2的增速。較低的M1增速使得貨幣流動(dòng)效率降低，2012～2013年的平均M1/M2呈下降趨勢(shì)。

中國(guó)較大的貨幣規(guī)模引起人們的憂慮，雖然M2月度同比增速在2012～2013年的波動(dòng)區(qū)間僅為12% ～16%，與1996年至今12% ～30%的波動(dòng)區(qū)間相比仍處于非常低的水平，并且消費(fèi)價(jià)格指數(shù)在2013年的多數(shù)月份也處于3%以下，通貨膨脹維持在較低水平，但是貨幣存量本身也可能帶來(lái)一系列的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，如房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫、產(chǎn)能過(guò)剩與潛在的通貨膨脹壓力。較為普遍的觀點(diǎn)是，高貨幣存量對(duì)應(yīng)著高房地產(chǎn)泡沫，累積的貨幣投放使得經(jīng)濟(jì)中產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題更加嚴(yán)重，并且一旦貨幣存量從銀行釋放，將帶來(lái)惡性的通貨膨脹。

表1 2012～2013年中國(guó)不同口徑的貨幣增速及貨幣流動(dòng)效率

(二)貨幣適度性判斷。

較大的貨幣規(guī)模促使人們反思其適度性，即貨幣是否超發(fā)。就中國(guó)而言，這一反思由來(lái)已久，2012～2013年的貨幣超發(fā)論爭(zhēng)在一定程度上是舊問(wèn)題的延續(xù)。早在20世紀(jì)90年代，中國(guó)貨幣供給快速增長(zhǎng)與溫和通貨膨脹并存現(xiàn)象便被麥金農(nóng)稱為“流動(dòng)性消失之謎”，之后貨幣快速增長(zhǎng)問(wèn)題又以“流動(dòng)性過(guò)?！毙问匠霈F(xiàn)。①余永定:《理解流動(dòng)性過(guò)?！?，載于《國(guó)際經(jīng)濟(jì)評(píng)論》2003年第4期。但是，對(duì)于貨幣規(guī)模是否偏離了適度水平，人們所列舉的各個(gè)判斷標(biāo)準(zhǔn)卻未能得出一致的意見(jiàn)。

對(duì)貨幣適度性的分析有多個(gè)分析框架，包括貨幣供求函數(shù)和交易方程式，②胡正:《中國(guó)超額貨幣供給研究(1979－2009):理論與實(shí)證》，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)博士學(xué)位論文，2011年。落實(shí)到具體的判斷標(biāo)準(zhǔn)也是多重的。目前常見(jiàn)的判斷標(biāo)準(zhǔn)有以下三個(gè)。

一是國(guó)民收入標(biāo)準(zhǔn)。這一標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)為，貨幣發(fā)行量應(yīng)當(dāng)與流通中的商品價(jià)值相稱，在貨幣流通速度相對(duì)穩(wěn)定的前提之下，貨幣供應(yīng)量應(yīng)當(dāng)與流通中的商品價(jià)值同步變動(dòng)，即與GDP相似。在實(shí)際判斷時(shí)，又可進(jìn)一步分為存量標(biāo)準(zhǔn)和流量標(biāo)準(zhǔn)。按照存量標(biāo)準(zhǔn)，貨幣供應(yīng)量與GDP的比值應(yīng)當(dāng)在可比經(jīng)濟(jì)體或可比時(shí)期的平均水平附近波動(dòng)，若貨幣供應(yīng)量與GDP的比值顯著高于平均水平，則表明貨幣超發(fā)。按照流量標(biāo)準(zhǔn)，貨幣供應(yīng)量的增速應(yīng)當(dāng)?shù)扔趪?guó)民收入的增速，若貨幣供應(yīng)量的增速顯著高于國(guó)民收入的增速，則表明貨幣超發(fā)。

二是價(jià)格水平標(biāo)準(zhǔn)。這一標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)為，貨幣發(fā)行量應(yīng)當(dāng)與貨幣需求相稱，若貨幣發(fā)行量過(guò)高，則價(jià)格水平上升。因此，若通貨膨脹指標(biāo)上升，則表明貨幣超發(fā)。這一標(biāo)準(zhǔn)也常與局部市場(chǎng)或潛在的通貨膨脹壓力相聯(lián)系，如果局部市場(chǎng)(如房地產(chǎn)市場(chǎng))泡沫顯著或者通貨膨脹預(yù)期增加，那么貨幣被認(rèn)為是超發(fā)的。

三是經(jīng)濟(jì)均衡標(biāo)準(zhǔn)。這一標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)為，貨幣發(fā)行過(guò)多時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)會(huì)出現(xiàn)失衡，表現(xiàn)為產(chǎn)品過(guò)?；蛘弋a(chǎn)能過(guò)剩，由于供給高于需求，通貨膨脹反而并不明顯。

