應(yīng)收賬款證券化研究

廖菲菲　趙秋銀

【摘要】應(yīng)收賬款證券化作為現(xiàn)代一項具有金融創(chuàng)新意義的融資渠道，不僅能有效提高企業(yè)資產(chǎn)的流動性，拓寬企業(yè)的融資渠道，還能改善企業(yè)的財務(wù)結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)嫁企業(yè)在應(yīng)收賬款回收上的風(fēng)險，有效降低融資費用。本文主要介紹了應(yīng)收賬款證券化的模式流程，并對應(yīng)收賬款證券化的成本、收益及其風(fēng)險進(jìn)行分析，并探索我國在應(yīng)收賬款證券化道路存在的制度及其他方面的障礙，并提出相應(yīng)的對策與建議。

【關(guān)鍵詞】應(yīng)收賬款 證券化 建議

一、應(yīng)收賬款證券化的定義

應(yīng)收賬款證券化是將應(yīng)收賬款原始權(quán)益人（債權(quán)人）所擁有的缺乏流動性、但能產(chǎn)生預(yù)現(xiàn)金流的應(yīng)收賬款，通過一定的結(jié)構(gòu)性重組，轉(zhuǎn)變在資本市場可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程。

二、應(yīng)收賬款證券化的一般模式流程

應(yīng)收賬款證券化的一般模式流程，主要包括三個主體：原始發(fā)起人，特設(shè)信托機構(gòu)（SPV）和投資者，銀行是將這三個主體連接起來的紐帶，在這一過程中，首先發(fā)起人將其擁有的應(yīng)收賬款出售給專門從事資產(chǎn)證券化的SPV，這樣，企業(yè)應(yīng)收賬款就注入了資產(chǎn)SPV的大資產(chǎn)池，經(jīng)過資產(chǎn)重組和信用增級后，SPV以其資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為保證，在國內(nèi)外金融市場上發(fā)行有價證券，最后用資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流來清償。

SPV是整個應(yīng)收賬款證券化的核心，其經(jīng)營行為受到嚴(yán)格的法律限制。起始點是發(fā)起人將應(yīng)收賬款出售給SPV，通過“破產(chǎn)隔離”使得已經(jīng)出售的應(yīng)收賬款在發(fā)起人破嘗試不會被列入到破產(chǎn)清算的范圍，即發(fā)起人對應(yīng)收賬款沒有追索權(quán)。重要的手段為信用增級和信用評級機構(gòu)的增級評級行為，通過這兩種行為，能夠提高所發(fā)行證券的信用級別使證券在質(zhì)量、償付的時間性與確定性等方面能夠更好地滿足投資者的需要，以維護投資者的利益。

三、應(yīng)收賬款證券化的成本、收益及風(fēng)險分析

（一）應(yīng)收賬款證券化的成本分析

企業(yè)融資成本可以表示為一般資金使用成本與可使用的資金額的比值即資金成本，企業(yè)向投資者支付的使用資金的報酬稱為資金占用成本，而可使用成本為籌集的資金金額與融資費用的差額，由于融資成本可以抵稅，因此，資金成本可以用公式表示為：K=■，其中，K為資金成本，D為資金使用成本，t為所得稅率，P為籌集資金金額，F(xiàn)為融資費用。

因此，應(yīng)收賬款融資的資金使用成本主要由利率決定，由于對應(yīng)收賬款的信用增級和評級服務(wù)，以及進(jìn)行證券化的應(yīng)收賬款的質(zhì)量相對較好，企業(yè)所支付的利率相對于其他融資方式較低，進(jìn)而使得所支付的資金使用成本較低。

另外，對于應(yīng)收賬款證券化的融資費用取決于應(yīng)收賬款的規(guī)模大小，期限的長短、信用等級的高低等，由于進(jìn)行證券化的資產(chǎn)一般都數(shù)額都比較大，且期限都較短，一般在一年以下，使得這種融資方式有著較低的融資費用，并可以享受專業(yè)化的服務(wù)。

