中國未來經(jīng)濟(jì)分析報(bào)告

李佐軍

編者按

2014年，面對(duì)錯(cuò)綜復(fù)雜的國內(nèi)外形勢(shì)，新一屆中央政府采取了一系列調(diào)控措施，著力深化改革開放，有效引導(dǎo)市場預(yù)期，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行呈現(xiàn)穩(wěn)中有升、穩(wěn)中向好的發(fā)展態(tài)勢(shì)。

但同時(shí)，也應(yīng)看到，除了國際經(jīng)濟(jì)整體復(fù)蘇緩慢、不可預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)因素諸多外，中國經(jīng)濟(jì)回升基礎(chǔ)并不穩(wěn)固，結(jié)構(gòu)性矛盾依然突出，風(fēng)險(xiǎn)因素較多。

本期《經(jīng)濟(jì)體制》欄目，刊發(fā)一些單位和個(gè)人對(duì)中國經(jīng)濟(jì)未來發(fā)展動(dòng)力及變化、面臨的機(jī)遇和挑戰(zhàn)、人民幣匯率變化態(tài)勢(shì)作出的研判；對(duì)國企改革提出應(yīng)把握的總目標(biāo)、總要求、總原則、總政策，為深化國企改革提供可供選擇的指導(dǎo)思想。為我國經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展建言獻(xiàn)策。（劉建）

本文是泛亞智庫對(duì)我國未來宏觀經(jīng)濟(jì)的研判。共有四個(gè)主題內(nèi)容：一是我國經(jīng)濟(jì)過去幾十年高速增長靠的是什么？二是未來這些增長動(dòng)力將會(huì)發(fā)生什么樣的變化？三是在這個(gè)變化當(dāng)中我們遇到了什么樣的挑戰(zhàn)和機(jī)遇？四是對(duì)人民幣中長期的匯率變化做一個(gè)分析和展望。

一、我國經(jīng)濟(jì)高速增長的原因

過去30多年，我國經(jīng)濟(jì)每年以平均10%的速度增長，到底靠的是什么？泛亞智庫認(rèn)為主要靠人口紅利和改革紅利。

（一）人口紅利

大家都知道，在新中國成立以后差不多30年的時(shí)間，國家鼓勵(lì)多生多育出生率非常高。到了1978年以后，國家實(shí)行計(jì)劃生育政策，變成一對(duì)夫婦最多只能生一個(gè)。

多生多育和計(jì)劃生育政策給我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展帶來了戲劇性變化。

首先，新中國成立初30年，我國的人口結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出一個(gè)向左傾斜的三角形，這邊小孩子很多，那邊中年人和老年人相對(duì)比較少。這樣的人口結(jié)構(gòu)有以下的特征：一是勞動(dòng)力供應(yīng)不足，尤其是相對(duì)社會(huì)總?cè)丝诓蛔?。一個(gè)家庭五六個(gè)孩子，即使夫妻兩個(gè)都上班，父母把這幾個(gè)孩子喂飽了就不錯(cuò)了，哪有錢用來投資其他？勞動(dòng)力供應(yīng)不足，儲(chǔ)蓄率低下。人民生活相對(duì)貧困。

30年以后，這些孩子長大成人，進(jìn)入了勞動(dòng)力市場，而此時(shí)又實(shí)行計(jì)劃生育政策，這個(gè)人口結(jié)構(gòu)由左三角形就變成了一個(gè)鴨蛋形，兩頭小中間大，青年人中年人很多，老年人少，少年兒童更少，社會(huì)勞動(dòng)力極其充裕，甚至過剩了。一對(duì)夫妻兩個(gè)工作供養(yǎng)一個(gè)孩子，家里不僅生活水平提高，而且有余錢可以儲(chǔ)蓄。儲(chǔ)蓄需要尋找載體，在沒有房地產(chǎn)的時(shí)候，大家就把錢放在銀行里，后來人們就將剩余的錢投資房地產(chǎn)。在這樣一個(gè)鴨蛋形的人口結(jié)構(gòu)下，至少會(huì)產(chǎn)生五種重要的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象：

一是經(jīng)濟(jì)增速快。因?yàn)閯趧?dòng)力供應(yīng)相當(dāng)充裕，勞動(dòng)力成本低廉。

二是社會(huì)儲(chǔ)蓄率高。中年人占總?cè)丝诒壤?，資金過剩，社會(huì)儲(chǔ)蓄率自然提高。

三是增長不平衡的失衡增長。經(jīng)濟(jì)增長是靠廉價(jià)的勞動(dòng)力和資金推動(dòng)的，廉價(jià)的勞動(dòng)力促進(jìn)了出口業(yè)、制造業(yè)的發(fā)展。廉價(jià)的資金又促進(jìn)了投資的發(fā)展，但是消費(fèi)這駕馬車相對(duì)比較弱，賺了錢的人首先想的不是花錢，而是怎么攢錢。因?yàn)樗缹硗诵菀院蠛⒆幼疃嘀挥幸粋€(gè)，靠孩子養(yǎng)老是不可能的，靠國家又沒有一個(gè)健全的社會(huì)保障體系，所以只能靠自己，但凡能掙錢的時(shí)候，首先想到的就是存錢。這樣就造成了出口和投資兩駕馬車很強(qiáng)勁，消費(fèi)很疲軟，出現(xiàn)了一種所謂失衡的增長。這就是為什么我們的GDP里面，消費(fèi)占比很低，美國私人部分的消費(fèi)占70%，我國私人部分的消費(fèi)只占30%，加上政府部分的消費(fèi)才勉強(qiáng)到50%。

