論內(nèi)幕交易犯罪中內(nèi)幕信息的司法認(rèn)定

商浩文

(北京師范大學(xué)刑事法律科學(xué)研究院，中國 北京 100875)

現(xiàn)代社會(huì)是一個(gè)信息社會(huì)，信息已經(jīng)成為市場競爭的一個(gè)重要武器。而投資者往往利用市場信息作出投資判斷。信息能夠有效的影響價(jià)格，誰獲得的信息越多，在競爭中誰就占據(jù)有利地位。在證券市場上，證券投資者對證券價(jià)值的判斷，必須依賴一定的信息，在證券資本市場上，利益的最大化是投資者投資證券的目的，投資人追逐利益表現(xiàn)為最大限度地獲取信息。每一個(gè)投資者應(yīng)該對證券信息的獲得享有同等權(quán)利。但有些人利用內(nèi)幕信息進(jìn)行交易，從中獲得巨額利潤或減少損失，損害了廣大投資者的利益。因此，內(nèi)幕交易是一種不公平的交易行為。這種行為違背了證券交易公平、公正、公開原則，將導(dǎo)致投資者對證券市場的不信任，擾亂和破壞交易秩序。因此，世界各國的證券制度大都禁止內(nèi)幕交易，對于一些危害嚴(yán)重的內(nèi)幕交易行為進(jìn)行刑法制裁。

近年來，隨著我國證券市場的發(fā)展，內(nèi)幕交易案件呈現(xiàn)出高發(fā)態(tài)勢。眾所周知的中科創(chuàng)業(yè)、銀廣廈、杭蕭鋼構(gòu)以及國美集團(tuán)總裁黃光裕內(nèi)幕交易案等案件，都給中國證券市場帶來了極大的震動(dòng)。我國證券市場經(jīng)過十幾年的發(fā)展，已經(jīng)在逐步地完善，但在面對內(nèi)幕交易時(shí)常無從下手，真正被繩之以法的內(nèi)幕交易案件不多。對此，有學(xué)者指出，“中國證券市場上內(nèi)幕交易行為的存在，不僅是個(gè)體性的，而且是體制性的”［1］。因此，如何認(rèn)定內(nèi)幕信息以有效打擊猖獗的內(nèi)幕交易犯罪成為我國立法、司法的當(dāng)務(wù)之急。對內(nèi)幕信息的利用是認(rèn)定內(nèi)幕交易存在的前提，確立內(nèi)幕信息的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)則是界定內(nèi)幕交易行為的關(guān)鍵。在內(nèi)幕交易行為、內(nèi)幕信息、內(nèi)幕人員的相互關(guān)系中，內(nèi)幕信息是核心因素，是認(rèn)定內(nèi)幕交易行為的關(guān)鍵所在。

我國現(xiàn)行法律中關(guān)于內(nèi)幕信息的規(guī)定主要見于1997 年刑法典以及2005 年《證券法》中，鑒于內(nèi)幕交易犯罪的嚴(yán)重性，中國證監(jiān)會(huì)于2007 年3 月印發(fā)了《證券市場內(nèi)幕交易行為認(rèn)定指引》(試行)(以下簡稱《指引》)對內(nèi)幕信息、內(nèi)幕交易行為的認(rèn)定等作了比較詳細(xì)的規(guī)定。2012 年6 月1 日，最高人民法院、最高人民檢察院《關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》(以下簡稱《解釋》)正式施行，對一些內(nèi)幕交易法律適用問題從司法解釋層面上作了明確規(guī)定。