根據(jù)這三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)中國(guó)貨幣供應(yīng)量是否過(guò)多的判斷是有較大差異的。按照國(guó)民收入標(biāo)準(zhǔn)，中國(guó)的貨幣是持續(xù)超發(fā)的(見(jiàn)圖1)。我們從1991年開(kāi)始比較，可以發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量(M2)的增速在所有年份均高于GDP的增速，從而存在貨幣超發(fā)問(wèn)題。其中，20世紀(jì)90年代初和2009年的貨幣超發(fā)尤其嚴(yán)重。在2012年，貨幣增速與GDP增速的差距已經(jīng)減小，較大的貨幣規(guī)模主要是之前年份超發(fā)的遺留問(wèn)題。按照價(jià)格水平標(biāo)準(zhǔn)，則中國(guó)的貨幣在多數(shù)年度不存在超發(fā)問(wèn)題(見(jiàn)圖2)。其中，較明顯的貨幣超發(fā)出現(xiàn)在20世紀(jì)90年代初，但2009年因通貨膨脹率極低，所以并不存在貨幣超發(fā)。2012年同樣由于通貨膨脹率降低，不存在貨幣超發(fā)問(wèn)題。按照經(jīng)濟(jì)均衡標(biāo)準(zhǔn)，貨幣超發(fā)的時(shí)期與國(guó)民收入標(biāo)準(zhǔn)相似(見(jiàn)圖3)。作為貨幣超發(fā)的結(jié)果，產(chǎn)能過(guò)剩有較長(zhǎng)的滯后期。我們以工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額的增速作為產(chǎn)能是否過(guò)剩的衡量指標(biāo)，并假設(shè)3～5年的滯后期，可以發(fā)現(xiàn)導(dǎo)致工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額下降的貨幣超發(fā)時(shí)期約為20世紀(jì)90年代初和2009年前后。但是由于2012年的貨幣增速顯著低于之前年度，所以當(dāng)前的產(chǎn)能過(guò)剩是之前貨幣超發(fā)的遺留問(wèn)題，2012年的貨幣并未超發(fā)。

圖1 1990～2012年貨幣供應(yīng)量增速與GDP增速

圖2 1990～2012年貨幣供應(yīng)量增速與通貨膨脹程度

圖3 1990～2012年貨幣供應(yīng)量增速與工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速

(三)貨幣規(guī)模問(wèn)題要?dú)w因于“時(shí)期”而非“時(shí)點(diǎn)”。

我們注意到一個(gè)現(xiàn)象，既有的貨幣規(guī)模合理性判斷標(biāo)準(zhǔn)都是基于時(shí)點(diǎn)的比較，或是時(shí)點(diǎn)上的經(jīng)濟(jì)增速，或是時(shí)點(diǎn)上的價(jià)格水平，或是時(shí)點(diǎn)上的經(jīng)濟(jì)均衡，雖然在選取指標(biāo)的時(shí)候可能采用的是年度、季度或月度的平均值，但這主要是受制于數(shù)據(jù)的可得性。但是，作為中央銀行的負(fù)債，過(guò)大的貨幣規(guī)模是歷年累積的結(jié)果，并且從貨幣規(guī)模所帶來(lái)的影響看，價(jià)格泡沫和產(chǎn)能過(guò)剩也是累積的問(wèn)題。因此，對(duì)貨幣規(guī)模適度與否的判斷需要建立在較長(zhǎng)的時(shí)期之上，換言之，貨幣寬松程度的合理性問(wèn)題需要放在特定經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段進(jìn)行考察。

在討論貨幣規(guī)模時(shí)，人們所關(guān)注的問(wèn)題也是較長(zhǎng)時(shí)期積累的結(jié)果。對(duì)于房地產(chǎn)價(jià)格而言，目前主流意見(jiàn)傾向于含有較多的價(jià)格泡沫，但是這一泡沫問(wèn)題從21世紀(jì)初討論至今，如果認(rèn)定當(dāng)時(shí)的論斷正確，那么目前的價(jià)格泡沫已經(jīng)累積多年。與之相似，中國(guó)部分行業(yè)過(guò)剩的產(chǎn)能也是多年累積的結(jié)果。當(dāng)討論貨幣規(guī)模對(duì)這些問(wèn)題的影響，或者這些問(wèn)題對(duì)貨幣規(guī)模的制約時(shí)，僅對(duì)某一年份進(jìn)行分析的意義不大，而應(yīng)放到較長(zhǎng)的時(shí)期予以討論。

二、貨幣供給較快增長(zhǎng)是經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的必然現(xiàn)象

中國(guó)貨幣規(guī)模存量與增速的合理性需結(jié)合中國(guó)的特定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)階段來(lái)考慮，對(duì)此，我們引入典型的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與新興經(jīng)濟(jì)體進(jìn)行參照。

(一)貨幣增速的長(zhǎng)期穩(wěn)定性。

當(dāng)我們?cè)谳^長(zhǎng)時(shí)期觀察貨幣增速時(shí)，會(huì)發(fā)現(xiàn)貨幣的短期劇烈波動(dòng)變得平穩(wěn)。從中國(guó)貨幣供應(yīng)量同步增速來(lái)看(見(jiàn)圖4)，接近于長(zhǎng)期波動(dòng)與短期波動(dòng)的疊加。其中，長(zhǎng)期波動(dòng)約以5～6年為周期，2000年以來(lái)，較高的增速出現(xiàn)在2003年和2009年;短期波動(dòng)以季度為單位，大多數(shù)時(shí)期的波動(dòng)幅度比較接近，并且在大多數(shù)月份中，前一月份的增速上升都伴隨著下一月份的增速下降，相鄰月份之間的波動(dòng)幅度變化呈現(xiàn)非常強(qiáng)的負(fù)反饋性。我們以取對(duì)數(shù)方式減弱波動(dòng)的方差并觀察貨幣規(guī)模的指數(shù)增長(zhǎng)特征(見(jiàn)圖5)，可以發(fā)現(xiàn)中國(guó)的廣義貨幣(M2)規(guī)模在長(zhǎng)期呈穩(wěn)定的增長(zhǎng)趨勢(shì)，即使是2003年和2009年的較強(qiáng)波動(dòng)也因持續(xù)時(shí)間較短而未對(duì)貨幣規(guī)模的長(zhǎng)期趨勢(shì)產(chǎn)生明顯影響。

