含企業(yè)所得稅股權(quán)資本成本模型述評

聊城大學(xué)數(shù)學(xué)院會(huì)計(jì)系 李桂萍財(cái)政部財(cái)政科學(xué)研究所 劉 薇

含企業(yè)所得稅股權(quán)資本成本模型述評

聊城大學(xué)數(shù)學(xué)院會(huì)計(jì)系 李桂萍
財(cái)政部財(cái)政科學(xué)研究所 劉 薇

本文梳理了國內(nèi)外財(cái)務(wù)與稅收學(xué)界對含企業(yè)所得稅的股權(quán)資本成本模型的研究脈絡(luò)，分析了含企業(yè)所得稅股權(quán)資本成本模型廣泛存在的原因、局限性以及后續(xù)研究者對模型的揚(yáng)棄，評述了含企業(yè)所得稅股權(quán)資本成本研究特點(diǎn)，并結(jié)合我國所得稅改革，提出稅收與股權(quán)資本成本的未來研究方向。

企業(yè)所得稅；股權(quán)資本成本；模型

稅收在現(xiàn)代社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中幾乎無處不在，企業(yè)所得稅是國家調(diào)控微觀經(jīng)濟(jì)主體的重要手段，自1963年Modigliani和Miller把企業(yè)所得稅引入傳統(tǒng)的MM理論以來，理論界相繼把企業(yè)所得稅作為股權(quán)資本成本的重要影響因素，引入股權(quán)資本成本模型，含企業(yè)所得稅的股權(quán)資本成本模型不斷涌現(xiàn)，成為財(cái)務(wù)教科書中股權(quán)資本成本的典型模型。然而，含企業(yè)所得稅股權(quán)資本成本模型自身的局限得到了后續(xù)財(cái)務(wù)研究者揚(yáng)棄。本文旨在梳理國內(nèi)外理論界對含企業(yè)所得稅股權(quán)資本成本模型研究文獻(xiàn)，剖析模型廣泛存在的原因、局限性以及后續(xù)研究者對模型本身的揚(yáng)棄，評述了含企業(yè)所得稅股權(quán)資本成本研究特點(diǎn)，并結(jié)合我國所得稅改革實(shí)踐，提出未來稅收與股權(quán)資本成本研究的方向。

一、含企業(yè)所得稅股權(quán)資本成本模型的提出、發(fā)展

(一)含稅MM理論：企業(yè)所得稅與股權(quán)資本成本關(guān)系的起源。

(二)Hamada含企業(yè)所得稅的CAPM模型：企業(yè)所得稅與股權(quán)資本成本關(guān)系的發(fā)展。

著名的資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)是Sharpe(1964)、Linder(1965)和Mossin(1966)基于Markowitz(1952)分散投資與效率組合投資理論，實(shí)證分析證明的資本市場均衡模型Ri-r=[Rm-r]βi，其中，Ri、r、Rm、βi分別為資產(chǎn)i的期望報(bào)酬率、無風(fēng)險(xiǎn)利率、市場組合的期望收益率和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。當(dāng)用CAPM估算股權(quán)期望報(bào)酬率時(shí)，股權(quán)資本成本為rs=rf+βi(rm-rf)，其中，rf、rm、βi分別表示無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率、市場平均報(bào)酬率和股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)程度。

