• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    中國(guó)證券市場(chǎng)IPO抑價(jià)的影響因素

    2014-08-08 16:40:35黃煒嵐
    經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊 2014年18期
    關(guān)鍵詞:實(shí)證研究

    摘要:在中國(guó)的證券市場(chǎng)上,一只新股上市首日的收盤價(jià)通常會(huì)遠(yuǎn)高于其發(fā)行價(jià),由此導(dǎo)致股票持有者在股票發(fā)行第一天獲得較高的超額回報(bào)。這可能是因?yàn)镮PO在一級(jí)市場(chǎng)的抑價(jià)或是二級(jí)市場(chǎng)的溢價(jià)導(dǎo)致的。以創(chuàng)業(yè)板為例,用計(jì)量分析中的多元回歸分析研究現(xiàn)金申購(gòu)中簽率、首發(fā)市盈率、上市首日換手率、首發(fā)數(shù)量和首發(fā)募集資金對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)IPO抑價(jià)的影響,分析表明,現(xiàn)金申購(gòu)中簽率和上市首日換手率對(duì)IPO抑價(jià)率有顯著影響。

    關(guān)鍵詞:IPO 抑價(jià);首日回報(bào)率;實(shí)證研究

    中圖分類號(hào):F830文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A文章編號(hào):1673-291X(2014)18-0106-04

    引言

    IPO抑價(jià)(Underpricing)或稱定價(jià)偏低現(xiàn)象是指在首次公開發(fā)行股票過(guò)程中,新股發(fā)行價(jià)明顯低于新股上市首日收盤價(jià),因而上市首日投資者就能獲得顯著的超額回報(bào)。IPO抑價(jià)現(xiàn)象幾乎存在于每個(gè)股票市場(chǎng),然而,其抑價(jià)的程度在各國(guó)之間差異性較大。那么為什么會(huì)出現(xiàn)新股定價(jià)偏低現(xiàn)象呢?本文將從國(guó)內(nèi)外對(duì)IPO抑價(jià)研究的理論出發(fā),分析新股定價(jià)偏低現(xiàn)象的原因,并且結(jié)合現(xiàn)有數(shù)據(jù)對(duì)IPO抑價(jià)進(jìn)行實(shí)證研究。

    一、文獻(xiàn)綜述及理論回顧

    在此之前,國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)IPO抑價(jià)產(chǎn)生的原因進(jìn)行了很多理論研究。下文將對(duì)已有的理論進(jìn)行回顧和總結(jié),并以此為基礎(chǔ),結(jié)合中國(guó)證券市場(chǎng)的具體情況,在后文展開對(duì)中國(guó)IPO抑價(jià)原因的研究。

    (一)國(guó)外理論研究

    1.“勝者的詛咒”假設(shè)

    “勝者的詛咒”(Winners curse)假說(shuō)由Rock于1986年提出。在信息不對(duì)稱背景下,Rock認(rèn)為,在資本市場(chǎng)中可將投資者分為有信息投資者和無(wú)信息投資者兩個(gè)投資群體。有信息投資者掌握了新股發(fā)行企業(yè)的真實(shí)價(jià)值,而無(wú)信息投資者則處于信息劣勢(shì),兩類投資群體之間不存在任何信息交流。為了吸引缺乏信息的投資者,發(fā)行公司不得不使IPO定價(jià)偏低。發(fā)行抑價(jià)是對(duì)無(wú)信息投資者的信息補(bǔ)償。

    2.信號(hào)模型

    該理論出現(xiàn)于20 世紀(jì)年代末期,代表人物是Allen和Faulhaber(1989)。信號(hào)模型的假設(shè)前提是投資者與發(fā)行公司之間存在著信息不對(duì)稱。他們認(rèn)為發(fā)行的公司中存在著業(yè)績(jī)較好和業(yè)績(jī)較差的兩類公司,但投資者卻難以區(qū)分這兩類公司,然而高質(zhì)量公司會(huì)采用較高的抑價(jià)程度作為公司質(zhì)量的信號(hào),因?yàn)橹挥懈哔|(zhì)量的公司即使發(fā)行價(jià)格低,他們也可以通過(guò)上市之后的妥善經(jīng)營(yíng)讓投資者接受其真實(shí)價(jià)值,從而可以在增發(fā)新股過(guò)程中以更高的發(fā)行價(jià)格來(lái)彌補(bǔ)發(fā)行抑價(jià)的損失。由此得出,上市公司價(jià)值越高,它們所發(fā)行的股票抑價(jià)的可能性也會(huì)越高。

    3.承銷商資質(zhì)

    Barron在1982年提出,作為股票的承銷商,投資銀行比上市公司擁有更多關(guān)于資本市場(chǎng)及發(fā)行定價(jià)方面的信息,承銷商便會(huì)通過(guò)低價(jià)發(fā)行的方式來(lái)贏得投資者的青睞,以提高其承銷活動(dòng)的成功概率。很多學(xué)者的研究結(jié)果也表明,實(shí)力不強(qiáng)、信譽(yù)不高的投資銀行發(fā)行承銷的股票往往伴隨著更高程度的抑價(jià)。所以,發(fā)行抑價(jià)也與券商的資質(zhì)和水平有關(guān),券商的資源越多,股票相對(duì)而言越能得到投資者的肯定。

    4.股權(quán)結(jié)構(gòu)

    Mello and Parsons(1998)認(rèn)為發(fā)行抑價(jià)與公司的最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)。一方面,發(fā)行公司在IPO過(guò)程中要積極地尋求具有潛在控制權(quán)的外部大股東,以對(duì)公司管理者進(jìn)行有效監(jiān)督,提升公司價(jià)值。發(fā)行抑價(jià)是發(fā)行公司為了吸引外部大股東的加入而實(shí)施的價(jià)格折扣。另一方面,由于具有潛在控制權(quán)的大股東能夠攫取控制權(quán)私有收益,因而在出售具有控制權(quán)的股份時(shí),發(fā)行公司應(yīng)該抬高這一部分的股票價(jià)格,從而減少抑價(jià)水平。因此,對(duì)具有潛在控制權(quán)的外部大股東是否實(shí)行價(jià)格折扣取決于與該大額股份相關(guān)的公眾利益和私有收益的相對(duì)重要性。

    (二)國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)綜述

    黃勇和陶建平在研究IPO抑價(jià)時(shí)選取了市盈率作為解釋變量之一,他們認(rèn)為在企業(yè)價(jià)值一定的基礎(chǔ)上,發(fā)行市盈率越高,發(fā)行價(jià)格就越高,發(fā)生抑價(jià)的可能性就越小。黃新建(2002)根據(jù)實(shí)證研究認(rèn)為如果發(fā)行日與上市日的實(shí)際間隔時(shí)間超過(guò)了投資者的預(yù)期,則新股初始報(bào)酬率將降低,反之則升高,新股初始報(bào)酬率與上市間隔時(shí)間負(fù)相關(guān)。陳柳欽、曾慶久認(rèn)為,公司募集資金量越小,越容易受到短期投機(jī)者行為的影響,因而股票在上市首日價(jià)格波動(dòng)較大,股票持有者在首日獲得超額收益率的可能性也就越大,IPO抑價(jià)率也就越高。謝朝斌、孫慶和黃凌發(fā)現(xiàn),發(fā)行的時(shí)機(jī)、市盈率及政策會(huì)影響A股IPO抑價(jià)水平,短期大盤走勢(shì)對(duì)IPO 抑價(jià)沒(méi)有顯著影響。熊潔潔認(rèn)為,上市首日收盤價(jià)與發(fā)行價(jià)格、首日換手率顯著正相關(guān),其他的變量均未通過(guò)5%顯著性檢驗(yàn),因此與上市首日收盤價(jià)無(wú)顯著性相關(guān)關(guān)系。盧宇榮在進(jìn)行實(shí)證研究并修改模型后認(rèn)為,股票發(fā)行的首日換手率同股票IPO的抑價(jià)率正相關(guān),新股發(fā)行中簽率、募集資金量同股票IPO 的超額收益率負(fù)相關(guān)。