四是房價(jià)高。人們有錢了，自然要尋找投資載體。現(xiàn)在，人們不可能像過去那樣，把錢存在銀行，因?yàn)殂y行付給的利率比通貨膨脹還低。所以，大部分人選擇買房子，把房子當(dāng)成自己的退休保障。

五是人民幣升值。在這個(gè)鴨蛋形的人口結(jié)構(gòu)下，勞動(dòng)力價(jià)格低廉，外貿(mào)出口遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過進(jìn)口，每年有大量的外匯儲(chǔ)備積累下來。這樣就造成我們外匯儲(chǔ)備迅速增長，也必然造成了對(duì)人民幣的升值壓力?，F(xiàn)在，人民幣對(duì)外至少是升值的，因?yàn)橛芯薮蟮耐鈪R儲(chǔ)備，巨大外匯儲(chǔ)備將是我們巨大的包袱。

以上五種現(xiàn)象已經(jīng)持續(xù)了差不20多年。向前看，這只鴨蛋還能保持多久？泛亞智庫認(rèn)為人口結(jié)構(gòu)這只鴨蛋很快就會(huì)變成一只右三角形。

如此以來，老年人在人口占比上升，社會(huì)勞動(dòng)力供應(yīng)不足，社會(huì)的儲(chǔ)蓄率下降。儲(chǔ)蓄，顧名思義就是收入減掉消費(fèi)，老人沒有收入，但畢竟是要消費(fèi)的，所以社會(huì)當(dāng)中的負(fù)儲(chǔ)蓄多了，儲(chǔ)蓄就會(huì)下降。這一點(diǎn)，在當(dāng)年的日本，就已經(jīng)看得很清楚了。日本在上世紀(jì)七八十年代的時(shí)候，儲(chǔ)蓄率一度高達(dá)25%，比我們現(xiàn)在還低一點(diǎn)，我們是28%，就是一個(gè)家庭收入當(dāng)中有28%是拿來儲(chǔ)蓄的，那70%多是拿來消費(fèi)的，但是日本現(xiàn)在的家庭儲(chǔ)蓄率降到4%。我們相信中國這28%早晚也會(huì)降下去。

我國人口結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)右三角形時(shí)，剛才說的五種現(xiàn)象都會(huì)出現(xiàn)轉(zhuǎn)變。

一是經(jīng)濟(jì)再不可能增長得那么快。因?yàn)槲磥韯趧?dòng)力供應(yīng)會(huì)出現(xiàn)越來越多的短缺問題，會(huì)推高勞動(dòng)力的成本。

二是整個(gè)家庭的儲(chǔ)蓄率下降、社會(huì)的資金供應(yīng)就不會(huì)像現(xiàn)在那么充裕，會(huì)導(dǎo)致資金價(jià)格的上升。

三是越來越多的人退休以后首先想的不是買房子，而是怎么賣房子。中年的時(shí)候買房不就是為了退休以后賣房套現(xiàn)養(yǎng)老嗎？這就是當(dāng)時(shí)買房的目的，所以將來賣房子的人比買房子的人要多，房價(jià)是要跌的。

四是我國的出口增長速度明顯下降，因?yàn)樵谶@個(gè)過程當(dāng)中勞動(dòng)力、資金價(jià)格都上漲了，所以就變成了一個(gè)人更值錢、錢更值錢、干啥都不掙錢的社會(huì)。從低端的產(chǎn)品到高端產(chǎn)品，基本都是靠廉價(jià)的要素價(jià)格，來制造產(chǎn)品，而不是創(chuàng)造產(chǎn)品。所以，將來我國的出口增長速度會(huì)下降。但是，隨著我們中產(chǎn)階級(jí)的涌現(xiàn)，進(jìn)口還是會(huì)保持比較高速的增長，將來可能是出口增速，慢于進(jìn)口。這就是外貿(mào)出現(xiàn)逆差。人民幣可能面臨一個(gè)不再是像現(xiàn)在升值的壓力，而是一個(gè)貶值的壓力。

