內(nèi)部資本市場(chǎng)與企業(yè)投資支出關(guān)系綜述

【摘要】本文對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)和企業(yè)投資支出的國內(nèi)外相關(guān)研究做了回顧和總結(jié)，發(fā)現(xiàn)多數(shù)研究表明：由于公司治理等因素影響，內(nèi)部資本市場(chǎng)影響投資支出和投資效率的方向和程度不同。

【關(guān)鍵詞】?jī)?nèi)部資本市場(chǎng) 投資支出 配置效率

一、國外研究

投資活動(dòng)作為企業(yè)三大主要活動(dòng)之一，是現(xiàn)代企業(yè)除日常生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)外創(chuàng)造公司價(jià)值的重要部分。上世紀(jì)60至70年代期間，美國企業(yè)出現(xiàn)了大規(guī)模的兼并現(xiàn)象，伴隨著大量的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合和跨行業(yè)混合兼并，美國出現(xiàn)了多元化經(jīng)營企業(yè)。多元化的興起使得許多企業(yè)具有“miniature capital market”的特征（Williamson，1975），這就是早期的內(nèi)部資本市場(chǎng)雛形。與此同時(shí)，國外許多學(xué)者也針對(duì)這類新現(xiàn)象進(jìn)行研究，Williamson（1975）提出企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)（ICM）這一概念，并具體研究組織結(jié)構(gòu)對(duì)投資行為的影響，他認(rèn)為與外部資本相比，內(nèi)部資本能獲取更多信息，降低了信息的搜尋成本和融資成本，他們從信息不對(duì)稱等角度證實(shí)了利用內(nèi)部資本市場(chǎng)具有降低投資成本、提高企業(yè)價(jià)值的優(yōu)勢(shì)。然而，從上世紀(jì)80年代開始，美國多元化企業(yè)紛紛開始剝離不相關(guān)業(yè)務(wù)，向?qū)I(yè)化企業(yè)轉(zhuǎn)變，伴隨著多元化企業(yè)而生的龐大的內(nèi)部資本市場(chǎng)也逐步變小。國外學(xué)者針對(duì)這一現(xiàn)象開始探討是否由于內(nèi)部資本市場(chǎng)的弊端導(dǎo)致了多元化企業(yè)向?qū)I(yè)化企業(yè)的轉(zhuǎn)變，出現(xiàn)了內(nèi)部資本市場(chǎng)有效論和無效論兩個(gè)正營。內(nèi)部資本市場(chǎng)有效論支持者Gertner，Scharfstein和Stein（1999）認(rèn)為，內(nèi)部資本市場(chǎng)能更好地在不同項(xiàng)目之間配置資源；Khanna和Tice等的案例研究表明內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作是有效率的，他們還建議在轉(zhuǎn)型和新興市場(chǎng)中要主動(dòng)構(gòu)造內(nèi)部資本市場(chǎng)。而反對(duì)者認(rèn)為，內(nèi)部資本市場(chǎng)的資源配置功能可能會(huì)被異化成企業(yè)內(nèi)部權(quán)力尋租、交叉補(bǔ)貼的工具，從而影響內(nèi)部資本市場(chǎng)的配置效率（Scharfstein和Stein，2000；Stein，2002）。學(xué)者研究重點(diǎn)逐步向內(nèi)部資本配置上轉(zhuǎn)移，內(nèi)部資本市場(chǎng)逐步受到眾多實(shí)務(wù)界和學(xué)者的關(guān)注并發(fā)展成獨(dú)立的研究領(lǐng)域。