    二、實(shí)證研究

    (一)樣本及數(shù)據(jù)來(lái)源

    樣本選取范圍為2009年9月25日至2012年9月24日首發(fā)發(fā)行的創(chuàng)業(yè)板股票,樣本容量是356。數(shù)據(jù)來(lái)源是WIND數(shù)據(jù)庫(kù),文中數(shù)據(jù)均使用Microsoft Excel和EViews進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。

    (二)因變量

    我們選取簡(jiǎn)單初始收益率作為衡量IPO抑價(jià)程度的方法。簡(jiǎn)單初始收益率IR可以表示為:

    IR=

    其中,P1為新股上市首日收盤價(jià),P0為新股發(fā)行價(jià)格。

    (三)解釋變量與理論假設(shè)

    根據(jù)上文的文獻(xiàn)綜述,結(jié)合中國(guó)的具體情況并考慮數(shù)據(jù)收集的情況,本文將從選取以下解釋變量作為多元線性回歸模型的因子,并根據(jù)上文提到的理論來(lái)對(duì)因子的影響情況進(jìn)行假設(shè)。

    1.現(xiàn)金申購(gòu)中簽率(Lot Winning Rate,LWR)

    Rock的“贏者詛咒”假說(shuō)認(rèn)為,發(fā)行者通過(guò)抑價(jià)吸引投資者,抑價(jià)程度越高,吸引的投資者也會(huì)越多,投資者也越有購(gòu)買股票的熱情,那么該股票的收盤價(jià)會(huì)因需求的增多而變高,那么相對(duì)股票的發(fā)行價(jià),其收盤價(jià)也會(huì)相應(yīng)地增加,表示在IR中也即其抑價(jià)程度較高,因而抑價(jià)程度和中簽率應(yīng)成負(fù)相關(guān)關(guān)系。

    2.首發(fā)市盈率(攤薄)(Price-to-Earning Ratio,PE)

    發(fā)行市盈率被認(rèn)為是衡量發(fā)行公司價(jià)值的信號(hào),發(fā)行公司通過(guò)招股說(shuō)明書向投資者傳遞公司的投資價(jià)值,市盈率較高的發(fā)行公司,說(shuō)明發(fā)展前景樂(lè)觀,根據(jù)信號(hào)模型,首發(fā)市盈率越高,抑價(jià)率也越高。

    3.上市首日換手率(Turnover Rate,TR)

    上市首日換手率是新股在二級(jí)市場(chǎng)的交易活躍指標(biāo),判斷新股是否受到投資者關(guān)注。對(duì)于上市首日換手率較高的新股,說(shuō)明市場(chǎng)上短線投機(jī)者較多,市場(chǎng)的投機(jī)氣氛也就越濃烈,投資者投資期望升高,積極追捧新股抬升交易價(jià)格。換手率越高,抑價(jià)率也越高。

    4.首發(fā)數(shù)量(Share)

    首發(fā)數(shù)量作為衡量發(fā)行規(guī)模的指標(biāo)之一,能夠反映出這家上市公司的預(yù)期融資規(guī)模大小,發(fā)行規(guī)模越大,IPO抑價(jià)程度也就越低,相反也成立。

    5.首發(fā)募集資金(Fund,F(xiàn))

    對(duì)創(chuàng)業(yè)板而言,其首發(fā)募集資金規(guī)模越大,越不容易受到機(jī)構(gòu)的操縱和沖擊,相反,如果發(fā)行規(guī)模小,那么股票的不確定性風(fēng)險(xiǎn)會(huì)很大,因而IPO抑價(jià)可以看做是對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償,也就是說(shuō),首發(fā)募集資金越少,IPO抑價(jià)程度越高。

    endprint

    (四)回歸模型構(gòu)建

    根據(jù)上文因變量和解釋變量及假設(shè),建立下面的回歸模型以檢驗(yàn)各解釋變量對(duì)首日回報(bào)率即IPO抑價(jià)程度的影響。以初始回報(bào)率IR為因變量,上述四個(gè)因素為解釋變量構(gòu)造的多元回歸模型如下:

    IR=β0+β1LWR+β2LOG(PE)+β3TR+β4LOG(SHARE)+β5LOG(F)+u

    (五)回歸結(jié)果

    1.描述性統(tǒng)計(jì)

    統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出,2009—2012年發(fā)行的創(chuàng)業(yè)板首日初始回報(bào)率的均值在34.4%,中值為25.24%,最高達(dá)到了209%,可以說(shuō)IPO抑價(jià)存在具有一定普遍性。

    2.多元線性回歸結(jié)果

    從多元線性回歸的結(jié)果看出,PE即市盈率對(duì)抑價(jià)率的影響并沒(méi)有那么顯著。R2=0.439385,仍需要一定修正。

    (1)多重共線性檢驗(yàn)

    上頁(yè)表為各解釋變量的相關(guān)系數(shù),用以解釋多重共線性。從表中的數(shù)據(jù)可以看到,它們各自的相關(guān)系數(shù)都小于0.1,因而我們認(rèn)為,該多元回歸模型不存在多重共線性。

    (2)異方差性

    異方差檢驗(yàn)采取White檢驗(yàn)。R2=0.192313,N=355,NR2=68.27115,在α=0.05時(shí),查得χ0.05(20)=31.41<68.27115,因而拒絕原假設(shè),模型存在異方差性。

    (3)自相關(guān)

    自相關(guān)性檢驗(yàn)采取B-G檢驗(yàn),R2=0.245805,N=355,NR2=

    87.260775,在α=0.05時(shí),查得χ0.05(7)=14.07<87.260775,因而輔助回歸模型是顯著的,存在自相關(guān)性,而RESID(-1)、RESID(-2)的回歸系數(shù)皆顯著不為0,因而該多因素回歸模型存在一階、二階自相關(guān)性。

    3.逐步回歸分析法

    逐步回歸分析是指在建立多元回歸方程的過(guò)程中,按偏相關(guān)系數(shù)的大小次序?qū)⒆宰兞恐饌€(gè)引入方程,對(duì)引入方程中的每個(gè)自變量偏相關(guān)系數(shù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn),效應(yīng)顯著的自變量留在回歸方程內(nèi),循此繼續(xù)遴選下一個(gè)自變量。如果效應(yīng)不顯著,停止引入新自變量。由于新自變量的引入,原已引入方程中的自變量由于變量之間的相互作用其效應(yīng)有可能變得不顯著者,經(jīng)統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)確證后要隨時(shí)從方程中剔除,只保留效應(yīng)顯著的自變量。直至不再引入和剔除自變量為止,從而得到最優(yōu)的回歸方程。

