資本賬戶開放與貨幣國(guó)際化之辯

何珊　陳光磊

德國(guó)馬克與日元的國(guó)際化

日本和德國(guó)都是二戰(zhàn)戰(zhàn)敗國(guó)，二戰(zhàn)結(jié)束后，兩國(guó)充分利用戰(zhàn)后有利的國(guó)際環(huán)境，迅速?gòu)膹U墟中恢復(fù)，并在20世紀(jì)60～70年代取得經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)。然而，盡管兩國(guó)有著相似的政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境背景，日元和德國(guó)馬克的國(guó)際化境遇卻有著天壤之別，兩國(guó)貨幣國(guó)際化對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響也大相徑庭。筆者以兩國(guó)資本賬戶開放的進(jìn)程為思考點(diǎn)，簡(jiǎn)要剖析兩國(guó)對(duì)貨幣國(guó)際化的制度設(shè)計(jì)，并從對(duì)比中總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，為人民幣國(guó)際化制度設(shè)計(jì)提供借鑒。

德國(guó)資本賬戶開放過(guò)程

德國(guó)的資本項(xiàng)目的開放大致可以分為以下三個(gè)階段：

50年代，放開流出到放開流入。上世紀(jì)50年代初，德國(guó)（1990年以前的德國(guó)專指“前西德”，“馬克”也專指“西德馬克”——編者注）的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較快、通貨膨脹率較低，經(jīng)常項(xiàng)目保持盈余，同時(shí)伴隨著大量的國(guó)際資本從美國(guó)及其他歐洲國(guó)家流向德國(guó)。經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目的雙順差給德國(guó)帶來(lái)了通貨膨脹的壓力。為抵消上述壓力，德國(guó)首先開始放開對(duì)資本流出的管制。1957年德國(guó)宣布實(shí)現(xiàn)了經(jīng)常項(xiàng)目下的完全可兌換，居民對(duì)外輸出資本不再需要管理當(dāng)局的審批。在逐漸放開對(duì)資本流出的限制后，對(duì)資本流入的開放也逐步展開。1959年，德國(guó)完全取消了對(duì)資本流入的管制。因此，50年代末，德國(guó)名義上實(shí)現(xiàn)了資本項(xiàng)目的完全開放。

反復(fù)調(diào)整管理短期資本流動(dòng)?！叭Ｕ摗毕拢粐?guó)不能同時(shí)保持固定匯率、資本自由流動(dòng)和獨(dú)立的貨幣政策。德國(guó)在六七十年代一直保持固定匯率制度，50年代末期在資本項(xiàng)目開放后，德國(guó)就無(wú)法保持貨幣政策的獨(dú)立性來(lái)對(duì)抗通貨膨脹。一旦國(guó)內(nèi)利率高于國(guó)外利率，就有大量國(guó)際資本流入，增加了國(guó)內(nèi)貨幣流通量和通脹壓力。因此，為了維持較低的通貨膨脹和貨幣政策獨(dú)立性，德國(guó)在60～70年代反復(fù)管理短期資本流動(dòng)以限制投機(jī)資本。其間，匯率市場(chǎng)上德國(guó)馬克逐步升值，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹經(jīng)歷了較大的波動(dòng)，這一系列的管制措施為德國(guó)馬克在后布雷頓森林體系中地位的提升起到了一定的作用。

80年代后，資本賬戶完全開放。1979年，馬克升值等因素使得德國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目出現(xiàn)逆差，外匯儲(chǔ)備開始減少。1980年起，馬克對(duì)美元開始貶值，德國(guó)突然面臨資本流出的局面。1981年起，德國(guó)基本放開了對(duì)資本流入的限制，逐步取消了對(duì)非居民投資國(guó)內(nèi)證券業(yè)務(wù)的限制，資本項(xiàng)目的開放水到渠成。

