自由現(xiàn)金流量理論綜述

摘 要：自由現(xiàn)金流量理論在資本市場和公司財務(wù)理論與實踐中有著廣泛的應(yīng)用。本文首先介紹了自由現(xiàn)金流的涵義，介紹了與自由現(xiàn)金流量相關(guān)的理論，探討了研究自由現(xiàn)金流的理論意義和實踐應(yīng)用。

關(guān)鍵詞：自由現(xiàn)金流量；企業(yè)價值；績效評價

1.自由現(xiàn)金流量概述

1.1自由現(xiàn)金流量的提出及定義

自由現(xiàn)金流量是近年來最為流行的公司財務(wù)理論的核心概念之一，最早是由美國西北大學(xué)拉巴波特、哈佛大學(xué)詹森等學(xué)者于20世紀(jì)80年代提出的。詹森認(rèn)為自由現(xiàn)金流量指滿足所有具有正的凈現(xiàn)值的投資項目所需資金后多余的那部分現(xiàn)金流量。詹森的定義更多的從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來考察現(xiàn)金流量，他關(guān)心的是如何支配自由現(xiàn)金流量。企業(yè)的自由現(xiàn)金流量是指扣除稅收、必要資本性支出和營運(yùn)資本增加后能夠支付給所有清償權(quán)者的現(xiàn)金流量。所謂“自由”體現(xiàn)為管理當(dāng)局可以在不影響企業(yè)持續(xù)增長的前提下，將這部分現(xiàn)金流量自由地分派給企業(yè)所有的索償權(quán)持有人，包括短期、長期債權(quán)人以及股權(quán)持有人等。

1.2與自由現(xiàn)金流量相關(guān)的概念

1.2.1現(xiàn)金

根據(jù)會計準(zhǔn)則現(xiàn)金，是指企業(yè)庫存現(xiàn)金以及可以隨時用于支付的存款；現(xiàn)金等價物，是指企業(yè)持有的期限短、流動性強(qiáng)、易于轉(zhuǎn)換為已知金額現(xiàn)金、價值變動風(fēng)險很小的投資。并指出沒有特殊說明，現(xiàn)金一般指現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物。

1.2.2現(xiàn)金流量

現(xiàn)金流量是指現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物的流入量與流出量。在會計上，按其來源、性質(zhì)不同分為三類：經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量、投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量、籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量。

1.2.3現(xiàn)金凈流量

現(xiàn)金凈流量是企業(yè)在一定期間的現(xiàn)金凈流入量與凈流出量的差額?，F(xiàn)金凈流量是公司財務(wù)資金運(yùn)轉(zhuǎn)最直接的表現(xiàn)過程，對企業(yè)的償債能力、營運(yùn)能力和盈利能力有重要的影響。

1.2.4凈自由現(xiàn)金流量

凈自由現(xiàn)金流量等于自由現(xiàn)金流量減去利息、其他融資成本以及稅費。

1.2.5自由現(xiàn)金流量假說及其兩個推論

自由現(xiàn)金流量假說將由現(xiàn)金資源支配權(quán)引起的代理問題稱作自由現(xiàn)金流量代理問題。兩個推論：①負(fù)債是提高公司效率和監(jiān)督管理者的有效控制機(jī)制之一，即存在“負(fù)債控制效應(yīng)”；②自由現(xiàn)金流量是決定公司收購決策的重要因素之一。

1.3自由現(xiàn)金流量的分類

在財務(wù)領(lǐng)域，依據(jù)現(xiàn)金流量的口徑不同，大體上將現(xiàn)金流量分為企業(yè)自由現(xiàn)金流量和股東自由現(xiàn)金流量兩大類。

1.股東自由現(xiàn)金流量。即指滿足債務(wù)清償、資本支出和營運(yùn)資本等所有的需要之后剩下的可作為股利發(fā)放的現(xiàn)金流量，也是企業(yè)自由現(xiàn)金流量扣除債權(quán)人自由現(xiàn)金流量的余額。

2.企業(yè)自由現(xiàn)金流量（經(jīng)營實體自由現(xiàn)金流量）。即指扣除稅收、必要的資本支出和營運(yùn)資本增加后，能夠支付給所有的清償權(quán)者（債權(quán)人和股東）的現(xiàn)金流量。