(三)Taggart Jr含企業(yè)所得稅股權(quán)資本成本模型：企業(yè)所得稅與股權(quán)資本成本關(guān)系的延續(xù)。

(四)王志剛對我國含企業(yè)所得稅CAPM模型的構(gòu)建：含企業(yè)所得稅股權(quán)資本成本的中國化。

二、含企業(yè)所得稅股權(quán)資本成本模型廣泛存在的原因

1.企業(yè)所得稅是公司融資政策的內(nèi)生變量。美國的企業(yè)所得稅是超額累進(jìn)稅制。由于公司增加發(fā)行債務(wù)的規(guī)模，會(huì)減少公司的應(yīng)稅所得，從而公司所適用的所得稅稅率的等級降低，即公司債務(wù)發(fā)行得越多，邊際稅率減少得越大，公司所適用的所得稅稅率越低，因此，企業(yè)所得稅稅率是公司債務(wù)政策的內(nèi)生變量。Graham等(1996a,1998)⑥⑦發(fā)現(xiàn)公司的資產(chǎn)負(fù)債率與融資前稅率呈正相關(guān)關(guān)系,與融資后稅率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。為檢驗(yàn)債務(wù)決策對公司邊際稅率的內(nèi)在影響，MacKie-Mason(1990)⑧首先使用滯后的邊際稅率來解釋當(dāng)期的財(cái)務(wù)決策，發(fā)現(xiàn)債務(wù)發(fā)行量和滯后的邊際稅率呈正相關(guān)關(guān)系。Shum(1996)、⑨Alworth和Arachi(2000)⑩分別檢驗(yàn)到加拿大、意大利公司的債務(wù)比率變化與滯后稅率存在相關(guān)關(guān)系。總之，企業(yè)所得稅的內(nèi)生性意味著企業(yè)所得稅是公司融資政策的重要影響因素，它必將影響公司的股權(quán)資本成本，因此，股權(quán)資本成本常以稅后成本來表示，含企業(yè)所得稅的股權(quán)資本成本模型廣泛存在。

2.股權(quán)資本成本的性質(zhì)與企業(yè)所得稅稅制特點(diǎn)。從公司視角來看，股權(quán)資本成本是公司股票融資必須考慮的支出；而從股東視角來看，股權(quán)資本成本是股東進(jìn)行股權(quán)投資所要求獲得的，與其承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)相一致的最低要求(預(yù)期)收益率。在財(cái)務(wù)分析中，股權(quán)資本成本、預(yù)期報(bào)酬率有時(shí)被視為同義詞，相互交叉使用。公司和個(gè)人投資者在獲取經(jīng)營投資收益后，需要繳納所得稅，所得稅對股權(quán)資本成本產(chǎn)生重要影響。但是，美國等國家的個(gè)人所得稅采取超額累進(jìn)稅制，個(gè)人投資者面臨的稅收環(huán)境不同，金融資產(chǎn)不存在唯一的個(gè)人所得稅稅率，如果把個(gè)人所得稅納入到股權(quán)資本成本模型中，則核算的個(gè)人所得稅后金融資產(chǎn)報(bào)酬率會(huì)因?yàn)閭€(gè)人所得稅率的不同而不同，即個(gè)人所得稅稅后報(bào)酬率不唯一，為了避免以上現(xiàn)象的發(fā)生，如果構(gòu)建股權(quán)資本成本模型考慮所得稅的話，股權(quán)資本成本通常用含企業(yè)所得稅的報(bào)酬率(即個(gè)人所得稅稅前的報(bào)酬率)表示，而不用個(gè)人所得稅稅后報(bào)酬率來表示(Seth Armitage,2005)。

三、含企業(yè)所得稅股權(quán)資本成本的局限性

Modigliani和Miller(1963)推導(dǎo)含企業(yè)所得稅的股權(quán)資本成本模型，是基于以下嚴(yán)格的假設(shè)前提進(jìn)行的：資本市場是完美的，個(gè)人和公司可以按無風(fēng)險(xiǎn)利率借貸，無破產(chǎn)成本，所有公司屬于同一風(fēng)險(xiǎn)等級，企業(yè)所得稅是唯一的政府稅負(fù)，現(xiàn)金流是永續(xù)的，增長率為0，不存在信息不對稱和代理成本。以上假設(shè)顯然苛刻，與現(xiàn)實(shí)的實(shí)際情況不符。美國在1913年才開始征收企業(yè)所得稅，但美國公司在1913年以前并沒有出現(xiàn)100%股權(quán)融資的情況，1913年以后也沒有出現(xiàn)普遍提高負(fù)債水平的狀況。為了解釋以上現(xiàn)象，Robichek和Myers(1966)從破產(chǎn)成本視角來研究公司的融資政策，解釋了含企業(yè)所得稅MM理論與現(xiàn)實(shí)的反差，提出最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是債務(wù)融資的稅收利益和破產(chǎn)成本權(quán)衡的理論(公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是公司權(quán)衡債務(wù)融資稅收利益、破產(chǎn)成本而做出的最佳選擇)。Farrar和Selwyn(1967)、Brennan(1970)從稅收差異角度解釋了公司的融資政策，發(fā)現(xiàn)個(gè)人所得稅的存在以及個(gè)人所得稅(資本利得稅與股利稅間的差異)間的差異對公司資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重要影響。Jenson和Meckling(1976)將代理成本引入資本結(jié)構(gòu)理論，提出股東不但與經(jīng)理間存在利益沖突，股東也與債權(quán)人間存在利益沖突，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是公司債務(wù)基于代理成本與收益平衡的結(jié)果。Myers(1977)進(jìn)一步引入稅收因素，提出最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是同時(shí)考慮稅收、財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本的權(quán)衡結(jié)果。