（二）政策紅利

過去20多年，我國經(jīng)濟(jì)增長呈現(xiàn)出某種周期性的現(xiàn)象，如果已知人口結(jié)構(gòu)是唯一的因素，經(jīng)濟(jì)增長速度應(yīng)該是平穩(wěn)的10%，為什么有的時(shí)候高有的時(shí)候低呢？說明還有其他因素在里面起著作用，這個(gè)因素就是改革紅利。

鄧小平南巡以后經(jīng)濟(jì)發(fā)展一度過熱，但是到了1994-1995年的時(shí)候政府開始治理，很多國企被關(guān)閉，很多工人下崗，三角債問題、銀行壞賬等問題暴露出來，最后政府同意國企改革、金融改革，注資上市重組來為之后的經(jīng)濟(jì)增長奠定基礎(chǔ)。我們看到在上世紀(jì)九十年代中期中國經(jīng)濟(jì)是一路下滑的，到了1998年以及本世紀(jì)初的時(shí)候，推出了一些有助于增長的政策，如1998年的房改，2001年加入WTO。在改革的初期，當(dāng)初鄧小平、朱镕基基本上是做的減法，就是這種國企關(guān)閉、工人下崗都是做減法，到了1998年以后房改、WTO才是做加法。也就是說當(dāng)經(jīng)濟(jì)投資過熱以后，所謂的改革就一定意味著改革的初期是要做減法的，因?yàn)檫@個(gè)時(shí)候需要改革還是會(huì)制造更大的過剩，所以我們看到今天一個(gè)很重要的判斷，政府能不能真正改革的一個(gè)指標(biāo)就是經(jīng)濟(jì)增長速度是不是放緩了。如果是加快的話，那就談不上什么改革。目前，有那么多過剩的行業(yè)，要是再加快的話，只能是雪上加霜，肯定是使得一些過剩的投資更過剩。

但不管怎么說，中國的經(jīng)濟(jì)增長經(jīng)過在九十年代的一波調(diào)整之后，給之后的從1998年到2007年差不多十年左右時(shí)間的高速增長奠定了基礎(chǔ)，到了2008年的時(shí)候，外部需求受到了影響，就是美國的信貸危機(jī)，之后是歐洲的債務(wù)問題等等，使得我們的外需大幅受挫，出口下降。這個(gè)時(shí)候，政府其實(shí)應(yīng)當(dāng)和當(dāng)時(shí)一樣，應(yīng)該做一些深入的改革。但是，那個(gè)時(shí)候可能是用的不同的手段，主要是財(cái)政刺激，所以4萬億把這個(gè)經(jīng)濟(jì)從底部又拉起來了，但是拉了兩年以后又不行了，現(xiàn)在看來是非改不行了，因?yàn)樵倏窟@種刺激肯定是不可持續(xù)的，也是不現(xiàn)實(shí)的。現(xiàn)在，我們可能面臨的是，過去的改革紅利正在消失，而我們享受了二三十年的人口紅利即將消失，經(jīng)濟(jì)將呈現(xiàn)一個(gè)很明顯的下降態(tài)勢(shì)。

于是，我們看到國家推出了一系列的政策，國企改革、完善市場體系、轉(zhuǎn)變政府職能、金融改革、稅收改革等等。這些改革是很必要、也很重要的。但我們必須警醒，改革是不能解決所有問題的。三中全會(huì)決定里面的最大亮點(diǎn)就是讓市場起決定性的作用，試想一想，2008年以前，美國的所有價(jià)格也都是市場決定的，市場一直都起決定性作用，但為什么還是出現(xiàn)危機(jī)呢？1997年亞洲金融危機(jī)以前，所有的東西也都是市場決定的，但是也照樣出現(xiàn)危機(jī)，1990年以前日本的市場，也是起決定性作用，但還是出現(xiàn)問題，關(guān)鍵是經(jīng)濟(jì)失衡了，一個(gè)失衡的經(jīng)濟(jì)是僅僅靠市場起決定性作用解決不了問題的，還需要經(jīng)歷更深層次的調(diào)整。

