農(nóng)業(yè)股股價(jià)波動(dòng)規(guī)律研究

胡偉+吳曉

【摘 要】 建立一個(gè)凈資產(chǎn)收益率為解釋變量，盈余價(jià)格比（市盈率的倒數(shù)）為被解釋變量的面板數(shù)據(jù)模型，對(duì)農(nóng)業(yè)類(lèi)股票股價(jià)波動(dòng)規(guī)律進(jìn)行了研究。研究結(jié)果表明：盈余價(jià)格比與凈資產(chǎn)收益率呈正相關(guān)關(guān)系，每股凈資產(chǎn)和凈資產(chǎn)收益率是股價(jià)變動(dòng)的關(guān)鍵因素。

【關(guān)鍵詞】 農(nóng)業(yè)股股價(jià)； 面板數(shù)據(jù)模型； 市盈率； 凈資產(chǎn)收益率

中圖分類(lèi)號(hào)：F832.5；F224文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1004-5937（2014）17-0063-04一、引言

內(nèi)在價(jià)值理論認(rèn)為，股票具有其內(nèi)在價(jià)值，它是股票價(jià)格的穩(wěn)固基點(diǎn)。格雷厄姆和多德（1962）在《證券分析》中提出股票的內(nèi)在價(jià)值決定于公司未來(lái)盈利能力，股票價(jià)格會(huì)由于各種非理性因素的影響而偏離其內(nèi)在價(jià)值，價(jià)格圍繞價(jià)值上下波動(dòng)。那么一只股票的內(nèi)在價(jià)值在財(cái)務(wù)指標(biāo)上體現(xiàn)在哪？

股價(jià)P取決于真實(shí)的業(yè)績(jī)及凈資產(chǎn)（Sloan，1996），國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于業(yè)績(jī)、凈資產(chǎn)是否與股價(jià)存在關(guān)聯(lián)性做了很多實(shí)證研究。而由于業(yè)績(jī)指標(biāo)、研究數(shù)據(jù)及研究方法的不同，得出的結(jié)論不盡相同。

李禮和洪源（2005）選擇市凈率（P/B）與凈資產(chǎn)收益率為指標(biāo)，得出上市公司業(yè)績(jī)與股票價(jià)格之間呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。Clubb和Naffi（2007）以英國(guó)除金融企業(yè)的所有上市公司為樣本，建立了一個(gè)現(xiàn)期賬面價(jià)值、凈資產(chǎn)收益率（ROE）和未來(lái)預(yù)期賬面價(jià)值3個(gè)解釋變量的線性模型來(lái)說(shuō)明未來(lái)的股票收益，得出了這3個(gè)變量在一定程度上說(shuō)明了英國(guó)上市公司股票收益的結(jié)論。而同時(shí)選用每股收益與凈資產(chǎn)收益率作為業(yè)績(jī)指標(biāo)，經(jīng)常會(huì)得到不相關(guān)的結(jié)論。如穆良平和史代敏（2002）、晏艷陽(yáng)和胡?。?006）選取每股收益（EPS）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為業(yè)績(jī)指標(biāo)，得出上市公司整體業(yè)績(jī)與股票市場(chǎng)的波動(dòng)不存在正相關(guān)關(guān)系，即股票市場(chǎng)的波動(dòng)并不取決于上市公司業(yè)績(jī)好壞的特征。

股價(jià)體現(xiàn)的應(yīng)該是單位凈資產(chǎn)的價(jià)格即每股凈資產(chǎn)。陸宇峰（1999）驗(yàn)證了每股凈資產(chǎn)、每股收益二者對(duì)股價(jià)的聯(lián)合解釋力度逐年增強(qiáng)。袁琳和廖曉鵬（2009）指出，2002年以后，存在賬面凈資產(chǎn)對(duì)股價(jià)的解釋能力逐年增強(qiáng)的現(xiàn)象，且每股凈資產(chǎn)是股價(jià)的主要解釋力量，解釋能力優(yōu)于會(huì)計(jì)盈余。