    本文嘗試在Eviews中用逐步回歸分析法來(lái)修正這個(gè)多元回歸模型,檢驗(yàn)結(jié)果如下表:

    表中的數(shù)據(jù)告訴我們,我們應(yīng)選擇TR和LWR再進(jìn)行一次多元線性回歸分析。新的回歸結(jié)果如下表所示:

    從上面的結(jié)果可以看出,TR和LWR的系數(shù)非常顯著,最終的回歸方程如下:

    IR=-0.040293LWR+0.012064TR-0.464426

    結(jié)論與啟示

    本文將創(chuàng)業(yè)板公司上市首日的初始超額收益率作為衡量IPO抑價(jià)水平的標(biāo)準(zhǔn),對(duì)2009—2012年所有創(chuàng)業(yè)板公司一共355家進(jìn)行了實(shí)證研究。本文先假設(shè)了現(xiàn)金申購(gòu)中簽率、首發(fā)市盈率、上市首日換手率、首發(fā)數(shù)量和首發(fā)募集資金會(huì)對(duì)IPO抑價(jià)率產(chǎn)生一定的影響。然而通過(guò)回歸分析,我們可以得出以下結(jié)論:

    首先,IPO抑價(jià)現(xiàn)象在中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中較為嚴(yán)重,平均抑價(jià)率達(dá)到了34.4%。其次,上市首日的換手率和抑價(jià)率成正相關(guān)關(guān)系,與上文中的假設(shè)相符。換手率越高,IPO抑價(jià)率也就越高,這說(shuō)明投資者有較強(qiáng)的投機(jī)心理,大量投機(jī)者熱衷于短期操作,這使得市場(chǎng)容易變得不穩(wěn)定,漲跌幅擴(kuò)大。第三,同樣與假設(shè)一致的是,中簽率和抑價(jià)率成顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系,中簽率越低,說(shuō)明投資者對(duì)該只股票的熱情度越高,進(jìn)而引發(fā)其他投資者的從眾心理,該股票的最后收盤價(jià)也會(huì)越高,也就表現(xiàn)出抑價(jià)率越高。除此之外,其他的假設(shè)影響因素均未與IPO抑價(jià)率有顯著的相關(guān)關(guān)系。

    針對(duì)IPO發(fā)行市場(chǎng)抑價(jià)率過(guò)高的情況,上市公司應(yīng)加大信息披露程度,盡量縮小信息不對(duì)稱的情況,使每位投資者都擁有等量的信息,這樣就不需要進(jìn)行IPO抑價(jià)而對(duì)無(wú)信息投資者進(jìn)行補(bǔ)償。同時(shí),證券市場(chǎng)也應(yīng)控制投資者的短期投機(jī)行為,避免劇烈的漲跌幅,使股票價(jià)格回歸其價(jià)值。上市公司也應(yīng)在合理的范圍內(nèi)提高中簽率,如此也能遏制IPO抑價(jià)過(guò)高的現(xiàn)象。

    參考文獻(xiàn):

    [1]Mello,Antonio,and John Parsons,Going Public and the Ownership Structure of the Firm,Journal of Financial Economics,1998,(49):

    79-109.

    [2]Allen,F(xiàn)ranklin,and Gerald.R.Faulhaber,Signaling by Underpricing in the IPO Market,Journal of Financial Economics,1989,(23):

    303-323.

    [3]陳柳欽,曾慶久.中國(guó)股市IPO抑價(jià)實(shí)證分析[J].貴州財(cái)經(jīng)學(xué)院學(xué)報(bào),2003,(4).

    [4]熊潔潔.中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO抑價(jià)實(shí)證分析[J].經(jīng)濟(jì)研究,2011,(5).

    [5]趙紅平.Eviews6軟件的逐步回歸分析模塊在多重共線性教學(xué)中的應(yīng)用[J].貴州教育學(xué)院學(xué)報(bào)(自然科學(xué)),2009,(12).

    [6]盧宇榮.中國(guó)創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)現(xiàn)象的實(shí)證研究[J].金融教育研究,2012,(11).

    [7]陶瑩,尹華陽(yáng).2006—2007年中國(guó)股市IPO抑價(jià)實(shí)證研究[J].湖北工業(yè)大學(xué)學(xué)報(bào),2009,(6).

    [8]汪宜霞,夏新平.IPO首日超額收益:基于抑價(jià)和溢價(jià)的研究綜述[J].當(dāng)代經(jīng)濟(jì)管理,2008,(4).

    [9]朱靜.中國(guó)創(chuàng)業(yè)板IPO 高抑價(jià)原因的實(shí)證研究[J].集體經(jīng)濟(jì),2011,(3).

    [10]汪宜霞,夏新平.IPO首日超額收益:基于抑價(jià)和溢價(jià)的研究綜述[J].當(dāng)代經(jīng)濟(jì)管理,2008,(4).

    [11]黃勇,陶建平.上市公司IPO抑價(jià)問(wèn)題實(shí)證分析[J].求索,2005,(3).

    [責(zé)任編輯 陳鳳雪]

    收稿日期:2014-03-19

    作者簡(jiǎn)介:黃煒嵐(1993-),女,江蘇蘇州人,學(xué)生,從事經(jīng)濟(jì)管理研究。

    endprint

    (四)回歸模型構(gòu)建

    根據(jù)上文因變量和解釋變量及假設(shè),建立下面的回歸模型以檢驗(yàn)各解釋變量對(duì)首日回報(bào)率即IPO抑價(jià)程度的影響。以初始回報(bào)率IR為因變量,上述四個(gè)因素為解釋變量構(gòu)造的多元回歸模型如下:

    IR=β0+β1LWR+β2LOG(PE)+β3TR+β4LOG(SHARE)+β5LOG(F)+u

    (五)回歸結(jié)果

    1.描述性統(tǒng)計(jì)

    統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出,2009—2012年發(fā)行的創(chuàng)業(yè)板首日初始回報(bào)率的均值在34.4%,中值為25.24%,最高達(dá)到了209%,可以說(shuō)IPO抑價(jià)存在具有一定普遍性。

    2.多元線性回歸結(jié)果

    從多元線性回歸的結(jié)果看出,PE即市盈率對(duì)抑價(jià)率的影響并沒(méi)有那么顯著。R2=0.439385,仍需要一定修正。

    (1)多重共線性檢驗(yàn)

    上頁(yè)表為各解釋變量的相關(guān)系數(shù),用以解釋多重共線性。從表中的數(shù)據(jù)可以看到,它們各自的相關(guān)系數(shù)都小于0.1,因而我們認(rèn)為,該多元回歸模型不存在多重共線性。

    (2)異方差性

    異方差檢驗(yàn)采取White檢驗(yàn)。R2=0.192313,N=355,NR2=68.27115,在α=0.05時(shí),查得χ0.05(20)=31.41<68.27115,因而拒絕原假設(shè),模型存在異方差性。

    (3)自相關(guān)