日本資本賬戶開放過(guò)程

與德國(guó)類似，日本同樣經(jīng)歷了資本項(xiàng)目開放的過(guò)程，大致分為以下三個(gè)階段：

60～70年代，匯率浮動(dòng)和開放直接投資。1964年，日本基本開放了經(jīng)常項(xiàng)目，被經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織接納為成員國(guó)。同年，日本修改《外資法》，開放外商對(duì)日本的直接投資，開始了資本項(xiàng)目開放進(jìn)程。1967～1976年，日本政府先后出臺(tái)了5個(gè)開放方案，逐步取消對(duì)外商直接投資行業(yè)的限制。1971年布雷頓森林體系的崩潰導(dǎo)致外匯大量流入，日本外匯儲(chǔ)備激增。次年，日本結(jié)束了日元兌美元的固定匯率。采取浮動(dòng)匯率后，日本經(jīng)常項(xiàng)目波動(dòng)，使得日本不得不反復(fù)調(diào)整資本賬戶的管制措施。

80年代，金融自由化及日元國(guó)際化下的資本賬戶開放。80年代，日本證券市場(chǎng)結(jié)束了長(zhǎng)達(dá)40年的相對(duì)封閉狀態(tài)。在允許外資參與日本證券投資的同時(shí)，日本也開放了外資參與日本證券服務(wù)業(yè)，以協(xié)助外國(guó)的證券投資。日本同時(shí)采取了一系列有效措施，為對(duì)外投資創(chuàng)造有利條件。日本資本項(xiàng)目開放由直接投資擴(kuò)大到間接投資方面，標(biāo)志著日本基本實(shí)現(xiàn)了資本項(xiàng)目開放，向全球的資本擴(kuò)張得以發(fā)展，極大地促進(jìn)了日本的資本流動(dòng)。但這一段時(shí)期的大規(guī)模資本流出，造成了國(guó)內(nèi)需求不足和經(jīng)濟(jì)衰退，為日本后來(lái)的經(jīng)濟(jì)泡沫埋下了伏筆。

90年代，資本全面開放。20世紀(jì)90年代，之前快速擴(kuò)張下的日本泡沫經(jīng)濟(jì)破裂，經(jīng)濟(jì)陷入了長(zhǎng)期衰退。為激發(fā)本國(guó)經(jīng)濟(jì)活力，日本政府宣布進(jìn)行“金融大爆炸”的金融體制全面改革，1997年5月，日本通過(guò)了《外匯及外國(guó)貿(mào)易法》，這部外匯法實(shí)施后，二戰(zhàn)后日本建立的外匯和資本管制的主要措施都被取消，日本實(shí)現(xiàn)了全面的資本項(xiàng)目開放，在吸引外資上進(jìn)展顯著。但由于日本的資本流動(dòng)數(shù)量較少，品種較為單一，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)建設(shè)與其他發(fā)達(dá)國(guó)家相比仍然比較落后，外資對(duì)于日本的投資仍然存在不少顧慮。金融自由化也沒有能夠使得日本的經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力快速恢復(fù)，日本面臨了“失去的十年”。

通過(guò)對(duì)比日元和馬克的國(guó)際化路徑可以看出，金融市場(chǎng)的對(duì)外開放或者解除資本管制，并不是一國(guó)貨幣國(guó)際化的先決條件，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)一國(guó)貨幣最終成為國(guó)際貨幣的作用，比金融市場(chǎng)的相關(guān)制度安排更為重要。在20世紀(jì)80年代，日本國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的對(duì)外開放程度雖然高于德國(guó)，許多外國(guó)金融機(jī)構(gòu)持有日元資產(chǎn)，但是因?yàn)槿狈?shí)體經(jīng)濟(jì)部門在國(guó)際市場(chǎng)上進(jìn)行商品交易的支撐，這些日元資產(chǎn)的國(guó)際交易更多地成為了少數(shù)大企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行套利與投機(jī)活動(dòng)的工具，對(duì)日元的國(guó)際地位很難提供長(zhǎng)期和具有可持續(xù)性的支持。90年代泡沫破滅后的日元走勢(shì)也說(shuō)明了這一點(diǎn)，因國(guó)內(nèi)金融業(yè)繁榮所造成的日元國(guó)際化程度在80年代末90年代初的“虛高”并未持續(xù)太久，之后不久日元在全球官方國(guó)際儲(chǔ)備中的份額就開始逐漸萎縮，日本政府推行的這種“金融型”國(guó)際化路徑實(shí)際上是失敗了。

