“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”寬松貨幣政策的影響分析

黃歡

【摘要】“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”是日本新上任首相希望通過激進(jìn)的貨幣政策、靈活的財政政策、刺激民間投資為中心的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)成長戰(zhàn)略等方式讓日本經(jīng)濟(jì)走出低迷困境，走出當(dāng)前日本經(jīng)濟(jì)通貨緊縮的惡性循環(huán)，達(dá)到通貨膨脹率2%的目標(biāo)來提振日本經(jīng)濟(jì)。本文就“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”的目標(biāo)、內(nèi)容及政策核心、可能效果及局限進(jìn)行全面的梳理，從學(xué)理的角度對其進(jìn)行理論分析與評估，并為日本經(jīng)濟(jì)可能發(fā)生的巨大變化及其產(chǎn)生的影響進(jìn)行預(yù)估。

【關(guān)鍵詞】安倍經(jīng)濟(jì)學(xué) 寬松貨幣政策 影響

一、緒論

（一）研究背景

2012年底日本首相安倍晉三上臺后，安倍政府推出了一系列經(jīng)濟(jì)金融改革措施，被稱之為“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”，其目的是通過量化及質(zhì)化過度寬松的貨幣政策，幫助日本走出當(dāng)前通貨緊縮的惡性循環(huán)，走出日本經(jīng)濟(jì)“迷失了的20年”困境，提振日本經(jīng)濟(jì)信心。安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)推行貨幣政策、財政政策和匯率政策同步趨向大幅寬松等多項大膽激進(jìn)的經(jīng)濟(jì)政策。其核心是效仿歐美等國實施量化寬松政策，通過制造通貨膨脹和貨幣貶值，來刺激經(jīng)濟(jì)增長。

激進(jìn)的安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)政策不僅對日本經(jīng)濟(jì)意義巨大，其對世界經(jīng)濟(jì)的影響也不容小覷。國際貨幣基金組織（IMF）發(fā)布了分析發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)政策對世界經(jīng)濟(jì)影響的報告稱，若日本的經(jīng)濟(jì)政策“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”能得到徹底實施的話，有望明顯帶動全球經(jīng)濟(jì)增長，但同時也指出，一旦失敗，將成為世界經(jīng)濟(jì)的一大風(fēng)險。中國作為日本的鄰國，這種影響和沖擊不容忽略，我們應(yīng)緊密關(guān)注安倍政府的動向，以金融的視角深刻分析其發(fā)展趨勢。

（二）國內(nèi)外研究現(xiàn)狀

安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)是2012年提出的，因此對其研究都是近兩年內(nèi)開始的，郭可為（2013）在研究日本政策效果及局限時揭示了超寬松貨幣政策的歷程。易憲容（2013）對安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的金融分析中提到該政策對中國經(jīng)濟(jì)甚至全球經(jīng)濟(jì)都可能帶來沖擊，對資金流向有重要的改變作用。

相對國內(nèi)，國外的類似研究也有許多，但與我國的研究方向存在一定差別。柴田德太郎（2013）認(rèn)為安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的寬松貨幣政策是對美國非常規(guī)貨幣政策的反應(yīng)，發(fā)達(dá)國家采取了非常規(guī)寬松貨幣政策的激烈競爭，產(chǎn)生了過度的流動性。

二、安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的介紹

（一）安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)提出的背景

1.自民黨重振日本經(jīng)濟(jì)信心的政治背景。2012年日本民主黨由于執(zhí)政經(jīng)驗不足，執(zhí)政理念失信于民。廣大民眾希望自民黨上任后改變?nèi)毡窘?jīng)濟(jì)現(xiàn)狀，因此自民黨總裁安倍晉三在選舉前提出找回日本國民的信心、創(chuàng)造財富，尤其主張?zhí)岣咄ㄘ浥蛎浡?，推動日元貶值等一系列激進(jìn)的金融政策希望幫助日本走出長期通貨緊縮的惡性循環(huán)。

2.日本國內(nèi)投資和消費全面萎縮的經(jīng)濟(jì)背景。日本經(jīng)濟(jì)自1980年資產(chǎn)泡沫以來已經(jīng)持續(xù)低迷20年。①在過去的20年里，日本GDP增長基本維持在不到1%的水平。2008年美國金融危機爆發(fā)，2009年日本的GDP更是出現(xiàn)5.5%的負(fù)增長，創(chuàng)第二次世界大戰(zhàn)后新低。日元匯率從1980年代的1美元兌換280日元，上升到2012年1美元兌換78日元，日元匯率快速飆升，從而使得2012年日本貿(mào)易創(chuàng)下有史以來6.9萬億日元的最大逆差。長期通貨緊縮的狀態(tài)下，日本物價水平全面下行，以及工資、地價、股價等價格水平全面下跌，使得日本國內(nèi)投資和消費全面萎縮，社會總需求跌倒谷底，陷入了通貨緊縮的惡循環(huán)。

