分析師亂象

近期，證券分析師群體并不平靜。先前有傳聞針對(duì)基金經(jīng)理老鼠倉(cāng)的“捕鼠” 風(fēng)暴已經(jīng)從基金行業(yè)逐步刮向證券研究領(lǐng)域，而近期光大證券食品飲料行業(yè)分析師邢庭志突然拋出一份60多頁(yè)的唱空伊利股份的研報(bào)以及中信證券醫(yī)藥分析師張明芳涉嫌通過(guò)微信群泄露內(nèi)幕信息更將證券分析師群體推向風(fēng)口浪尖。短時(shí)期內(nèi)多起事件頻繁發(fā)生讓我們充分感受到證券分析行業(yè)的亂象，也讓我們對(duì)證券分析師利益鏈有了更深刻的體會(huì)。

光大證券邢庭志緣何唱空伊利

6月2日，光大證券食品飲料行業(yè)分析師邢庭志發(fā)布了一篇題為《伊利將遭遇低溫奶、常溫酸奶和進(jìn)口奶的全面沖擊》的研究報(bào)告，其核心觀點(diǎn)認(rèn)為，伊利股份以常溫奶的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略將遭遇重大挑戰(zhàn)，毛利占比71%的液奶將遭遇低溫奶、常溫酸奶和進(jìn)口奶的持續(xù)高成長(zhǎng)帶來(lái)的替代風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)公司在未來(lái)5 年將面臨常溫奶增速持續(xù)放緩的風(fēng)險(xiǎn)，公司將加快戰(zhàn)略調(diào)整，加大在低溫品項(xiàng)上的資本和費(fèi)用支出，預(yù)期從2016年開(kāi)始盈利下滑。

基于上述判斷，邢庭志給予伊利股份“賣(mài)出”的投資評(píng)級(jí)和22.7元的目標(biāo)價(jià)，該價(jià)格較伊利股份5月30日33.95元的收盤(pán)價(jià)潛在下跌空間為33%。

耐人尋味的是，該份研報(bào)發(fā)布時(shí)間正值端午節(jié)假期，而6月3日開(kāi)盤(pán)后，伊利股份大跌7.75%。

對(duì)于邢庭志的報(bào)告，各方毀譽(yù)參半。證券分析師群體幾乎是一邊倒的駁斥該報(bào)告。中金公司分析師金志耀發(fā)布《基本面依舊精彩，短期博弈不會(huì)改變長(zhǎng)期邏輯》的報(bào)告，給予推薦評(píng)級(jí)；安信證券分析師蘇青青發(fā)布《乳企龍頭基于規(guī)模優(yōu)勢(shì)推進(jìn)產(chǎn)品升級(jí)、新品創(chuàng)新有望獲得持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)》的報(bào)告，給予買(mǎi)入評(píng)級(jí)；申銀萬(wàn)國(guó)分析師金鳳發(fā)布《強(qiáng)者恒強(qiáng)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶來(lái)業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)》的報(bào)告，給予買(mǎi)入評(píng)級(jí)；民生證券分析師王永鋒發(fā)布《公司高端產(chǎn)品仍保持快速增長(zhǎng)、繼續(xù)戰(zhàn)略推薦》的報(bào)告，給予強(qiáng)烈推薦評(píng)級(jí)；招商證券分析師董廣陽(yáng)發(fā)布《迷霧掩蓋下的大金礦》的報(bào)告，給予強(qiáng)烈推薦評(píng)級(jí)。

上市公司也沒(méi)有保持沉默。伊利股份發(fā)布公告稱(chēng)，研究機(jī)構(gòu)發(fā)布了對(duì)公司的研究報(bào)告，媒體也進(jìn)行了報(bào)道，股價(jià)出現(xiàn)了波動(dòng)，公司進(jìn)行了認(rèn)真的核查，公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)一切正常。與此同時(shí)，伊利股份有關(guān)負(fù)責(zé)人對(duì)媒體表示，不存在光大證券報(bào)告所稱(chēng)的產(chǎn)業(yè)替代問(wèn)題，常溫奶更符合目前國(guó)內(nèi)液態(tài)奶加工運(yùn)輸?shù)痊F(xiàn)狀，而這種現(xiàn)狀在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)較難改變。低溫奶和常溫奶的區(qū)別主要集中在工藝和包裝方面，公司位于北方，生產(chǎn)的液態(tài)奶需要運(yùn)輸?shù)饺珖?guó)各地，相對(duì)于高附加值的低溫奶，較長(zhǎng)保存期限同時(shí)易于運(yùn)輸?shù)某啬田@然更符合當(dāng)前的市場(chǎng)情況。低溫奶雖然存在市場(chǎng)需求，但其保鮮、運(yùn)輸?shù)确矫娴南拗疲沟闷湓谳^長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)很難改變常溫奶占據(jù)龐大市場(chǎng)規(guī)模的狀態(tài)。