圖4 2000年1月至2013年7月貨幣供給量(M 2)同比增速

圖5 2000年1月至2013年7月中國(guó)貨幣供給量(M 2)的對(duì)數(shù)值

貨幣增長(zhǎng)趨勢(shì)的長(zhǎng)期穩(wěn)定性并非偶然。由于各國(guó)的貨幣政策常近似服從泰勒規(guī)則，即隨經(jīng)濟(jì)增速和通貨膨脹率而改變，而貨幣增速和通貨膨脹率本身并非平穩(wěn)，所以貨幣規(guī)模變化似乎不應(yīng)有穩(wěn)定的趨勢(shì)。但是，由于菲利普斯曲線所反映的經(jīng)濟(jì)增速和通貨膨脹率的正向關(guān)聯(lián)，當(dāng)貨幣因經(jīng)濟(jì)增速過(guò)慢而擴(kuò)張并因通貨膨脹率上升而收縮時(shí)，長(zhǎng)期來(lái)看，經(jīng)濟(jì)增速和通貨膨脹率變動(dòng)的影響相互抵消，從而帶來(lái)貨幣增速的長(zhǎng)期穩(wěn)定性。這也說(shuō)明貨幣供給的長(zhǎng)期趨勢(shì)取決于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的長(zhǎng)期趨勢(shì)。

(二)經(jīng)濟(jì)起飛階段的貨幣超速增長(zhǎng)現(xiàn)象。

貨幣增速長(zhǎng)期趨勢(shì)與經(jīng)濟(jì)增速長(zhǎng)期趨勢(shì)的關(guān)聯(lián)性可以通過(guò)對(duì)典型國(guó)家的比較得到證實(shí)。考慮到發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體在長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增速上的差異，我們?nèi)〉湫偷陌l(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體(美國(guó)、日本、英國(guó))和典型的新興經(jīng)濟(jì)體(中國(guó)、俄羅斯)進(jìn)行貨幣長(zhǎng)期增長(zhǎng)趨勢(shì)的比較(見(jiàn)圖6)?？梢园l(fā)現(xiàn)，雖然存在量化寬松政策的影響，但是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的長(zhǎng)期貨幣增速相對(duì)平緩。與此相對(duì)，新興經(jīng)濟(jì)體的長(zhǎng)期貨幣增速均相對(duì)較高。進(jìn)一步觀察貨幣供應(yīng)量(M2)與GDP的比值(見(jiàn)圖7)。大多數(shù)年份的橫向比較中，中國(guó)的M2/GDP指標(biāo)顯著高于美國(guó)、英國(guó)和俄羅斯，與日本接近并略高。但是如果進(jìn)行縱向比較，可以發(fā)現(xiàn)中國(guó)與俄羅斯的M2/GDP增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，1995年，俄羅斯的 M2/GDP僅為0.19，到2012年升至0.44，增速為127%;①以未四舍五入數(shù)字計(jì)算。而同期美國(guó) M2/GDP的增速為33%，日本 M2/GDP的增速為62%，英國(guó) M2/GDP的增速為47%，中國(guó) M2/GDP的增速為84%。因此，新興經(jīng)濟(jì)體貨幣的相對(duì)規(guī)模增速也超過(guò)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。

新興經(jīng)濟(jì)體貨幣規(guī)模的長(zhǎng)期快速擴(kuò)張趨勢(shì)表明，貨幣規(guī)模超經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是經(jīng)濟(jì)起飛階段的特定現(xiàn)象。新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣超經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是多重原因造成的。其一，貨幣政策對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用也存在邊際收益遞減。在開(kāi)始擴(kuò)張貨幣規(guī)模時(shí)，貨幣可以進(jìn)入最易拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的行業(yè)，但是，隨著該行業(yè)的飽和，貨幣只能進(jìn)入對(duì)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)作用次之的部門，因而，為實(shí)現(xiàn)同樣的經(jīng)濟(jì)增速，已有的經(jīng)濟(jì)增速越高，需要的新增貨幣擴(kuò)張規(guī)模也越大。其二，經(jīng)濟(jì)起飛階段存在勞動(dòng)力從傳統(tǒng)部門向現(xiàn)代部門轉(zhuǎn)移的現(xiàn)象，這些勞動(dòng)力獲得的工資收入會(huì)流入傳統(tǒng)部門，由于傳統(tǒng)部門比較龐大并且貨幣周轉(zhuǎn)較慢，所以整個(gè)經(jīng)濟(jì)的貨幣周轉(zhuǎn)速度下降。在同等的經(jīng)濟(jì)增速下需要更快的貨幣規(guī)模擴(kuò)張。其三，新興經(jīng)濟(jì)體宏觀經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期高速增長(zhǎng)帶來(lái)較高的增長(zhǎng)預(yù)期，促使長(zhǎng)期資產(chǎn)價(jià)格上升并形成價(jià)格泡沫，貨幣周轉(zhuǎn)速度隨之放緩，需要更快的貨幣增速來(lái)維持經(jīng)濟(jì)增速。高增長(zhǎng)預(yù)期也伴隨著更大的不確定性，需要更高的貨幣預(yù)防需求，這也促使貨幣規(guī)模更快擴(kuò)張。其四，經(jīng)濟(jì)起飛階段的貨幣深化加快，對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體而言，常反映為銀行體系的快速擴(kuò)張，而貨幣供給由中央銀行和商業(yè)銀行共同決定，這也促使貨幣出現(xiàn)較高的增速。這些原因都表明，新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣增速不能套用發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的標(biāo)準(zhǔn)，“適度”的貨幣增速必然需要大幅超出經(jīng)濟(jì)增速。

