《JOBS法案》在中國(guó)的適用性討論

李耀東

2008年，美國(guó)爆發(fā)大蕭條以來(lái)最嚴(yán)重的金融危機(jī)，2012年年初美國(guó)經(jīng)濟(jì)顯示出緩慢復(fù)蘇的跡象，國(guó)會(huì)通過了《創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資法案》（Jumpstart Our Business Startups Act，以下簡(jiǎn)稱《JOBS法案》），法案大幅修訂了美國(guó)現(xiàn)行《證券法》、《證券交易法》等相關(guān)法律，放松了公開及私募發(fā)行證券所受到的各種限制，為中小企業(yè)在資本市場(chǎng)的融資提供了便利。

JOBS法案關(guān)于眾籌豁免的

基本理念

在《JOBS法案》之前，作為一種新型的基于互聯(lián)網(wǎng)的融資方式，股權(quán)眾籌在美國(guó)受到傳統(tǒng)證券法律的制約，不得不以“遮遮掩掩”的方式運(yùn)營(yíng)。最終法案在第三章創(chuàng)設(shè)了“眾籌”這種新型豁免。為了平衡眾籌中的“投資者保護(hù)”和“便利投資”兩大問題，向來(lái)謹(jǐn)慎的美國(guó)證券監(jiān)督委員會(huì)對(duì)這類新型豁免中的發(fā)行人、投資人和平臺(tái)方都提出了極高的要求。

《JOBS法案》第三章規(guī)定取得豁免的發(fā)行人12個(gè)月內(nèi)融資額不得超過100萬(wàn)美元，并對(duì)單個(gè)投資者的投資額度進(jìn)行了限制：如果投資者的年收入或凈資產(chǎn)少于10萬(wàn)美元，其投資額不得超過2000美元，且不超過年收入或凈資產(chǎn)的5%；如果投資者年收入或凈資產(chǎn)等于或高于10萬(wàn)美元，其投資額不得超過10萬(wàn)美元，且不超過年收入或凈資產(chǎn)的10%。除此之外，作為中介的平臺(tái)方需要在投資者保護(hù)和投資者教育方面遵守美國(guó)證券監(jiān)督委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱SEC）的諸多嚴(yán)格要求。

《JOBS法案》第三章關(guān)于眾籌平臺(tái)的相關(guān)限制具有一定的創(chuàng)新意義。但是這一章在美國(guó)國(guó)內(nèi)頗具爭(zhēng)議。首先，確定發(fā)行方和投資方限額存在難題，因?yàn)闊o(wú)論是發(fā)行人還是投資人都具有在多個(gè)平臺(tái)進(jìn)行籌資和投資的可能，所以只有所有的平臺(tái)進(jìn)行聯(lián)網(wǎng)并統(tǒng)一數(shù)據(jù)，單個(gè)平臺(tái)才能對(duì)上述數(shù)據(jù)進(jìn)行測(cè)算，這種前提恐怕很難實(shí)現(xiàn)。其次，為滿足合規(guī)性和信息披露責(zé)任，完成一次眾籌融資會(huì)給眾籌平臺(tái)和初創(chuàng)企業(yè)帶來(lái)沉重的成本負(fù)擔(dān)，少則數(shù)千美元，多則數(shù)萬(wàn)美元。而且，對(duì)于初創(chuàng)的小公司來(lái)講，其缺乏法律和財(cái)務(wù)上的規(guī)范，復(fù)雜的表格和信息披露要求無(wú)疑會(huì)增加其在律師和會(huì)計(jì)師上的費(fèi)用。因此，除非是募集超過100萬(wàn)美元的發(fā)行方，否則眾籌方式對(duì)初創(chuàng)企業(yè)來(lái)說并不劃算。況且無(wú)論籌資是否成功，上述成本都是固定支出。

中國(guó)股權(quán)眾籌的現(xiàn)狀分析

2013年10月世界銀行發(fā)布的《發(fā)展中國(guó)家眾籌發(fā)展?jié)摿?bào)告》稱，眾籌模式已經(jīng)在全球45個(gè)國(guó)家成為數(shù)十億美元的產(chǎn)業(yè)，預(yù)計(jì)到2025年，全球發(fā)展中國(guó)家的眾籌規(guī)模將達(dá)到960億美元，其中最大的潛在機(jī)會(huì)在中國(guó)，市場(chǎng)規(guī)?？蛇_(dá)460億～500億美元。