人民幣國(guó)際化與資本項(xiàng)目開放現(xiàn)狀

改革開放30年來(lái)，中國(guó)政府通過(guò)對(duì)資本管制、利率管制，以及采取固定匯率、實(shí)行出口導(dǎo)向的發(fā)展戰(zhàn)略，促使經(jīng)濟(jì)得到了迅速發(fā)展。近年來(lái)，隨著中國(guó)綜合國(guó)力和國(guó)際影響力的增強(qiáng)，國(guó)際市場(chǎng)對(duì)人民幣的認(rèn)知和接受程度逐漸加強(qiáng)，加上金融危機(jī)后對(duì)于“人民幣成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣”的呼聲高漲，針對(duì)人民幣國(guó)際化進(jìn)程的討論逐步進(jìn)入公眾視野。同時(shí)，對(duì)于資本項(xiàng)目管制開放進(jìn)程的討論也越發(fā)熱烈。很多聲音在呼吁開放資本項(xiàng)目以推動(dòng)人民幣國(guó)際化，推動(dòng)新一輪改革以激活經(jīng)濟(jì)。因此，有必要先了解當(dāng)前人民幣國(guó)際化和資本項(xiàng)目開放的狀況。

對(duì)于人民幣國(guó)際化現(xiàn)狀，從貿(mào)易結(jié)算角度看，2013年中國(guó)進(jìn)出口貿(mào)易首次突破4萬(wàn)億美元，高達(dá)4.16萬(wàn)億美元，超過(guò)美國(guó)成為全球貨物貿(mào)易最大的國(guó)家。特別值得注意的是，中國(guó)和世界主要新興市場(chǎng)國(guó)家的貿(mào)易往來(lái)規(guī)模逐漸增大，且增速較快。以2010年為例，東亞地區(qū)的東盟、韓國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣和中國(guó)香港在中國(guó)進(jìn)口和出口貿(mào)易中的比重分別達(dá)到了30%和28.8%，其對(duì)中國(guó)的重要程度已經(jīng)接近美國(guó)、歐洲、日本的水平。總之，中國(guó)對(duì)外貿(mào)易占全球國(guó)際交易的比重已足夠大，交易對(duì)象經(jīng)濟(jì)體眾多，對(duì)世界貿(mào)易有足夠的影響力。伴隨著貿(mào)易的發(fā)展，近年來(lái)，人民幣在周邊地區(qū)的流通范圍越來(lái)越廣，越來(lái)越多地被用于邊境貿(mào)易支付結(jié)算，跨境人民幣結(jié)算規(guī)模不斷攀升。在中國(guó)港澳地區(qū)，人民幣的可接受程度更高，港澳地區(qū)金融機(jī)構(gòu)的人民幣存款穩(wěn)步增長(zhǎng)。2013年建立上海自貿(mào)區(qū)的決議出臺(tái)后，又將進(jìn)一步推動(dòng)人民幣的跨境結(jié)算功能，推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程。但需要注意的是，跨境人民幣貿(mào)易結(jié)算占進(jìn)出口貿(mào)易總額的比重仍然不高，僅僅不到10%，不僅遠(yuǎn)低于德國(guó)上世紀(jì)馬克長(zhǎng)期超過(guò)50%的水平，比起日本30%左右的比重也低了不少。這表明中國(guó)出口企業(yè)還沒有能夠在全球貿(mào)易產(chǎn)業(yè)鏈中掌握一定的話語(yǔ)權(quán)，人民幣計(jì)價(jià)結(jié)算的手段還沒有能夠得到充分的發(fā)展。endprint