這個(gè)失衡到什么程度呢？

過去大家都說我國經(jīng)濟(jì)外部失衡，內(nèi)部也失衡，外部失衡就是出口占比過高，現(xiàn)在這個(gè)比例下來了，但是內(nèi)部失衡似乎愈演愈烈。表現(xiàn)在投資占GDP的比重過高。這里做了一個(gè)估算，統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)一直截止到2013年，顯示投資占GDP的比重已經(jīng)接近50%。我們根據(jù)前面公布的這些季度數(shù)據(jù)可以匡算出現(xiàn)在這一年的比例進(jìn)一步上升，到了52.5%。所謂調(diào)結(jié)構(gòu)就是要把這個(gè)比例調(diào)下來，但是過去這一年沒有調(diào)下來，反而是上升了。要說這個(gè)52.5%是什么概念？到底是高還是低？我們不妨做一下歷史和國際的對(duì)比。我國過去最高的時(shí)候是42.8%，是在1958年大躍進(jìn)的時(shí)候。日本和韓國這個(gè)比例最高的時(shí)候是40%。也就是說無論是縱向還是橫向比較，我國的這個(gè)比例都是過高，而且擴(kuò)大的周期過長。過去每次上升周期伴隨著下降，這個(gè)上升平均來看就是四年半的時(shí)間，但是這次從2000年到現(xiàn)在13年馬不停蹄，中間在2008年的時(shí)候有過短暫的停頓，后來被4萬億推到了現(xiàn)在的高度。你可以想，那么長的擴(kuò)張期，產(chǎn)生了多少過剩的產(chǎn)能？產(chǎn)生了多少債務(wù)的負(fù)擔(dān)？在這個(gè)過程中一定會(huì)產(chǎn)生三個(gè)泡沫：產(chǎn)能過剩的產(chǎn)能泡沫、債務(wù)泡沫和房價(jià)泡沫。這種房價(jià)泡沫除了人口因素推動(dòng)之外還有政府在里面的影子，因?yàn)樾枰圃旆績r(jià)中的泡沫獲得更多的土地財(cái)政收入。這個(gè)比例投資率的上升最終導(dǎo)致投資效益的下降。這種情形發(fā)展下去一定會(huì)使得行業(yè)當(dāng)中最弱的一些企業(yè)無法經(jīng)營、出現(xiàn)虧損，乃至最后倒閉，之前他欠的錢無法償還影響了金融，這個(gè)就是我們現(xiàn)在遇到的最大的一個(gè)坎兒。

二、我國經(jīng)濟(jì)未來增長動(dòng)力變化

有沒有辦法來糾正這種失衡？有沒有辦法來化解這樣的風(fēng)險(xiǎn)？泛亞智庫認(rèn)為有。一是需要決心，二是需要時(shí)間。

這里做一個(gè)很簡單的假設(shè)，比如本屆政府說在它的任期內(nèi)把投資占GDP的比重由52.5%降到一個(gè)更為合理的水平，比如40%。那么，能用多長時(shí)間呢？不可能用一年降下來，那經(jīng)濟(jì)就崩潰了，我們假設(shè)是用八年的時(shí)間到2022年，就是本屆政府的最后任期大概降到40%，這樣的話就必須要使得投資這駕馬車跑得比消費(fèi)或者出口要慢才有可能使得這個(gè)比例降下來，因?yàn)镚DP就是這三駕馬車的總和，投資這駕馬車必須要慢于另外兩駕才有可能慢于GDP。我們知道消費(fèi)和出口短期內(nèi)推上去是不可能的，所以必須要以投資增速的下降為前提實(shí)現(xiàn)這種經(jīng)濟(jì)的調(diào)整。根據(jù)我們數(shù)量上的測(cè)算，如果要實(shí)現(xiàn)這樣的調(diào)整，今年的GDP就不應(yīng)該增速超過7%，我們測(cè)算是6%左右，而且未來幾年GDP的增長速度都應(yīng)該有所下降才能夠真正實(shí)現(xiàn)所謂的調(diào)結(jié)構(gòu)。

有人問到這個(gè)52.5%為什么就不能再高一點(diǎn)？去年47.8%也是歷史最高，之后不是又上去了嗎？到底有什么客觀的標(biāo)準(zhǔn)？什么因素會(huì)使這個(gè)比例想上都上不去，或者上去以后一定就出大問題呢？他們提的這種問題是有一定的道理，就是過去中國幾十年了，這個(gè)比例是上上下下，但是整個(gè)趨勢(shì)來看上升的，為什么說現(xiàn)在就一定要停在這里，以后不能再往上走了？泛亞智庫認(rèn)為，過去為什么一直沒有上升？因?yàn)樗侨丝诩t利推動(dòng)的，在這個(gè)勞動(dòng)力占比不斷上升的年代，社會(huì)儲(chǔ)蓄率在不斷地上升，銀行每年都會(huì)收到很多的存款，社會(huì)上也有很多的閑散資金，所以銀行可以拿它來放貸款，閑散資金可以去投信托，等到2015年以后，拐點(diǎn)到來之時(shí)中國儲(chǔ)蓄率沒那么多之后，銀行不可能還是像現(xiàn)在這樣每年收到那么多存款，社會(huì)上也不會(huì)有那么多閑散資金，這個(gè)時(shí)候再想放貸，再想讓一些信托產(chǎn)品借新還舊，你想做都做不到，沒有那么多錢讓你去滾動(dòng)。到了那個(gè)時(shí)候，這個(gè)比例就不會(huì)是簡單的外推，因?yàn)?015年就是個(gè)坎，你推不上去，所以這個(gè)問題現(xiàn)在不加以解決的話，到時(shí)候債務(wù)泡沫更大、產(chǎn)能過剩泡沫更大，那么就會(huì)硬著陸，就會(huì)被逼迫下調(diào)。這個(gè)就是為什么我們現(xiàn)在調(diào)結(jié)構(gòu)。