    自相關(guān)性檢驗(yàn)采取B-G檢驗(yàn),R2=0.245805,N=355,NR2=

    87.260775,在α=0.05時(shí),查得χ0.05(7)=14.07<87.260775,因而輔助回歸模型是顯著的,存在自相關(guān)性,而RESID(-1)、RESID(-2)的回歸系數(shù)皆顯著不為0,因而該多因素回歸模型存在一階、二階自相關(guān)性。

    3.逐步回歸分析法

    逐步回歸分析是指在建立多元回歸方程的過(guò)程中,按偏相關(guān)系數(shù)的大小次序?qū)⒆宰兞恐饌€(gè)引入方程,對(duì)引入方程中的每個(gè)自變量偏相關(guān)系數(shù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn),效應(yīng)顯著的自變量留在回歸方程內(nèi),循此繼續(xù)遴選下一個(gè)自變量。如果效應(yīng)不顯著,停止引入新自變量。由于新自變量的引入,原已引入方程中的自變量由于變量之間的相互作用其效應(yīng)有可能變得不顯著者,經(jīng)統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)確證后要隨時(shí)從方程中剔除,只保留效應(yīng)顯著的自變量。直至不再引入和剔除自變量為止,從而得到最優(yōu)的回歸方程。

    本文嘗試在Eviews中用逐步回歸分析法來(lái)修正這個(gè)多元回歸模型,檢驗(yàn)結(jié)果如下表:

    表中的數(shù)據(jù)告訴我們,我們應(yīng)選擇TR和LWR再進(jìn)行一次多元線性回歸分析。新的回歸結(jié)果如下表所示:

    從上面的結(jié)果可以看出,TR和LWR的系數(shù)非常顯著,最終的回歸方程如下:

    IR=-0.040293LWR+0.012064TR-0.464426

    結(jié)論與啟示

    本文將創(chuàng)業(yè)板公司上市首日的初始超額收益率作為衡量IPO抑價(jià)水平的標(biāo)準(zhǔn),對(duì)2009—2012年所有創(chuàng)業(yè)板公司一共355家進(jìn)行了實(shí)證研究。本文先假設(shè)了現(xiàn)金申購(gòu)中簽率、首發(fā)市盈率、上市首日換手率、首發(fā)數(shù)量和首發(fā)募集資金會(huì)對(duì)IPO抑價(jià)率產(chǎn)生一定的影響。然而通過(guò)回歸分析,我們可以得出以下結(jié)論:

    首先,IPO抑價(jià)現(xiàn)象在中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中較為嚴(yán)重,平均抑價(jià)率達(dá)到了34.4%。其次,上市首日的換手率和抑價(jià)率成正相關(guān)關(guān)系,與上文中的假設(shè)相符。換手率越高,IPO抑價(jià)率也就越高,這說(shuō)明投資者有較強(qiáng)的投機(jī)心理,大量投機(jī)者熱衷于短期操作,這使得市場(chǎng)容易變得不穩(wěn)定,漲跌幅擴(kuò)大。第三,同樣與假設(shè)一致的是,中簽率和抑價(jià)率成顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系,中簽率越低,說(shuō)明投資者對(duì)該只股票的熱情度越高,進(jìn)而引發(fā)其他投資者的從眾心理,該股票的最后收盤價(jià)也會(huì)越高,也就表現(xiàn)出抑價(jià)率越高。除此之外,其他的假設(shè)影響因素均未與IPO抑價(jià)率有顯著的相關(guān)關(guān)系。

    針對(duì)IPO發(fā)行市場(chǎng)抑價(jià)率過(guò)高的情況,上市公司應(yīng)加大信息披露程度,盡量縮小信息不對(duì)稱的情況,使每位投資者都擁有等量的信息,這樣就不需要進(jìn)行IPO抑價(jià)而對(duì)無(wú)信息投資者進(jìn)行補(bǔ)償。同時(shí),證券市場(chǎng)也應(yīng)控制投資者的短期投機(jī)行為,避免劇烈的漲跌幅,使股票價(jià)格回歸其價(jià)值。上市公司也應(yīng)在合理的范圍內(nèi)提高中簽率,如此也能遏制IPO抑價(jià)過(guò)高的現(xiàn)象。

    參考文獻(xiàn):

    [1]Mello,Antonio,and John Parsons,Going Public and the Ownership Structure of the Firm,Journal of Financial Economics,1998,(49):

    79-109.

    [2]Allen,F(xiàn)ranklin,and Gerald.R.Faulhaber,Signaling by Underpricing in the IPO Market,Journal of Financial Economics,1989,(23):

    303-323.

    [3]陳柳欽,曾慶久.中國(guó)股市IPO抑價(jià)實(shí)證分析[J].貴州財(cái)經(jīng)學(xué)院學(xué)報(bào),2003,(4).

    [4]熊潔潔.中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO抑價(jià)實(shí)證分析[J].經(jīng)濟(jì)研究,2011,(5).

    [5]趙紅平.Eviews6軟件的逐步回歸分析模塊在多重共線性教學(xué)中的應(yīng)用[J].貴州教育學(xué)院學(xué)報(bào)(自然科學(xué)),2009,(12).

    [6]盧宇榮.中國(guó)創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)現(xiàn)象的實(shí)證研究[J].金融教育研究,2012,(11).

    [7]陶瑩,尹華陽(yáng).2006—2007年中國(guó)股市IPO抑價(jià)實(shí)證研究[J].湖北工業(yè)大學(xué)學(xué)報(bào),2009,(6).

    [8]汪宜霞,夏新平.IPO首日超額收益:基于抑價(jià)和溢價(jià)的研究綜述[J].當(dāng)代經(jīng)濟(jì)管理,2008,(4).

    [9]朱靜.中國(guó)創(chuàng)業(yè)板IPO 高抑價(jià)原因的實(shí)證研究[J].集體經(jīng)濟(jì),2011,(3).

    [10]汪宜霞,夏新平.IPO首日超額收益:基于抑價(jià)和溢價(jià)的研究綜述[J].當(dāng)代經(jīng)濟(jì)管理,2008,(4).

    [11]黃勇,陶建平.上市公司IPO抑價(jià)問(wèn)題實(shí)證分析[J].求索,2005,(3).

    [責(zé)任編輯 陳鳳雪]

    收稿日期:2014-03-19

    作者簡(jiǎn)介:黃煒嵐(1993-),女,江蘇蘇州人,學(xué)生,從事經(jīng)濟(jì)管理研究。

    endprint

    (四)回歸模型構(gòu)建

    根據(jù)上文因變量和解釋變量及假設(shè),建立下面的回歸模型以檢驗(yàn)各解釋變量對(duì)首日回報(bào)率即IPO抑價(jià)程度的影響。以初始回報(bào)率IR為因變量,上述四個(gè)因素為解釋變量構(gòu)造的多元回歸模型如下:

    IR=β0+β1LWR+β2LOG(PE)+β3TR+β4LOG(SHARE)+β5LOG(F)+u

    (五)回歸結(jié)果

    1.描述性統(tǒng)計(jì)

    統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出,2009—2012年發(fā)行的創(chuàng)業(yè)板首日初始回報(bào)率的均值在34.4%,中值為25.24%,最高達(dá)到了209%,可以說(shuō)IPO抑價(jià)存在具有一定普遍性。