與此同時(shí)，公司財(cái)務(wù)指標(biāo)與股價(jià)的相關(guān)性在不同行業(yè)也表現(xiàn)出差異性。李禮和洪源（2005）以2001—2003年我國(guó)19個(gè)行業(yè)上市公司業(yè)績(jī)與股價(jià)之間的關(guān)系進(jìn)行分析，得到石化、機(jī)械設(shè)備與醫(yī)藥類(lèi)行業(yè)中的上市公司的凈資產(chǎn)收益率與市凈率之間相關(guān)程度顯著增強(qiáng)的結(jié)論。宋禎（2008）以房地產(chǎn)板塊為研究對(duì)象，選取每股收益、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率與股指為指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)每股收益、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率與股指相關(guān)性顯著。王春麗和李宏旺（2009）選取凈資產(chǎn)收益率與各只股票的未加權(quán)年度均價(jià)作為指標(biāo)，通過(guò)研究得出不同行業(yè)的股價(jià)對(duì)上市公司績(jī)效的影響大多不存在顯著性差異，只有制造業(yè)和綜合類(lèi)與其他行業(yè)相比存在差異，且股價(jià)的歷史波動(dòng)率和行業(yè)平均敏感系數(shù)并不存在相關(guān)關(guān)系。

農(nóng)業(yè)作為基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，關(guān)系著國(guó)民生計(jì)的方方面面，同時(shí)農(nóng)業(yè)板塊股票價(jià)格的每次波動(dòng)都像蝴蝶效應(yīng)一樣引發(fā)一系列連鎖反應(yīng)，因而，其股價(jià)一直是政府、金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)、眾多投資者等關(guān)注的焦點(diǎn)。農(nóng)業(yè)板股價(jià)波動(dòng)規(guī)律是怎樣的？彭寧和歐曉明（2010）針對(duì)農(nóng)業(yè)板塊的上市公司選取每股收益、凈資產(chǎn)收益率與一定時(shí)間區(qū)間的收盤(pán)價(jià)格的平均價(jià)格作為指標(biāo)，研究發(fā)現(xiàn)凈資產(chǎn)收益率對(duì)股票價(jià)格的影響顯著性不明顯。但由前文可知，指標(biāo)的不同，往往會(huì)得到不同甚至相反的結(jié)論。每股凈資產(chǎn)體現(xiàn)股票價(jià)值，每股凈資產(chǎn)等于每股收益和凈資產(chǎn)收益率的比值，而且從財(cái)務(wù)報(bào)表中數(shù)據(jù)可以看出，每股收益與凈資產(chǎn)收益率基本是同向變化，同增大，或者減小。那么每股收益和凈資產(chǎn)收益率這兩個(gè)指標(biāo)同時(shí)作為股價(jià)變動(dòng)線性回歸模型的解釋變量是不合適的。

綜上所述，提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：盈余價(jià)格比（市盈率的倒數(shù)）與凈資產(chǎn)收益率有關(guān)聯(lián)性。

投資者和財(cái)務(wù)分析師普遍使用市盈率作為評(píng)估股票投資價(jià)值的指標(biāo)。而ROE與市盈率是單調(diào)遞減關(guān)系（張亞?wèn)|、樸軍，2007）。市盈率的倒數(shù)與ROE還具有關(guān)聯(lián)性。

假設(shè)2：農(nóng)業(yè)上市公司每股凈資產(chǎn)變大后，股價(jià)會(huì)漲。

根據(jù)股票定價(jià)理論，在公司的超額收益為零的條件下，股價(jià)P等于每股凈資產(chǎn)BV（李禮、洪源，2005）。

二、研究樣本、數(shù)據(jù)說(shuō)明和描述性統(tǒng)計(jì)

根據(jù)證監(jiān)會(huì)2010年頒發(fā)的《行業(yè)分類(lèi)與上市公司索引》，選取A01農(nóng)業(yè)板塊上市公司為研究對(duì)象，并剔除了數(shù)據(jù)不足的荃銀高科、摘牌退市的ST九發(fā)，樣本區(qū)間為2007年第一季度至2012年第四季度，有312組觀測(cè)樣本數(shù)據(jù)，建立面板數(shù)據(jù)模型定量分析公司財(cái)務(wù)指標(biāo)與股票價(jià)格的關(guān)聯(lián)性。財(cái)務(wù)和交易原始數(shù)據(jù)均來(lái)源于新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)。所用市盈率（P/E）是根據(jù)原始數(shù)據(jù)股價(jià)P除以每股收益（EPS）計(jì)算得出。每股收益（EPS）的數(shù)據(jù)來(lái)源于上市公司中報(bào)財(cái)務(wù)指標(biāo)報(bào)表，其所屬的時(shí)間區(qū)間為會(huì)計(jì)年度的季度，因此對(duì)于股票價(jià)格，本文采用的是每個(gè)季度內(nèi)股票開(kāi)盤(pán)價(jià)的平均價(jià)格。