另外我國的債務(wù)泡沫發(fā)展到了什么程度？我們可以看一下，中國在2008年以前整個(gè)社會(huì)的債務(wù)負(fù)擔(dān)占GDP的150%，這里包括個(gè)人的、企業(yè)的和政府的，現(xiàn)在是230%，個(gè)人還是相對(duì)比較小的，現(xiàn)在占到20%多，這一塊主要是按揭貸款，還有少量的汽車貸款，你把這一塊拿掉剩下的還是200%多，就是政府和企業(yè)的，其中政府就是53%，這里包括中央和地方政府，但是企業(yè)很大，占到150%，其中108%是銀行貸款，剩下的是影子銀行，影子銀行最近幾年漲得最迅猛。

中國的政府債務(wù)還會(huì)進(jìn)一步上升，因?yàn)槔淆g化的到來會(huì)使得社保基金出現(xiàn)很大的窟窿，那個(gè)時(shí)候往社?；鹄锩尕暙I(xiàn)錢的人少于從社?；鹉贸鲥X的人。這個(gè)現(xiàn)象當(dāng)初在日本也看到過，日本從1990年人口紅利消失，有工作能力的人社會(huì)占比急劇下降，伴隨這個(gè)過程出現(xiàn)日本的政府債務(wù)大幅上升。1990年的時(shí)候也就是50%，現(xiàn)在到了200%。中國為了維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定，這些退休人員沒錢了怎么辦？政府肯定要發(fā)債填補(bǔ)社保的窟窿。有的人提倡中國用緊貨幣、寬財(cái)政的政策，貨幣要緊，不能再松了，通貨膨脹房價(jià)上漲，但是財(cái)政可以松，財(cái)政的力量很大，我們覺得可能不對(duì)，因?yàn)樗麄兛赡軟]有看到大部分企業(yè)的債實(shí)際上最終是政府要兜的，你看信托出問題政府不得兜嗎？還有老齡化到來以后，政府在未來有很大的負(fù)擔(dān)要承擔(dān)。

再來看看我們的房地產(chǎn)，我們能夠看到，上屆政府對(duì)房價(jià)的打壓力度是比較大的，但是對(duì)于這種信托產(chǎn)品、銀行貸款控制不夠嚴(yán)，所以就產(chǎn)生了債務(wù)負(fù)擔(dān)、債務(wù)數(shù)量大幅上升，但是房價(jià)也是上漲。到了新一屆政府，對(duì)房地產(chǎn)比較強(qiáng)調(diào)讓市場起決定性的作用，所以房價(jià)去年出現(xiàn)了比較明顯的暴漲，尤其是北上廣深漲了20%。在保增長與穩(wěn)增長中，無論是通過哪一種渠道，地方政府總要獲得資金來維護(hù)經(jīng)濟(jì)增長，那怎么發(fā)展呢？過去是發(fā)信托，現(xiàn)在是賣地，要想把地賣出一個(gè)高價(jià)錢，那就需要放松對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的調(diào)控，才能吸引開發(fā)商，在過去一年，房價(jià)暴漲的過程當(dāng)中，賣地的土地收入出現(xiàn)大幅的上揚(yáng)，因?yàn)槲覀冎勒鹘y(tǒng)的稅收收入增長現(xiàn)在是很弱的，低于10%，早幾年20%-30%。因?yàn)楝F(xiàn)在工資在上升，企業(yè)的盈利空間被擠壓，所以政府也收不到太多的稅，發(fā)債的話又不讓貸款，信托又不讓多做，那就賣地，這樣就會(huì)形成幾個(gè)泡沫同時(shí)在膨脹。

三、我國經(jīng)濟(jì)增長變化面臨的挑戰(zhàn)和機(jī)遇

經(jīng)濟(jì)泡沫的產(chǎn)生都是有一種預(yù)期，泡沫要糾正，對(duì)于原材料行業(yè)，對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)，對(duì)于金融行業(yè)會(huì)造成比較大的沖擊，所以目前股市里面基本上都是這些行業(yè)，股市低迷，尤其是舊的經(jīng)濟(jì)增長模式的板塊低迷。接下來中國投資可能要把焦點(diǎn)放到消費(fèi)這個(gè)領(lǐng)域，消費(fèi)領(lǐng)域與原來的投資和出口相比，如果投資和出口給他起個(gè)名字叫做中國制造的話，消費(fèi)這個(gè)領(lǐng)域就叫為中國制造。投資出口是Made in China，消費(fèi)是Made for China。過去幾年要賺錢的話是瞄準(zhǔn)中國人造什么就投什么，在這樣的指導(dǎo)思想下能夠賺到錢，將來可能不是這樣，將來是中國人買什么投什么，投到里面才能賺錢。