二、國內(nèi)研究

從國內(nèi)的研究成果來看，盧建新（2013）利用美國近二十年的企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，分析了內(nèi)部資本市場(chǎng)和外部資本市場(chǎng)對(duì)外部融資的作用。他利用Stein的研究，構(gòu)建被解釋變量為超額凈外部資本EEC的混合截面回歸方程，證實(shí)超額外部資本需求隨著內(nèi)部資本市場(chǎng)的規(guī)模的過大而非線性減少，說明當(dāng)企業(yè)集團(tuán)擁有更大的內(nèi)部資本市場(chǎng)時(shí)更傾向于更少使用外部資本，而擁有更大內(nèi)部資本市場(chǎng)且能有效配置內(nèi)部資本的企業(yè)集團(tuán)使用更多的外部資本，并帶來更多企業(yè)價(jià)值，這有效地支持了Stein的預(yù)期理論。陸軍榮（2005）站在全球的角度，選擇美、德日、東亞和墨西哥四個(gè)國家和地區(qū)驗(yàn)證了在先進(jìn)的發(fā)達(dá)國家和相對(duì)落后的發(fā)展中國家，內(nèi)部資本市場(chǎng)可以替代金融制度促進(jìn)企業(yè)資本配置效率和企業(yè)價(jià)值提升，這一現(xiàn)象在東亞經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展過程中更為明顯。但作者也發(fā)現(xiàn)公司治理不完善的內(nèi)部資本市場(chǎng)很容易成為控股大股東利益轉(zhuǎn)移的工具。針對(duì)上述的研究成果，文章著重分析了我國企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀，得出滬市上市公司內(nèi)部資本市場(chǎng)往往呈現(xiàn)出“黑暗性”的一面。

李艷榮，金雪軍（2007）認(rèn)為內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)資源配置效率具有二重性影響并通過簡(jiǎn)單的融資投資模型證明了自己的觀點(diǎn)。文章認(rèn)為一方面內(nèi)部資本市場(chǎng)可以緩解企業(yè)融資約束，由于有效監(jiān)管帶來更高收益，企業(yè)經(jīng)營者在內(nèi)部資本市場(chǎng)中具有更高的監(jiān)督激勵(lì)， 有助于增加企業(yè)的價(jià)值，與外部資本市場(chǎng)相比具有明顯的制度優(yōu)勢(shì)；另一方面由于存在經(jīng)理層的尋租、非效率的交叉補(bǔ)貼和復(fù)雜組織引起的內(nèi)部代理問題等等，這類利益的沖突又使得內(nèi)部資本市場(chǎng)的資金很難被有效分配和利用，從而給內(nèi)部資本市場(chǎng)的資源配置作用帶來負(fù)面影響。王文婷（2013）驗(yàn)證內(nèi)部資本市場(chǎng)掏空行為會(huì)加劇投資不足、抑制過度投資，而支持行為則加劇企業(yè)過度投資、抑制投資不足。不僅如此，這種支持和掏空行為對(duì)不同類型的企業(yè)的影響也不同，國企受影響的程度要低于非國企，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和企業(yè)監(jiān)管將是提高內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的解決方向。李玥（2007）則通過回歸分析表明我國上市公司內(nèi)部資本市場(chǎng)從總體上而言是無效率的。具體而言，上市公司與控股股東或母公司構(gòu)建的內(nèi)部資本市場(chǎng)顯著損害了公司價(jià)值，國有性控股這一特征降低了上市公司的內(nèi)部資本市場(chǎng)效率，集團(tuán)性控股型的內(nèi)部資本市場(chǎng)顯著無效率，上市公司內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作方式、機(jī)構(gòu)投資者和高管持股現(xiàn)象無法提高上市公司內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作效率，股權(quán)分散公司的內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作相對(duì)有效。劉星、代彬、郝穎（2010）發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)集團(tuán)大股東的支持行為降低了資本配置效率，而地方企業(yè)集團(tuán)大股東支持行為能對(duì)企業(yè)起到放松融資約束的功能，從而提高了資本配置效率。對(duì)民營企業(yè)而言，內(nèi)部資本市場(chǎng)已經(jīng)成為大股東掏空企業(yè)、輸送利益的平臺(tái)。這說明在不同的產(chǎn)權(quán)特征下，內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作可能出現(xiàn)合理利用或無效利用，這需要監(jiān)管部門制定政策加以監(jiān)控和把握。饒育蕾，汪玉英（2006）從上市公司大股東的角度分析企業(yè)的投資行為，發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例與投資——現(xiàn)金流敏感度之間負(fù)相關(guān)性明顯，持股比例越高，投資對(duì)現(xiàn)金流的敏感程度越低。不僅如此，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|為國家時(shí)，上述的負(fù)相關(guān)關(guān)系的影響程度更大；而當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|為國有法人時(shí)，上述的負(fù)相關(guān)關(guān)系不顯著。李非凡（2013）則發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)并全是以投資機(jī)會(huì)為導(dǎo)向進(jìn)行內(nèi)部資本市場(chǎng)的資源配置，存在利用內(nèi)部資本市場(chǎng)進(jìn)行關(guān)聯(lián)企業(yè)利益輸送，降低內(nèi)部資本市場(chǎng)資源配置效率的情況；國有上市公司的投資支出水平與投資機(jī)會(huì)和自身經(jīng)濟(jì)活動(dòng)現(xiàn)金流的相關(guān)性均不顯著，后者不顯著的相關(guān)性說明國有企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)能夠緩解分公司融資約束；此外，國有上市企業(yè)的資金占用與兩權(quán)分離度相關(guān)性也不顯著，這在一定程度上證明在國企的內(nèi)部資本市場(chǎng)尚未成為大股東侵占小股東利益的渠道。