由季度數(shù)據(jù)整理出的年度數(shù)據(jù)如表1，其中，ROE為凈資產(chǎn)收益率，單位為%，RPE=E/P，市盈率P/E=股價(jià)/每股收益。

表1和圖1基本支持了假設(shè)1，各公司不同時(shí)間段內(nèi)ROE與RPE同向變化趨勢(shì)明顯，ROE增大，RPE隨之增大，反之亦然；各公司之間，ROE與RPE對(duì)應(yīng)變化趨勢(shì)一致，ROE大的公司的對(duì)應(yīng)RPE也較大。圖２反映了RPE和ROE年平均數(shù)的逐年趨勢(shì)。從中可以看出，總體特征上RPE與ROE關(guān)聯(lián)性也表現(xiàn)明顯。

三、實(shí)證分析

面板數(shù)據(jù)模型綜合了時(shí)間序列和橫截面數(shù)據(jù)兩個(gè)維度的信息量，并且擴(kuò)大了樣本容量，減少了因?yàn)閿?shù)據(jù)產(chǎn)生的系統(tǒng)誤差，因此，選擇建立面板數(shù)據(jù)模型如下：

RPEit=f（ROEit）+ξit（1）

其中RPEit為第i個(gè)上市公司股票在t期內(nèi)的盈率價(jià)格比，ROEit為第i個(gè)上市公司在第t期的凈資產(chǎn)收益率，ξit代表了模型中被遺漏的體現(xiàn)個(gè)體差異隨截面與時(shí)間同時(shí)變化的影響。

（一）面板數(shù)據(jù)單位根檢驗(yàn)

為了避免偽回歸，確保估計(jì)結(jié)果的有效性，先對(duì)各面板序列的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)，運(yùn)行EViews進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果如表2所示。

可以看出變量序列ROE與RPE通過(guò)5%顯著水平的檢驗(yàn)。

（二）確定影響形式

原假設(shè)：建立隨機(jī)效應(yīng)回歸模型作為初始模型：

RPEi=α+vi+ROEiβ+ξi （2）

利用Hausman統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)應(yīng)該建立隨機(jī)效應(yīng)模型還是固定效應(yīng)模型。

Hausman檢驗(yàn)輸出結(jié)果為：統(tǒng)計(jì)量的值是7.643，相對(duì)應(yīng)的概率是0.0057，即拒絕原假設(shè)，應(yīng)該建立固定效應(yīng)回歸模型。根據(jù)給出的數(shù)據(jù)，計(jì)算出F檢驗(yàn)結(jié)果（見(jiàn)表3）。

由表3可以看出，在1%和5%的顯著性水平上，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量的值均大于檢驗(yàn)的臨界值，所以認(rèn)為建立個(gè)體固定效應(yīng)模型更合理。

因此，建立以?xún)糍Y產(chǎn)收益率ROE為截面特定系數(shù)變量的個(gè)體固定效應(yīng)模型：

RPEit=βiROEit+γ1W1+γ2W2+…+γNWN+ξit（3）

其中，

Wi=1，如果屬于第i個(gè)個(gè)體

0，其他

i=1，2，…，N

RPEit、ROEit分別表示被解釋變量和解釋變量，βit為各上市公司的凈資產(chǎn)收益率對(duì)RPE的敏感系數(shù)，ξit（i=1，2，…，N；t=1，2，…，T）表示隨機(jī)誤差項(xiàng)。

EViews運(yùn)行回歸結(jié)果如表4所示。

（三）回歸結(jié)果分析

表4說(shuō)明模型整體擬合效果較好，擬合優(yōu)度達(dá)84.6%，ROE對(duì)RPE敏感系數(shù)β通過(guò)了t檢驗(yàn)，伴隨概率都小于0.05。F統(tǒng)計(jì)量的P值表明整體上農(nóng)業(yè)上市公司盈余價(jià)格比跟凈資產(chǎn)收益率有顯著的線性關(guān)系，證明假設(shè)1成立。同時(shí)回歸結(jié)果顯示，回歸方程中的凈資產(chǎn)收益率的系數(shù)都是大于零的，說(shuō)明股票收益較大，ROE對(duì)RPE增長(zhǎng)有正向作用。凈資產(chǎn)收益率每增加1個(gè)百分點(diǎn)，盈余價(jià)格比增長(zhǎng)會(huì)提高0.079個(gè)百分點(diǎn)。從估計(jì)結(jié)果可以看出，13個(gè)農(nóng)業(yè)公司之間有共性也有特性：它們的凈資產(chǎn)收益率都對(duì)盈余價(jià)格比作用相同，但是各固定效應(yīng)（截距）不同。其中順鑫農(nóng)業(yè)固定效應(yīng)最高，其次是豐樂(lè)種業(yè)、北大荒；最低的是敦煌種業(yè)，其次是ST中基、新農(nóng)開(kāi)發(fā)。