中國人現(xiàn)在在買什么呢？泛亞智庫認(rèn)為第一是在商品消費(fèi)和服務(wù)消費(fèi)這兩個(gè)領(lǐng)域里面都有發(fā)展的空間。所謂的消費(fèi)無非就是商品消費(fèi)或者是服務(wù)消費(fèi)，商品里面比較重要的一塊就是一些品牌的產(chǎn)品，前幾年漲得很迅猛，到了這兩年公款消費(fèi)打壓了以后有些品牌明顯出現(xiàn)了負(fù)面的影響，但是還有一些可能是影響相對(duì)比較小的，比如中國的進(jìn)口汽車的增長。這里看到中國汽車的增速每年還是10%左右，但是從歐洲進(jìn)口的汽車去年增長了20%多。當(dāng)然，這些投資標(biāo)的本身也是有它的投資價(jià)值，我們看到在歐債危機(jī)的影響下，歐洲有很多著名的公司股價(jià)跌得很慘，但是現(xiàn)在的歐洲經(jīng)濟(jì)正在復(fù)蘇，所以這個(gè)時(shí)候他們的估值在很低的情況下將來上升的空間很大。

除了汽車之外，另外一個(gè)是農(nóng)產(chǎn)品。中國的老百姓隨著收入水平的提高，飲食習(xí)慣也在出現(xiàn)改變，原來喝豆?jié){的現(xiàn)在很多都喝牛奶了，原來吃米飯吃面條，現(xiàn)在吃肉的也有很多，一斤豬肉就要消耗六斤糧食，一斤牛肉要消耗十三斤物資，中國人間接地對(duì)糧食和對(duì)農(nóng)產(chǎn)品的需求通過畜牧業(yè)在大幅增加，使得中國自己不得不每年從國外進(jìn)口越來越多的糧食。原來很多糧食中國自給自足甚至略有出口，現(xiàn)在都變成凈進(jìn)口國了。

如果是商品消費(fèi)主要還是體現(xiàn)一個(gè)消費(fèi)升級(jí)的話，那么服務(wù)消費(fèi)就是一個(gè)量的擴(kuò)張，我們看到一個(gè)國家服務(wù)類的消費(fèi)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定水平之后會(huì)快于商品類的消費(fèi)，美國在上世紀(jì)七十年代的時(shí)候就是那樣。今天的中國和美國上世紀(jì)七十年代的時(shí)候非常類似，商品消費(fèi)占比實(shí)際上依然是過高的，現(xiàn)在差不多達(dá)到70%左右，服務(wù)消費(fèi)只有30%，發(fā)達(dá)國家則是倒過來的，說明我們將來上升的空間巨大。比如在醫(yī)療保健、金融服務(wù)和電訊行業(yè)，美國七十年代的時(shí)候家庭支出里面的占比分別是7.8%、5%和3.2%，但是到了九十年代的二十年之后又翻了一倍。中國現(xiàn)在這個(gè)結(jié)構(gòu)和美國七十年代很接近，相信要不了二十年我們就會(huì)翻倍。比如在醫(yī)療領(lǐng)域里面，美國七十年代到九十年代還沒有老齡化這個(gè)問題，中國有老齡化的問題。美國那個(gè)時(shí)候也沒有環(huán)境污染的問題，中國現(xiàn)在有那么多環(huán)境污染會(huì)使得這個(gè)醫(yī)療保健方面的支出進(jìn)一步上升。這個(gè)就是隨著收入水平的變化，人們的消費(fèi)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的一個(gè)潛移默化的變化。

中國在醫(yī)療教育方面的支出只占GDP的7%都不到，西方國家都是在13%-14%這樣的水平，翻了一倍，可以看到將來是朝著那個(gè)方向增長，其實(shí)這幾年中國在醫(yī)療教育方面的支出已經(jīng)是一個(gè)很高的速度在上升。電訊方面也是，就拿手機(jī)來說，中國的手機(jī)數(shù)量是全世界各個(gè)國家當(dāng)中最多的，但是保有率還是比較低的，我們是100個(gè)人80臺(tái)手機(jī)，但是在發(fā)達(dá)國家100個(gè)人有超過100臺(tái)手機(jī)，所以我們的基數(shù)已經(jīng)很大了，但發(fā)展的空間依然很大。另外就是電商，有了手機(jī)以后只是一個(gè)硬體，這里可以通過軟體帶來很多商業(yè)的機(jī)會(huì)，所以現(xiàn)在電商的增長速度是大幅上升。比如去年從整個(gè)零售的數(shù)據(jù)來看漲了13%左右，但是通過電商的零售漲了70%。