從資本市場(chǎng)發(fā)展角度看，自金融危機(jī)爆發(fā)后，中國(guó)采取多項(xiàng)措施，利用金融資本市場(chǎng)拓寬人民幣國(guó)際流通的渠道。例如，中國(guó)先后與包括澳大利亞、英國(guó)等在內(nèi)的眾多國(guó)家簽署了雙邊貨幣互換協(xié)議。另外，香港的離岸金融市場(chǎng)發(fā)展也取得了一定的進(jìn)展，不僅存款規(guī)模增長(zhǎng)很快，證券市場(chǎng)的發(fā)展也初具規(guī)模。中國(guó)政府從2007年7月開始，批準(zhǔn)國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)到香港發(fā)行人民幣債券，此后發(fā)債主體擴(kuò)展至中國(guó)港澳公司、國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行、跨國(guó)公司與國(guó)際機(jī)構(gòu)。中國(guó)的資本市場(chǎng)深度和廣度在這一時(shí)期都得到了一定的提升，為可能的開放創(chuàng)造了市場(chǎng)環(huán)境條件。

從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，資本項(xiàng)目開放往往需要經(jīng)歷一個(gè)較長(zhǎng)的過(guò)程。1996年12月，中國(guó)正式接受《國(guó)際貨幣基金組織協(xié)定》第八條款，實(shí)現(xiàn)了人民幣經(jīng)常項(xiàng)目可兌換。到目前為止，實(shí)際上資本項(xiàng)目開放已經(jīng)取得了巨大進(jìn)步，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

對(duì)外直接投資。本世紀(jì)以來(lái)，在“走出去”的政策指導(dǎo)下，中國(guó)政府放寬了對(duì)外投資的限制，并且提供政府資金以支持企業(yè)對(duì)外投資。當(dāng)前，中國(guó)對(duì)外投資主要集中在鄰國(guó)，以東南亞及相關(guān)發(fā)展中國(guó)家為主。大多數(shù)對(duì)外直接投資是在國(guó)有企業(yè)的牽頭下推進(jìn)，以對(duì)資源豐富的國(guó)家進(jìn)行能源收購(gòu)為主。同時(shí)，中國(guó)政府主權(quán)財(cái)富基金與中投等也利用中國(guó)的外匯儲(chǔ)備進(jìn)行對(duì)外投資。

QFII和QDII。中國(guó)政府對(duì)于外國(guó)投資者在國(guó)內(nèi)的投資一直嚴(yán)格控制，避免短期資本流動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)造成沖擊。2003年，中國(guó)開始允許合格境外投資者（即QFII）投資國(guó)內(nèi)人民幣計(jì)價(jià)的A股市場(chǎng)，有效地促進(jìn)了長(zhǎng)期資金流動(dòng)。2006年又推出了合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（即QDII），允許國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)投資海外市場(chǎng)。國(guó)內(nèi)投資者可以通過(guò)合格的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)公司、證券公司以及其他資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)投資海外市場(chǎng)。2006年開始，中國(guó)的對(duì)外投資整體上呈現(xiàn)穩(wěn)步發(fā)展態(tài)勢(shì)，在全球金融危機(jī)后，進(jìn)程稍有放緩。

外國(guó)債務(wù)和借款。中國(guó)對(duì)境內(nèi)機(jī)構(gòu)向境外借款實(shí)施批準(zhǔn)制，境內(nèi)機(jī)構(gòu)需要取得資格，并通過(guò)外匯管理局批準(zhǔn)借貸金額才可以向海外舉債。此外，國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)只能發(fā)行經(jīng)有關(guān)當(dāng)局事先批準(zhǔn)、符合外匯負(fù)債或資產(chǎn)比例管理規(guī)定的對(duì)外貸款。國(guó)內(nèi)非金融機(jī)構(gòu)嚴(yán)格禁止提供任何外部貸款。中國(guó)政府鼓勵(lì)發(fā)展銀行間債券市場(chǎng)以及發(fā)行境外人民幣債券，這兩種方式使得境外流動(dòng)性返回到境內(nèi)。同時(shí)，鼓勵(lì)貿(mào)易融資及項(xiàng)目融資試點(diǎn)計(jì)劃，為在岸流動(dòng)性流向海外提供渠道，支持人民幣從受歡迎的貿(mào)易結(jié)算貨幣轉(zhuǎn)向投資貨幣。