三、小結(jié)

總言之，從國內(nèi)實(shí)際案例和經(jīng)驗(yàn)出發(fā)，內(nèi)部資本市場(chǎng)在配置投資支出方面總體是有效的，但是由于代理問題和大股東性質(zhì)，內(nèi)部資本市場(chǎng)很容易淪為利益輸送渠道而喪失了資源配置優(yōu)勢(shì)。我國內(nèi)部資本市場(chǎng)的呈現(xiàn)形式和問題往往具有“中國特色”，對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)和投資效率的研究，驗(yàn)證內(nèi)部資本市場(chǎng)在不同條件下與投資效率的實(shí)證關(guān)系，能給中國企業(yè)內(nèi)外部投資者提供更有效的借鑒和參考。不僅如此，對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)研究的深入考察有利于我們理解如何設(shè)立企業(yè)組織結(jié)構(gòu)，規(guī)范企業(yè)制度，從完善公司治理的角度對(duì)企業(yè)經(jīng)營者行為起到合理規(guī)范和引導(dǎo)，反過來也對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)的有效發(fā)揮提供制度保障?？偠灾?，研究我國內(nèi)部資本市場(chǎng)與投資效率的關(guān)系，對(duì)資本市場(chǎng)尚不完善的中國市場(chǎng)將是很好的理論支撐，有益于引導(dǎo)我國內(nèi)部資本市場(chǎng)的有效管理和利用，促進(jìn)資本市場(chǎng)整體的健康發(fā)展。

參考文獻(xiàn)

[1]Gertner R，Scharfstein D，and Stein J.Internal versus External Capital Markets[J].Quarterly Journal of Economics，1994.

[2]Scharfstein D.S.and J.C.Stein.The Dark Side of Internal Capital Markets： Divisional Rent-Seeking and Inefficient Investment[J].Journal of Finance，2000.

[3]Stein J.C.Internal Capital Markets and the Competition for Corporate Resources1[J].Journal of Finance，1997.

[4]Williamson.O.Markets and Hierarchies：Analysis and Antitrust Implications[M].Collier Macmillan Publishers，1975.

[5]李非凡.國有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)資源配置效率研究[D].黑龍江八一農(nóng)墾大學(xué)，2013.

[6]李艷榮，金雪軍.論內(nèi)部資本市場(chǎng)中資源配置的效率[J].學(xué)術(shù)月刊，2007.

[7]李玥.我國上市公司內(nèi)部資本市場(chǎng)效率實(shí)證研究[D].浙江大學(xué)，2007.

[8]劉星，代彬，郝穎.掏空、支持與資本投資——來自集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].中國會(huì)計(jì)評(píng)論，2010.

[9]盧建新.內(nèi)部資本市場(chǎng)、外部資本市場(chǎng)與外部融資——來自美國1980～2008年的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報(bào)，2013.

[10]陸軍榮.企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)：替代與治理[D].復(fù)旦大學(xué)，2005.

[11]王文婷.內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)非效率投資行為影響的實(shí)證研究[D].山東財(cái)經(jīng)大學(xué)，2013.

[12]饒育蕾，汪玉英中國上市公司大股東對(duì)投資影響的實(shí)證研究[J].南開管理評(píng)論，2006.

作者簡(jiǎn)介：周倩（1990-），女，漢族，湖北人，就讀于上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，研究方向：會(huì)計(jì)。