盈余價(jià)格比與凈資產(chǎn)收益率的關(guān)聯(lián)性可由股票定價(jià)理論解釋?zhuān)诠镜某~收益為零的條件下，股價(jià)P等于每股凈資產(chǎn)BV（李禮，洪源，2005），公式表示如下：

P=BV （4）

BV=■=■■=EPSROE （5）

由公式（1）、（2）可推出：

P=■ （6）

也就是：

■＝RPE=ROE （7）

其中，E為凈利潤(rùn)，C為總股本，NA為凈資產(chǎn)，RPE為盈余價(jià)格比，ROE為凈資產(chǎn)收益率，EPS為每股收益。

式（7）說(shuō)明，在超額收益為零時(shí)，盈余價(jià)格比RPE等于凈資產(chǎn)收益率ROE，從理論上解釋了這兩個(gè)變量的關(guān)聯(lián)性。

根據(jù)盈余價(jià)格比定義以及上述實(shí)證結(jié)果，在農(nóng)業(yè)板股市有：

RPEi=■＝βROEi+αi（8）

那么得到農(nóng)業(yè)股股價(jià)的表達(dá)式如下：

Pi=■＝■·■

=BVi·■ （9）

其中BVi、αi分別是第i個(gè)農(nóng)企的每股凈資產(chǎn)和固定系數(shù)（截距項(xiàng)），β是常數(shù)。

這說(shuō)明在農(nóng)業(yè)板塊中的股價(jià)是由每股凈資產(chǎn)和一般作為業(yè)績(jī)指標(biāo)的凈資產(chǎn)收益率決定，這個(gè)結(jié)論與股價(jià)P取決于真實(shí)的業(yè)績(jī)及凈資產(chǎn)（Sloan，1996）的結(jié)論一致，也說(shuō)明假設(shè)2成立。

四、結(jié)論

本文由描述性統(tǒng)計(jì)著手，經(jīng)過(guò)等量代換與推導(dǎo)得出股價(jià)的核心財(cái)務(wù)指標(biāo)，通過(guò)面板數(shù)據(jù)模型檢驗(yàn)，得出盈余價(jià)格比與凈資產(chǎn)收益率呈正相關(guān)關(guān)系，每股凈資產(chǎn)和凈資產(chǎn)收益率是股價(jià)變動(dòng)的關(guān)鍵因素。這個(gè)結(jié)論解釋了當(dāng)增股配股后股價(jià)會(huì)下跌的現(xiàn)象，因?yàn)槎唐趦?nèi)企業(yè)盈利能力不會(huì)改變，凈資產(chǎn)收益率不變，凈資產(chǎn)沒(méi)變，股本增加導(dǎo)致每股凈資產(chǎn)下跌，進(jìn)而股價(jià)下跌。在研究單個(gè)公司時(shí)，短期內(nèi)每股凈資產(chǎn)不變，凈資產(chǎn)收益率增大，股價(jià)會(huì)上漲，這也解釋了業(yè)績(jī)上升，股價(jià)上漲的現(xiàn)象。而且對(duì)于績(jī)優(yōu)股來(lái)說(shuō)，盈利能力較為穩(wěn)定，ROE較為穩(wěn)定，那么股價(jià)的變動(dòng)基本是來(lái)自每股凈資產(chǎn)的變動(dòng)。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，每股凈資產(chǎn)異動(dòng)就可以當(dāng)作股價(jià)變動(dòng)前的信號(hào)燈。

從證券投資角度考慮，上述研究結(jié)論可以為投資者帶來(lái)以下幾點(diǎn)啟示：

1.在眾多類(lèi)型的股票中，農(nóng)業(yè)股是價(jià)值投資的良好選擇。綜合數(shù)據(jù)推導(dǎo)模型高達(dá)85%的判定系數(shù)表明了整體上農(nóng)業(yè)股股價(jià)理性程度較高，泡沫程度較輕。