總結(jié)來(lái)看，從官方角度推進(jìn)中國(guó)的資本項(xiàng)目開放已經(jīng)成為一個(gè)趨勢(shì)，可以預(yù)見，在未來(lái)幾年，將有更多的資本項(xiàng)目開放相關(guān)政策得以推進(jìn)實(shí)施。

資本項(xiàng)目開放與人民幣國(guó)際化制度設(shè)計(jì)

盡管當(dāng)前對(duì)于人民幣國(guó)際化的討論十分熱烈，各方對(duì)于資本項(xiàng)目開放的期許也十分強(qiáng)烈。但從德國(guó)馬克和日元的歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，貨幣國(guó)際化的制度設(shè)計(jì)對(duì)于國(guó)家實(shí)體經(jīng)濟(jì)意義重大，需要我們厘清各項(xiàng)關(guān)系。筆者在此先討論理清一些概念和想法，再對(duì)人民幣國(guó)際化的可能道路做一個(gè)假想設(shè)計(jì)。

首先需要認(rèn)識(shí)到的是，人民幣國(guó)際化并不等同于資本項(xiàng)目開放，也不存在人民幣國(guó)際化必須要求資本項(xiàng)目開放這一前提條件。當(dāng)前有不少聲音，將人民幣國(guó)際化和資本項(xiàng)目開放混為一談，似乎貨幣能夠自由跨國(guó)流動(dòng)后人民幣就成為了國(guó)際貨幣，這事實(shí)上是對(duì)貨幣國(guó)際化內(nèi)涵的一種誤解。

觀察貨幣國(guó)際化，應(yīng)當(dāng)回到貨幣國(guó)際化現(xiàn)象產(chǎn)生的最初起點(diǎn)。一個(gè)國(guó)家的貨幣為什么能夠越過(guò)民族國(guó)家的政治界限在其他國(guó)家流通？亞當(dāng)·斯密在《國(guó)富論》中描述為國(guó)際分工，由于各國(guó)在生產(chǎn)中不同的比較優(yōu)勢(shì)，國(guó)際分工和國(guó)際貿(mào)易得以在國(guó)與國(guó)之間展開。隨著貿(mào)易而來(lái)的必然是對(duì)某種貨幣作為支付手段的需求，這種對(duì)某國(guó)貨幣的需求擴(kuò)大和累積后，會(huì)使得貨幣在國(guó)際的地位提升，并表現(xiàn)為國(guó)際金融市場(chǎng)上的地位提升，從而成為外匯市場(chǎng)中普遍接受的計(jì)價(jià)結(jié)算貨幣，甚至成為價(jià)值儲(chǔ)藏的儲(chǔ)備貨幣。因此，貨幣的價(jià)值基礎(chǔ)在于其背后的貿(mào)易量支撐，或是如德國(guó)馬克有強(qiáng)勁的工業(yè)出口競(jìng)爭(zhēng)力支撐，或是如美元有國(guó)際大宗商品等各項(xiàng)貿(mào)易的龐大支撐，由計(jì)價(jià)結(jié)算需求支撐起來(lái)的國(guó)際貨幣有堅(jiān)實(shí)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，從而能夠大范圍、穩(wěn)定地在全球市場(chǎng)中流通。

從德國(guó)和日本的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，資本項(xiàng)目開放和貨幣國(guó)際化之間的非等價(jià)關(guān)系表現(xiàn)得更加明顯。盡管德國(guó)在50年代就開放了資本賬戶，但德國(guó)央行始終在貨幣政策執(zhí)行過(guò)程中持強(qiáng)硬立場(chǎng)，以保障德國(guó)國(guó)內(nèi)通脹穩(wěn)定為目標(biāo)，在上世紀(jì)反復(fù)實(shí)行資本管制，直到馬克成為國(guó)際貨幣，德國(guó)金融市場(chǎng)廣度深度發(fā)展到一定階段后才放開了資本管制。而日本希望金融自由化推動(dòng)日元國(guó)際化，希望繞過(guò)計(jì)價(jià)結(jié)算手段發(fā)展其價(jià)值儲(chǔ)藏功能，日元僅僅成為了國(guó)際上又一種投機(jī)炒作工具，在泡沫破滅之后也沒有擺脫美元從屬貨幣的影響。由此可推斷，資本項(xiàng)目開放并不是貨幣國(guó)際化的前提。因此，要求中國(guó)完全放開資本項(xiàng)目管制以推動(dòng)人民幣國(guó)際化是沒有道理的。