一、我國關(guān)于內(nèi)幕信息立法的規(guī)范分析

我國1997 年《刑法》第一百八十條規(guī)定:“證券交易內(nèi)幕信息的知情人員或者非法獲取證券交易內(nèi)幕信息的人員，在涉及證券的發(fā)行、交易或者其他對證券的價(jià)格有重大影響的信息尚未公開前，買入或者賣出該證券，或者泄露該信息，情節(jié)嚴(yán)重的，處五年以下有期徒刑或者拘役，并處或者單處違法所得一倍以上五倍以下罰金;情節(jié)特別嚴(yán)重的，處五年以上十年以下有期徒刑，并處違法所得一倍以上五倍以下罰金。內(nèi)幕信息的范圍，依照法律、行政法規(guī)的規(guī)定確定。”2005 年《證券法》第七十五條第一款規(guī)定:證券交易活動(dòng)中，涉及公司的經(jīng)營、財(cái)務(wù)或者對該公司證券的市場價(jià)格有重大影響的尚未公開的信息，為內(nèi)幕信息，并列舉了8 條內(nèi)幕信息(第七十五條第二款)①《證券法》七十五條第二款規(guī)定，下列信息皆屬內(nèi)幕信息:“(一)本法第六十七條第二款所列重大事件;(二)公司分配股利或者增資的計(jì)劃;(三)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的重大變化;(四)公司債務(wù)擔(dān)保的重大變更;(五)公司營業(yè)用主要資產(chǎn)的抵押、出售或者報(bào)廢一次超過該資產(chǎn)的百分之三十;(六)公司的董事、監(jiān)事、高級管理人員的行為可能依法承擔(dān)重大損害賠償責(zé)任;(七)上市公司收購的有關(guān)方案;(八)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)認(rèn)定的對證券交易價(jià)格有顯著影響的其他重要信息?！焙?2 條公司的重大事件(第六十七條第二款)②《證券法》六十七條第二款規(guī)定，下列情況為前款所稱重大事件:“(一)公司的經(jīng)營方針和經(jīng)營范圍的重大變化;(二)公司的重大投資行為和重大的購置財(cái)產(chǎn)的決定;(三)公司訂立重要合同，可能對公司的資產(chǎn)、負(fù)債、權(quán)益和經(jīng)營成果產(chǎn)生重要影響;(四)公司發(fā)生重大債務(wù)和未能清償?shù)狡谥卮髠鶆?wù)的違約情況;(五)公司發(fā)生重大虧損或者重大損失;(六)公司生產(chǎn)經(jīng)營的外部條件發(fā)生的重大變化;(七)公司的董事、三分之一以上監(jiān)事或者經(jīng)理發(fā)生變動(dòng);(八)持有公司百分之五以上股份的股東或者實(shí)際控制人，其持有股份或者控制公司的情況發(fā)生較大變化;(九)公司減資、合并、分立、解散及申請破產(chǎn)的決定;(十)涉及公司的重大訴訟，股東大會(huì)、董事會(huì)決議被依法撤銷或者宣告無效;(十一)公司涉嫌犯罪被司法機(jī)關(guān)立案調(diào)查，公司董事、監(jiān)事、高級管理人員涉嫌犯罪被司法機(jī)關(guān)采取強(qiáng)制措施;(十二)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的其他事項(xiàng)?！?。《中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)證券市場內(nèi)幕交易行為認(rèn)定指引》(試行)第七條規(guī)定，本指引所稱內(nèi)幕信息，是指證券交易活動(dòng)中，涉及公司的經(jīng)營、財(cái)務(wù)或者對公司證券的市場價(jià)格有重大影響的尚未公開的信息。第八條規(guī)定，符合下列情形之一的，為證券交易的內(nèi)幕信息:(1)《證券法》第六十七條第二款所列重大事件;(2)《證券法》第七十五條第二款第(二)項(xiàng)至第(七)項(xiàng)所列信息;(3)中國證監(jiān)會(huì)根據(jù)《證券法》第六十七條第二款第(十二)項(xiàng)授權(quán)而規(guī)定的可能對上市公司證券交易價(jià)格產(chǎn)生較大影響的其他重大事件;(4)中國證監(jiān)會(huì)根據(jù)《證券法》第七十五條第二款第(八)項(xiàng)授權(quán)而認(rèn)定的重要信息;(5)對證券交易價(jià)格有顯著影響的其他重要信息。

從上述規(guī)范可見，我國對內(nèi)幕信息的界定采取了定義加列舉的方式。首先，我國法律對“內(nèi)幕信息”做了明確的定義，內(nèi)幕信息主要有兩個(gè)特征，也即“非公開性”、“重要性”，也有學(xué)者認(rèn)為內(nèi)幕信息具有三個(gè)特征(相關(guān)性、非公開性、秘密性)［2］，或者認(rèn)為具有四個(gè)特征(相關(guān)性、公開性、秘密性、真實(shí)性)［3］，實(shí)際上，學(xué)者們是從不同的角度進(jìn)行論述的，但是從其本質(zhì)特征來看，筆者認(rèn)為只有上述兩個(gè)特征?！胺枪_性”，即相關(guān)信息尚未公開;“重大性”，即對證券的價(jià)格有重大影響，至于何為“公開”、“重大”，上述法律規(guī)定沒有作出進(jìn)一步的規(guī)定。其次，我國對內(nèi)幕信息的外延進(jìn)行了定義加列舉式規(guī)定，以便于對信息的重要性進(jìn)行判斷。一方面我們可以總體上對內(nèi)幕信息有一個(gè)初步的了解，可以作為授權(quán)立法的基準(zhǔn);另一方面也可以在法律還未列明或有遺漏時(shí)作為處理案件的依據(jù)，為守法和執(zhí)法提供具體的指引，有利于對內(nèi)幕交易的預(yù)防和規(guī)制。