圖6 1999年1月至2013年7月典型發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與新興經(jīng)濟(jì)體的M 2對(duì)數(shù)值

圖7 1990～2012年典型國(guó)家貨幣供應(yīng)量(M 2)與GDP之比

(三)貨幣增速隨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)階段變化而改變。

新興經(jīng)濟(jì)體貨幣增速依賴于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)階段，一旦經(jīng)濟(jì)增速放緩，貨幣增速也會(huì)迅速下降。我們以韓國(guó)這一新興經(jīng)濟(jì)體為例(見(jiàn)圖8)。1998年，亞洲金融危機(jī)波及韓國(guó)。以此為界，韓國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速可以分為兩個(gè)階段:1998年前，韓國(guó)經(jīng)濟(jì)處于高漲階段;1998年后，韓國(guó)經(jīng)濟(jì)處于下滑階段。可以發(fā)現(xiàn)，韓國(guó)的貨幣增速也分為兩個(gè)明顯的階段:1998年前貨幣增速較高，1998年后貨幣增速較低。剔除發(fā)生金融危機(jī)的年份，在經(jīng)濟(jì)增速逐步減緩時(shí)，貨幣增速的下降幅度遠(yuǎn)大于經(jīng)濟(jì)增速的下降幅度。這固然是直接源于IMF緊縮貨幣政策與財(cái)政政策的藥方，但是在之后的十余年中，韓國(guó)的貨幣增速始終維持在較低水平，這表明低經(jīng)濟(jì)增速與低貨幣增長(zhǎng)有較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)，換言之，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)階段的變化將帶來(lái)貨幣增速迅速而大幅度的變化。

貨幣增速對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)階段的依賴性同樣存在于發(fā)達(dá)國(guó)家。以日本為例(見(jiàn)圖9)。1991年以前，日本經(jīng)濟(jì)處于較快增長(zhǎng)階段，這一時(shí)期日本經(jīng)濟(jì)泡沫較為嚴(yán)重，信貸盲目擴(kuò)張，貨幣增速也處于較高水平，但是隨著日本經(jīng)濟(jì)泡沫在1991年破裂，日本經(jīng)濟(jì)跌入低速增長(zhǎng)階段，日本一直面臨著較為嚴(yán)重的通貨緊縮，貨幣增速同樣下降并維持在較低水平。

無(wú)論發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體還是新興經(jīng)濟(jì)體，一個(gè)突出的現(xiàn)象是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)入較低階段時(shí)的貨幣增速突然“跌落”。雖然在這一跌落過(guò)程中總會(huì)有些標(biāo)志性的事件，如韓國(guó)面臨金融危機(jī)并接受IMF的政策要求，日本房地產(chǎn)泡沫破裂并導(dǎo)致銀行大量倒閉，但是貨幣增速跌落的效果維持至今，歷經(jīng)十余年，這表明貨幣增速具有階段特征，并且會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)階段的變化而迅速做出反應(yīng)，貨幣增速跌落是經(jīng)濟(jì)階段改變的重要標(biāo)志。

圖8 1991～2012年韓國(guó)國(guó)民收入增長(zhǎng)率與廣義貨幣(M 2)增長(zhǎng)率

圖9 1981年至2013年第2季度日本GDP增長(zhǎng)率與廣義貨幣(M 2)增長(zhǎng)率

三、現(xiàn)行貨幣政策寬松程度對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的支撐力度評(píng)價(jià)

對(duì)于貨幣規(guī)模的適度性問(wèn)題，我們認(rèn)為最佳的判斷標(biāo)準(zhǔn)仍是國(guó)民收入，但是，最合適的貨幣規(guī)模并不是被動(dòng)地與國(guó)民經(jīng)濟(jì)同步增長(zhǎng)，而是主動(dòng)地拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，使國(guó)民經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期而穩(wěn)定的增長(zhǎng)。據(jù)此，我們基于貨幣規(guī)模與經(jīng)濟(jì)增速、市場(chǎng)均衡的相互影響來(lái)進(jìn)行貨幣合理規(guī)模的判斷，認(rèn)為當(dāng)前的貨幣寬松程度不足以支撐經(jīng)濟(jì)的最優(yōu)增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)的較快復(fù)蘇。

(一)尚未達(dá)到貨幣適度寬松的上限。

來(lái)自典型國(guó)家的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，長(zhǎng)期的貨幣增速需要與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)階段相適應(yīng)。20世紀(jì)90年代至今，學(xué)界基本認(rèn)同中國(guó)處在同一經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)階段。據(jù)此，將1997年至今的季度經(jīng)濟(jì)增速與貨幣增速進(jìn)行對(duì)比(見(jiàn)圖10)。對(duì)于季度數(shù)據(jù)，我們以4年的移動(dòng)平均減弱季節(jié)因素的影響，同時(shí)考慮貨幣政策的時(shí)滯問(wèn)題，假設(shè)貨幣擴(kuò)張對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響滯后兩個(gè)季度?？梢园l(fā)現(xiàn)，以17% ～18%為界，貨幣增速對(duì)經(jīng)濟(jì)增速產(chǎn)生不同的影響。在貨幣增速低于17%時(shí)，貨幣增速對(duì)經(jīng)濟(jì)增速的影響是正向的，但是當(dāng)貨幣增速高于18%時(shí)，貨幣增速對(duì)經(jīng)濟(jì)增速的影響變?yōu)樨?fù)向的。