1.4自由現(xiàn)金流量的的計算方法

自由現(xiàn)金流量的計算問題至今沒有得到徹底的解決，自由現(xiàn)金流量概念在公司的實際應(yīng)用中存在一些困難?，F(xiàn)有的公司財務(wù)報表中并不披露維持經(jīng)營所必要的資本支出，已有研究成果中假設(shè)所有資本支出都是為了維持公司當(dāng)前增長的需要。已有的計算方法有Lehn 等（1989）的估量公式、Richardson 法、薩德沙納姆定義方法等。本文借鑒被國內(nèi)外學(xué)者應(yīng)用最多的Richardson 法，根據(jù)Richardson（2006），自由現(xiàn)金流量（ Fcf ）為滿足維持性投資支出和最優(yōu)投資支出后剩余的現(xiàn)金流量，它等于企業(yè)當(dāng)年的經(jīng)營現(xiàn)金凈流量（Ocf ）減去維持性投資支出（ IM ）和最優(yōu)投資（ I*）后的余額。

即：Fcf = Ocf - IM - I*

這種計量方法比較符合Jensen 關(guān)于自由現(xiàn)金流量的定義，求出的所有數(shù)值都以期初資產(chǎn)的賬面價值標(biāo)準(zhǔn)化。

2.相關(guān)理論研究

2.1代理成本理論

詹森認(rèn)為與其把大量的自由現(xiàn)金流量投入到低收益的項目上浪費掉，還不如通過增加股利或股票贖回把它們還給股東。但是管理者們不愿意把自由現(xiàn)金流量還給股東，在自由現(xiàn)金流量的使用上面，股東和管理者之間存在利益上的沖突。股東對管理者的行為進(jìn)行監(jiān)督和約束，監(jiān)督和約束不可避免的會帶來成本，即代理成本。

自由現(xiàn)金流量理論是建立在代理成本之上。自由現(xiàn)金流量會產(chǎn)生代理成本主要有兩個驅(qū)動因素：首先是管理者的利益驅(qū)動因素。公司高層管理者希望能夠擁有更多的資源滿足自己的享受需求，中層管理者則希望通過企業(yè)擴(kuò)張使自己有更多的機(jī)會晉升。其次在高現(xiàn)金流量的行業(yè)，使產(chǎn)品成本與要素市場的價格接近的競爭力量比較微弱。代理成本理論為自由現(xiàn)金流量理論提供了經(jīng)濟(jì)學(xué)上的理論詮釋。

2.2過度投資

自由現(xiàn)金流量假說理論從委托—代理角度闡述自由現(xiàn)金流與企業(yè)過度投資的關(guān)系（Jensen，1986）。Jensen 認(rèn)為當(dāng)企業(yè)存在大量自由現(xiàn)金流時，管理者從自身角度出發(fā)而傾向于持有大量現(xiàn)金流，或者把企業(yè)存在的大量自由現(xiàn)金流投資于非效率的項目中去，而不是以股利等形式分發(fā)給股東。因此當(dāng)企業(yè)存在大量的自由現(xiàn)金流時，經(jīng)理人非效率投資的潛在可能性就會大大增加。

自由現(xiàn)金流量在治理公司非效率投資行為具有廣泛的應(yīng)用。常見的非效率投資行為有投資過度和投資不足兩種情況。西方一些學(xué)者發(fā)現(xiàn)了有關(guān)經(jīng)驗證據(jù)：Devereux和Schiantarelli（1990）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)規(guī)模越大，現(xiàn)金流與企業(yè)投資的敏感性越大，其原因在于大公司具有更分散的所有權(quán)結(jié)構(gòu)，代理問題更加嚴(yán)重。Alti （2001）在新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)框架下建立了現(xiàn)金流與企業(yè)價值模型，發(fā)現(xiàn)平均托賓q值越低，企業(yè)越有可能投資負(fù)的凈現(xiàn)值項目，說明代理問題越嚴(yán)重企業(yè)越容易進(jìn)行過度投資，現(xiàn)金流與投資支出顯著正相關(guān)。蔡吉甫（2009）研究表明，當(dāng)公司存在自由現(xiàn)金流量時，中國上市公司有動機(jī)從事過度投資行為。管理層持股能減輕上市公司的過度投資行為，且與過度投資——自由現(xiàn)金流量敏感性在形式上呈“U”型曲線關(guān)系。endprint