特征應(yīng)當(dāng)是事物區(qū)別于其他事物的最本質(zhì)的特點(diǎn)，內(nèi)幕信息最根本的特征是重大性和未公開性。無論是未公開信息還是重大信息，都是就證券信息而言的，如果與證券沒有關(guān)系，也就不會(huì)引起價(jià)格的波動(dòng)，也就沒有規(guī)制的必要，這種信息是不能成為內(nèi)幕信息的，因而相關(guān)性是內(nèi)幕信息的必然要求，涵括在內(nèi)幕信息的其他特征之中。同時(shí)，影響證券價(jià)格并可以用來進(jìn)行內(nèi)幕交易獲取不當(dāng)利益的不僅僅是公司的信息，還有諸如國家政策、稅收政策等各方面的信息，因此內(nèi)幕信息不局限于公司信息。另外，確切性應(yīng)當(dāng)是內(nèi)幕信息的一個(gè)特征，在我國建立確切性標(biāo)準(zhǔn)，我們可以知道非來自于信息源或與真實(shí)情況無關(guān)的“謠言”、“猜測”、“假設(shè)”等的確不能成為內(nèi)幕信息。無疑，這對于區(qū)分內(nèi)幕交易與市場操縱、編造傳播虛假信息具有十分重要的意義。因此筆者認(rèn)為，在我國內(nèi)幕信息應(yīng)該具備非公開性、重大性和確切性這三大特征。

二、內(nèi)幕信息的司法認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)

結(jié)合《證券法》、《中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)證券市場內(nèi)幕交易行為認(rèn)定指引(試行)》等法律法規(guī)對內(nèi)幕信息的定義以及相關(guān)的理論，在司法實(shí)踐中認(rèn)定內(nèi)幕信息一般需要從以下幾個(gè)方面進(jìn)行認(rèn)定。

(一)未公開性

未公開性也稱秘密性，是指該信息尚未公開，尚未為證券市場上的有關(guān)證券投資者所獲悉。任何信息一旦被公開披露，內(nèi)幕人員利用這種信息進(jìn)行交易就是法律所允許的行為。因而明確一個(gè)信息是否屬于未公開的信息就是界定內(nèi)幕信息的關(guān)鍵所在。對于“未公開”的認(rèn)定，西方有著一種“有效市場理論”。該理論認(rèn)為當(dāng)某項(xiàng)信息對證券市場能產(chǎn)生有效影響時(shí)，該消息便被認(rèn)為已經(jīng)屬于公開的消息。反之，則仍然屬于尚未公開［4］。實(shí)踐中一般認(rèn)為信息公開的標(biāo)準(zhǔn)有三個(gè):其一為全國性的新聞媒體上公布該信息;其二為通過新聞發(fā)布會(huì)公布信息;其三為市場消化了該信息，即市場對該信息已經(jīng)做出反應(yīng)［5］。上述標(biāo)準(zhǔn)實(shí)際上屬于兩種:一種是實(shí)質(zhì)公開標(biāo)準(zhǔn)，一種是形式公開標(biāo)準(zhǔn)。

我國《證券法》第七十條明文規(guī)定:依法必須披露的信息，應(yīng)當(dāng)在國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)指定的媒體發(fā)布，同時(shí)將其置備于公司住所、證券交易所，供社會(huì)公眾查閱?！吨敢分杏嘘P(guān)內(nèi)幕信息公開的態(tài)度是信息在中國證監(jiān)會(huì)指定的報(bào)刊、網(wǎng)站等媒體披露，或者被一般投資者能夠接觸到的全國性報(bào)刊、網(wǎng)站等媒體揭露，或者被一般投資者廣泛知悉和理解。最高人民法院、最高人民檢察院《關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》規(guī)定內(nèi)幕信息的公開僅指內(nèi)幕信息在國務(wù)院證券、期貨監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)指定的報(bào)刊、網(wǎng)站等媒體披露。從我國的相關(guān)法律來看，我國采取的是形式公開的標(biāo)準(zhǔn)。主張證券、期貨市場對該信息有所反應(yīng)的實(shí)質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)，正如學(xué)者所言，可能提前或者滯后實(shí)際公開的時(shí)點(diǎn)，而且市場交易價(jià)格受多種因素影響，很難認(rèn)定是該信息引起的價(jià)格變動(dòng)，這樣的標(biāo)準(zhǔn)既模糊又不具有可操作性且易被內(nèi)幕交易主體利用作為抗辯理由［6］。相對而言，司法解釋的規(guī)定更加明確和具有可操作性。