相對(duì)于商品眾籌，國(guó)內(nèi)股權(quán)眾籌平臺(tái)的發(fā)展速度更快，與國(guó)外同行的差別已經(jīng)逐漸縮小，主要的股權(quán)眾籌平臺(tái)側(cè)重于線下運(yùn)作。國(guó)內(nèi)首家也是最大的股權(quán)眾籌平臺(tái)“天使匯”于2011年11月上線，根據(jù)媒體公開報(bào)道，截止到2013年11月，“天使匯”通過認(rèn)證的投資人達(dá)700余人，登記創(chuàng)業(yè)者有22000多個(gè)，登記項(xiàng)目7000多個(gè)，被審核通過可進(jìn)行信息披露的項(xiàng)目有900多個(gè)，完成融資項(xiàng)目70多個(gè)，融資規(guī)模達(dá)2億多元，逾八成項(xiàng)目融資額在100萬(wàn)～500萬(wàn)元，明星項(xiàng)目“嘀嘀打車”通過“天使匯”完成1500萬(wàn)元首輪融資。登記的700多名天使投資人每年的投資潛力達(dá)65億元。

作為中國(guó)首個(gè)“眾籌模式”，“大家投”是天使投資與創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目私募股權(quán)融資對(duì)接的平臺(tái)，自2012年12月上線以來(lái)，相繼推出“領(lǐng)投人+跟投人”機(jī)制和資金托管產(chǎn)品“投付寶”。截止到2012年12月31日，“大家投”共發(fā)布97個(gè)項(xiàng)目，其中已成功的項(xiàng)目有9個(gè)，完成融資766萬(wàn)元。

目前，國(guó)內(nèi)股權(quán)眾籌還沒有明確對(duì)應(yīng)的監(jiān)管細(xì)則。由于法律的限制，股權(quán)眾籌平臺(tái)多側(cè)重于線下運(yùn)作，與公眾普遍理解的“眾籌”概念有一定差別，籌資額度從幾十萬(wàn)元到上千萬(wàn)元，更偏向于私募的做法。因此，按照已有的《公司法》和《證券法》要求，目前眾籌存在兩條紅線：一是股東人數(shù)，有限合伙公司股東人數(shù)不得超過50人，向特定對(duì)象發(fā)行證券的股份有限公司股東人數(shù)不得超過200人；二是不能面對(duì)非特定公眾公開募資。

《JOBS法案》在中國(guó)的

適用性分析

《JOBS法案》關(guān)于眾籌的豁免在理論上是成立的，它來(lái)自美國(guó)《證券法》上的小額豁免。美國(guó)證券法體系以公開發(fā)行聯(lián)邦注冊(cè)要求為基礎(chǔ)，還構(gòu)建起了一套例外規(guī)則體系，即各種各樣的豁免證券和豁免交易，美國(guó)《證券法》規(guī)定低于500萬(wàn)美元的公開發(fā)行為小額公開發(fā)行，SEC有權(quán)對(duì)其進(jìn)行注冊(cè)豁免，前提是SEC認(rèn)為小額公開發(fā)行不影響公眾利益，且不影響投資者保護(hù)，這里的豁免實(shí)際上指的是一種簡(jiǎn)化的注冊(cè)程序。作為眾籌豁免的理論基礎(chǔ)，小額豁免的概念在中國(guó)并不存在。

《JOBS法案》第二章還解除了80年以來(lái)美國(guó)最重要的私募監(jiān)管條例《D條例》的重要條款之一：非公開發(fā)行不得進(jìn)行廣告勸誘的禁令。這一禁令不利于發(fā)行人尋找潛在投資者，嚴(yán)重影響了發(fā)行效率，長(zhǎng)久以來(lái)飽受詬病。這一禁令在我國(guó)也存在，我國(guó)《證券法》第十條規(guī)定，定向募集的特定對(duì)象累計(jì)超過200人的可以采取公開發(fā)行的形式，即為公開募集，明令禁止發(fā)行人采用廣告、公開勸誘和變相公開方式進(jìn)行籌資。

網(wǎng)絡(luò)出現(xiàn)之后，SEC還堅(jiān)持認(rèn)為網(wǎng)站上的公開籌資也屬于公開宣傳，并禁止網(wǎng)絡(luò)上的私募行為?！禞OBS法案》新的規(guī)定只要求發(fā)行機(jī)構(gòu)通過合理認(rèn)可的方式證實(shí)證券買方為合格投資者，并且只要符合相關(guān)條件，就可以通過公眾廣告、郵件、社交媒體等方式進(jìn)行宣傳。因此，禁令解除后，美國(guó)國(guó)內(nèi)認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)眾籌會(huì)得到很大發(fā)展，只要保證平臺(tái)投資人符合合格投資人要求即可。