在金融服務(wù)方面，中國有很大一塊金融服務(wù)現(xiàn)在基本上還是屬于處女地，就是境外理財(cái)、境外投資。國內(nèi)的券商很多，100多家券商，最后競爭的費(fèi)用很低，國內(nèi)很少有投資機(jī)構(gòu)幫助投資者到境外投資理財(cái)，而這方面的需求會(huì)越來越強(qiáng)，尤其是將來我覺得會(huì)更強(qiáng)?，F(xiàn)在大家說買個(gè)房子以后還能漲，但是以后萬一不漲了跌了呢？更多的錢肯定要找更好的方式來理財(cái)。我們看到中國銀行貸款，老百姓的存款還不算企業(yè)的存款有45萬億人民幣，拿出10%就是4.5萬億人民幣，那就是一個(gè)天文數(shù)字，因?yàn)楝F(xiàn)在中國的QDII（合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者）就是允許中國境內(nèi)投資者到境外去投資的錢也就是600億元都不到，所以這個(gè)4.5萬億就相當(dāng)于它的80倍，那是什么數(shù)字的增長？所以哪個(gè)企業(yè)能夠抓住這種商機(jī)一定會(huì)受益匪淺。還有就是旅游，其實(shí)不光是在國內(nèi)，遠(yuǎn)一點(diǎn)的美國、歐洲，近一點(diǎn)的中國臺(tái)灣、中國澳門，一到長假都是中國人，還有澳大利亞，他們說在悉尼不管是哪個(gè)地區(qū)的方言，中國方言罵一句馬上會(huì)有同樣的方言罵回來，都是你老鄉(xiāng)。還有就是電影票，就是文化娛樂行業(yè)，2005年的時(shí)候中國的電影票房收入只有日本的一個(gè)零頭，2012年就超過它了，2013年是在2012年很大基數(shù)的基礎(chǔ)上又有一個(gè)大幅的上升，這幾年一直是呈一個(gè)所謂的指數(shù)型態(tài)勢(shì)。這個(gè)我相信是我們將來投資的機(jī)會(huì)，這樣的投資機(jī)會(huì)一時(shí)半會(huì)可能還難以從股票市場上尋找到，因?yàn)槲覀冎拦善笔袌鲞€是打上了舊的增長模式的烙印，原材料、銀行、地產(chǎn)，新的行業(yè)、代表為中國制造的行業(yè)還不多，有些PE的機(jī)會(huì)我相信大家都能夠感悟到。

四、對(duì)人民幣中長期匯率變化的分析和展望

人民幣既受到內(nèi)部因素的影響也受到外部環(huán)境的影響，內(nèi)部因素是在2015年前如果紅利釋放出口快于進(jìn)口，外匯儲(chǔ)備在增長，人民幣是升值的，但是之后很有可能出現(xiàn)貶值。除了這個(gè)因素之外還有美國的貨幣政策也在變化，通常來說，美國貨幣政策很松的時(shí)候往往使得其他國家的貨幣對(duì)美元升值，倒過來的話就是貶值。

簡單回顧一下歷史，1989年到1993年的這四年中美國是減息的，聯(lián)邦基金利率從10.5%降到2.9%，這個(gè)過程當(dāng)中有大量的資金涌入到泰國、印尼、馬來西亞、韓國，推動(dòng)那里的經(jīng)濟(jì)增長，也推動(dòng)那里的資產(chǎn)泡沫膨脹，但是1994年開始美國加息了，加息以后這些國家的貨幣就開始面臨著貶值的壓力，但是這些國家當(dāng)時(shí)硬頂著不貶。這是1994年這些國家的匯率基本上還是平的，不愿貶值，為什么不愿貶值？實(shí)際上還是對(duì)于改革長痛和短痛的選擇，很多執(zhí)政者往往是選擇長痛，不愿意選擇短痛。