在認(rèn)定是否屬于未公開的問題上涉及主要的問題是認(rèn)定秘密的時(shí)間段，或稱“內(nèi)幕信息價(jià)格敏感期”，證監(jiān)會(huì)《證券市場內(nèi)幕交易行為認(rèn)定指引(試行)》第十條的表述為:從內(nèi)幕信息開始形成之日起，至內(nèi)幕信息公開或者該信息對證券的交易價(jià)格不再有顯著影響時(shí)止，為內(nèi)幕信息價(jià)格敏感期?！督忉尅穼?nèi)幕信息形成時(shí)間的認(rèn)定區(qū)分了一般情況和特殊情況。一般情況下，內(nèi)幕信息形成的時(shí)間與證券法規(guī)定的可能對上市公司股票價(jià)格產(chǎn)生重大影響的“重大事件”、“計(jì)劃”、“方案”以及《期貨交易管理?xiàng)l例》規(guī)定的“政策”、“決定”的形成時(shí)間是一致的;特殊情況下，影響內(nèi)幕信息形成的動(dòng)議、籌劃、決策或者執(zhí)行人員，其動(dòng)議、籌劃、決策或者執(zhí)行初始時(shí)間，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為內(nèi)幕信息的形成之時(shí)。可見，《解釋》的相關(guān)規(guī)定較之《指引》的規(guī)定較為合理，《指引》確定的內(nèi)幕信息敏感期時(shí)間跨度更長，一般而言，信息公開后就不再是內(nèi)幕信息，將信息公開后市場還未消化的時(shí)間認(rèn)定為內(nèi)幕信息敏感期，會(huì)不當(dāng)擴(kuò)大內(nèi)幕交易罪的打擊面。

其實(shí)，在《解釋》出臺(tái)之前，相關(guān)的實(shí)務(wù)部門在司法中早已采取與解釋一樣的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。如《最高人民法院公報(bào)》2013 年第1 期登載的劉寶春、陳巧玲內(nèi)幕交易案①2009 年2 月至4 月間，劉寶春受南京市人民政府指派，代表南京市經(jīng)濟(jì)委員會(huì)參與中國電子科技集團(tuán)公司第十四研究所及其下屬企業(yè)國睿集團(tuán)有限公司與高淳縣人民政府洽談重組江蘇高淳陶瓷股份有限公司。2 月上旬，劉寶春介紹十四所與高淳縣政府有關(guān)領(lǐng)導(dǎo)見面商談、陪同實(shí)地考察，雙方均表達(dá)了合作意向。2 月中下旬，劉寶春又約雙方聯(lián)系人到其辦公室，指導(dǎo)雙方磋商出臺(tái)合作方案。3 月6 日，由十四所草擬的《合作框架》形成初稿。后洽談雙方對合作框架多次進(jìn)行磋商、修改。4月19 日，十四所將雙方最終商定的《合作框架意向書》送至南京市經(jīng)委，劉寶春在該意向書上作為鑒證方簽名并加蓋南京市經(jīng)委公章后，出席洽談雙方簽署《合作框架意向書》的簽字儀式。2009 年2 ～3 月，劉寶春在牽線聯(lián)系高淳陶瓷公司資產(chǎn)重組期間，將重組信息透露給在南京證券有限責(zé)任公司工作的配偶陳巧玲。在劉寶春的授意下，陳巧玲自2009 年4 月1 日至4 月15 日期間，買入高淳陶瓷股票共計(jì)614022 股;自2009 年5 月22 日至6 月24 日期間，將高淳陶瓷股票全部賣出，非法獲利人民幣共計(jì)7499479．22 元。，在該案中，被告人劉寶春牽線高淳陶瓷公司資產(chǎn)重組，涉及相對控股百分之五以上股份的股東持有股份、控制公司的情況發(fā)生較大變化的情形，屬于《證券法》中規(guī)定的重大事件;由十四所受讓股權(quán)，擬成為第一大股東，屬于公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的重大變化。上述事項(xiàng)均是法定的內(nèi)幕信息。法院認(rèn)定內(nèi)幕信息的形成時(shí)間是2009 年3 月6 日的《合作框架》的形成之時(shí)較為妥當(dāng)，法院認(rèn)為，雖然4 月19 日雙方最終簽訂《合作框架意向書》，但所涉及的十四所重組高淳陶瓷公司“借殼”上市的總思路從《合作框架》始即已確定?？梢?，雖然本案宣判之時(shí)，《解釋》尚未生效，但是法院的裁判思路還是與后來司法解釋的規(guī)定相一致。如果《解釋》當(dāng)時(shí)是生效的，法院的判決不會(huì)那么糾結(jié)，因?yàn)椤督忉尅芬?guī)定的特殊情形恰好符合本案的具體情況，劉寶春屬于影響內(nèi)幕信息形成的動(dòng)議、籌劃、決策或者執(zhí)行人員，其動(dòng)議、籌劃、決策或者執(zhí)行初始時(shí)間，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為內(nèi)幕信息的形成之時(shí)。該內(nèi)幕信息公開之時(shí)為4月20 日高淳陶瓷公司發(fā)布停牌公告、向社會(huì)公開披露重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)，在這一段時(shí)間內(nèi)該內(nèi)幕信息的知悉人控制在很小的范圍內(nèi)，具有秘密性，完全符合內(nèi)幕信息尚未公開的法定要求。