另外，貨幣國(guó)際化和資本項(xiàng)目開放時(shí)機(jī)的確定也不能簡(jiǎn)單地以外匯儲(chǔ)備規(guī)模作為判斷依據(jù)。當(dāng)討論資本賬戶開放可能帶來(lái)的類似1997年亞洲金融危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題時(shí)，不少評(píng)論會(huì)將中國(guó)目前龐大的外匯儲(chǔ)備當(dāng)做可能發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)的支撐，從而得出中國(guó)的資本賬戶開放不會(huì)發(fā)生人民幣危機(jī)的結(jié)論。事實(shí)上，即便是擁有世界上最龐大的外匯儲(chǔ)備，人民幣也不能以此為支撐完成國(guó)際化。因?yàn)橐栏接诿涝鈪R儲(chǔ)備所建立的貨幣信用只能使一國(guó)貨幣從屬于美元，并不能達(dá)到國(guó)際貨幣的地位。當(dāng)外部經(jīng)濟(jì)或政治環(huán)境等條件發(fā)生變化時(shí)，依賴美元信用的貨幣會(huì)迅速受到打擊，短時(shí)間內(nèi)外匯市場(chǎng)的巨大變動(dòng)下，外匯儲(chǔ)備無(wú)法順利維穩(wěn)，必然造成本幣幣值的動(dòng)蕩。舉例來(lái)說(shuō)2014年3月3日，在烏克蘭事件爆發(fā)、美國(guó)呼吁制裁俄羅斯之后的第一天，俄羅斯股市暴跌13.5%，盧布兌美元大幅下跌，兌美元兌歐元均一再創(chuàng)歷史新低，俄羅斯央行一天之內(nèi)拋售100億美元外匯儲(chǔ)備試圖維穩(wěn)，整個(gè)3月俄羅斯央行數(shù)次出手干預(yù)外匯市場(chǎng)。俄羅斯擁有5000億美元外匯儲(chǔ)備，列世界第三，同時(shí)也是世界舉足輕重的大型經(jīng)濟(jì)體，但高額的外匯儲(chǔ)備并不能阻止其金融市場(chǎng)動(dòng)蕩。這表明，無(wú)法掌控美元的國(guó)家無(wú)論有多少外匯儲(chǔ)備都面臨同樣的風(fēng)險(xiǎn)，調(diào)控外匯的成本會(huì)不斷上升。因而將人民幣國(guó)際化的能力建立在中國(guó)的美元外匯儲(chǔ)備上是行不通的，資本項(xiàng)目的開放與否也不能因?yàn)橥鈪R儲(chǔ)備的規(guī)模而定。endprint

由于人民幣現(xiàn)狀與歷史上成為國(guó)際貨幣的其他貨幣并不相同，簡(jiǎn)單照搬國(guó)外經(jīng)驗(yàn)并不能對(duì)中國(guó)市場(chǎng)起到很好的效果。筆者據(jù)此提出這樣的人民幣國(guó)際化制度設(shè)計(jì)：

在當(dāng)前背景下，應(yīng)當(dāng)暫時(shí)保持中國(guó)資本項(xiàng)目管制，對(duì)境內(nèi)外人民幣市場(chǎng)分別管理，同時(shí)培育穩(wěn)定的境內(nèi)外人民幣計(jì)價(jià)結(jié)算市場(chǎng)，激活人民幣內(nèi)外流動(dòng)的貿(mào)易機(jī)制，待到時(shí)機(jī)適當(dāng)時(shí)再打開資本項(xiàng)目管制。