由此可看出，應(yīng)收賬款證券化支付較低的資金使用成本和融資費用，因此此項融資方式的資金成本及融資成本也較低。

另外，由于資產(chǎn)證券化的一項重要內(nèi)容是實現(xiàn)證券化資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離也就是將應(yīng)收賬款從公司（發(fā)起人）的資產(chǎn)負(fù)債表中剝離出去，縮小破產(chǎn)資產(chǎn)范圍降低破產(chǎn)成本。這樣可提高公司資產(chǎn)質(zhì)量減免公司管理成本。且企業(yè)已將應(yīng)收賬款出售給SPV，同時，證券化結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新使收益和風(fēng)險產(chǎn)生了分離，壞賬風(fēng)險被轉(zhuǎn)移出企業(yè)，企業(yè)更加無需承擔(dān)應(yīng)收賬款的收賬成本和壞賬成本。

（二）應(yīng)收賬款證券化的收益分析

1.發(fā)起人的收益。應(yīng)收賬款證券化可以增強發(fā)起人的總體盈利水平。如果企業(yè)預(yù)計稅前利潤不變，為取得同一融資額，應(yīng)收賬款進(jìn)行證券化融資后，應(yīng)收賬款證券化就具有較高凈資產(chǎn)收益率，發(fā)起人的盈利能力得到了一定程度的提高。另外，有利于增強應(yīng)收賬款流動性管理。應(yīng)收賬款雖然在資產(chǎn)表中屬于流動資產(chǎn)，但是如果應(yīng)收賬款長期不能收回，其就會造成資產(chǎn)的長期占用。應(yīng)收賬款證券化重視資金的時間價值，能有效利用未收回的應(yīng)收賬款為企業(yè)融資，提高了資產(chǎn)的流動性和變現(xiàn)能力。

2.投資者的收益。為投資者在資本市場中提供了一個高質(zhì)量的投資選擇機會，投資者可以根據(jù)自身資金的條件選擇應(yīng)收賬款組合進(jìn)行投資，即使有一兩個應(yīng)收賬款違約，也不會影響投資組合的收益，同時，由于應(yīng)收賬款已經(jīng)轉(zhuǎn)移出企業(yè)，投資者不必?fù)?dān)心企業(yè)的自身的經(jīng)營狀況，是要關(guān)注應(yīng)收賬款的質(zhì)量，另外，證券化過程提高了應(yīng)收賬款的透明度，由于信用評級由第三方執(zhí)行，投資者不用自己去分析發(fā)的資信，投資者的投資收益有保證，這也是其投資的優(yōu)勢所在。

3.各類服務(wù)機構(gòu)的收益。在應(yīng)收賬款證券化交易中涉及到多個中間服務(wù)機構(gòu)，如信用評級機構(gòu)、信用增級機構(gòu)、投資銀行、專業(yè)服務(wù)機構(gòu)、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所稅務(wù)師事務(wù)所等。不同的機構(gòu)通過證券化交易可以收取相應(yīng)的傭金，從而增加他們的收益。

（三）應(yīng)收賬款證券化的風(fēng)險分析

1.違約風(fēng)險。違約風(fēng)險是指債務(wù)人未能履行合約而導(dǎo)致現(xiàn)金流量不足，無法支付證券化所產(chǎn)生的債券所需要的現(xiàn)金流量。債務(wù)人若發(fā)生違約，主要表現(xiàn)為現(xiàn)金的絕對水平或作為總資產(chǎn)的一個百分?jǐn)?shù)下降，或應(yīng)收賬款的回收速度減慢，反映為應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率下降、收賬期延長等跡象，說明債務(wù)人的財務(wù)困難很有可能越嚴(yán)重，違約風(fēng)險越大。防范違約風(fēng)險的方法可以有兩類，以政府權(quán)力進(jìn)行擔(dān)保和由民間機構(gòu)從事信用增強。而應(yīng)收賬款證券化中，由信用增級與信用評級機構(gòu)對證券化的應(yīng)收賬款進(jìn)行了信用增級和評級，大大降低了應(yīng)收賬款證券化得違約風(fēng)險。

2.法律風(fēng)險。法律風(fēng)險是指投資者在購買證券過程中，可能遇到的有關(guān)法律方面的風(fēng)險。在法律方面，應(yīng)收賬款證券化交易結(jié)構(gòu)必須保證應(yīng)收賬款的真實出售，必須實行破產(chǎn)隔離，當(dāng)發(fā)起人出現(xiàn)問題時SPV必須能夠控制現(xiàn)金流，并能保證證券利息的償付，在這些方面中存在的不確定性，均產(chǎn)生法律風(fēng)險。防范法律風(fēng)險的有限途徑就是建立健全資產(chǎn)證券化法律體系，規(guī)范應(yīng)收賬款證券化的法律有關(guān)規(guī)定，使應(yīng)收賬款證券化更加的規(guī)范化。