(二)重大性

在內(nèi)幕信息中，重大性也稱價(jià)格敏感性，是內(nèi)幕信息的一個(gè)重要特征。內(nèi)幕信息應(yīng)該是能夠?qū)ψC券市場價(jià)格產(chǎn)生重大影響的尚未公開的信息。判定內(nèi)幕信息的重大性需要一個(gè)客觀的標(biāo)準(zhǔn)。證券市場信息很多，并不是所有的信息都是內(nèi)幕交易所要求的內(nèi)幕信息。關(guān)于何為重要信息，我國學(xué)者有的以影響投資者判斷標(biāo)準(zhǔn)為依據(jù)，認(rèn)為內(nèi)幕信息是足以影響投資者判斷的信息，“如果某信息不足以左右投資者做出買進(jìn)或賣出的決定，內(nèi)幕人員對該信息的利用就不會(huì)在多大程度上對市場構(gòu)成影響，利用該信息也不會(huì)對行為人帶來多大利益”［7］。有的以是否引起證券價(jià)格變化為標(biāo)準(zhǔn)，認(rèn)為內(nèi)幕信息應(yīng)該屬于價(jià)格敏感的信息，即“該信息一旦公布證券的價(jià)格就會(huì)變動(dòng)”［8］。有的提出兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，認(rèn)為某項(xiàng)信息是否是內(nèi)幕信息需要考慮:第一，該信息公布后是否對證券價(jià)格產(chǎn)生影響，不考慮信息的內(nèi)容是否付諸實(shí)行;第二，以該信息公布后對市場、對投資者的影響為依據(jù)［9］。有的人認(rèn)為，判斷信息是否是重大信息，應(yīng)當(dāng)考慮三個(gè)標(biāo)準(zhǔn):一是平行標(biāo)準(zhǔn)，即理性投資者標(biāo)準(zhǔn)，二是事后判斷標(biāo)準(zhǔn)，即價(jià)格敏感標(biāo)準(zhǔn)，三是以是否保密為標(biāo)準(zhǔn)，要考慮公司是否采取了保密措施［10］。有的學(xué)者認(rèn)為在司法實(shí)踐中，除了要考慮以上三個(gè)因素外，還要考慮被告在知悉了該信息后是否從事了與該信息內(nèi)容一致的交易行為［11］。

我國的相關(guān)法律均規(guī)定了內(nèi)幕信息重大性的要件，但重大性標(biāo)準(zhǔn)比較模糊?！蹲C券法》第七十五條規(guī)定的是對該公司證券的市場價(jià)格“有重大影響的尚未公開的信息”，《中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)證券市場內(nèi)幕交易行為認(rèn)定指引(試行)》第九條規(guī)定，對證券交易價(jià)格有顯著影響，是指在通常情況下，有關(guān)消息一旦公開，公司證券的交易價(jià)格在一段時(shí)期內(nèi)與市場指數(shù)或相關(guān)分類指數(shù)發(fā)生顯著偏離，或者致使大盤指數(shù)發(fā)生顯著波動(dòng)。從上述規(guī)定我們發(fā)現(xiàn)，我國其實(shí)采用的是事后判斷標(biāo)準(zhǔn)，即價(jià)格敏感標(biāo)準(zhǔn)。但是如何判斷價(jià)格敏感，我國法律則缺少進(jìn)一步的規(guī)定。

在國外，美國最高法院是以理智投資者作為認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。即如果一個(gè)理智的投資者，在他作出投資時(shí)，可能認(rèn)為這個(gè)被忽略的事實(shí)是重要的，那么就是重要的。如果投資者知道這些消息時(shí)，非?？赡苷J(rèn)為該信息對其投資決定有重要影響。美國法院經(jīng)常就是以這種理智投資者的標(biāo)準(zhǔn)來判斷某項(xiàng)消息是否屬于重要信息。①美國最高法院以理智投資者作為認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。即如果一個(gè)理智的投資者在作出投資時(shí)，可能認(rèn)為這個(gè)被忽略的事實(shí)是重要的，那么該信息就是重要的。參見張軍主編:《破壞金融管理秩序罪》，中國人民公安大學(xué)出版社1999 年版，第274 頁。在司法實(shí)踐中，有的法院以涉及的信息的實(shí)際市場效果、內(nèi)幕人員交易行為本身、信息的保密等事實(shí)為依據(jù)來判斷信息是否重要。很多國家在判斷信息是否為重要時(shí)，一般采用價(jià)格敏感兼顧理智投資者判斷標(biāo)準(zhǔn)。