2.農(nóng)業(yè)股的每股凈資產(chǎn)與盈利能力是其股價(jià)波動(dòng)的關(guān)鍵因素。投資決策中，這兩個(gè)指標(biāo)可作為投資者選擇股票的重要參考依據(jù)。

3.在農(nóng)業(yè)股決策時(shí)，優(yōu)先選擇αi為較小正數(shù)的股票。這是因?yàn)棣羒小于零時(shí)，ROE越大，P值反而變小，這與有效市場(chǎng)理論（EMH）觀點(diǎn)相悖：在成熟的股票市場(chǎng)中，上市公司的股票價(jià)格應(yīng)該與其業(yè)績(jī)高度正相關(guān)。αi為負(fù)值時(shí)，說(shuō)明此時(shí)該股價(jià)理性程度較低，風(fēng)險(xiǎn)較大。并由式（9）知，αi為較小正數(shù)時(shí)，同等每股凈資產(chǎn)與ROE增值，會(huì)導(dǎo)致更大的股價(jià)P增長(zhǎng)。αi的值可以由式（2）回歸結(jié)果得出。●

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EViews運(yùn)行回歸結(jié)果如表4所示。

（三）回歸結(jié)果分析

表4說(shuō)明模型整體擬合效果較好，擬合優(yōu)度達(dá)84.6%，ROE對(duì)RPE敏感系數(shù)β通過(guò)了t檢驗(yàn)，伴隨概率都小于0.05。F統(tǒng)計(jì)量的P值表明整體上農(nóng)業(yè)上市公司盈余價(jià)格比跟凈資產(chǎn)收益率有顯著的線性關(guān)系，證明假設(shè)1成立。同時(shí)回歸結(jié)果顯示，回歸方程中的凈資產(chǎn)收益率的系數(shù)都是大于零的，說(shuō)明股票收益較大，ROE對(duì)RPE增長(zhǎng)有正向作用。凈資產(chǎn)收益率每增加1個(gè)百分點(diǎn)，盈余價(jià)格比增長(zhǎng)會(huì)提高0.079個(gè)百分點(diǎn)。從估計(jì)結(jié)果可以看出，13個(gè)農(nóng)業(yè)公司之間有共性也有特性：它們的凈資產(chǎn)收益率都對(duì)盈余價(jià)格比作用相同，但是各固定效應(yīng)（截距）不同。其中順鑫農(nóng)業(yè)固定效應(yīng)最高，其次是豐樂(lè)種業(yè)、北大荒；最低的是敦煌種業(yè)，其次是ST中基、新農(nóng)開(kāi)發(fā)。

盈余價(jià)格比與凈資產(chǎn)收益率的關(guān)聯(lián)性可由股票定價(jià)理論解釋?zhuān)诠镜某~收益為零的條件下，股價(jià)P等于每股凈資產(chǎn)BV（李禮，洪源，2005），公式表示如下：

P=BV （4）

BV=■=■■=EPSROE （5）

由公式（1）、（2）可推出：

P=■ （6）

也就是：

■＝RPE=ROE （7）

其中，E為凈利潤(rùn)，C為總股本，NA為凈資產(chǎn)，RPE為盈余價(jià)格比，ROE為凈資產(chǎn)收益率，EPS為每股收益。

式（7）說(shuō)明，在超額收益為零時(shí)，盈余價(jià)格比RPE等于凈資產(chǎn)收益率ROE，從理論上解釋了這兩個(gè)變量的關(guān)聯(lián)性。

根據(jù)盈余價(jià)格比定義以及上述實(shí)證結(jié)果，在農(nóng)業(yè)板股市有：

RPEi=■＝βROEi+αi（8）

那么得到農(nóng)業(yè)股股價(jià)的表達(dá)式如下：

Pi=■＝■·■

=BVi·■ （9）

其中BVi、αi分別是第i個(gè)農(nóng)企的每股凈資產(chǎn)和固定系數(shù)（截距項(xiàng)），β是常數(shù)。

這說(shuō)明在農(nóng)業(yè)板塊中的股價(jià)是由每股凈資產(chǎn)和一般作為業(yè)績(jī)指標(biāo)的凈資產(chǎn)收益率決定，這個(gè)結(jié)論與股價(jià)P取決于真實(shí)的業(yè)績(jī)及凈資產(chǎn)（Sloan，1996）的結(jié)論一致，也說(shuō)明假設(shè)2成立。