    2.多元線性回歸結(jié)果

    從多元線性回歸的結(jié)果看出,PE即市盈率對(duì)抑價(jià)率的影響并沒(méi)有那么顯著。R2=0.439385,仍需要一定修正。

    (1)多重共線性檢驗(yàn)

    上頁(yè)表為各解釋變量的相關(guān)系數(shù),用以解釋多重共線性。從表中的數(shù)據(jù)可以看到,它們各自的相關(guān)系數(shù)都小于0.1,因而我們認(rèn)為,該多元回歸模型不存在多重共線性。

    (2)異方差性

    異方差檢驗(yàn)采取White檢驗(yàn)。R2=0.192313,N=355,NR2=68.27115,在α=0.05時(shí),查得χ0.05(20)=31.41<68.27115,因而拒絕原假設(shè),模型存在異方差性。

    (3)自相關(guān)

    自相關(guān)性檢驗(yàn)采取B-G檢驗(yàn),R2=0.245805,N=355,NR2=

    87.260775,在α=0.05時(shí),查得χ0.05(7)=14.07<87.260775,因而輔助回歸模型是顯著的,存在自相關(guān)性,而RESID(-1)、RESID(-2)的回歸系數(shù)皆顯著不為0,因而該多因素回歸模型存在一階、二階自相關(guān)性。

    3.逐步回歸分析法

    逐步回歸分析是指在建立多元回歸方程的過(guò)程中,按偏相關(guān)系數(shù)的大小次序?qū)⒆宰兞恐饌€(gè)引入方程,對(duì)引入方程中的每個(gè)自變量偏相關(guān)系數(shù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn),效應(yīng)顯著的自變量留在回歸方程內(nèi),循此繼續(xù)遴選下一個(gè)自變量。如果效應(yīng)不顯著,停止引入新自變量。由于新自變量的引入,原已引入方程中的自變量由于變量之間的相互作用其效應(yīng)有可能變得不顯著者,經(jīng)統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)確證后要隨時(shí)從方程中剔除,只保留效應(yīng)顯著的自變量。直至不再引入和剔除自變量為止,從而得到最優(yōu)的回歸方程。

    本文嘗試在Eviews中用逐步回歸分析法來(lái)修正這個(gè)多元回歸模型,檢驗(yàn)結(jié)果如下表:

    表中的數(shù)據(jù)告訴我們,我們應(yīng)選擇TR和LWR再進(jìn)行一次多元線性回歸分析。新的回歸結(jié)果如下表所示:

    從上面的結(jié)果可以看出,TR和LWR的系數(shù)非常顯著,最終的回歸方程如下:

    IR=-0.040293LWR+0.012064TR-0.464426

    結(jié)論與啟示

    本文將創(chuàng)業(yè)板公司上市首日的初始超額收益率作為衡量IPO抑價(jià)水平的標(biāo)準(zhǔn),對(duì)2009—2012年所有創(chuàng)業(yè)板公司一共355家進(jìn)行了實(shí)證研究。本文先假設(shè)了現(xiàn)金申購(gòu)中簽率、首發(fā)市盈率、上市首日換手率、首發(fā)數(shù)量和首發(fā)募集資金會(huì)對(duì)IPO抑價(jià)率產(chǎn)生一定的影響。然而通過(guò)回歸分析,我們可以得出以下結(jié)論:

    首先,IPO抑價(jià)現(xiàn)象在中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中較為嚴(yán)重,平均抑價(jià)率達(dá)到了34.4%。其次,上市首日的換手率和抑價(jià)率成正相關(guān)關(guān)系,與上文中的假設(shè)相符。換手率越高,IPO抑價(jià)率也就越高,這說(shuō)明投資者有較強(qiáng)的投機(jī)心理,大量投機(jī)者熱衷于短期操作,這使得市場(chǎng)容易變得不穩(wěn)定,漲跌幅擴(kuò)大。第三,同樣與假設(shè)一致的是,中簽率和抑價(jià)率成顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系,中簽率越低,說(shuō)明投資者對(duì)該只股票的熱情度越高,進(jìn)而引發(fā)其他投資者的從眾心理,該股票的最后收盤價(jià)也會(huì)越高,也就表現(xiàn)出抑價(jià)率越高。除此之外,其他的假設(shè)影響因素均未與IPO抑價(jià)率有顯著的相關(guān)關(guān)系。

    針對(duì)IPO發(fā)行市場(chǎng)抑價(jià)率過(guò)高的情況,上市公司應(yīng)加大信息披露程度,盡量縮小信息不對(duì)稱的情況,使每位投資者都擁有等量的信息,這樣就不需要進(jìn)行IPO抑價(jià)而對(duì)無(wú)信息投資者進(jìn)行補(bǔ)償。同時(shí),證券市場(chǎng)也應(yīng)控制投資者的短期投機(jī)行為,避免劇烈的漲跌幅,使股票價(jià)格回歸其價(jià)值。上市公司也應(yīng)在合理的范圍內(nèi)提高中簽率,如此也能遏制IPO抑價(jià)過(guò)高的現(xiàn)象。

    參考文獻(xiàn):

    [1]Mello,Antonio,and John Parsons,Going Public and the Ownership Structure of the Firm,Journal of Financial Economics,1998,(49):

    79-109.

    [2]Allen,F(xiàn)ranklin,and Gerald.R.Faulhaber,Signaling by Underpricing in the IPO Market,Journal of Financial Economics,1989,(23):

    303-323.

    [3]陳柳欽,曾慶久.中國(guó)股市IPO抑價(jià)實(shí)證分析[J].貴州財(cái)經(jīng)學(xué)院學(xué)報(bào),2003,(4).

    [4]熊潔潔.中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO抑價(jià)實(shí)證分析[J].經(jīng)濟(jì)研究,2011,(5).

    [5]趙紅平.Eviews6軟件的逐步回歸分析模塊在多重共線性教學(xué)中的應(yīng)用[J].貴州教育學(xué)院學(xué)報(bào)(自然科學(xué)),2009,(12).

    [6]盧宇榮.中國(guó)創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)現(xiàn)象的實(shí)證研究[J].金融教育研究,2012,(11).

    [7]陶瑩,尹華陽(yáng).2006—2007年中國(guó)股市IPO抑價(jià)實(shí)證研究[J].湖北工業(yè)大學(xué)學(xué)報(bào),2009,(6).

    [8]汪宜霞,夏新平.IPO首日超額收益:基于抑價(jià)和溢價(jià)的研究綜述[J].當(dāng)代經(jīng)濟(jì)管理,2008,(4).

    [9]朱靜.中國(guó)創(chuàng)業(yè)板IPO 高抑價(jià)原因的實(shí)證研究[J].集體經(jīng)濟(jì),2011,(3).

    [10]汪宜霞,夏新平.IPO首日超額收益:基于抑價(jià)和溢價(jià)的研究綜述[J].當(dāng)代經(jīng)濟(jì)管理,2008,(4).

    [11]黃勇,陶建平.上市公司IPO抑價(jià)問(wèn)題實(shí)證分析[J].求索,2005,(3).