我國刑法規(guī)定內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕消息罪的目的在于防止知悉內(nèi)幕信息的人員利用該信息進(jìn)行不正當(dāng)交易。如果單一采取理智投資者的判斷標(biāo)準(zhǔn)，打擊面則過大，而且在實(shí)踐中不易于操作。而采用價(jià)格敏感兼理智投資者標(biāo)準(zhǔn)，則顯得累贅，因?yàn)橐饍r(jià)格敏感的信息也必然是影響理性投資者的信息。而單獨(dú)考慮價(jià)格敏感性則很恰當(dāng)，即考慮該信息可能對證券市場價(jià)格產(chǎn)生影響，給內(nèi)幕交易人帶來不正當(dāng)利益。因此判斷內(nèi)幕信息的重要性應(yīng)該考慮三個(gè)方面:一是對證券市場價(jià)格產(chǎn)生重大影響，二是掌握這種信息的人可能會(huì)獲得非法利益或減少損失，不掌握這種信息的人則可能會(huì)造成損失，三是內(nèi)幕信息對證券市場的影響僅指可能性結(jié)果，并不要求產(chǎn)生何種結(jié)果，也不要求信息所涉及的事項(xiàng)會(huì)實(shí)現(xiàn)。

在上述最高人民法院公報(bào)的案例中，從重大性上看，因高淳陶瓷公司于停牌期間發(fā)布一系列公告信息，在2009 年5 月22 日復(fù)牌交易后，高淳陶瓷股票連續(xù)10 個(gè)漲停，充分說明資產(chǎn)重組事項(xiàng)對股票市場價(jià)格的重大影響。因此認(rèn)定價(jià)格敏感期為2009年3 月6 日至4 月20 日是有充分的事實(shí)依據(jù)和法律依據(jù)的。劉寶春關(guān)于其購買高淳陶瓷股票時(shí)內(nèi)幕信息尚未形成的辯解及其辯護(hù)人關(guān)于劉寶春知悉的信息不屬“內(nèi)幕信息”的辯護(hù)意見均不能成立。

(三)確切性

從立法來看，包括我國在內(nèi)的一些國家也未對此作出規(guī)定。但筆者認(rèn)為，在內(nèi)幕信息的認(rèn)定方面，討論并建立確切性標(biāo)準(zhǔn)并非毫無意義。建立確切性標(biāo)準(zhǔn)，我們可以知道非來自于信息源或與真實(shí)情況無關(guān)的“謠言”、“猜測”、“假設(shè)”等的確不能成為內(nèi)幕信息。無疑，這對于區(qū)分內(nèi)幕交易與市場操縱、編造傳播虛假信息具有十分重要的意義。我國確切性標(biāo)準(zhǔn)尚未確立。內(nèi)幕信息是否要求是真實(shí)、確切的消息，我國法律沒有明確規(guī)定，從而給我們的司法帶來了不適。如投資者利用他人杜撰的可能影響證券市場價(jià)格的信息進(jìn)行交易并且獲利，是構(gòu)成內(nèi)幕交易還是構(gòu)成其他違法行為，現(xiàn)無從定論。

在歐盟法律中，確切性是與“謠傳”相對的，如果僅僅是謠傳而非確切的事實(shí)，就不能構(gòu)成內(nèi)幕信息。對確切性應(yīng)當(dāng)從廣義上進(jìn)行理解，不僅包括事實(shí)，也包括那些正在發(fā)展中的事物的準(zhǔn)確信息。只要不是憑空想象，盡管尚未實(shí)現(xiàn)，尚未構(gòu)成事實(shí)，也應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為事實(shí)。即確切性是相對的，只要信息來自于信息源且與信息源的信息基本一致，不論該信息最終是否實(shí)現(xiàn)或者按知情人預(yù)測的方向運(yùn)行，也不論該信息是否為信息源地的人所編造或事后發(fā)現(xiàn)為虛假，都應(yīng)當(dāng)構(gòu)成內(nèi)幕消息。如兩個(gè)公司開始商談兼并事宜情況，就應(yīng)當(dāng)屬于確切的消息，因?yàn)樽詈蟊M管兼并沒有成功，但該消息一旦泄露，會(huì)影響投資者的判斷，應(yīng)當(dāng)屬于內(nèi)幕信息。因此有學(xué)者認(rèn)為考察確切性應(yīng)當(dāng)考慮兩個(gè)因素:一是考察信息的來源，即是否來源于信息的發(fā)源地，因?yàn)橹{言、猜測往往與信息的發(fā)源地?zé)o關(guān)，或者僅僅有間接聯(lián)系;二是考察信息的內(nèi)容，即所獲信息與信息源的信息是否有相當(dāng)?shù)囊恢滦裕灰篌w一致，即具有確切性，而不考慮信息源的信息本身的細(xì)節(jié)以及事實(shí)發(fā)展的結(jié)果是否與行為人的愿望一致［12］。

在劉寶春、陳巧玲內(nèi)幕交易案中，劉寶春參與上市公司重大資產(chǎn)重組的籌備工作，雖然在《合作框架意向書》簽訂之前，資產(chǎn)重組的信息尚未成為現(xiàn)實(shí)，但是屬于正在發(fā)展中事物的準(zhǔn)確消息，是來源于信息的發(fā)源地且與信息源的信息具有相當(dāng)?shù)囊恢滦?，因而?yīng)當(dāng)是屬于確切消息。劉寶春雖然在正式意向書簽訂之前買賣股票，但是其利用的消息也當(dāng)屬于確切的消息，符合內(nèi)幕信息確切性的特征。