3.資產(chǎn)風(fēng)險。應(yīng)收賬款證券化實現(xiàn)了真實出售和破產(chǎn)隔離，應(yīng)收賬款出售給了SPV，投資者的收益來自于SPV的現(xiàn)金流，因此，企業(yè)把應(yīng)收賬款的未來不確定風(fēng)險轉(zhuǎn)移給了投資者，應(yīng)收賬款這項資產(chǎn)的風(fēng)險也隨之轉(zhuǎn)移，另外，應(yīng)收賬款證券化的費用一般在證券化的時候就扣除，以避免今后利息股利費用的負(fù)擔(dān)，減少今后現(xiàn)金流斷裂的風(fēng)險，由此可見，應(yīng)收賬款證券化大大提高的資產(chǎn)的安全性，減少可預(yù)見的風(fēng)險。

四、我國應(yīng)收賬款證券化的障礙

（一）我國現(xiàn)行的應(yīng)收賬款證券化的法律制度缺位

首先，債權(quán)轉(zhuǎn)讓的法律缺位，根據(jù)《擔(dān)保法》和《合同法》規(guī)定，關(guān)于從屬債權(quán)，應(yīng)隨主債權(quán)的轉(zhuǎn)移到信托，但對于以登記權(quán)利是否需要辦理變更登記或轉(zhuǎn)移登記，法律沒有明確規(guī)定，制度的不明確給實際操作帶來了很多困難。其次，“真實銷售”的法律缺位，法律上缺乏界定“真實出售”的法律標(biāo)準(zhǔn)，對于發(fā)起人來說，由于應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓給SPV，信用風(fēng)險也就轉(zhuǎn)讓給了投資者，這種風(fēng)險的轉(zhuǎn)讓使投資者的權(quán)益無法得到保障，因此，“真實出售”需要得到合同法的確認(rèn)。再次，缺乏破產(chǎn)財產(chǎn)的法律豁免規(guī)定，我國《破產(chǎn)法》規(guī)定，財產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)人可以就已作為擔(dān)保物的財產(chǎn)進(jìn)行優(yōu)先受償，但對于超額擔(dān)保部分，能否得到豁免尚不確定，使得未得到豁免前，發(fā)起人及投資者不敢嘗試這種信用增級方式。最后，信用增級的法律制度存在障礙，從國外經(jīng)驗來看，西方發(fā)達(dá)國家和地區(qū)的資產(chǎn)證券化，其中很重要的一個原因就是政府以其信用為證券化資產(chǎn)做擔(dān)保，而我國擔(dān)保法卻規(guī)定：國家機關(guān)不得為保證人，但經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)為使用外國政府或國際經(jīng)營組織貸款進(jìn)行轉(zhuǎn)貸的除外。這一規(guī)定給我國政府提供信用擔(dān)保設(shè)置了法律上的限制，將導(dǎo)致我國無法進(jìn)行有效的外部信用增級機制，從而制約我國應(yīng)收賬款證券化的發(fā)展。

（二）我國現(xiàn)行的應(yīng)收賬款證券化的監(jiān)管效率低

而在現(xiàn)有的監(jiān)管框架下，企業(yè)債券是由國家發(fā)改委負(fù)責(zé)審批，金融債由人民銀行負(fù)責(zé)審批，次級債券由銀監(jiān)會負(fù)責(zé)審批，股票發(fā)行由證監(jiān)會負(fù)責(zé)核準(zhǔn)，這意味著不同發(fā)行主體，甚至是同一發(fā)行主體發(fā)行不同性質(zhì)的證券都有可能面臨不確定的多個主管機關(guān)的監(jiān)管，這種局面加大了發(fā)行人的成本，也容易導(dǎo)致多頭管理，減低監(jiān)管效率。