貨幣對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響表明，過(guò)低或者過(guò)高的貨幣擴(kuò)張都可能對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起抑制作用，存在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的最優(yōu)貨幣增速。對(duì)中國(guó)而言，為17% ～18%。2012年，中國(guó)的廣義貨幣(M2)年增速為13.84%，這一貨幣增速所維持的平均經(jīng)濟(jì)增速約為8.5%，雖然長(zhǎng)期來(lái)看仍可拉動(dòng)當(dāng)前較低的經(jīng)濟(jì)增速，但是距離貨幣適度寬松的上限仍然較遠(yuǎn)。

過(guò)快的貨幣擴(kuò)張會(huì)導(dǎo)致貨幣流動(dòng)效率下降，但是2012～2013年的貨幣增速并未達(dá)到這一界限。以M1/M2作為貨幣流動(dòng)效率的度量指標(biāo)，以廣義貨幣(M2)的月度同比增速作為貨幣增速的度量指標(biāo)，并以20%的貨幣增速為限，觀察貨幣流動(dòng)效率和貨幣增速的關(guān)聯(lián)性?？梢园l(fā)現(xiàn)，當(dāng)貨幣增速較低時(shí)(見(jiàn)圖11)，貨幣流動(dòng)效率與貨幣增速有微弱的正向關(guān)聯(lián)。貨幣流動(dòng)效率的提高意味著貨幣對(duì)商品流通起到更好的促進(jìn)作用，使得貨幣適度寬松更有助于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但是，當(dāng)貨幣增速較低時(shí)(見(jiàn)圖12)，貨幣流動(dòng)效率與貨幣增速的關(guān)聯(lián)轉(zhuǎn)為負(fù)向，這意味著貨幣增加反而抑制了商品流通，并進(jìn)一步抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

圖10 GDP增速－M 2增速散點(diǎn)圖

因此，從貨幣流動(dòng)效率著眼，貨幣增速同樣存在一個(gè)最優(yōu)邊界，約20%左右，與基于經(jīng)濟(jì)增速所得出的貨幣增速邊界相近。但是，這一邊界同樣高于2012年的廣義貨幣(M2)年增速，這意味著中國(guó)在2012～2013年仍未達(dá)到貨幣適度寬松的上限。

(二)利率管制需要更多的貨幣供給量。

中國(guó)的金融管制使得中國(guó)需要的貨幣規(guī)模要更大程度的寬松。利率管制是中國(guó)金融管制的主要組成部分，盡管早在1993年，中國(guó)共產(chǎn)黨十四大《關(guān)于金融體制改革的決定》便提出利率完全市場(chǎng)化的改革目標(biāo)，但是進(jìn)度較為緩慢。在銀行間業(yè)務(wù)的利率實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，并且貸款利率的管制放松之后，存款利率一直受到嚴(yán)格限制。2013年7月20日，中國(guó)全面放開(kāi)金融機(jī)構(gòu)貸款利率管制，受到管制的利率僅剩下存款利率的上限。雖然從利率的種類來(lái)看，大多數(shù)利率都已放開(kāi)，但是由于存款是銀行最主要的負(fù)債來(lái)源，銀行又是中國(guó)金融體系的主體，并且一些金融產(chǎn)品(如理財(cái)產(chǎn)品)的利率參照存款利率，所以較低的存款利率管制水平降低了整體的利率水平。

圖11 低貨幣增速時(shí)的貨幣增速—流動(dòng)效率散點(diǎn)圖

圖12 高貨幣增速時(shí)的貨幣增速—流動(dòng)效率散點(diǎn)圖

利率管制壓低利率水平的結(jié)果，是使貨幣市場(chǎng)偏離均衡狀態(tài)(見(jiàn)圖13)。已有研究表明，在管制利率體制下，利率外生性強(qiáng)化了貨幣供給的內(nèi)生性，中國(guó)貨幣供給呈現(xiàn)強(qiáng)內(nèi)生性的特點(diǎn)。①宋瑋、黃燕芬:《我國(guó)利率市場(chǎng)化改革與貨幣供給內(nèi)生性弱化之關(guān)聯(lián)性分析》，載于《經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理》2006年第1期。貨幣供給的強(qiáng)內(nèi)生性意味著中央銀行無(wú)法堅(jiān)持較低的貨幣供給速度，而是要相應(yīng)擴(kuò)張，以滿足較低利率水平之下相對(duì)較高的貨幣需求。

通過(guò)對(duì)比相對(duì)利差和貨幣增速可以發(fā)現(xiàn)利率管制對(duì)貨幣增速的影響(見(jiàn)圖14)。由于利率管制僅針對(duì)部分利率，所以管制利率與市場(chǎng)利率存在利差。我們以活期存款基準(zhǔn)利率代表管制利率，以銀行間平均拆借利率代表市場(chǎng)利率，并以二者利差與活期存款基準(zhǔn)利率的比值代表利率管制所帶來(lái)利差的相對(duì)水平，并以之與廣義貨幣(M2)的增速進(jìn)行對(duì)比。可以發(fā)現(xiàn)二者之間存在正向關(guān)聯(lián)。從變動(dòng)趨勢(shì)來(lái)看，利差下降往往伴隨著貨幣增速的下降，利差上升往往伴隨著貨幣增速的上升。并且貨幣增速有一定前瞻性，如果將貨幣增速與下一年度的相對(duì)利差相比較，二者幾乎重合。