三、司法實(shí)踐中內(nèi)幕信息的傳遞問題

從第一信息接受者處接受信息的間接接受者乃至從間接接受者處獲得信息后泄露信息是否也構(gòu)成泄露內(nèi)幕信息行為，即再泄密行為是否應(yīng)當(dāng)屬于本罪的規(guī)制范圍。筆者認(rèn)為，內(nèi)幕信息在傳遞過程中，不論是直接接受者還是間接接受者，其泄露行為會(huì)造成證券市場的異動(dòng)和股票價(jià)格的變化，嚴(yán)重?cái)_亂了證券市場的秩序，具有一定的社會(huì)危害性。

(一)內(nèi)幕信息傳遞者刑事責(zé)任

在2012 年6 月1 日《解釋》實(shí)施之前，對再泄密者進(jìn)行刑事懲處是沒有明確的法律依據(jù)的，因?yàn)槲覈鴥?nèi)幕信息犯罪的主體是內(nèi)幕信息知情人員和非法獲取內(nèi)幕信息的人員，但是2005 年的《證券法》并未對非法獲取內(nèi)幕信息人員作出明確界定。2007年初中國證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的《指引》第六條①該條規(guī)定的內(nèi)幕信息人員為:(1)《證券法》第七十四條規(guī)定的相關(guān)人員。(2)證監(jiān)會(huì)根據(jù)《證券法》授權(quán)而規(guī)定的其他證券交易內(nèi)幕信息知情人，具體包括:發(fā)行人、上市公司;發(fā)行人、上市公司的控股股東、實(shí)際控制人控制的其他公司及其董事、監(jiān)事、高級管理人員;上市公司并購重組參與方及其有關(guān)人員;因履行工作職責(zé)獲取內(nèi)幕信息的人;本條第(一)項(xiàng)及本項(xiàng)規(guī)定的自然人的配偶。(3)本條第(一)項(xiàng)、第(二)項(xiàng)所規(guī)定的自然人的父母、子女以及其他親屬關(guān)系獲取內(nèi)幕信息的人。(4)利用騙取、套取、偷聽、監(jiān)聽或者私下交易等非法手段獲取內(nèi)幕信息的人。(5)通過其他途徑獲取內(nèi)幕信息的人。進(jìn)一步明確了“知情人員”范疇，將法定內(nèi)幕人員(自然人)的父母、子女及其他因親屬關(guān)系獲得內(nèi)幕信息的人，以及通過不正當(dāng)或其他途徑獲得內(nèi)幕信息的人都納入到“內(nèi)幕人員”的范圍，但是《指引》屬于行政執(zhí)法指導(dǎo)性文件，并不能作為直接的裁判依據(jù)。2012 年的《解釋》第二條明確了非法獲取內(nèi)幕信息人員范圍:(1)利用竊取、騙取、套取、竊聽、利誘、刺探或者私下交易等手段獲取內(nèi)幕信息的;(2)內(nèi)幕信息知情人員的近親屬或者其他與內(nèi)幕信息知情人員關(guān)系密切的人員，在內(nèi)幕信息敏感期內(nèi)，從事或者明示、暗示他人從事，或者泄露內(nèi)幕信息導(dǎo)致他人從事與該內(nèi)幕信息有關(guān)的證券、期貨交易，相關(guān)交易行為明顯異常，且無正當(dāng)理由或者正當(dāng)信息來源的;(3)在內(nèi)幕信息敏感期內(nèi)，與內(nèi)幕信息知情人員聯(lián)絡(luò)、接觸，從事或者明示、暗示他人從事，或者泄露內(nèi)幕信息導(dǎo)致他人從事與該內(nèi)幕信息有關(guān)的證券、期貨交易，相關(guān)交易行為明顯異常，且無正當(dāng)理由或者正當(dāng)信息來源的。②其實(shí)該種情形在“杭蕭鋼構(gòu)”內(nèi)幕交易案已經(jīng)得到了相關(guān)判決的承認(rèn)，該案中陳玉興第一次得知關(guān)于杭蕭鋼構(gòu)國外300多億訂單的信息是在喝茶時(shí)，杭蕭鋼構(gòu)的事業(yè)部總經(jīng)理羅曉軍主動(dòng)透露的，而羅曉軍的信息又是從上級領(lǐng)導(dǎo)熊某處得知的。陳玉興當(dāng)晚將有關(guān)情況告知王向東并指令其次日買入“杭蕭鋼構(gòu)”股票，陳玉興之后又多次非法打探國外300 多億訂單的信息，后期行為非法性比較典型，但該案審判中，公訴機(jī)關(guān)將陳玉興喝茶時(shí)第一次得到的信息并據(jù)此進(jìn)行的交易也計(jì)算在內(nèi)幕交易犯罪金額中，法院判決書也得以認(rèn)定，可見司法實(shí)踐在早已認(rèn)可了這種方式也構(gòu)成內(nèi)幕交易。詳見宋偉:《內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息犯罪實(shí)證研究——以司法認(rèn)定為中心》，中國政法大學(xué)2011 年碩士學(xué)位論文，第18 頁?？梢哉f，通過司法解釋解決了主體認(rèn)定上的一些難題，對于依法有力懲治此類犯罪具有積極意義。需要注意的是，與法定內(nèi)幕信息知情人員不同，對于非法獲取內(nèi)幕信息的人員，必須要有足夠的證據(jù)來證明其對相關(guān)內(nèi)幕信息是知悉的，如果行為人有正當(dāng)信息來源或者有正當(dāng)理由相信該內(nèi)幕信息已公開或者事先不知道泄露信息的為內(nèi)幕人或者泄露的信息系內(nèi)幕信息的，則不能認(rèn)定其屬于非法獲取內(nèi)幕信息的人員。但是，上述司法解釋僅僅是解決了從內(nèi)幕知情人員處獲得內(nèi)幕信息人員(內(nèi)幕信息獲取的第二手人)的刑事責(zé)任的認(rèn)定問題，對于內(nèi)幕信息獲取的第三手乃至接下來的獲取內(nèi)幕信息的人員的責(zé)任認(rèn)定并沒有界定，筆者認(rèn)為，從獲取內(nèi)幕信息的層級來看，一般只限于直接從內(nèi)幕信息知情人員處獲取內(nèi)幕信息的人，才可以認(rèn)定為非法獲取內(nèi)幕信息人員，對于從非法獲取內(nèi)幕信息人員處獲取內(nèi)幕信息的人員，甚至經(jīng)過幾個(gè)層級轉(zhuǎn)手獲取內(nèi)幕信息的人員，對其進(jìn)行刑事處罰缺乏明確的法律依據(jù)，刑法不可能也不需要把所有的非法行為都作為刑事處罰對象，刑法只應(yīng)選取那些社會(huì)危害性較大的內(nèi)幕交易行為進(jìn)行嚴(yán)懲，基于罪刑法定的原則，一般不宜認(rèn)定為非法獲取內(nèi)幕信息人員，否則打擊面過寬。