    [責(zé)任編輯 陳鳳雪]

    收稿日期:2014-03-19

    作者簡(jiǎn)介:黃煒嵐(1993-),女,江蘇蘇州人,學(xué)生,從事經(jīng)濟(jì)管理研究。

    endprint

    猜你喜歡
    實(shí)證研究
    中國(guó)在新農(nóng)村建設(shè)中金融支持的實(shí)證研究
    簡(jiǎn)述翻譯研究中實(shí)證研究法的應(yīng)用
    科技視界(2016年18期)2016-11-03 22:59:51
    玉雕專業(yè)學(xué)生專業(yè)認(rèn)同的實(shí)證研究
    人間(2016年26期)2016-11-03 18:10:25
    溫州小微企業(yè)融資環(huán)境及能力分析
    認(rèn)知語(yǔ)言視角下英語(yǔ)詞匯多義習(xí)得的實(shí)證研究
    科技視界(2016年21期)2016-10-17 19:05:25
    實(shí)證分析會(huì)計(jì)信息對(duì)股價(jià)的影響
    商(2016年27期)2016-10-17 05:39:59
    欧美成人免费av一区二区三区 | 热99国产精品久久久久久7| 久热爱精品视频在线9| 成人av一区二区三区在线看| 久久精品国产清高在天天线| 亚洲av第一区精品v没综合| 久久九九热精品免费| 人妻久久中文字幕网| 久久 成人 亚洲| 777久久人妻少妇嫩草av网站| 国产精品影院久久| 亚洲中文av在线| 国产精品久久久久久人妻精品电影| 18禁黄网站禁片午夜丰满| 高清av免费在线| 在线观看免费高清a一片| 一级黄色大片毛片| 黄色女人牲交| 久久精品成人免费网站| 国产在线精品亚洲第一网站| 老司机靠b影院| 免费在线观看完整版高清| 日韩人妻精品一区2区三区| 首页视频小说图片口味搜索| 亚洲专区字幕在线| 日韩 欧美 亚洲 中文字幕| 国内毛片毛片毛片毛片毛片| 成人三级做爰电影| 一级黄色大片毛片| 91精品三级在线观看| 男人的好看免费观看在线视频 | 精品国产国语对白av| 日韩免费av在线播放| 啦啦啦 在线观看视频| 又大又爽又粗| 男女高潮啪啪啪动态图| 天堂俺去俺来也www色官网| 人妻 亚洲 视频| 国产精品久久久久久人妻精品电影| 老司机福利观看| 不卡av一区二区三区| 757午夜福利合集在线观看| 国产深夜福利视频在线观看| 一区二区日韩欧美中文字幕| 成人永久免费在线观看视频| 成人影院久久| 久久影院123| 一级毛片精品| 757午夜福利合集在线观看| 麻豆乱淫一区二区| 国产91精品成人一区二区三区| 中出人妻视频一区二区| 欧美乱码精品一区二区三区| 日韩 欧美 亚洲 中文字幕| 高清黄色对白视频在线免费看| 首页视频小说图片口味搜索| 亚洲欧美精品综合一区二区三区| 1024香蕉在线观看| 超色免费av| www.精华液| 777久久人妻少妇嫩草av网站| 久久久精品免费免费高清| 电影成人av| √禁漫天堂资源中文www| 手机成人av网站| 成年动漫av网址| cao死你这个sao货| 91老司机精品| 男人舔女人的私密视频| 一夜夜www| 成年女人毛片免费观看观看9 | 男人舔女人的私密视频| 国产精品av久久久久免费| 99热网站在线观看| 97人妻天天添夜夜摸| 亚洲精品久久成人aⅴ小说| 亚洲精华国产精华精| 免费av中文字幕在线| 黄色成人免费大全| 黄色视频不卡| 成年女人毛片免费观看观看9 | 亚洲av日韩精品久久久久久密| 女警被强在线播放| 国产在视频线精品| 99re在线观看精品视频| 18在线观看网站| 久久影院123| 婷婷成人精品国产| 99国产综合亚洲精品| 两人在一起打扑克的视频| 搡老熟女国产l中国老女人| 午夜影院日韩av| 18禁美女被吸乳视频| 色综合欧美亚洲国产小说| 老熟妇乱子伦视频在线观看| 欧美黑人欧美精品刺激| 国产成人一区二区三区免费视频网站| 91在线观看av| 久久精品aⅴ一区二区三区四区| 麻豆av在线久日| av天堂久久9| 动漫黄色视频在线观看| 19禁男女啪啪无遮挡网站| 精品国产一区二区久久| 日韩免费高清中文字幕av| 亚洲第一av免费看| 高清毛片免费观看视频网站 | 91大片在线观看| 久久婷婷成人综合色麻豆| videosex国产| 久久久国产一区二区| 欧美精品亚洲一区二区| 日本黄色日本黄色录像| 国产成人一区二区三区免费视频网站| 午夜激情av网站| 黄色女人牲交| 无人区码免费观看不卡| 亚洲午夜精品一区,二区,三区| 久久精品国产亚洲av香蕉五月 | 久久精品国产a三级三级三级| 午夜福利在线免费观看网站| 欧美中文综合在线视频| 国产高清视频在线播放一区| 高清黄色对白视频在线免费看| 伦理电影免费视频| 国产欧美日韩一区二区三区在线| 在线看a的网站| svipshipincom国产片| 亚洲三区欧美一区| 国产有黄有色有爽视频| 久久ye,这里只有精品| 亚洲精品中文字幕在线视频| 精品国产乱码久久久久久男人| 国产精品久久电影中文字幕 | 亚洲九九香蕉| 久久人妻av系列| 一进一出抽搐gif免费好疼 | 久久久久国产一级毛片高清牌| 老熟妇乱子伦视频在线观看| 国产三级黄色录像| svipshipincom国产片| 国产无遮挡羞羞视频在线观看| 黄色视频不卡| 国产成人啪精品午夜网站| 亚洲中文字幕日韩| 精品国产乱码久久久久久男人| 国产成人啪精品午夜网站| 精品国产超薄肉色丝袜足j| 久久久久久久午夜电影 | 亚洲一区二区三区不卡视频| 丰满的人妻完整版| 在线观看日韩欧美| 亚洲午夜精品一区,二区,三区| 在线免费观看的www视频| 久99久视频精品免费| 搡老熟女国产l中国老女人| 国产主播在线观看一区二区| 久久这里只有精品19| 久久久久国产精品人妻aⅴ院 | 国产成人精品久久二区二区免费| av欧美777| 午夜精品在线福利| 亚洲国产精品合色在线| 五月开心婷婷网| 精品久久蜜臀av无| 免费在线观看影片大全网站| 天天操日日干夜夜撸| 91老司机精品| 国产又色又爽无遮挡免费看| 欧美日韩福利视频一区二区| 黄色成人免费大全| 极品教师在线免费播放| 9色porny在线观看| 亚洲国产看品久久| 一进一出抽搐动态| 一级黄色大片毛片| 中文字幕人妻丝袜制服| 啦啦啦视频在线资源免费观看| 丁香欧美五月| 国产国语露脸激情在线看| 天天躁日日躁夜夜躁夜夜| 亚洲片人在线观看| 亚洲欧美激情综合另类| 超碰97精品在线观看| 黑丝袜美女国产一区| www.