（三）我國現(xiàn)行的應(yīng)收賬款證券化會計，稅收制度不足

在我國的會計準(zhǔn)則對于這類業(yè)務(wù)的會計事務(wù)操作還存在滯后性，首先，從初始確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)和終止確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)方面來看，我國會計準(zhǔn)則還是采用風(fēng)險報酬法進(jìn)行應(yīng)收賬款證券化的會計確認(rèn)，而這一分析方法是違背了會計的實質(zhì)重于形式的原則的；其次，從收入確認(rèn)的方面來看，我國企業(yè)會計準(zhǔn)則對應(yīng)收賬款證券化的收入確認(rèn)還是一片空白；最后，從合并會計報表方面來看，我國只規(guī)定了一般經(jīng)濟實體的合并范圍與合并標(biāo)準(zhǔn)，特殊目的實體的概念和針對特殊目的實體的合并標(biāo)準(zhǔn)從未涉及，而實際上我國現(xiàn)實經(jīng)濟生活中式存在這種經(jīng)濟實體的。另外，資本化市場比較發(fā)達(dá)且成熟的美國，其應(yīng)收賬款證券化的會計處理分為有追索權(quán)和無追索權(quán)，而我國只有有追索權(quán)，從應(yīng)收賬款證券化的“真實出售”的角度出發(fā)，無追索權(quán)的出售應(yīng)收賬款更加符合證券化的本質(zhì)。

我國應(yīng)收賬款證券化業(yè)務(wù)還比較少，因此，沒有較為完善的會計處理的規(guī)定，隨著我國資本市場的進(jìn)一步發(fā)展，應(yīng)收賬款證券化的會計處理將結(jié)合我國國情，制定出適合我國會計準(zhǔn)則與實際操作的完善的會計處理方法。

另外，應(yīng)收賬款證券化中，發(fā)起人，SPV和投資者都有可能面臨稅務(wù)問題，一是發(fā)起人向SPV出售應(yīng)收賬款過程中可能產(chǎn)生的稅收義務(wù)與證券化計劃完畢之后，SPV向受益人或委托人轉(zhuǎn)移剩余應(yīng)收賬款所產(chǎn)生的納稅義務(wù)相重復(fù)；二是在SPV持有這些應(yīng)收賬款的過程中產(chǎn)生的收益需要承擔(dān)的所得稅納稅義務(wù)與SPV到期向投資者分配利益時投資者承擔(dān)的所得稅納稅義務(wù)相重復(fù)。這些都將導(dǎo)致應(yīng)收賬款證券化面臨巨額的稅收負(fù)擔(dān)，而不具有經(jīng)濟上的可行性。

（四）我國現(xiàn)行的應(yīng)收賬款證券化其他不足方面

目前，我國中介機構(gòu)的規(guī)模和能力，以及中介機構(gòu)如信用增級評級機構(gòu)的獨立性都無法滿足應(yīng)收賬款證券化的要求。再有，證券化過程中需要許多專業(yè)證券化的人才，涉及證券、擔(dān)保、評估、財務(wù)等多個領(lǐng)域，需要資產(chǎn)管理公司有大量的高素質(zhì)的金融人才，而我國在這些領(lǐng)域的綜合型人才相對較為缺乏。另外，應(yīng)收賬款證券化的投資需要資金較為充裕的投資者，而我國中小投資者在這一方面是無法滿足要求的。

五、我國應(yīng)收賬款證券化的建議

（一）加快立法進(jìn)程，建立相應(yīng)的法律法規(guī)體系

首先，應(yīng)改善擔(dān)保法、合同法等法律法規(guī)，使以政府機構(gòu)和政府信用企業(yè)推動應(yīng)收賬款證券化合法化，為SPV設(shè)立形式的選擇以及真實銷售的實現(xiàn)提供條件，并進(jìn)一步化解破產(chǎn)隔離的法律障礙；其次建立和完善相應(yīng)的稅收法規(guī)，以避免應(yīng)收賬款證券化中的重復(fù)征稅問題，減少各證券化主體的稅收負(fù)擔(dān)支持應(yīng)收賬款證券化在我國的開展。

另外，加快會計準(zhǔn)則對這一業(yè)務(wù)的會計處理規(guī)范，提出我國在這一新業(yè)務(wù)的相關(guān)會計處理方法，從應(yīng)收賬款證券化的“真實出售”的角度出發(fā)，應(yīng)按照無追索權(quán)的出售的會計處理方法處理證券化的應(yīng)收賬款，即應(yīng)收賬款讓售時，按讓售的應(yīng)收賬款的金額，貸記“應(yīng)收賬款”科目。取得借款時，按借款金額借記“銀行存款”科目，按支付的手續(xù)費借記“財務(wù)費用”科目，按計算的扣存款借記“其他應(yīng)收款”科目，此會計處理方法能為管理層決策和投資者的投資活動提供更為可靠和相關(guān)的信息。