四、Miller等學(xué)者對含企業(yè)所得稅股權(quán)資本成本模型的揚(yáng)棄

(一)Miller均衡股權(quán)資本成本模型的提出。

關(guān)于破產(chǎn)成本、代理成本對公司資本結(jié)構(gòu)的以上影響，Miller并不贊同。1977年，Miller 在《財(cái)務(wù)雜志》上發(fā)表文章“debt and taxes”，用均衡模型提出，與破產(chǎn)成本、代理成本相比，個(gè)人所得稅在影響公司資本結(jié)構(gòu)和公司價(jià)值(資本成本)關(guān)系中發(fā)揮了關(guān)鍵的作用，個(gè)人所得稅是公司債務(wù)融資動(dòng)力的一個(gè)“剎車”裝置，它(而不是破產(chǎn)成本)能夠解釋理論與美國現(xiàn)實(shí)間的差異，個(gè)人所得稅的存在能夠完全抵消債務(wù)融資稅收利益；進(jìn)而推導(dǎo)出含企業(yè)所得稅和個(gè)人所得稅的股權(quán)資本成本模型，即當(dāng)企業(yè)所得稅和個(gè)人所得稅同時(shí)存在時(shí)，杠桿公司的股權(quán)資本成本等于無杠桿公司資本成本加上經(jīng)企業(yè)所得稅和個(gè)人所得稅調(diào)整后的杠桿公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，股權(quán)資本成本模型為：rs=rm+(ru-rB)，其中，ru、BL、SL、tc、ts、tB、rB分別為完全股權(quán)融資公司的資本成本、杠桿公司負(fù)債價(jià)值、杠桿公司股權(quán)價(jià)值、企業(yè)所得稅稅率、股東股票所得的個(gè)人所得稅(股利所得稅)稅率、債權(quán)人利息所得的個(gè)人所得稅(利息所得稅)稅率和負(fù)債的資本成本(利率)。Miller均衡模型重新論證了資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論，既使得MM資本結(jié)構(gòu)無關(guān)理論趨于完善，也使得股權(quán)資本成本的估算趨于科學(xué)、合理。

(1)當(dāng)tc、ts、tB都為0時(shí)，rs為無稅MM理論杠桿公司的股權(quán)資本成本；

(2)當(dāng)ts=tB時(shí)，rs為有稅MM理論杠桿公司的股權(quán)資本成本，個(gè)人所得稅對rs沒有影響，即個(gè)人股利所得稅和個(gè)人利息所得稅對公司資本成本不產(chǎn)生額外的影響；

(3)如果個(gè)人股利所得稅低于債券利息的個(gè)人所得稅(ts

(4)如果(1-tc)(1-ts)=1-tB，意味著債券利息的企業(yè)所得稅優(yōu)勢等于個(gè)人所得稅層面上債務(wù)利息的稅收劣勢，這時(shí)，不管是公司采取哪種方式融資，稅收對股權(quán)資本成本沒有產(chǎn)生影響，資本結(jié)構(gòu)與公司股權(quán)資本成本無關(guān)，債券市場實(shí)現(xiàn)了均衡；