熟女人妻精品国产| 国产亚洲精品第一综合不卡| 欧美日韩视频精品一区| 精品福利观看| 国产男女超爽视频在线观看| 精品久久久久久久久久免费视频 | 国产成人精品在线电影| 搡老乐熟女国产| 国产在线一区二区三区精| 久久天躁狠狠躁夜夜2o2o| 国产激情欧美一区二区| 在线永久观看黄色视频| 18禁裸乳无遮挡动漫免费视频| 日韩中文字幕欧美一区二区| 满18在线观看网站| 亚洲av成人一区二区三| 亚洲av美国av| 欧美另类亚洲清纯唯美| 人人妻,人人澡人人爽秒播| 亚洲av日韩在线播放| 久久久久久久久免费视频了| 日韩精品免费视频一区二区三区| 两性夫妻黄色片| 又黄又粗又硬又大视频| 国产三级黄色录像| 成人18禁高潮啪啪吃奶动态图| 女人高潮潮喷娇喘18禁视频| 国产熟女午夜一区二区三区| 亚洲五月色婷婷综合| 老司机影院毛片| 伦理电影免费视频| 丝瓜视频免费看黄片| 成人亚洲精品一区在线观看| 日本wwww免费看| 亚洲一区中文字幕在线| 一进一出好大好爽视频| 大香蕉久久成人网| 午夜免费鲁丝| 国产高清视频在线播放一区| 亚洲熟妇熟女久久| 国产熟女午夜一区二区三区| 国产成人免费无遮挡视频| 麻豆成人av在线观看| 两个人免费观看高清视频| 最近最新免费中文字幕在线| 欧洲精品卡2卡3卡4卡5卡区| 美女国产高潮福利片在线看| avwww免费| 夜夜爽天天搞| 欧美国产精品一级二级三级| 亚洲欧美精品综合一区二区三区| 国产精品久久久人人做人人爽| 视频在线观看一区二区三区| 久久久国产一区二区| 国产精品99久久99久久久不卡| 久久久精品免费免费高清| 欧美日韩成人在线一区二区| 757午夜福利合集在线观看| 亚洲精品美女久久av网站| 欧美中文综合在线视频| 搡老岳熟女国产| 超色免费av| 日日夜夜操网爽| 极品少妇高潮喷水抽搐| 亚洲av欧美aⅴ国产| 亚洲精品国产色婷婷电影| 日韩中文字幕欧美一区二区| 大陆偷拍与自拍| 亚洲国产中文字幕在线视频| 精品国产亚洲在线| 俄罗斯特黄特色一大片| svipshipincom国产片| 黄网站色视频无遮挡免费观看| 黄片小视频在线播放| 国产精品偷伦视频观看了| 人妻丰满熟妇av一区二区三区 | 宅男免费午夜| 69精品国产乱码久久久| 看黄色毛片网站| 天天躁狠狠躁夜夜躁狠狠躁| 男女下面插进去视频免费观看| 午夜久久久在线观看| av免费在线观看网站| 精品乱码久久久久久99久播| 波多野结衣一区麻豆| 一级毛片高清免费大全| 丁香欧美五月| 首页视频小说图片口味搜索| 国产日韩欧美亚洲二区| 三级毛片av免费| 久久久久久免费高清国产稀缺| 亚洲av熟女| 午夜91福利影院| 亚洲精品美女久久久久99蜜臀| svipshipincom国产片| 成人三级黄色视频| 最新在线观看一区二区三区| 国产男靠女视频免费网站| 久久久国产成人免费| 国产精品98久久久久久宅男小说| 一夜夜www| 日韩欧美在线乱码| 综合色av麻豆| 人人妻人人看人人澡| 深夜精品福利| 成人18禁在线播放| 草草在线视频免费看| 久久久国产成人精品二区| 国产高潮美女av| 桃红色精品国产亚洲av| 久久香蕉精品热| 一个人观看的视频www高清免费观看| 亚洲午夜理论影院| 久久香蕉国产精品| 国产欧美日韩精品一区二区| 19禁男女啪啪无遮挡网站| 国产aⅴ精品一区二区三区波| 男人舔女人下体高潮全视频| 97超级碰碰碰精品色视频在线观看| 久久久久久人人人人人| 欧美日韩一级在线毛片| 1000部很黄的大片| 亚洲国产色片| 1000部很黄的大片| 国产淫片久久久久久久久 | 欧美日韩黄片免| 久久亚洲真实| 99久久九九国产精品国产免费| 香蕉丝袜av| 看黄色毛片网站| 亚洲精品粉嫩美女一区| 可以在线观看毛片的网站| 久久久久久久久久黄片| 中文在线观看免费www的网站| 午夜a级毛片| 欧美一级毛片孕妇| 亚洲精品成人久久久久久| 在线看三级毛片| 又粗又爽又猛毛片免费看| 久久久国产成人免费| 日韩中文字幕欧美一区二区| 免费观看的影片在线观看| 两性午夜刺激爽爽歪歪视频在线观看| 欧美黑人欧美精品刺激| 亚洲欧美日韩高清在线视频| 日韩免费av在线播放| 欧美性感艳星| 在线看三级毛片| netflix在线观看网站| 12—13女人毛片做爰片一| АⅤ资源中文在线天堂| e午夜精品久久久久久久| 欧美+日韩+精品| 亚洲激情在线av| 18禁黄网站禁片午夜丰满| 天天一区二区日本电影三级| 欧美午夜高清在线| 热99re8久久精品国产| 婷婷精品国产亚洲av| 长腿黑丝高跟| 亚洲一区高清亚洲精品| 免费无遮挡裸体视频| av视频在线观看入口| 久久久久久久亚洲中文字幕 | 欧美又色又爽又黄视频| 精品无人区乱码1区二区| 午夜福利高清视频| 国产成人av教育| 一区二区三区高清视频在线| 国产美女午夜福利| 人人妻,人人澡人人爽秒播| 国产中年淑女户外野战色| 欧美+亚洲+日韩+国产| 国产美女午夜福利| 精品人妻1区二区| 午夜激情欧美在线| av中文乱码字幕在线| 国内精品久久久久久久电影| 国产av在哪里看| 三级毛片av免费| 此物有八面人人有两片| 美女高潮的动态| 国产三级在线视频| 91麻豆av在线| 久久婷婷人人爽人人干人人爱| 校园春色视频在线观看| 国产伦精品一区二区三区视频9 | 日本与韩国留学比较| 97超级碰碰碰精品色视频在线观看| 亚洲精品在线观看二区| e午夜精品久久久久久久| 人人妻人人澡欧美一区二区| 国产97色在线日韩免费| 国产真人三级小视频在线观看| 国产v大片淫在线免费观看| 18禁黄网站禁片免费观看直播| 中出人妻视频一区二区| 搡女人真爽免费视频火全软件 | 99热精品在线国产| 亚洲精品粉嫩美女一区| 国产aⅴ精品一区二区三区波| 国产三级在线视频| 亚洲第一欧美日韩一区二区三区| avwww免费| 国产精品永久免费网站| 国产私拍福利视频在线观看| 亚洲在线观看片| 变态另类丝袜制服| 欧美高清成人免费视频www| 极品教师在线免费播放| 岛国在线观看网站| 成人无遮挡网站| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 男人和女人高潮做爰伦理| 人妻夜夜爽99麻豆av| 在线观看免费午夜福利视频| 亚洲精品一区av在线观看| 美女高潮的动态| 亚洲成人中文字幕在线播放| 国产av一区在线观看免费| 国产精品久久久人人做人人爽| 一本精品99久久精品77| 国产av不卡久久| 丁香六月欧美| 日韩欧美免费精品| h日本视频在线播放| 日韩欧美精品免费久久 | 亚洲,欧美精品.