圖13 利率管制帶來(lái)的貨幣供求缺口

圖14 1996～2012年利率管制導(dǎo)致的利差與貨幣增速對(duì)比

(三)較低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)時(shí)期需要更高貨幣規(guī)模。

對(duì)于貨幣快速增長(zhǎng)的累積結(jié)果，人們往往抱有憂慮，2012～2013年的論爭(zhēng)便是以M2/GDP為緣起，認(rèn)為較大的貨幣規(guī)模帶來(lái)產(chǎn)能過(guò)剩與價(jià)格泡沫等現(xiàn)象。但是，導(dǎo)致產(chǎn)能過(guò)剩與價(jià)格泡沫的原因是多方面的，貨幣的作用不僅僅是擴(kuò)張產(chǎn)出和在某些市場(chǎng)形成泡沫。對(duì)于當(dāng)前的較低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而言，較大的貨幣規(guī)模恰恰是必需的。對(duì)比1991～2012年的經(jīng)濟(jì)增速與貨幣規(guī)模(見(jiàn)圖15)可以發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)增速與貨幣規(guī)模存在反向關(guān)聯(lián)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速較高時(shí)，M2/GDP較小;當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速較低時(shí)，M2/GDP較大。造成這一現(xiàn)象的原因主要是經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)貨幣周轉(zhuǎn)速度減慢，為維持同樣甚至較低的經(jīng)濟(jì)增速，需要更大的貨幣規(guī)模。

經(jīng)濟(jì)增速與貨幣規(guī)模的反向關(guān)聯(lián)不僅存在于中國(guó)，也存在于20世紀(jì)80年代以來(lái)的主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。我們以日本和美國(guó)作為代表(如圖16、圖17)。雖然從貨幣相對(duì)規(guī)模(M2/GDP)來(lái)看，日本和美國(guó)存在較大區(qū)別，前者在0.82與1.72之間，后者在0.45與0.62之間，但是，從經(jīng)濟(jì)增速與貨幣增速的對(duì)應(yīng)關(guān)系來(lái)看，均存在反向關(guān)聯(lián)?？紤]到貨幣政策的時(shí)滯，以及多個(gè)經(jīng)濟(jì)增速對(duì)應(yīng)著不同的貨幣規(guī)模，這一現(xiàn)象不能全部歸因于貨幣政策的逆經(jīng)濟(jì)周期操作，而應(yīng)理解為在經(jīng)濟(jì)高漲和低迷時(shí)期的貨幣周轉(zhuǎn)速度變化。因此，至少在20世紀(jì)80年代以來(lái)，較低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)時(shí)期對(duì)應(yīng)著較高的廣義貨幣規(guī)模。

圖15 中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速—貨幣規(guī)模散點(diǎn)圖

圖16 日本經(jīng)濟(jì)增速—貨幣規(guī)模散點(diǎn)圖

圖17 美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速—貨幣規(guī)模散點(diǎn)圖

(四)低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)時(shí)期的貨幣適度寬松不會(huì)明顯增加泡沫。

貨幣超發(fā)與經(jīng)濟(jì)泡沫之間存在正向關(guān)聯(lián)，這是2012～2013年間反對(duì)貨幣寬松的重要理由。既有實(shí)證研究顯示，當(dāng)期的沉積貨幣會(huì)導(dǎo)致未來(lái)的通貨膨脹壓力，①肖威、吳軍:《當(dāng)前我國(guó)超額貨幣供給下的潛在通貨膨脹壓力》，載于《財(cái)經(jīng)科學(xué)》2013年第7期。但是貨幣供給與消費(fèi)品價(jià)格并不存在嚴(yán)格的正相關(guān)性，②楊曉維、郝壯、張若昭:《中國(guó)近年CPI上漲來(lái)自過(guò)度的貨幣供給嗎?》，載于《北京師范大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版)》2013年第3期。主要的影響體現(xiàn)為對(duì)房?jī)r(jià)的影響，③趙丹華、唐安寶:《我國(guó)貨幣供給的價(jià)格效應(yīng)——基于物價(jià)、股價(jià)、房?jī)r(jià)的比較分析》，載于《特區(qū)經(jīng)濟(jì)》2011年第5期。這表明貨幣供給對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格泡沫有一定的推動(dòng)作用。雖然通過(guò)結(jié)構(gòu)化的貨幣政策可以限制向房地產(chǎn)行業(yè)的直接貨幣投放，但是仍存在貨幣通過(guò)其他渠道流入房地產(chǎn)市場(chǎng)并促使泡沫加劇的疑問(wèn)。