與此同時(shí)，也有部分市場(chǎng)人士表達(dá)了對(duì)光大證券分析師邢庭志的支持。新京報(bào)刊登《券商看空研報(bào)動(dòng)了誰(shuí)的奶酪》一文，表示市場(chǎng)出現(xiàn)看空?qǐng)?bào)告是好事，市場(chǎng)應(yīng)泰然處之的觀點(diǎn)，證券時(shí)報(bào)記者也發(fā)表了《光大證券獨(dú)立于利益之外的看空研報(bào)值得鼓勵(lì)》的文章，表達(dá)了支持的觀點(diǎn)。

的確，發(fā)表獨(dú)立研究報(bào)告值得鼓勵(lì)，然而光大證券分析師邢庭志的報(bào)告真的是在發(fā)表完全獨(dú)立的意見(jiàn)嗎？

值得注意的是，《股市動(dòng)態(tài)分析》曾在2013年末推出“2013最差分析師”榜單，邢庭志“不幸”入選。2012年7月，邢庭志發(fā)布《沒(méi)有邊界的成長(zhǎng)》的研報(bào)，力推酒鬼酒，稱(chēng)其正在成為下一個(gè)茅臺(tái)。2013年，從年初到年尾，邢庭志一直在推薦茅臺(tái)，而茅臺(tái)全年下跌高達(dá)36%。據(jù)此，《股市動(dòng)態(tài)分析》將邢庭志評(píng)為“2013最差分析師”。此次邢庭志再發(fā)“奇葩”報(bào)告，不知是注定還是一種巧合。

更讓人感到蹊蹺的是，雖然極力打壓伊利股份，但邢庭志卻大力推薦另一家乳企上市公司光明乳業(yè)。今年4月，邢庭志發(fā)布《光明乳業(yè)：戰(zhàn)略聚焦發(fā)力三大藍(lán)海細(xì)分市場(chǎng)》的報(bào)告，給予光明乳業(yè)買(mǎi)入評(píng)級(jí)和23.6元的目標(biāo)價(jià)。

同樣是乳企，伊利股份的市場(chǎng)地位和品牌價(jià)值遠(yuǎn)高于光明乳業(yè)。然而，邢庭志卻給出了截然不同的評(píng)級(jí)。而按照邢庭志給出的目標(biāo)價(jià)，伊利股份的市值將跌至463億元，光明乳業(yè)的市值將漲至288億元，相對(duì)于伊利股份市值的62%。而2013年，光明乳業(yè)162.9億元的營(yíng)業(yè)收入僅相當(dāng)于伊利股份的34%，4.06億元的凈利潤(rùn)僅相當(dāng)于伊利股份的13%。二者懸殊的差距更凸顯兩份報(bào)告厚此薄彼的態(tài)度。

不僅是態(tài)度方面，刑庭志存在較為嚴(yán)重的傾向，而在專(zhuān)業(yè)性方面，其報(bào)告也被市場(chǎng)質(zhì)疑。事實(shí)上，低溫奶受限制于冷鏈和銷(xiāo)售半徑，難以大面積推廣；而常溫奶則因?yàn)檫m應(yīng)了我國(guó)幅員遼闊的特點(diǎn)，具備非常良好的生命力。邢庭志看空伊利的理由站不住腳。

中信證券張明芳微信泄密為哪般

在管理層堅(jiān)決打擊老鼠倉(cāng)和內(nèi)幕交易的大背景下，中信證券分析師張明芳通過(guò)微信群和微信朋友群透露上市公司內(nèi)幕信息的行為，再度將證券分析師的角色推上了風(fēng)口浪尖。

據(jù)媒體報(bào)道，6月6日，由中信證券醫(yī)藥分析師張明芳及其團(tuán)隊(duì)所建立的微信群發(fā)出了這樣一條信息：“麗珠集團(tuán)將于下周二公布管理層限制股票+期權(quán)方案：以2013年扣非凈利潤(rùn)為基數(shù)，2014-2016年凈利潤(rùn)同比增速分別不低于15%、20%、30%，我們看好公司研發(fā)、銷(xiāo)售能力及產(chǎn)品線，隨著公司激勵(lì)機(jī)制的完善，未來(lái)三年業(yè)績(jī)?cè)鏊僦鹉昙涌齑_定，維持‘增持評(píng)級(jí)?！?/p>