| 国产又黄又爽又无遮挡在线| 少妇的逼好多水| 午夜视频国产福利| 国产精品女同一区二区软件 | 久久久精品大字幕| 久久久久久久午夜电影| 久久精品国产亚洲av涩爱 | bbb黄色大片| 亚洲精品在线观看二区| 欧美日韩福利视频一区二区| 亚洲一区二区三区色噜噜| 99久久无色码亚洲精品果冻| 嫩草影院精品99| 中亚洲国语对白在线视频| 在线十欧美十亚洲十日本专区| 亚洲片人在线观看| 国产成人影院久久av| 国产成人a区在线观看| 欧美黄色片欧美黄色片| 日本黄色片子视频| 午夜免费成人在线视频| 男插女下体视频免费在线播放| 激情在线观看视频在线高清| 欧美性猛交╳xxx乱大交人| 成熟少妇高潮喷水视频| 午夜福利高清视频| 成人无遮挡网站| 特级一级黄色大片| 欧美一区二区国产精品久久精品| 九色国产91popny在线| 精华霜和精华液先用哪个| 少妇人妻精品综合一区二区 | 在线视频色国产色| 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频| 欧美最新免费一区二区三区 | 香蕉av资源在线| 亚洲人成网站高清观看| 国产一区二区三区在线臀色熟女| 757午夜福利合集在线观看| 成人无遮挡网站| 亚洲成人久久性| 欧美色欧美亚洲另类二区| 国产不卡一卡二| xxx96com| www.色视频.com| 国产成人a区在线观看| 久久久久久大精品| 国产免费男女视频| 高清毛片免费观看视频网站| 日韩精品青青久久久久久| 欧美一级毛片孕妇| 88av欧美| 精品久久久久久久人妻蜜臀av| 亚洲性夜色夜夜综合| 又黄又爽又免费观看的视频| 成年人黄色毛片网站| 嫩草影视91久久| 精品午夜福利视频在线观看一区| 97超视频在线观看视频| 成人鲁丝片一二三区免费| 国产一区在线观看成人免费| 日本一本二区三区精品| 嫩草影院精品99| 99久久九九国产精品国产免费| 国产亚洲av嫩草精品影院| 国产精品影院久久| 欧美国产日韩亚洲一区| 亚洲熟妇熟女久久| 日本熟妇午夜| 欧美成狂野欧美在线观看| 此物有八面人人有两片| 亚洲不卡免费看| 亚洲av成人av| 天天一区二区日本电影三级| 给我免费播放毛片高清在线观看| 日本五十路高清| 日本三级黄在线观看| 国产黄a三级三级三级人| 又黄又粗又硬又大视频| 美女cb高潮喷水在线观看| 久久欧美精品欧美久久欧美| 亚洲人成网站在线播| 亚洲av成人av| 国产精品乱码一区二三区的特点| 男人的好看免费观看在线视频| 97碰自拍视频| 色尼玛亚洲综合影院| 麻豆国产97在线/欧美| www日本在线高清视频| 午夜免费激情av| 午夜福利在线在线| 亚洲不卡免费看| 19禁男女啪啪无遮挡网站| 日韩国内少妇激情av| 午夜免费激情av| av中文乱码字幕在线| 高清在线国产一区| 欧美日韩中文字幕国产精品一区二区三区| 欧美精品啪啪一区二区三区| 国产精品嫩草影院av在线观看 | 亚洲中文日韩欧美视频| 母亲3免费完整高清在线观看| 每晚都被弄得嗷嗷叫到高潮| 亚洲欧美精品综合久久99| 欧美乱色亚洲激情| 黄片大片在线免费观看| 女人高潮潮喷娇喘18禁视频| 制服人妻中文乱码| 国产精品精品国产色婷婷| 婷婷精品国产亚洲av| 操出白浆在线播放| 国产主播在线观看一区二区| 麻豆一二三区av精品| 母亲3免费完整高清在线观看| 精品电影一区二区在线| 精品99又大又爽又粗少妇毛片 | av中文乱码字幕在线| av片东京热男人的天堂| 日韩欧美精品v在线| www.色视频.com| 最新美女视频免费是黄的| 岛国视频午夜一区免费看| 日本一本二区三区精品| 久久精品影院6| 人妻丰满熟妇av一区二区三区| 国产精品一区二区三区四区久久| 国产色婷婷99| 女生性感内裤真人,穿戴方法视频| a级一级毛片免费在线观看| 九九热线精品视视频播放| 亚洲国产日韩欧美精品在线观看 | 欧美另类亚洲清纯唯美| av欧美777| 亚洲天堂国产精品一区在线| 日本精品一区二区三区蜜桃| 国产av麻豆久久久久久久| 淫秽高清视频在线观看| 国产午夜精品论理片| 最近最新中文字幕大全免费视频| 精品福利观看| 禁无遮挡网站| 日本免费一区二区三区高清不卡| 免费在线观看亚洲国产| 欧美日本亚洲视频在线播放| 蜜桃亚洲精品一区二区三区| www日本黄色视频网| 人妻丰满熟妇av一区二区三区| 亚洲七黄色美女视频| 国产免费一级a男人的天堂| 人妻久久中文字幕网| 国产三级黄色录像| 免费av不卡在线播放| 在线看三级毛片| 深夜精品福利| 成人国产综合亚洲| 午夜激情福利司机影院| 18禁国产床啪视频网站| 两性午夜刺激爽爽歪歪视频在线观看| 麻豆成人午夜福利视频| 久久精品国产亚洲av香蕉五月| 国产亚洲精品av在线| 毛片女人毛片| 男人舔女人下体高潮全视频| 午夜免费男女啪啪视频观看 | 欧美三级亚洲精品| 少妇的丰满在线观看| 国产欧美日韩精品亚洲av| 国产乱人伦免费视频| 欧美色欧美亚洲另类二区| 深夜精品福利| 免费无遮挡裸体视频| 久久久久性生活片| 天堂动漫精品| 成年版毛片免费区| 97超级碰碰碰精品色视频在线观看| 亚洲av美国av| 老熟妇乱子伦视频在线观看| 很黄的视频免费| 99热只有精品国产| 99国产精品一区二区三区| 久9热在线精品视频| 国产高清激情床上av| 香蕉久久夜色| 国产精品嫩草影院av在线观看 | 久久久久国产精品人妻aⅴ院| 狂野欧美白嫩少妇大欣赏| 国产精品免费一区二区三区在线| 久久精品国产亚洲av涩爱 | 观看免费一级毛片| 亚洲七黄色美女视频| 亚洲精品亚洲一区二区| 黑人欧美特级aaaaaa片| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放| 久久久久亚洲av毛片大全| 真实男女啪啪啪动态图| 久久久久久久精品吃奶| av中文乱码字幕在线| 免费观看精品视频网站| 欧美成人a在线观看| 亚洲成人精品中文字幕电影| 可以在线观看毛片的网站| 国产成人影院久久av|