(二)行為人利用相關(guān)信息做出預(yù)測的情形

在認(rèn)定內(nèi)幕信息的傳遞問題時(shí)，需要區(qū)分行為人運(yùn)用公開的信息和資料作出的預(yù)測和分析情形，該情形下的預(yù)測和分析并不是內(nèi)幕信息。我國《禁止證券欺詐行為暫行辦法》第四條明確規(guī)定:“內(nèi)幕信息不包括運(yùn)用公開的信息和資料對證券市場作出的預(yù)測和分析?！钡恰督棺C券欺詐行為暫行辦法》已經(jīng)被廢止。理論上對此有不同觀點(diǎn)，有學(xué)者認(rèn)為在具體案件中符合內(nèi)幕信息的要素，并且造成了嚴(yán)重后果，則按內(nèi)幕交易處理也不無道理［13］。筆者認(rèn)為，構(gòu)成內(nèi)幕交易必須以利用內(nèi)幕信息為要件，內(nèi)幕信息中的一個(gè)重要的特征就是利用的是未公開的信息，而該情形下的分析和預(yù)測是基于已經(jīng)公開的信息，不符合內(nèi)幕信息的特征，故不能認(rèn)定為利用內(nèi)幕信息;但是如果利用的是非公開的信息進(jìn)行的分析和預(yù)測，依然可能會(huì)構(gòu)成內(nèi)幕信息。證券期貨市場具有一定的投機(jī)性，允許投資者利用自己的專業(yè)知識(shí)進(jìn)行分析和預(yù)測，能夠增強(qiáng)投資者的投資積極性，這種預(yù)測在本質(zhì)上是一種預(yù)測，雖然有些專家因?yàn)榫哂胸S富的專業(yè)知識(shí)、熟悉證券運(yùn)行規(guī)律，其預(yù)測的結(jié)果正確性非常之高，但是無論精確度有多高，都無法改變預(yù)測的性質(zhì)，更何況金融市場具有一定的投機(jī)性，法律并不禁止行為人憑借自己的專業(yè)知識(shí)去進(jìn)行相關(guān)的投資。法律不能因?yàn)橐粋€(gè)人的語言相當(dāng)正確就可以剝奪其發(fā)表意見的權(quán)利，這是現(xiàn)代法治社會(huì)公民享有言論自由的必然結(jié)論［14］。

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