再論“四萬億”與貨幣超發(fā)

宋國青

最近兩年貨幣的增長率顯著高于GDP的增長率，社會融資總額的增長要比名義GDP增長率高好幾個百分點(diǎn)。這個現(xiàn)象是我去年一季度談的資本產(chǎn)出比與貨幣產(chǎn)出比。貨幣產(chǎn)出比就是貨幣與GDP的比率。資本產(chǎn)出比是指資本存量與GDP的比率。

2012年下半年到2013 年上半年，隨著社會融資總額很高，大家都在擔(dān)心通貨膨脹。很多預(yù)測通貨膨脹率是很高的。同時，去年六月份，從貨幣角度來看，有一定緊縮，從而引起了利率的上升。

這是什么含義呢？最近兩年，從2012年下半年開始，，實質(zhì)上從效果的角度來講是起到金融加速器的作用。這個想法實質(zhì)上是起源于在九十年代存貨模型的研究。過去的說法叫“一放就亂，一管就死”。這是從微觀角度上看。但從總量看，也可以表述為貨幣多一點(diǎn)通貨膨脹率隨之就會高。貨幣少一點(diǎn)通貨膨脹率很快就降低，甚至緊縮。這就是金融加速器的作用。

“越少越多的貨幣”，“少”是指名義貨幣的增長率較低，或者說給定基數(shù)增長率低，意味著貨幣比較少，這是相對的概念不是絕對的，是說相對于某一個參考系來說貨幣比較少。“多”是指貨幣和GDP的比例高。

過去我們研究M2，現(xiàn)在是社會融資總額。大家都在研究債務(wù)率、杠桿率。杠桿率是負(fù)債的總額與GDP的比例。因為現(xiàn)在的社會融資總額里債務(wù)融資、股權(quán)融資的比例極小。所以，社會融資幾乎就等于債務(wù)融資。社會融資總額基本上就是一個度量意義上的社會債務(wù)。當(dāng)然這個債務(wù)和GDP的比例在上升，杠桿率在上升。

簡單地說，現(xiàn)在杠桿率的上升和過去十幾年比是最快的增長，不是要去杠桿。實際結(jié)果，杠桿率在快速上升，按照邏輯，貨幣如果少杠桿率還可能進(jìn)一步上升。這是“越少越多”的含義。主要是說貨幣多，與GDP的比例會縮小。

通貨膨脹率高的時候，大家都跑銀行，盡可能減少手持現(xiàn)金，這會對實體經(jīng)濟(jì)有一些歪曲。很低的通脹或者說通貨緊縮對經(jīng)濟(jì)也是有負(fù)面影響的，這種影響要考慮的是暫時還是持久的。

從2002年到2008年杠桿率是下降的，2008年以后上升。這幾年，從2012年開始到現(xiàn)在應(yīng)該說是4萬億的后遺癥。2008年底杠桿率大幅度上升，杠桿率怎么上升的？是因為GDP降低了，杠桿率是一個比率，變大可能是分子多了也可能是分母少了。后來說4萬億怎么著怎么著，但正常的情況下，我們還是認(rèn)為不能單方面這么認(rèn)為，應(yīng)該是增加總需求擴(kuò)大貨幣數(shù)量。擴(kuò)大貨幣數(shù)量，也引起了通貨膨脹。

有人認(rèn)為當(dāng)時的高通貨膨脹就是四萬億的結(jié)果。就當(dāng)時情況來說，在2008年底杠桿率變化在先，貨幣量變化在后。什么意思？是杠桿率引起了貨幣的擴(kuò)張。當(dāng)然貨幣畢竟是政府管的，比如直接說貨幣的變化就引起了杠桿率的變化，貨幣流通速度的變化就引起了貨幣存量的變化，中間還要加上一個假設(shè)，政府要引導(dǎo)平穩(wěn)總需求。

要說貨幣影響滯后，就是說傳導(dǎo)到通貨膨脹里。簡單說就是貨幣流通速度慢了就多加一點(diǎn)水，快了就少加一點(diǎn)水。如果是這樣的話，貨幣流通速度的變化引起貨幣數(shù)量的變化，這樣處理的話，就完全不對了。

假定菲利普斯曲線成立，通貨膨脹率高經(jīng)濟(jì)缺口小，通貨緊縮GDP缺口就大一些。如果關(guān)系成立，通貨膨脹率直接可以估計GDP缺口，這當(dāng)然是一個假設(shè)，先假設(shè)菲利普斯曲線是成立的。

過去不公布季度GDP，季度數(shù)據(jù)是推算出來的，近幾年才開始公布。統(tǒng)計局一直在告訴我們不準(zhǔn)用推算，不準(zhǔn)用4減3等于1的思路，因為里面會有一些問題。就是四季度公布全年數(shù)據(jù)是會對前三季度數(shù)據(jù)有所調(diào)整，推算會把前三季度的誤差都加在第四季度上。

還可能有其他一些問題，畢竟GDP的價格指數(shù)是通過復(fù)雜的過程操作出來的。但CPI、PPI是直接統(tǒng)計出來的，這兩者有一定的差別。因為CPI、PPI覆蓋不全面，還有政府服務(wù)也沒有算在價格指數(shù)里。

有一些重復(fù)計算和遺漏的問題，但不能要求絕對化，只能說重復(fù)計算的比例別變，別今年重復(fù)計算80%，明年40%。別人改變錯誤都?xì)g迎，但統(tǒng)計局改正錯誤是最可怕的，你把水平改對了增長率就錯了，要不然你就從頭到尾把過去的全改過來。我們經(jīng)常會干的事情是把后面的改正，前面的沒改，這樣算的增長率就是錯的。