（二）加強監(jiān)管制度的建立

針對我國證券化市場監(jiān)管效率地下的問題，應(yīng)該根據(jù)不同交易主體進(jìn)行監(jiān)管，各監(jiān)管部門可以根據(jù)發(fā)起人，中介機構(gòu)，商業(yè)銀行，投資者四個交易主體進(jìn)行分工監(jiān)管，從而提高監(jiān)管的效率。

具體來說，對于發(fā)起人來說，由于參與證券化的主體較多，其融資的機會成本會相應(yīng)提高，如果規(guī)模較小，則證券化無利可圖，然而并不排除中小機構(gòu)采取聯(lián)合形式從事證券化業(yè)務(wù)的可能，會提高監(jiān)管的復(fù)雜程度，對于銀行作為發(fā)行人的情況，應(yīng)該注意其資本充足率方面。另外，為實現(xiàn)破產(chǎn)隔離環(huán)節(jié)，其監(jiān)管的主要是制定易于判斷“真是出售”的標(biāo)準(zhǔn)。對于SPV的監(jiān)管，在對其組織形式的選定上，應(yīng)選取政府管制性的監(jiān)管體制，限定了特定的載體形式，在對其經(jīng)營限制上，應(yīng)對其設(shè)立的章程中，需要對其經(jīng)營行為附加限制性的條款。在對其第三方機構(gòu)的監(jiān)管上，可以降低或者提高信用增強機構(gòu)的評級級別來增加或減少機構(gòu)的數(shù)目，另外，可以對信用提供的量的控制，還可以對信用提高的形式進(jìn)行控制。

（三）培養(yǎng)專業(yè)化的金融人才

應(yīng)收賬款證券化是一項專業(yè)性很強的融資業(yè)務(wù)，涉及到很多個領(lǐng)域，需要大量的高素質(zhì)的金融人才。這些人才既要有先進(jìn)的理論知識與豐富的實踐經(jīng)驗，又要充分了解我國的具體國情、市場情況，熟悉金融、財會、稅收等方面的法律法規(guī)。這就必須加強這方面的人才培訓(xùn)，不僅要加強高等教育高校這方面人才在專業(yè)理論知識的教育工作，而且要進(jìn)一步增加高校財會金融學(xué)子的實踐經(jīng)驗，以及隨著市場經(jīng)濟的變化提升社會財會金融人員與時俱進(jìn)的理論知識，以適應(yīng)應(yīng)收賬款證券化未來發(fā)展的需求。

（四）培育應(yīng)收賬款證券化市場的機構(gòu)投資者

擴大投資基金、保險基金、商業(yè)銀行、財務(wù)公司、信托公司、證券公司等機構(gòu)投資者的投資范圍使其成為資產(chǎn)支持證券市場的投資主體，允許外資投資者投資于應(yīng)收賬款證券或?qū)?yīng)收賬款轉(zhuǎn)移給國外的特殊目的載體，明確外資投資和國際證券化有關(guān)的結(jié)售付匯問題，規(guī)范市場的機構(gòu)投資者及投資行為，是建立應(yīng)收賬款證券化健康發(fā)展的重要保障。

（五）規(guī)范中介機構(gòu)

目前，我國信用中介機構(gòu)大多，很難在資金等方面與發(fā)起人徹底分離，從而不能保證其的中立性和公正性。因此，應(yīng)對現(xiàn)有的中介機構(gòu)進(jìn)行脫鉤改制，允許民間組織組建各類中介機構(gòu)特別是信用評級機構(gòu)，鼓勵行業(yè)內(nèi)的優(yōu)化組合，并積極引入國際著名評級機構(gòu)進(jìn)行合作，以確保應(yīng)收賬款證券化的順利進(jìn)行。

作者簡介：廖菲菲（1989-），女，壯族，廣西防城港人，廣西大學(xué)會計學(xué)研究生，研究方向：審計理論與實務(wù)；趙秋銀（1989-），女，壯族，廣西崇左人，畢業(yè)于廣西大學(xué)商學(xué)院，研究方向：國際貿(mào)易與全球物流。