四、結(jié)論

本文由描述性統(tǒng)計(jì)著手，經(jīng)過(guò)等量代換與推導(dǎo)得出股價(jià)的核心財(cái)務(wù)指標(biāo)，通過(guò)面板數(shù)據(jù)模型檢驗(yàn)，得出盈余價(jià)格比與凈資產(chǎn)收益率呈正相關(guān)關(guān)系，每股凈資產(chǎn)和凈資產(chǎn)收益率是股價(jià)變動(dòng)的關(guān)鍵因素。這個(gè)結(jié)論解釋了當(dāng)增股配股后股價(jià)會(huì)下跌的現(xiàn)象，因?yàn)槎唐趦?nèi)企業(yè)盈利能力不會(huì)改變，凈資產(chǎn)收益率不變，凈資產(chǎn)沒(méi)變，股本增加導(dǎo)致每股凈資產(chǎn)下跌，進(jìn)而股價(jià)下跌。在研究單個(gè)公司時(shí)，短期內(nèi)每股凈資產(chǎn)不變，凈資產(chǎn)收益率增大，股價(jià)會(huì)上漲，這也解釋了業(yè)績(jī)上升，股價(jià)上漲的現(xiàn)象。而且對(duì)于績(jī)優(yōu)股來(lái)說(shuō)，盈利能力較為穩(wěn)定，ROE較為穩(wěn)定，那么股價(jià)的變動(dòng)基本是來(lái)自每股凈資產(chǎn)的變動(dòng)。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，每股凈資產(chǎn)異動(dòng)就可以當(dāng)作股價(jià)變動(dòng)前的信號(hào)燈。

從證券投資角度考慮，上述研究結(jié)論可以為投資者帶來(lái)以下幾點(diǎn)啟示：

1.在眾多類(lèi)型的股票中，農(nóng)業(yè)股是價(jià)值投資的良好選擇。綜合數(shù)據(jù)推導(dǎo)模型高達(dá)85%的判定系數(shù)表明了整體上農(nóng)業(yè)股股價(jià)理性程度較高，泡沫程度較輕。

2.農(nóng)業(yè)股的每股凈資產(chǎn)與盈利能力是其股價(jià)波動(dòng)的關(guān)鍵因素。投資決策中，這兩個(gè)指標(biāo)可作為投資者選擇股票的重要參考依據(jù)。

3.在農(nóng)業(yè)股決策時(shí)，優(yōu)先選擇αi為較小正數(shù)的股票。這是因?yàn)棣羒小于零時(shí)，ROE越大，P值反而變小，這與有效市場(chǎng)理論（EMH）觀點(diǎn)相悖：在成熟的股票市場(chǎng)中，上市公司的股票價(jià)格應(yīng)該與其業(yè)績(jī)高度正相關(guān)。αi為負(fù)值時(shí)，說(shuō)明此時(shí)該股價(jià)理性程度較低，風(fēng)險(xiǎn)較大。并由式（9）知，αi為較小正數(shù)時(shí)，同等每股凈資產(chǎn)與ROE增值，會(huì)導(dǎo)致更大的股價(jià)P增長(zhǎng)。αi的值可以由式（2）回歸結(jié)果得出?！?/p>

【參考文獻(xiàn)】

［1］ Grahm B.，Dodd D. Security Analysis［M］. New York: McGraw Hill Publisher，1962.

［2］ Sloan R. Do Stock Prices Fully Reflect Information in Accruals and Cash Flow about Future Earnings？［J］. The Accounting Review，1996，71: 289-315.

［3］ 李禮，洪源.我國(guó)上市公司業(yè)績(jī)與股票價(jià)格之間關(guān)系的實(shí)證研究［J］. 經(jīng)濟(jì)問(wèn)題探索，2005 （9）: 113-115.

［4］ Colin Clubb，Mounir Naffi. The Usefulness of Book-to-Market and ROE Expectations for Explaining UK Stock Returns［J］. Journal of Business Finance and Accounting，2007，32:1050-1052.

［5］ 穆良平，史代敏. 股票市場(chǎng)波動(dòng)與上市公司整體業(yè)績(jī)的關(guān)聯(lián)性［J］.財(cái)經(jīng)科學(xué)，2002（3）:45-48.

［6］ 晏艷陽(yáng)，胡俊. 股票價(jià)格與上市公司業(yè)績(jī)的關(guān)聯(lián)分析——對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的研究［J］. 系統(tǒng)工程，2006（8）:63-69.