(5)如果個(gè)人股利所得稅率高于債券利息的個(gè)人所得稅率(ts>tB)，公司運(yùn)用杠桿所帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)被個(gè)人所得稅層面上的債務(wù)利息稅收劣勢部分抵消，公司股權(quán)資本成本增加的幅度較?。灰虼?，由于政府對投資者(股東、債務(wù)人)征收了不同的稅收，公司的融資政策受到不同程度的影響，進(jìn)而影響到公司價(jià)值與資本成本，Miller首次建立了稅收影響公司資本結(jié)構(gòu)決策(資本成本)的一般均衡模型，得出了中性的稅收制度不影響公司的財(cái)務(wù)政策，各國政府應(yīng)從提高市場配置資源的效率，減少政府對市場資源配置的扭曲為目標(biāo)，把稅收中性作為稅制改革的重要原則。

(二)DeAngelo和Masulis對Miller均衡股權(quán)資本成本模型的演繹。

Miller(1977)通過證券供給與需求曲線圖論證了債券市場的均衡，得出“對于公司整體而言，存在一個(gè)均衡的負(fù)債股權(quán)比率，但對每一單獨(dú)公司來說不存在最優(yōu)的負(fù)債比率，任一家公司的價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)的定理是成立的”結(jié)論，但Miller的證明并不嚴(yán)格。1980年，DeAngelo和Masulis證明并發(fā)展了Miller模型，他們假設(shè)ts、tb和tc分別是債務(wù)收入的邊際所得稅率、股票收入的邊際所得稅率和企業(yè)所得稅稅率，且0(1-ts)(1-tc);(2)(1-tb)=(1-ts)(1-tc);(3)(1-tb)<(1-ts)(1-tc)，每一稅收等級都存在投資者。如果PD>PE，沒有人偏好債券收益，公司也不提供債務(wù)；如果PD

(三)D.J.Ashton(1991)關(guān)于英國含企業(yè)所得稅和個(gè)人所得稅的股權(quán)資本成本模型研究。

D.J.Ashton(1991)發(fā)現(xiàn)，英國1984年降低企業(yè)所得稅率15%的預(yù)算促使公司發(fā)行債券的稅收收益降低，1988年邊際個(gè)人股利稅和資本利得稅的等同化的預(yù)算降低了公司稅負(fù)，英國稅制不同于美國古典稅制。于是，D.J.Ashton(1991)利用Miller超額累進(jìn)個(gè)人所得稅條件下的資本市場平衡理論，結(jié)合英國稅制的特點(diǎn)，把資本成本定義為企業(yè)所得稅后、個(gè)人所得稅前的報(bào)酬率，構(gòu)建了含企業(yè)所得稅與個(gè)人所得稅的資本成本模型：ρL=ρ0-，英國稅制條件下的股權(quán)資本成本模型：KL=ρ0+[1-r(1-ts)]，其中，ρL、KL、ρ0分別表示杠桿公司的資本成本、杠桿公司的股權(quán)資本成本、無杠桿公司資本成本，θ、r、tc、ts分別為債務(wù)市場價(jià)值與公司市場價(jià)值的比率、債務(wù)資本成本、企業(yè)所得稅稅率和標(biāo)準(zhǔn)個(gè)人股息所得稅率。

(四)R.R.Officer(1994)、Peter H.L. Monkhouse(1996，1997)與Mike Dempsey和Graham Partington(2008)關(guān)于澳大利亞含企業(yè)所得稅和個(gè)人所得稅的股權(quán)資本成本模型研究。

R.R.Officer(1994)提出，1987年以來澳大利亞的兩稅合一稅制不同于古典稅制，教科書上的公司股權(quán)資本成本由于建立在古典稅制基礎(chǔ)上，各國稅制的變化對公司股權(quán)資本成本估值的影響成為理論界最棘手的問題，股權(quán)資本成本反映了股東要求的報(bào)酬率，它隨著資本市場資本供給需求的變化而變動(dòng)，與金融資產(chǎn)使用權(quán)的價(jià)格類似。