雖然貨幣供給與房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫有一定關(guān)聯(lián)，但是二者之間的聯(lián)系并不穩(wěn)定。協(xié)整分析顯示，貨幣相對(duì)規(guī)模與房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資并不存在協(xié)整關(guān)系(見(jiàn)表2)，④在Johansen檢驗(yàn)中，無(wú)協(xié)整方程與至多一個(gè)協(xié)整方程的假設(shè)均被拒絕，而兩個(gè)變量最多僅能有一個(gè)協(xié)整關(guān)系。因此，我們認(rèn)為Johansen檢驗(yàn)不再適用，需采用恩格爾－格蘭杰檢驗(yàn)的結(jié)論。這表明不能簡(jiǎn)單認(rèn)定貨幣規(guī)模的擴(kuò)張必然推動(dòng)房地產(chǎn)泡沫的上升。進(jìn)一步的數(shù)據(jù)分析顯示，分經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)階段來(lái)看，貨幣對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響程度會(huì)隨著宏觀經(jīng)濟(jì)景氣程度變化而改變。在經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期(見(jiàn)圖18)，貨幣寬松對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的推動(dòng)作用并不明顯;在經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)期(見(jiàn)圖19)，貨幣寬松則對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)產(chǎn)生較強(qiáng)的推動(dòng)作用。因此，在目前的經(jīng)濟(jì)增速相對(duì)較低的時(shí)期，貨幣適度寬松不會(huì)明顯增加包括房地產(chǎn)市場(chǎng)在內(nèi)的經(jīng)濟(jì)泡沫。

表2 M2/GDP和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金額的協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

圖18 經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期的房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣程度與貨幣增速散點(diǎn)圖

四、實(shí)施階段性寬松貨幣政策的構(gòu)想

針對(duì)上述分析，我們認(rèn)為中國(guó)貨幣規(guī)模雖然看起來(lái)較高，但是尚未達(dá)到拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的最優(yōu)水平，今后的貨幣政策取向仍需必要的擴(kuò)張幅度，并根據(jù)發(fā)展階段進(jìn)行調(diào)整，同時(shí)需要應(yīng)對(duì)中長(zhǎng)期階段所出現(xiàn)的問(wèn)題。

(一)周期下滑階段維持必要的貨幣供給速度。

綜前所述，當(dāng)前的貨幣供給不足以支持現(xiàn)階段的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，貨幣的長(zhǎng)期增速影響有所提高。但是，2013年下半年貨幣政策的傾向仍是相對(duì)較低的貨幣供給增速。2013年上半年的貨幣增速高于2012年的平均水平，尤以M1的增速更為顯著，使得通貨膨脹壓力受到更大的重視。雖然居民消費(fèi)價(jià)格總體平穩(wěn)，但是2013年第2季度《中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》仍強(qiáng)調(diào)需穩(wěn)定價(jià)格預(yù)期。作為政策的回應(yīng)，從2013年6月起，M2的增速較前5個(gè)月有較為明顯的下降。但是我們認(rèn)為，尚未達(dá)到中國(guó)貨幣適度寬松上限，同時(shí)，較低的經(jīng)濟(jì)增速也要求更高的貨幣規(guī)模進(jìn)行支撐，2013～2014年的貨幣政策寬松程度應(yīng)在現(xiàn)有基礎(chǔ)上有所提升，以帶動(dòng)貨幣的流動(dòng)效率，并拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。具體而言，貨幣當(dāng)局應(yīng)當(dāng)將穩(wěn)定通貨膨脹預(yù)期下的M2增速定為18%左右，在保證這一長(zhǎng)期貨幣增速的基礎(chǔ)上，根據(jù)短期內(nèi)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)對(duì)貨幣增長(zhǎng)率進(jìn)行微調(diào)。

圖19 經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)期的房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣程度與貨幣增速散點(diǎn)圖

(二)隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段調(diào)整貨幣政策，短期穩(wěn)健寬松但長(zhǎng)期宜實(shí)行緊縮。

貨幣增速的長(zhǎng)期趨勢(shì)并非一成不變。目前，中國(guó)正在進(jìn)行經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，調(diào)整之后的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)階段很可能發(fā)生變化，這就需要貨幣增速的長(zhǎng)期趨勢(shì)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展長(zhǎng)期趨勢(shì)的基礎(chǔ)上進(jìn)行調(diào)整。但是，目前的貨幣政策調(diào)整仍主要建立在中短期的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)上。在中國(guó)人民銀行的《中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的分析集中于當(dāng)年的短期分析，僅有進(jìn)出口等少數(shù)指標(biāo)在比較時(shí)延伸到10年左右。短期分析忽略了經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)趨勢(shì)，難以使貨幣增速主動(dòng)適應(yīng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)階段變化的要求。因此，對(duì)貨幣政策操作依據(jù)的分析應(yīng)延伸至長(zhǎng)期，并根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的變化進(jìn)行調(diào)整。具體而言，在貨幣政策的決策過(guò)程中不能僅關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹等指標(biāo)的短期變化，而要關(guān)注其長(zhǎng)期趨勢(shì)，尤其是在不同長(zhǎng)期趨勢(shì)下的合理貨幣增速，以便貨幣的長(zhǎng)期增速與經(jīng)濟(jì)階段相適應(yīng)，實(shí)現(xiàn)貨幣對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的主動(dòng)調(diào)節(jié)。

(三)給經(jīng)濟(jì)泡沫和產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題制定長(zhǎng)期的解決方案。

