自下而上尋找國企改革機會

胡語文

眾所周知，自十八屆三中全會以來，本屆政府治理經(jīng)濟的主要方針就是向改革要動力。過去30年享受的改革紅利并沒有消失，而是進一步的強化。而國企改革正是本輪經(jīng)濟改革的主要方向，把握住這一點，對證券市場的投資者意義重大。

毫無疑問，國企改革是2014年的重大投資熱點，并將在9月份國企改革方案出臺之前預(yù)熱。

按照18屆三中全會的精神要求，經(jīng)濟體制改革是全面深化改革的重點，核心問題是處理好政府和市場的關(guān)系，使市場在資源配置中起決定性作用和更好發(fā)揮政府作用。必須積極穩(wěn)妥地從廣度和深度上推進市場化改革，大幅度減少政府對資源的直接配置，推動資源配置依據(jù)市場規(guī)則、市場價格、市場競爭實現(xiàn)效益最大化和效率最優(yōu)化。政府的職責(zé)和作用主要是保持宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定，加強和優(yōu)化公共服務(wù)，保障公平競爭，加強市場監(jiān)管，維護市場秩序，推動可持續(xù)發(fā)展，促進共同富裕，彌補市場失靈。

從國資管理的角度，將會借鑒淡馬錫的經(jīng)驗，從而減少國有資本管理人對企業(yè)具體經(jīng)營事務(wù)的干預(yù)。但市場對此仍莫衷一是。

當(dāng)然，我們應(yīng)該看到，國企改革的目的不是壓縮國資的生存空間，而是不斷提升國資的經(jīng)營效率。因此，盤活存量，引入市場資金，激發(fā)經(jīng)營活力仍是國資改革的主要目標。

國企改革的方法有很多種，一種是自上而下的改革，包括建立類似淡馬錫的國有資本投資控股公司和資本運營公司，通過建立獨立董事會來降低政府的行政干預(yù)，使得政企徹底分離；另外一種是自下而上的，由國有企業(yè)自身開展混合所有制改革，通過盤活存量資產(chǎn)，減少一股獨大的弊端，從而提升盈利能力和企業(yè)經(jīng)營效率。

本次并不重點研究宏觀方向的國企改革，以及淡馬錫模式對中國國企改革帶來的借鑒意義，而是更多的研究混合所有制對微觀層面企業(yè)層面所帶來的機會和挑戰(zhàn)，以及由此帶來的二級市場投資機會。

對比1997年至2002年期間，由朱镕基總理領(lǐng)導(dǎo)的國企改革，主要通過建立現(xiàn)代企業(yè)制度，采取下崗分流、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、兼并收購及MBO等方式來盤活存量資產(chǎn)，提升國企企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，這也為2005-2007年的牛市奠定了市場的業(yè)績基礎(chǔ)。

而本次國企改革的背景提出，與1997年有相似之處，都在于國企經(jīng)營的業(yè)績下滑影響了存量資本的活力和效率。尤其是經(jīng)濟增速的下滑和國資投資回報率的下降均會影響市場的效率。有數(shù)據(jù)表明，自2007年以來，整個國企的股權(quán)回報率逐年下滑，目前中國國企整體的ROE已經(jīng)低于5.5%，回到了2003年中期的水平。

我們都知道，國有資本在資本市場所占據(jù)的地位是民資無法撼動的。中國資本市場要出現(xiàn)牛市，必須要解放國資的生產(chǎn)力，提升國資的經(jīng)營效率，從而恢復(fù)市場對國資的信心，才能激發(fā)以國資為主導(dǎo)的藍籌股的集體上行。

因此，我們認為，本次國企改革的成功與否是未來2-3年內(nèi)牛市能否形成的充分必要條件。

從混合所有制的實現(xiàn)方式來看，主要包括以下幾種：整體上市、分拆上市、分立、引進戰(zhàn)略投資者、股權(quán)激勵、員工及管理層持股的方式；

從投資邏輯來看，除了市場熱衷于地方國企改革的思路以外，我們更加推動央企改革的思路。盡管一段時間來看，地方國企由于資金規(guī)模較小，市值更靈活，更適合于短期跟風(fēng)盤的熱炒。但占據(jù)市場中流砥柱位置的仍然是央企。如何改變央企的現(xiàn)狀，是本輪國企改革的主要矛盾之一。

央企主要集中在以下領(lǐng)域：銀行、石油天然氣、資本品、保險、建筑等領(lǐng)域，因此，上述行業(yè)的國企改革將是未來市場能否走出牛市的根本條件。

由于目前國企改革仍處于初始階段，政策制定者可能會先將一些優(yōu)質(zhì)企業(yè)作為國企改革試點。同時，鑒于地方政府債務(wù)壓力增大或國企改革深入推進，各地政府也已開始選擇一些質(zhì)量較差的國企進行改革，或成立各地方政府的資產(chǎn)管理公司，通過盤活國有存量資本，來緩解地方債務(wù)壓力。

比如像國有銀行和保險等藍籌公司完全可以借助普通股和優(yōu)先股定向融資來解決目前資本金不足的問題。而類似于像中石化這樣的壟斷行業(yè)，仍可以采取分拆上市及引入戰(zhàn)略投資者的方式來獲得資金支持，從而為進一步收購高毛利的上游油氣資源做準備。

從央企改革的角度來看，受益者主要集中于逐步引入競爭的原有壟斷行業(yè)，包括：石油石化、電信、鐵路和港口；從地方國企改革的角度來看，主要受益者在于食品飲料、家電及零售等競爭性板塊，主要為這些先行先試省市的龍頭企業(yè)。

國企改革相對進程較長，至少是未來五年的目標。過程中仍存在一些不確定性。包括：1）混合所有制中國有資本持股下限的問題；2）管理層持股，涉及各方利益，推進較緩慢；3）類淡馬錫的國有資產(chǎn)管理模式變革仍在起步階段；4）傳統(tǒng)行業(yè)（鋼鐵、紡織、水泥建材）等行業(yè)集中度仍需要進一步增加。

雖然改革存在困難，但國企改革是激發(fā)存量資產(chǎn)，驅(qū)動經(jīng)濟結(jié)構(gòu)升級的核心動力；由此理順“宏觀經(jīng)濟增長、微觀盈利改善、藍籌估值提升”的中長期投資邏輯，并且涉及120萬億的國資規(guī)模、區(qū)域覆蓋面廣，影響廣泛。這無疑是2014年后牛市啟動的主要推動力。