2.3企業(yè)價值評估

價值評估工作主要取決于對企業(yè)、對其所在行業(yè)及普遍的經(jīng)濟(jì)環(huán)境的了解，然后進(jìn)行仔細(xì)的分析、認(rèn)真的預(yù)測。選擇正確的方法是價值評估過程中的重要方面，更主要的是擁有齊全的歷史財務(wù)、統(tǒng)計數(shù)據(jù)，采用科學(xué)的態(tài)度去認(rèn)真分析和預(yù)測，才能避免誤區(qū)，得到真實可靠的結(jié)論。

我們把以提升企業(yè)價值為目標(biāo)的管理定義為企業(yè)價值管理。為了準(zhǔn)確衡量企業(yè)價值，建立了企業(yè)價值指標(biāo)。企業(yè)價值指標(biāo)是國際上各行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)所普遍采用的業(yè)績考評指標(biāo)，而自由現(xiàn)金流量正是企業(yè)價值的最重要變量。企業(yè)價值與企業(yè)自由現(xiàn)金流量正相關(guān)，即同等條件下，企業(yè)的自由現(xiàn)金流量越大，它的價值也就越大。自由現(xiàn)金流是創(chuàng)造價值的源泉，企業(yè)能否創(chuàng)造價值不但受到企業(yè)經(jīng)營管理影響，還取決于企業(yè)的項目選擇的結(jié)果，更重要的是受企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略的影響，而能否防范風(fēng)險主要取決于投資現(xiàn)金流與企業(yè)自由現(xiàn)金流以及融資現(xiàn)金流之間是否實現(xiàn)了匹配戰(zhàn)略。

3.研究自由現(xiàn)金流的理論意義和實踐應(yīng)用

自由現(xiàn)金流量在公司治理理論與實務(wù)中第一個應(yīng)用就是通過設(shè)計有效的公司治理機(jī)制，促使經(jīng)理人將自由現(xiàn)金分配給所有者，減少公司的自由現(xiàn)金流量，防止自由現(xiàn)金流量被經(jīng)理人“濫用”。公司治理質(zhì)量的好壞，直接影響著公司的自由現(xiàn)金流量水平。治理質(zhì)量越高，則自由現(xiàn)金流量水平越低；反之，亦然。自由現(xiàn)金流量在治理大股東對中小股東的掏空行為上具有顯著的作用。

3.1自由現(xiàn)金流的作用

在財務(wù)報表提供的諸多信息數(shù)據(jù)中，自由現(xiàn)金流（ Free Cash Flow ， 以下簡稱FCF） 應(yīng)成為報表分析體系中一個常用而重要的指標(biāo)。因為它不僅可以衡量企業(yè)擴(kuò)張性發(fā)展，償還債務(wù)、支付股利和股票回購能力，還可以增強(qiáng)不同企業(yè)和企業(yè)兼并后的可比性，是企業(yè)健康發(fā)展的標(biāo)志。

3.2在公司價值評估中的應(yīng)用

用自由現(xiàn)金流量指標(biāo)作為公司未來價值的依據(jù)時，必須注意如何分析市場的反應(yīng)。如果簡單以股票的市場表現(xiàn)作為衡量股票投資價值的指標(biāo)，可能會得出與自由現(xiàn)金流量理論想反的結(jié)論。例如哪些自由現(xiàn)金流量為正的公司股票價格反而處于下跌的狀態(tài)，因為投資者認(rèn)識到該公司已經(jīng)進(jìn)入成熟期，不會再有高額的增長勢頭，從而不再需要大量的資金投入，此時從經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流入足以應(yīng)付維持現(xiàn)狀所需的資金，當(dāng)然就沒有必要再進(jìn)行融資，自由現(xiàn)金流量自然也就為正值。

3.3上市公司投資行為

企業(yè)投資與自由現(xiàn)金流量之間的敏感性及其成因。一種是由Jensen（1986）提出的自由現(xiàn)金流假說（ Free- Cash- Flow Hypothesis） ， 即認(rèn)為由于企業(yè)管理者存在謀求自身利益最大化的動機(jī)， 實際的投資金額有可能超過企業(yè)的最優(yōu)投資規(guī)模， 但管理者并不需要為錯誤的投資決策支付成本，或者只承擔(dān)其中很少的一部分， 而投資過度帶來的風(fēng)險和損失， 即投資者與管理者的代理成本， 則主要由股東來承擔(dān)， 這不僅損害了投資者的利益， 而且浪費了社會經(jīng)濟(jì)資源。