有人說現(xiàn)在新興市場的情形可能還不如那個(gè)時(shí)候糟糕，那個(gè)時(shí)候中國是沒有貶值，中國竟然能頂住，現(xiàn)在更能夠頂住，為什么中國現(xiàn)在會(huì)因?yàn)槊绹呢泿耪咿D(zhuǎn)向我們，我們就會(huì)貶值嗎？不會(huì)，那個(gè)時(shí)候那么慘都沒貶，這個(gè)判斷可能是有點(diǎn)問題，為什么呢？因?yàn)橹袊莻€(gè)時(shí)候沒貶，道義上是承擔(dān)著一種責(zé)任。因?yàn)樵?989年一直到1994年人民幣匯率貶了很多，1989年是三塊二兌一美元，到了1998年是八塊七，很多亞洲國家說我們的危機(jī)就是你們中國造成的，你們偷偷在那里貶值把我們的生意都搶走了。所以到了1997年到1998年他們大幅貶值的時(shí)候中國確實(shí)是沒貶，但是今天情況就不同了，今天正好倒過來，現(xiàn)在他們?cè)谄疵H值，中國沒貶。實(shí)際上還有一個(gè)原因，我們知道匯率政策實(shí)際上就等于是一個(gè)貨幣政策，匯率不貶值就代表你不用貨幣政策來支持經(jīng)濟(jì)，如果你印鈔票印得太多，就會(huì)貶值了，所以你說不貶值實(shí)際上等于我就不用貨幣政策這只手，就用財(cái)政政策能夠抵御金融危機(jī)。當(dāng)初中國有這個(gè)底氣，因?yàn)楫?dāng)初你看中國政府的債務(wù)占GDP的比重只有7.7%，現(xiàn)在是53%，這是狹義的定義，如果是廣義的定義的話當(dāng)初是100%，現(xiàn)在是200%多。當(dāng)時(shí)中國確實(shí)是有這個(gè)能力做單手俯臥撐，就是財(cái)政政策，貨幣政策不用就可以，但是今天做不了這個(gè)承諾了，我們看到財(cái)政上的情況債務(wù)負(fù)擔(dān)很重，可能將來還有更多社保上的負(fù)擔(dān)，今天中國就不會(huì)再做這種承諾了，不貶值。再說，現(xiàn)在大家為什么覺得人民幣在升值，別的國家都在貶值？這到底是什么原因？最關(guān)鍵的一個(gè)原因還是中國希望實(shí)現(xiàn)人民幣國際化，就是讓人民幣成為一個(gè)國際通用的貨幣，希望國際上貿(mào)易、投資乃至于外匯儲(chǔ)備都有人民幣在其中起到一個(gè)重要的作用。要想達(dá)到這個(gè)目標(biāo)，你不能讓人民幣貶值，現(xiàn)在你就貶的話誰還敢要你的錢？所以在達(dá)到目標(biāo)之前至少要和美元保持一定的穩(wěn)定。

我們回過頭來問一下自己，人民幣要想真正成為國際貨幣也不是一件很容易的事情，很多國家都想讓自己的貨幣成為國際貨幣，最終也是不了了之。中國到底能不能實(shí)現(xiàn)人民幣國際化？這是一個(gè)時(shí)間才能回答的問題，但作為投資者不妨可以做兩種假設(shè)：一種就是兩年后人民幣實(shí)現(xiàn)了國際化，一旦實(shí)現(xiàn)國際化，中國為什么還要讓人民幣一個(gè)勁升值？那不是傻嗎？當(dāng)初沒實(shí)現(xiàn)國際化的時(shí)候需要這個(gè)為誘餌來把大家誆進(jìn)來拿人民幣，之后應(yīng)該貶值才對(duì)，就像美國一樣，拿了很多美元之后可以貶值，可以縮水。所以從這個(gè)政策的意圖上來看是不可能說人民幣國際化實(shí)現(xiàn)了以后還一個(gè)勁地升值，那是不理智的。如果是第二種情形，最后人民幣沒能實(shí)現(xiàn)國際化，并且兩年以后大家覺得人民幣國際化仍然是一場夢(mèng)，是不可能實(shí)現(xiàn)的，這個(gè)時(shí)候人民幣就會(huì)反思了，干嘛現(xiàn)在拿那么多人民幣??？原來以為能夠?qū)崿F(xiàn)國際化，結(jié)果不能實(shí)現(xiàn)國際化，大家也會(huì)對(duì)人民幣的投存作出調(diào)整。因?yàn)楫吘谷嗣駧诺暮鹆渴遣桓叩?，什么叫做人民幣的含金量？就是一個(gè)一百塊錢的人民幣里面有多少硬通貨在支持著它？我們知道中國的外匯儲(chǔ)備硬通貨有3.8萬億，相當(dāng)于20萬億人民幣，但是中國的M2廣義貨幣有110萬億，這二者除一下是20%都不到，這個(gè)比例是比很多國家都低的，要是到香港的話是100%，必須要有1美元才能發(fā)7.8港幣，中國有1美元可以發(fā)5倍的人民幣，如果在過去的問題之下就代表這個(gè)國家貨幣的含金量是很低的，要是現(xiàn)在說就是含儲(chǔ)量很低，人家為什么還要拿人民幣呢？覺得兩年后自己就變得硬通貨了，這20%就變成100%了，和美國一樣，美國央行手里沒有很多美元和澳元，但是自己手里就是硬通貨，想要錢就印，但這個(gè)目的不是誰都能達(dá)到的。我們的意思是，達(dá)到的話會(huì)貶值，不達(dá)到的話更要貶值，就是這么一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)在里面。

另外我們也知道，一個(gè)國家的貨幣如果長時(shí)期地對(duì)內(nèi)貶值對(duì)外升值那是不可能的，我們看到外匯儲(chǔ)備量很大，3.8萬億，所以要對(duì)外升值，但是人民幣的印鈔速度比美國還快，M2體量太大，110萬億，所以就感到對(duì)內(nèi)貶值，幾年前去超市兩百塊人民幣大包小包拎著出來，現(xiàn)在你拎拎看，拎不了什么東西，所以就是對(duì)內(nèi)貶值。

（北京泛亞智庫國際咨詢中心供稿）