Peter H.L. Monkhouse (1996)基于R. R. Officer(1994)澳大利亞資本成本模型研究以及稅收優(yōu)惠條件，分別提出單一時(shí)期和多時(shí)期企業(yè)所得稅后個(gè)人所得稅前的股權(quán)資本成本。Peter H.L. Monkhouse (1996)利用澳大利亞的《財(cái)務(wù)管理》教材標(biāo)準(zhǔn)的資本成本模型，構(gòu)建了單一時(shí)期企業(yè)所得稅后個(gè)人所得稅前的股權(quán)資本成本模型為其中，rf、βl、E(Rm)、θd、θr、D′、tf、RIC′分別表示無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率、杠桿公司股權(quán)的貝塔值、市場期望的總報(bào)酬率、稅收減免程度、獲取的稅額抵扣比率、公司支付的名義股利、股利發(fā)放水平、稅收抵扣獲取的收益；Monkhouse(1996)利用公司有效稅率，構(gòu)建得多時(shí)期條件下公司股權(quán)資本成本模型為其中，θ為實(shí)現(xiàn)的稅額抵扣系數(shù)。Monkhouse (1996)所構(gòu)建的股權(quán)資本成本模型適用于確定有限期非穩(wěn)定收益的公司，特別是適用于澳大利亞所得稅稅制，它常常獨(dú)立于現(xiàn)金流的規(guī)模、時(shí)間和組成。

Mike Dempsey和Graham Partington(2008)利用Miles和Ezzell (1980)、 Clubb和Doran (1992)、Sick (1990)、Taggart (1991)、Officer(1994)、Monkhouse (1996) 和Dempsey (1998,2001) 分析股權(quán)資本成本的假設(shè)前提：負(fù)債率不變，債券利息繳納個(gè)人所得稅tb，向股東分配利潤的方式為股利和股票回購，股東可獲得股息和資本利得，公司稅率不變，必要報(bào)酬率不變；構(gòu)建了用CAPM表示的股權(quán)資本成本R為：R=rf·qB+β[Rm-rf·qB]，其中，rf、β、Rm和qB分別表示無風(fēng)險(xiǎn)利率、公司市場貝塔值、市場證券組合收益率和反映稅收抵扣的資本化率，模型R囊括了傳統(tǒng)的CAPM、Officer’s (1994)、Brennan-Lally (2000)與Lally和van Zijl’s (2003) 的CAPM形式，其概括性比較廣泛，適用于古典稅制、歸屬稅制以及不同的股利所得稅、利息所得稅和資本利得稅的情形。

(五)Andreas Schueler(2002)關(guān)于德國含稅股權(quán)資本成本模型研究。

在1977～1990年期間，德國為避免股息的重復(fù)征稅，采取了稅收分率制度，公司留存收益適用45%的稅率(后改為40%)，公司分配的利潤適用30%的稅率，股東采用完全的歸屬抵扣制，居民股東可從其收到股息應(yīng)繳納的所得稅中完全抵扣公司分配利潤已納的企業(yè)所得稅。1990年以后，德國相繼進(jìn)行所得稅改革，降低個(gè)人和企業(yè)的所得稅稅負(fù)，減少了相關(guān)的稅收優(yōu)惠措施。進(jìn)入21世紀(jì)后，德國聯(lián)邦參議院實(shí)施稅制改革法案，開始采用古典制企業(yè)所得稅制。Andreas Schueler(2002)構(gòu)建了德國企業(yè)所得稅、財(cái)富稅、股權(quán)收益稅條件下的含個(gè)人所得稅的杠桿公司股權(quán)資本成本模型為：rL=rf(1-tI)+-rDiv·tI-rf(1-tI)]，無杠桿公司股權(quán)資本成本的模型為其中分別表示投資者個(gè)人利息所得稅率、市場證券組合的報(bào)酬率、股利率、杠桿公司市場貝塔值、無杠桿公司市場貝塔值。Andreas Schueler(2002)分析得出，債務(wù)及稅收優(yōu)惠政策的稅盾效應(yīng)改善了杠桿公司的業(yè)績，如果考慮Miller(1977)債券利息的稅收影響，資本利得免稅的水平?jīng)Q定債務(wù)融資的稅收效應(yīng)是否為0或負(fù)數(shù)。