在信息不對稱、存在代理成本的條件下， 企業(yè)的自由現(xiàn)金流量越多， 投資支出也越多， 二者之間存在正向的敏感性關(guān)系。在信息不對稱條件下， 融資約束理論下的投資不足和自由現(xiàn)金流假說下的過度投資都說明， 在不完美的資本市場中， 公司的投資與自由現(xiàn)金流量之間存在著相關(guān)性。在外部融資受到限制或公司自由現(xiàn)金流充裕的情況下， 公司都偏好于使用自由現(xiàn)金流， 投資與自由現(xiàn)金流量存在正相關(guān)關(guān)系。

4.總結(jié)

4.1關(guān)于自由現(xiàn)金流量研究的優(yōu)點

以權(quán)責(zé)發(fā)生制為基礎(chǔ)、主要取自資產(chǎn)負(fù)債表和損益表的數(shù)據(jù)計算的評價指標(biāo)，容易受到盈余管理的影響，其與財務(wù)狀況的相關(guān)性大打折扣。自由現(xiàn)金流量信息以收付實現(xiàn)制為基礎(chǔ)，能較客觀地反映企業(yè)真實的財務(wù)狀況，有利于決策有用性目標(biāo)的實現(xiàn)。

自由現(xiàn)金流量在企業(yè)估算中的作用主要體現(xiàn)于它不僅是公司價值評估體系中最重要的環(huán)節(jié)，而且在評價公司經(jīng)營業(yè)績，評價投資項目價值等方面比凈利潤、市盈率、經(jīng)營現(xiàn)金凈流量等指標(biāo)，更具有優(yōu)越性。

4.2關(guān)于自由現(xiàn)金流研究的局限性

自由現(xiàn)金流量法估價的基石是未來的自由現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率。但它的使用要有一定的假設(shè)：公司在被估價時有正的現(xiàn)金流，并且未來的現(xiàn)金流可以較可靠地加以估計，同時，又能根據(jù)現(xiàn)金流相關(guān)特征確定恰當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率，那么就適合運(yùn)用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法。但現(xiàn)實情況與模型的假設(shè)條件往往大相徑庭，特別對干以下幾類公司，自由現(xiàn)金流量運(yùn)用存在其局限性。陷人財務(wù)困難狀態(tài)的公司、有未被利用資產(chǎn)的公司、有未利用專利或產(chǎn)品選擇權(quán)的公司、涉及并購事項的公司、非上市公司等。

由于上述局限性的存在，為企業(yè)價值評估帶來較大困難。要正確使用自由現(xiàn)金流量對企業(yè)的價值做出評估，必須充分考慮公司自由現(xiàn)金流量產(chǎn)生的基本因素及其對預(yù)期自由現(xiàn)金流量的影響，因此在實際運(yùn)用時，非常依賴與公司相關(guān)的一切財務(wù)信息，甚至還要一些非財務(wù)報表信息，并將這些信息所引起的變化反映在預(yù)期現(xiàn)金流量及其增長狀況中，使估值結(jié)果更符合實際。

但同時，現(xiàn)有的業(yè)績報告為估價帶來了困難。由于目前國內(nèi)的會計制度還不非常完善，每年都要出臺相應(yīng)的補(bǔ)充解答來滿足各企業(yè)的需求，從而也導(dǎo)致了有些行業(yè)要時常調(diào)整報表數(shù)，造成連續(xù)幾年的數(shù)據(jù)較難具有可比性。

國內(nèi)外對上述幾個方面基本都進(jìn)行過研究，但是由于自由現(xiàn)金流本身的缺陷——較難量化，國內(nèi)外在實證研究時未必能找到數(shù)據(jù)，很多都是用會計報表中的現(xiàn)金流來代替，研究結(jié)果可能與現(xiàn)實違背，但也有很多學(xué)者對自由現(xiàn)金流加上了另一個控制變量，就是托賓的Q 值，研究就可靠的多。

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作者簡介：楊倩（1991-），女，新疆博樂人，漢族，新疆財經(jīng)大學(xué)工商管理學(xué)院研二學(xué)生，研究方向：企業(yè)管理專業(yè)財務(wù)管理。endprint