實(shí)際上，國(guó)內(nèi)的一些股權(quán)眾籌網(wǎng)站做的也正是這類通過互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行的公開型募集，也就是說《JOBS法案》第二章中的這一細(xì)節(jié)雖然在國(guó)內(nèi)法律上沒有依據(jù)，但在實(shí)踐中已經(jīng)被使用了。這樣看來(lái)，國(guó)內(nèi)更需要借鑒美國(guó)的立法經(jīng)驗(yàn)構(gòu)建一套以合格投資者制度為核心的私募注冊(cè)豁免制度。

證券的公募要經(jīng)過監(jiān)管部門的核準(zhǔn)（注冊(cè)），受到嚴(yán)格監(jiān)管，符合條件的私募可以豁免注冊(cè)，這是各國(guó)證券法通行的規(guī)則。美國(guó)私募注冊(cè)豁免制度歷經(jīng)了《146規(guī)則》、《D條例》以及《JOBS法案》的不斷修正，形成了以合格投資者制度為核心的私募注冊(cè)豁免制度。而我國(guó)的私募注冊(cè)豁免制度長(zhǎng)期存在規(guī)則真空，對(duì)私募注冊(cè)豁免制度未作規(guī)定。

因?yàn)楣蓹?quán)眾籌多投資于初創(chuàng)企業(yè)，成功率低、回報(bào)時(shí)間長(zhǎng)，是典型的高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)投資，各國(guó)的股權(quán)眾籌平臺(tái)都設(shè)定了合乎法律或行業(yè)管理的合格投資者準(zhǔn)入門檻，雖然國(guó)內(nèi)的“天使匯”等平臺(tái)通過身份認(rèn)證、個(gè)人實(shí)名挑選的方式來(lái)吸納投資人，但由于國(guó)內(nèi)并沒有法律意義上的合格投資人制度，合格投資人只能由各平臺(tái)自己認(rèn)定，因此存在各種操作風(fēng)險(xiǎn)與道德風(fēng)險(xiǎn)。

在國(guó)內(nèi)誠(chéng)信意識(shí)、風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和行業(yè)現(xiàn)狀下，股權(quán)眾籌可吸納一定的普通民眾參與，但它當(dāng)前主要面對(duì)的對(duì)象還應(yīng)是具有一定風(fēng)險(xiǎn)判別能力和承受能力的“專業(yè)”投資人，需要設(shè)立一定的合格投資人門檻。因此，單純地引入“小額豁免”概念價(jià)值有限，還需要一套以合格投資人制度為核心的私募豁免作為補(bǔ)充，才能夠形成完整的眾籌監(jiān)管框架。

眾籌監(jiān)管法規(guī)的體系性考慮

股權(quán)眾籌作為一種公開集資行為，即使發(fā)行方和中介方均獲得證券行業(yè)監(jiān)管法規(guī)的豁免，還需考慮相關(guān)法律的一致性問題。例如：我國(guó)《刑法》第一百七十九條規(guī)定了“擅自發(fā)行股票或者公司、企業(yè)債券罪”，其前提之一是未經(jīng)國(guó)家有關(guān)主管部門批準(zhǔn)；《刑法》第一百七十六條規(guī)定了“非法吸收公眾存款或者變相吸收公眾存款罪”，根據(jù)《最高人民法院關(guān)于審理非法集資刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》，其構(gòu)成要件亦包括“未經(jīng)有關(guān)部門依法批準(zhǔn)”。這是否意味著各個(gè)企業(yè)在眾籌平臺(tái)上進(jìn)行股權(quán)眾籌，需要首先分別獲得國(guó)家有關(guān)主管部門的批準(zhǔn)，而不能僅由眾籌平臺(tái)批準(zhǔn)。若監(jiān)管法規(guī)將這一審批權(quán)下放給眾籌平臺(tái)，是否會(huì)導(dǎo)致盡管行業(yè)法規(guī)做了豁免，但是《刑法》對(duì)此豁免不適用的現(xiàn)象，需要從法規(guī)的體系性方面予以完善考慮。

除了通過平臺(tái)的眾籌，國(guó)內(nèi)還存在很多通過微信P2P借貸平臺(tái)和電商自營(yíng)平臺(tái)等自有半公開、公開渠道進(jìn)行的股權(quán)眾籌融資，其融資額度可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過典型的眾籌平臺(tái)。這些眾籌行為明顯與現(xiàn)有法律相抵觸，是否也應(yīng)該納入豁免范圍內(nèi)，如何對(duì)其進(jìn)行監(jiān)管，同樣需要監(jiān)管部門從行業(yè)法規(guī)與法律體系的角度予以全面考慮和安排。endprint