五、含企業(yè)所得稅股權(quán)資本成本模型研究評述

自20世紀(jì)60年代以來，西方學(xué)者把企業(yè)所得稅引入股權(quán)資本成本模型，企業(yè)所得稅政策對企業(yè)的財(cái)務(wù)政策、股權(quán)資本成本產(chǎn)生重要影響；然而，個(gè)人所得稅作為所得稅制的重要構(gòu)成部分，也對公司股權(quán)資本成本產(chǎn)生影響，研究稅與股權(quán)資本成本的關(guān)系，僅考慮企業(yè)所得稅是存在缺陷的，必須同時(shí)充分考慮個(gè)人所得稅對股權(quán)資本成本的影響，企業(yè)所得稅、個(gè)人所得稅是影響股權(quán)資本成本的孿生因素，這一點(diǎn)達(dá)到了西方財(cái)務(wù)學(xué)者的共識。

所得稅作為國家調(diào)控微觀經(jīng)濟(jì)主體的重要手段，影響著企業(yè)及投資者的財(cái)務(wù)活動(dòng)，調(diào)節(jié)著企業(yè)以及個(gè)人投資者的現(xiàn)金流收益。政府要想通過變革所得稅制度來調(diào)控微觀經(jīng)濟(jì)主體的經(jīng)濟(jì)行為，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的增長，必須同時(shí)考慮企業(yè)所得稅與個(gè)人所得稅對股權(quán)資本成本的綜合影響。進(jìn)入21世紀(jì)以來，我國所得稅法規(guī)進(jìn)行了不同程度的修訂，2005年6月實(shí)施財(cái)稅[2005]102號文件，個(gè)人股利所得稅實(shí)際稅率下降至10%，2006年以來個(gè)人所得稅起征點(diǎn)三次上調(diào)(2006年1月1日起調(diào)至1600元/月，2008年3月1日起調(diào)至2000元/月，2011年9月1日起調(diào)至3500元/月)，2008年實(shí)施新企業(yè)所得稅法，企業(yè)所得稅基本稅率下調(diào)至25%，2013年1月1日我國實(shí)施股利差別化個(gè)人所得稅政策。以上我國所得稅變革的實(shí)踐為當(dāng)前理論界研究稅與股權(quán)資本成本提供了良好的素材。

然而，長期以來我國財(cái)務(wù)學(xué)界一直沿用MM理論提出的股權(quán)資本成本模型，關(guān)于影響股權(quán)資本成本的所得稅因素，并沒有引起足夠的重視。盡管王志剛借鑒CAPM模型構(gòu)建了我國含企業(yè)所得稅的股權(quán)資本成本模型，但模型所面臨的所得稅制環(huán)境為所得稅制度穩(wěn)定，且股利稅、利息稅相同，另外，模型沒有考慮個(gè)人所得稅影響因素，因而其實(shí)用性存在重大缺陷。故面臨當(dāng)前我國所得稅制度發(fā)生變革的情形下，理論界應(yīng)該重視我國所得稅變革對資本成本(特別是股權(quán)資本成本)影響的研究，一方面，為企業(yè)優(yōu)化公司財(cái)務(wù)政策，控制資本成本，提升企業(yè)價(jià)值提供建議；另一方面，也為“十二五”規(guī)劃時(shí)期所得稅法規(guī)的改革完善提供經(jīng)驗(yàn)、理論支持。

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③ Robert A Taggart Jr.Consistent valuation and cost of capital expressions with corporate and personal taxes [J] The Journal of the Financial Management Association,1991(3): 8～13.

④ 王志剛：《稅后資本資產(chǎn)定價(jià)模型及其政策含義》，載于《廈門大學(xué)學(xué)報(bào)》2002年第2期，第88～97頁。

⑤ 王志剛：《稅收與公司財(cái)務(wù)政策選擇》，中國商業(yè)出版社2004年版。

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