［7］ 陸宇峰. 凈資產(chǎn)倍率和市盈率的投資決策有用性——基于費(fèi)森－奧爾森估值模型的實(shí)證研究［D］.上海財(cái)經(jīng)大學(xué)博士論文，1999.

［8］ 袁琳，廖曉鵬. 每股收益和每股凈資產(chǎn)的投資決策有用性——基于費(fèi)森－奧爾森估值模型的實(shí)證研究［J］.北京工商學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2009 （1）: 35-40.

［9］ 黃應(yīng)繪. 滬市股票價(jià)格與上市公司業(yè)績(jī)的關(guān)聯(lián)性［J］.統(tǒng)計(jì)與決策，2003（6）:75-76.

［10］ 宋禎. 影響我國(guó)股票價(jià)格的主要因素分析——以房地產(chǎn)板塊為例［D］.山西財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士學(xué)位論文，2008.

［11］ 王春麗，李宏旺.股票價(jià)格對(duì)上市公司績(jī)效的影響［J］.財(cái)經(jīng)問(wèn)題研究，2009（5）:62-64.

［12］ 彭寧，歐曉明.農(nóng)業(yè)上市公司股票價(jià)格與公司業(yè)績(jī)的關(guān)聯(lián)性研究［J］.廣東農(nóng)業(yè)科學(xué)，2010（5）:259-261.

［13］ 張亞?wèn)|，樸軍.中國(guó)A股公司市盈率、市凈率與ROE水平的關(guān)系研究［J］.管理工程學(xué)報(bào)，2007（4）:136-139.

EViews運(yùn)行回歸結(jié)果如表4所示。

（三）回歸結(jié)果分析

表4說(shuō)明模型整體擬合效果較好，擬合優(yōu)度達(dá)84.6%，ROE對(duì)RPE敏感系數(shù)β通過(guò)了t檢驗(yàn)，伴隨概率都小于0.05。F統(tǒng)計(jì)量的P值表明整體上農(nóng)業(yè)上市公司盈余價(jià)格比跟凈資產(chǎn)收益率有顯著的線性關(guān)系，證明假設(shè)1成立。同時(shí)回歸結(jié)果顯示，回歸方程中的凈資產(chǎn)收益率的系數(shù)都是大于零的，說(shuō)明股票收益較大，ROE對(duì)RPE增長(zhǎng)有正向作用。凈資產(chǎn)收益率每增加1個(gè)百分點(diǎn)，盈余價(jià)格比增長(zhǎng)會(huì)提高0.079個(gè)百分點(diǎn)。從估計(jì)結(jié)果可以看出，13個(gè)農(nóng)業(yè)公司之間有共性也有特性：它們的凈資產(chǎn)收益率都對(duì)盈余價(jià)格比作用相同，但是各固定效應(yīng)（截距）不同。其中順鑫農(nóng)業(yè)固定效應(yīng)最高，其次是豐樂(lè)種業(yè)、北大荒；最低的是敦煌種業(yè)，其次是ST中基、新農(nóng)開(kāi)發(fā)。

盈余價(jià)格比與凈資產(chǎn)收益率的關(guān)聯(lián)性可由股票定價(jià)理論解釋?zhuān)诠镜某~收益為零的條件下，股價(jià)P等于每股凈資產(chǎn)BV（李禮，洪源，2005），公式表示如下：

P=BV （4）

BV=■=■■=EPSROE （5）

由公式（1）、（2）可推出：

P=■ （6）

也就是：

■＝RPE=ROE （7）

其中，E為凈利潤(rùn)，C為總股本，NA為凈資產(chǎn)，RPE為盈余價(jià)格比，ROE為凈資產(chǎn)收益率，EPS為每股收益。

式（7）說(shuō)明，在超額收益為零時(shí)，盈余價(jià)格比RPE等于凈資產(chǎn)收益率ROE，從理論上解釋了這兩個(gè)變量的關(guān)聯(lián)性。