人民幣國(guó)際化的重點(diǎn)在于推進(jìn)人民幣作為國(guó)際間計(jì)價(jià)結(jié)算手段的功能。從經(jīng)濟(jì)發(fā)展的情況來(lái)看，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)更類似于上世紀(jì)的日本，而區(qū)別于德國(guó)。出口企業(yè)議價(jià)能力低，外貿(mào)交易中使用人民幣結(jié)算比例遠(yuǎn)低于成熟工業(yè)化國(guó)家。同時(shí)，與日本情況相反的是，跨境結(jié)算中，進(jìn)口使用人民幣結(jié)算遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于出口的人民幣結(jié)算。這是由于人民幣單邊升值預(yù)期，國(guó)際投資者愿意持有人民幣而不愿意承擔(dān)匯率風(fēng)險(xiǎn)，因而人民幣流出境外后并未成為國(guó)際間流動(dòng)的計(jì)價(jià)結(jié)算工具，而是作為單邊升值的投資品而存在。人民幣跨境結(jié)算的這兩大特征決定了人民幣目前仍然不是一種國(guó)際結(jié)算貨幣，貿(mào)然開放資本項(xiàng)目，只會(huì)使得人民幣作為投資標(biāo)的的可能性增加，投機(jī)資本的炒作并不利于在全球貿(mào)易和商品要素市場(chǎng)中人民幣結(jié)算地位的提升。由日本的歷史經(jīng)驗(yàn)可知，不依賴于計(jì)價(jià)結(jié)算的貿(mào)易需求的貨幣國(guó)際化，必然會(huì)使得人民幣成為單純的套利工具，不但不能國(guó)際化，還會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)體造成沖擊。

由于人民幣前期單邊升值，加上中國(guó)央行利用互換協(xié)議等方式輸出貨幣，在中國(guó)境外已經(jīng)能夠積累一定的人民幣規(guī)模，只是這些規(guī)?，F(xiàn)階段是以價(jià)值儲(chǔ)藏的方式存在，而沒有流通到國(guó)際市場(chǎng)中。在現(xiàn)階段，我們可以對(duì)境內(nèi)外的人民幣市場(chǎng)分別管理，內(nèi)外人民幣的流通只能通過(guò)貿(mào)易結(jié)算，并且鼓勵(lì)通過(guò)貿(mào)易結(jié)算完成。培育人民幣使用的市場(chǎng)需要一個(gè)過(guò)程，也需要政策的配合和制度設(shè)計(jì)的支持。如可以對(duì)出口貿(mào)易使用人民幣結(jié)算做出一些強(qiáng)制性規(guī)定，利用中國(guó)對(duì)如東南亞市場(chǎng)等的影響力，力推人民幣在境外貿(mào)易中的結(jié)算規(guī)模。

在境內(nèi)外兩個(gè)人民幣市場(chǎng)分別培育的過(guò)程中，必然會(huì)面臨匯率問(wèn)題。由于資本項(xiàng)目并未開放，中國(guó)仍然能夠?qū)R率產(chǎn)生一些影響。從德國(guó)和日本的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，德國(guó)馬克離開固定匯率后，通過(guò)資本項(xiàng)目的部分管制實(shí)現(xiàn)了馬克的緩慢升值，緩慢的貨幣升值又推動(dòng)了德國(guó)國(guó)內(nèi)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，使得擁有競(jìng)爭(zhēng)力的德國(guó)產(chǎn)業(yè)能夠再去支撐馬克的國(guó)際地位。日本迫于美國(guó)壓力，日元的快速升值使得日本只能享受資本市場(chǎng)的短暫紅利。人民幣的緩慢升值也可以協(xié)助目前國(guó)內(nèi)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，以能夠增強(qiáng)國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，從根本上增強(qiáng)人民幣地位。

資本項(xiàng)目的開放應(yīng)該考慮到人民幣國(guó)際化能力的發(fā)展。當(dāng)中國(guó)的產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力能夠給人民幣提供強(qiáng)大的計(jì)價(jià)結(jié)算功能支撐，并且人民幣的境內(nèi)外市場(chǎng)流動(dòng)建立在貿(mào)易而非投機(jī)交易的基礎(chǔ)上時(shí)，放開資本項(xiàng)目才會(huì)給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)更多的有利因素。

（作者單位：國(guó)家開發(fā)銀行資金局，宏源證券研究所）endprint