顯然，張明芳發(fā)布的信息屬于上市公司尚未公開(kāi)的信息。據(jù)《證券分析師執(zhí)業(yè)行為準(zhǔn)則》第七條規(guī)定，證券分析師制作發(fā)布證券研究報(bào)告，應(yīng)當(dāng)自覺(jué)使用合法合規(guī)信息，不得以任何形式使用或泄露國(guó)家保密信息，上市公司內(nèi)幕信息以及未公開(kāi)重大信息，不得編造并傳播虛假，不實(shí)，誤導(dǎo)性信息。此外，《發(fā)布證券研究報(bào)告執(zhí)業(yè)規(guī)范》第九條也規(guī)定，證券公司、證券投資咨詢(xún)機(jī)構(gòu)發(fā)布證券研究報(bào)告，不得以任何形式使用或者泄露國(guó)家保密信息，上市公司內(nèi)幕信息以及未公開(kāi)重大信息。

此微信一發(fā)出，該微信群里的分析師、基金經(jīng)理紛紛退群，有網(wǎng)友上傳出截圖為證。此后，張明芳在群里表示道歉，但話語(yǔ)間軟中帶硬，并質(zhì)問(wèn)道，“紛紛退群者，您以后不愿再接收我們的正式研究報(bào)告和調(diào)研、電話會(huì)議邀請(qǐng)了嗎？”

好厲害的分析師，言外之意是，給你內(nèi)幕信息你不要，那我們常規(guī)的研究報(bào)告和調(diào)研活動(dòng)，你也別想要了。

這個(gè)張明芳究竟是何方神圣？為何有如此目空一切的氣場(chǎng)呢？

資料顯示，畢業(yè)于武漢大學(xué)并獲得生物化學(xué)專(zhuān)業(yè)碩士學(xué)位的張明芳擁有醫(yī)藥專(zhuān)業(yè)背景和多年賣(mài)方研究經(jīng)歷，是2013年新財(cái)富醫(yī)藥生物行業(yè)最佳分析師第一名。張明芳曾先后在國(guó)家食品藥品監(jiān)督管理局直屬的中國(guó)藥品生物制品檢定所從事藥品注冊(cè)監(jiān)管工作6年、招商證券醫(yī)藥行業(yè)首席分析師6年、長(zhǎng)盛基金首席研究員3年，2013年起任中信建投證券醫(yī)藥行業(yè)首席分析師。

可見(jiàn)，張明芳的確是業(yè)界的資深分析師，其影響巨大，人脈雄厚，獲得常人難以獲得的內(nèi)幕信息也就不足為奇了。而微信的確是一個(gè)新鮮事物，而且有取代短信的趨勢(shì)。以往發(fā)個(gè)短信可能不足為外人道，但現(xiàn)在有了微信，更為方便和快捷。有媒體報(bào)道，在年初微信群蔚然成風(fēng)的時(shí)候，大家并不在意，甚至通過(guò)騰訊關(guān)系修改群人數(shù)上限，從而滿(mǎn)足需求。然而，伴隨著管理層加大對(duì)內(nèi)幕交易的查處力度，從業(yè)者開(kāi)始警惕微信的傳播。因?yàn)?，即使這條信息并未引起你足夠的認(rèn)識(shí)，但畢竟已經(jīng)傳遞給你了，仍難逃內(nèi)幕信息之嫌。

最新的媒體報(bào)道顯示，張明芳目前已被停職配合調(diào)查，中信證券也已經(jīng)開(kāi)始對(duì)員工微信賬號(hào)及微信發(fā)布規(guī)范進(jìn)行全面清理，除由研究部運(yùn)營(yíng)組維護(hù)的部門(mén)官方微信號(hào)以外，所有由分析師個(gè)人注冊(cè)并維護(hù)的、使用公司名義的微信號(hào)被要求停止更新，等待公司和部門(mén)后續(xù)擬定的制度和要求。