與貨幣規(guī)模相聯(lián)系的問(wèn)題大多是長(zhǎng)期積累的結(jié)果，不能期待一蹴而就式的解決。這些問(wèn)題屬于“時(shí)期”問(wèn)題，不能期待在某一時(shí)點(diǎn)上解決。就貨幣政策而言，無(wú)論是房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫問(wèn)題還是產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題，都不應(yīng)當(dāng)將解決時(shí)間限定為當(dāng)年，而要在一定時(shí)期逐步解決，尋求適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)實(shí)現(xiàn)“軟著陸”。我們認(rèn)為，雖然這些問(wèn)題在經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)顯得更為緊迫，但是解決問(wèn)題的最恰當(dāng)時(shí)期應(yīng)當(dāng)是經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)期。由于出現(xiàn)價(jià)格泡沫或產(chǎn)能過(guò)剩的行業(yè)均是容易獲得銀行信貸的行業(yè)，并且其獲得信貸的優(yōu)勢(shì)一般不是單純的政策支持，所以在經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期，這些行業(yè)仍然可以通過(guò)直接和間接渠道獲得信貸支持，即使貨幣政策偏緊，這些行業(yè)整體的融資也不會(huì)受到最強(qiáng)的沖擊，只是行業(yè)內(nèi)的洗牌，受影響的只是貨幣供給寬松時(shí)也難以獲得信貸資金的行業(yè)或企業(yè)。因此，對(duì)于這些出現(xiàn)價(jià)格泡沫的行業(yè)，只能限制其對(duì)信貸資金的吸引力，并在經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)期尋求其在信貸和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面的替代行業(yè)。

(四)管控貨幣政策調(diào)整帶來(lái)的政策風(fēng)險(xiǎn)。

目前，全球均面臨較高的政策風(fēng)險(xiǎn)，美國(guó)量化寬松政策的走向、歐盟應(yīng)對(duì)危機(jī)的協(xié)調(diào)和日本的激進(jìn)政策均在其本國(guó)甚至世界范圍帶來(lái)金融市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)。就中國(guó)而言，一方面，面臨全球流動(dòng)性泛濫的外部環(huán)境，對(duì)既有的貨幣規(guī)模抱有疑慮;另一方面，前一時(shí)期較高的通貨膨脹率陰影仍未散去，價(jià)格泡沫和產(chǎn)能過(guò)剩等問(wèn)題對(duì)貨幣政策的力度和結(jié)構(gòu)提出更高的要求。這就使得中國(guó)金融市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)更加關(guān)注貨幣政策的調(diào)整，并對(duì)貨幣政策的不確定性進(jìn)行應(yīng)對(duì)。我們注意到，日本、韓國(guó)在經(jīng)濟(jì)階段改變時(shí)的貨幣增速調(diào)整對(duì)應(yīng)著貨幣政策的急劇變化，這一變化極大地改變了人們的預(yù)期，并使得經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)從此穩(wěn)定在較低的階段。因此，對(duì)于貨幣政策預(yù)期問(wèn)題需要給予更高的關(guān)注。具體而言，不但仍應(yīng)保持貨幣政策在長(zhǎng)期的客觀平穩(wěn)性，而且要減少貨幣政策的短期波動(dòng)，尤其對(duì)于經(jīng)濟(jì)階段變化所帶來(lái)的貨幣增速長(zhǎng)期變化，需要進(jìn)行前瞻性的政策改變，使得貨幣政策相對(duì)平穩(wěn)，避免出現(xiàn)日本、韓國(guó)式的突變，以降低貨幣政策調(diào)整所產(chǎn)生的政策風(fēng)險(xiǎn)。

(五)應(yīng)對(duì)利率市場(chǎng)化進(jìn)程的沖擊。

利率市場(chǎng)化進(jìn)程后，僅剩下存款利率上限這一最后堡壘。雖然短期之內(nèi)難以放開(kāi)存款利率，但是長(zhǎng)期看，存款利率上限必然取消，并帶來(lái)利率水平的上升。利率上限的取消使得貨幣市場(chǎng)恢復(fù)均衡狀態(tài)，從而不需要貨幣當(dāng)局?jǐn)U張貨幣供給來(lái)補(bǔ)足貨幣的供求缺口。因此，存款利率市場(chǎng)化將降低市場(chǎng)上的貨幣需求，使得原本適度的貨幣規(guī)模變得過(guò)大，這就需要貨幣當(dāng)局對(duì)存款利率市場(chǎng)化的影響進(jìn)行前瞻性的應(yīng)對(duì)。具體而言，在存款利率放開(kāi)之前，貨幣當(dāng)局應(yīng)當(dāng)降低貨幣增速，減小貨幣的相對(duì)規(guī)模，并在貨幣相對(duì)規(guī)模已經(jīng)相對(duì)較低時(shí)再放開(kāi)存款利率上限。

[1]胡正:《中國(guó)超額貨幣供給研究(1979～2009):理論與實(shí)證》，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)博士學(xué)位論文，2011年。

[2]宋瑋、黃燕芬:《我國(guó)利率市場(chǎng)化改革與貨幣供給內(nèi)生性弱化之關(guān)聯(lián)性分析》，載于《經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理》2006年第1期。

[3]肖威、吳軍:《當(dāng)前我國(guó)超額貨幣供給下的潛在通貨膨脹壓力》，載于《財(cái)經(jīng)科學(xué)》2013年第7期。

[4]楊曉維、郝壯、張若昭:《中國(guó)近年CPI上漲來(lái)自過(guò)度的貨幣供給嗎?》，載于《北京師范大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版)》2013年第3期。

[5]余永定:《理解流動(dòng)性過(guò)?！?，載于《國(guó)際經(jīng)濟(jì)評(píng)論》2003年第4期。

[6]趙丹華、唐安寶:《我國(guó)貨幣供給的價(jià)格效應(yīng)——基于物價(jià)、股價(jià)、房?jī)r(jià)的比較分析》，載于《特區(qū)經(jīng)濟(jì)》2011年第5期。