根據(jù)盈余價(jià)格比定義以及上述實(shí)證結(jié)果，在農(nóng)業(yè)板股市有：

RPEi=■＝βROEi+αi（8）

那么得到農(nóng)業(yè)股股價(jià)的表達(dá)式如下：

Pi=■＝■·■

=BVi·■ （9）

其中BVi、αi分別是第i個(gè)農(nóng)企的每股凈資產(chǎn)和固定系數(shù)（截距項(xiàng)），β是常數(shù)。

這說(shuō)明在農(nóng)業(yè)板塊中的股價(jià)是由每股凈資產(chǎn)和一般作為業(yè)績(jī)指標(biāo)的凈資產(chǎn)收益率決定，這個(gè)結(jié)論與股價(jià)P取決于真實(shí)的業(yè)績(jī)及凈資產(chǎn)（Sloan，1996）的結(jié)論一致，也說(shuō)明假設(shè)2成立。

四、結(jié)論

本文由描述性統(tǒng)計(jì)著手，經(jīng)過(guò)等量代換與推導(dǎo)得出股價(jià)的核心財(cái)務(wù)指標(biāo)，通過(guò)面板數(shù)據(jù)模型檢驗(yàn)，得出盈余價(jià)格比與凈資產(chǎn)收益率呈正相關(guān)關(guān)系，每股凈資產(chǎn)和凈資產(chǎn)收益率是股價(jià)變動(dòng)的關(guān)鍵因素。這個(gè)結(jié)論解釋了當(dāng)增股配股后股價(jià)會(huì)下跌的現(xiàn)象，因?yàn)槎唐趦?nèi)企業(yè)盈利能力不會(huì)改變，凈資產(chǎn)收益率不變，凈資產(chǎn)沒(méi)變，股本增加導(dǎo)致每股凈資產(chǎn)下跌，進(jìn)而股價(jià)下跌。在研究單個(gè)公司時(shí)，短期內(nèi)每股凈資產(chǎn)不變，凈資產(chǎn)收益率增大，股價(jià)會(huì)上漲，這也解釋了業(yè)績(jī)上升，股價(jià)上漲的現(xiàn)象。而且對(duì)于績(jī)優(yōu)股來(lái)說(shuō)，盈利能力較為穩(wěn)定，ROE較為穩(wěn)定，那么股價(jià)的變動(dòng)基本是來(lái)自每股凈資產(chǎn)的變動(dòng)。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，每股凈資產(chǎn)異動(dòng)就可以當(dāng)作股價(jià)變動(dòng)前的信號(hào)燈。

從證券投資角度考慮，上述研究結(jié)論可以為投資者帶來(lái)以下幾點(diǎn)啟示：

1.在眾多類(lèi)型的股票中，農(nóng)業(yè)股是價(jià)值投資的良好選擇。綜合數(shù)據(jù)推導(dǎo)模型高達(dá)85%的判定系數(shù)表明了整體上農(nóng)業(yè)股股價(jià)理性程度較高，泡沫程度較輕。

2.農(nóng)業(yè)股的每股凈資產(chǎn)與盈利能力是其股價(jià)波動(dòng)的關(guān)鍵因素。投資決策中，這兩個(gè)指標(biāo)可作為投資者選擇股票的重要參考依據(jù)。

3.在農(nóng)業(yè)股決策時(shí)，優(yōu)先選擇αi為較小正數(shù)的股票。這是因?yàn)棣羒小于零時(shí)，ROE越大，P值反而變小，這與有效市場(chǎng)理論（EMH）觀點(diǎn)相悖：在成熟的股票市場(chǎng)中，上市公司的股票價(jià)格應(yīng)該與其業(yè)績(jī)高度正相關(guān)。αi為負(fù)值時(shí)，說(shuō)明此時(shí)該股價(jià)理性程度較低，風(fēng)險(xiǎn)較大。并由式（9）知，αi為較小正數(shù)時(shí)，同等每股凈資產(chǎn)與ROE增值，會(huì)導(dǎo)致更大的股價(jià)P增長(zhǎng)。αi的值可以由式（2）回歸結(jié)果得出?！?/p>

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［7］ 陸宇峰. 凈資產(chǎn)倍率和市盈率的投資決策有用性——基于費(fèi)森－奧爾森估值模型的實(shí)證研究［D］.上海財(cái)經(jīng)大學(xué)博士論文，1999.

［8］ 袁琳，廖曉鵬. 每股收益和每股凈資產(chǎn)的投資決策有用性——基于費(fèi)森－奧爾森估值模型的實(shí)證研究［J］.北京工商學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2009 （1）: 35-40.

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［12］ 彭寧，歐曉明.農(nóng)業(yè)上市公司股票價(jià)格與公司業(yè)績(jī)的關(guān)聯(lián)性研究［J］.廣東農(nóng)業(yè)科學(xué)，2010（5）:259-261.

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