事實(shí)上，有業(yè)內(nèi)人士表示，微信不過(guò)是移動(dòng)互聯(lián)新時(shí)代出現(xiàn)的信息傳播新方式，而分析師對(duì)于內(nèi)幕信息的選擇性傳播和發(fā)布則屬于證券研究領(lǐng)域長(zhǎng)期存在的潛規(guī)則和灰色地帶。證券研究的本意，是分析師憑借專(zhuān)業(yè)的分析研究能力創(chuàng)造價(jià)值，然而現(xiàn)實(shí)中被光環(huán)籠罩的分析師們卻淪為內(nèi)幕信息的傳播者，這不是某個(gè)證券分析師的悲哀，而是整個(gè)中國(guó)證券研究領(lǐng)域的悲哀。

圍繞證券分析師的利益鏈

獨(dú)立性是證券分析應(yīng)具備的基本職業(yè)道德，可是，一旦進(jìn)入證券業(yè)這個(gè)充滿(mǎn)利益的鏈條，要做到獨(dú)立、客觀并不是一件容易的事情。

事實(shí)上，圍繞證券分析師群體，已經(jīng)形成了多條復(fù)雜的利益鏈。大多時(shí)候，證券分析師們，不得不面對(duì)“人在江湖，身不由己”的窘境。證券分析師利益鏈，體現(xiàn)在以下幾個(gè)層面：

首先，證券分析師與上市公司之間，存在著微妙的關(guān)系。一方面，上市公司是分析師的研究對(duì)象，上市公司是否配合對(duì)證券分析師能否做出深入的研究起著至關(guān)重要的作用。另一方面，上市公司存在市值管理的需求，對(duì)于絕大多數(shù)上市公司而言，希望證券分析師對(duì)公司給予正面的評(píng)價(jià)。因此，從分析師的角度，不愿意得罪上市公司。即使公司基本面欠佳，分析師寧愿選擇沉默，也不愿意給出“賣(mài)出”、“減持”的評(píng)級(jí)。

其次，證券分析師與機(jī)構(gòu)投資者之間也存在著明顯的利益關(guān)系。一方面，機(jī)構(gòu)投資者作為證券公司的客戶(hù)，享受賣(mài)方分析師提供的研究服務(wù)，同時(shí)，又對(duì)分析師的服務(wù)進(jìn)行投票和打分。業(yè)界頗為重視的“新財(cái)富最佳分析師”評(píng)選往往決定著分析師的名望與薪酬。因此，在與基金經(jīng)理的關(guān)系中，分析師處于相對(duì)弱勢(shì)的地位。但對(duì)于一些名氣較大的分析師也不盡然。因?yàn)橐恍╉敿夥治鰩煹膱?bào)告有可能影響短期走勢(shì)，因此機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于這些頂尖分析師也不敢怠慢。而這些頂尖分析師發(fā)布研報(bào)之前，也會(huì)選擇與重要的機(jī)構(gòu)投資者客戶(hù)提前通氣。

此外，券商內(nèi)部的其他部門(mén)與證券分析師之間也存在利益關(guān)系。雖然《發(fā)布證券研究報(bào)告暫行規(guī)定》明確規(guī)定，“證券公司、證券投資咨詢(xún)機(jī)構(gòu)發(fā)布證券研究報(bào)告，應(yīng)當(dāng)有效防范利益沖突，禁止從事或者參與內(nèi)幕交易、操縱證券市場(chǎng)活動(dòng)。”然而，現(xiàn)實(shí)中遵循這一原則的證券公司較為鮮見(jiàn)。

具體來(lái)說(shuō)，證券分析師對(duì)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)方面的支持自不必說(shuō)，同時(shí)，自營(yíng)與資產(chǎn)管理方面，雖然有所謂的“防火墻”，但分析師想要發(fā)布所在券商自營(yíng)重倉(cāng)股的賣(mài)出評(píng)級(jí)報(bào)告，應(yīng)該是一件很難出現(xiàn)的事情。至于投行業(yè)務(wù)方面，分析師需要給出合理的發(fā)行定價(jià)，如果定價(jià)過(guò)低則必然受到投行部門(mén)的壓力。

近期頻頻出現(xiàn)的種種關(guān)于證券分析師的事件表明，證券分析師群體存在著的亂象正在讓證券分析師遭遇信任危機(jī)，也凸顯了證券研究行業(yè)的規(guī)范與監(jiān)管迫在眉睫。只有加強(qiáng)監(jiān)管，提升證券分析師的專(zhuān)業(yè)素質(zhì)和道德水準(zhǔn)，才能讓這個(gè)群體真正發(fā)揮出促進(jìn)證券市場(chǎng)健康發(fā)展的積極作用。