（二）安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的三根支柱

1.激進(jìn)的金融財政政策。日本央行提出在兩年時間內(nèi)盡早實現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)。具體措施包括：一是貨幣政策操作目標(biāo)從之前的無擔(dān)保隔夜拆借利率轉(zhuǎn)向基礎(chǔ)貨幣。日本央行將以每年增加基礎(chǔ)貨幣，兩年內(nèi)實現(xiàn)基礎(chǔ)貨幣翻番。二是擴大央行購買國債的期限。日本央行將購擴大國債長期購買規(guī)模，并延長部分國債期限。三是每年購買1萬億日元的ETFS和300億日元的REITs。

2.大規(guī)模的財政刺激政策。一是短期內(nèi)擴大財政支出，以填補供需缺口。加大對東日本大震災(zāi)區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施及隧道、橋梁等耐震設(shè)施的建設(shè)力度。二是中期要實現(xiàn)財政健全化。加大民眾社會保障體系更方面建設(shè)，確保人力資源培養(yǎng)，推動住宅醫(yī)療等。

3.長期增長的結(jié)構(gòu)改革。包括降低企業(yè)的稅率；改善勞動市場的靈活性；增加老人和婦女的就業(yè)；促進(jìn)能源安全；注重部門供給面政策市場參與（知識密集型行業(yè)，綠色產(chǎn)業(yè)，高級市場，農(nóng)業(yè)）；貿(mào)易自由化（積極加入TPP，中日韓EPA，RCEP歐盟等組織）。

三、寬松貨幣政策的具體內(nèi)容及分析

無期限量化寬松的貨幣政策：

（一）將隔夜拆借利率轉(zhuǎn)向基礎(chǔ)貨幣

日本央行宣布在兩年內(nèi)把當(dāng)前日本量化寬松規(guī)模擴大到現(xiàn)在的兩倍，并把量化寬松的目標(biāo)由以往的隔夜拆借利率轉(zhuǎn)向為基礎(chǔ)貨幣，并要求在兩年內(nèi)以每年約60～70萬億日元的速度增加貨幣供應(yīng)規(guī)模。這樣到2014年底，日本央行的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模將激增到290萬億日元，接近2012年的2倍，相當(dāng)于GDP的60%。此舉不僅把量化寬松調(diào)控的工具由以往價格工具轉(zhuǎn)化為數(shù)量工具，而且當(dāng)調(diào)控工具為基礎(chǔ)貨幣時，自然會增加市場對央行調(diào)控的信心，增加央行量化寬松貨幣政策的彈性空間。

（二）擴大長期購買國債規(guī)模并延長期限

日本央行將購買最長期限為40年的國債，并把持有的日本國債的平均期限逐步從目前3年不到提高到7年。其希望是通過長期低利率和資產(chǎn)價格上升的作用，讓市場和實體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)預(yù)期大變化，改變?nèi)毡镜馁Y金流向，以改變市民重儲蓄輕消費的心理，推動物價的上移從而能推動實體經(jīng)濟(jì)增長。

（三）增購ETFS及REITs風(fēng)險資產(chǎn)

日本央行將每年購買1萬億日元的交易所基金（ETFS）以及300億日元的房地產(chǎn)信托證券（REITs）。日本央行此舉被認(rèn)為有托市之嫌，即日本政府希望推高資產(chǎn)價格以便產(chǎn)生財富效應(yīng)，而以此刺激國民消費增長。

四、寬松貨幣政策的初步成效及影響

（一）日元嚴(yán)重貶值

1.日元大幅度貶值對市場的沖擊。過度寬松的貨幣政策，最先受到?jīng)_擊的是日元。據(jù)統(tǒng)計，自安倍晉三上任以來，日元貶值以及達(dá)到20%。2013年4月9日，日元一度跌至1美元兌99日元，為2009年5月以來最低。日元持續(xù)快速下跌，反映了日元匯率將扭轉(zhuǎn)過去5年強勢。寬松貨幣政策只要繼續(xù)執(zhí)行，日元貶值就不可避免。

匯率作為一種價格關(guān)系，匯率的重大變化是對利益關(guān)系的調(diào)整，成本與收益的計算往往是不確定的。在以美元為主導(dǎo)的貨幣體系下，以信用貨幣計算這種利益關(guān)系是更困難的。因此每個國家在以匯率作為調(diào)節(jié)手段的時候通常是基于本國的考慮，而無法準(zhǔn)確估量到其他國家的反映。日元的快速貶值及大量資金流出日本金融體系將給國際市場造成巨大的影響與沖擊。

2.匯率改變對日本進(jìn)出口貿(mào)易的影響。一國匯率的改變對其貿(mào)易伙伴是利弊互現(xiàn)的。日元貶值有利于日本企業(yè)出口，增加日本企業(yè)出口競爭力，增加利益，但對進(jìn)口是不利的。2012日本創(chuàng)造了歷史上最大貿(mào)易逆差記錄。對于資源并不十分充足的日本來說，日元對外貶值會使得進(jìn)口成本上升，利潤水平有可能會下降。

寬松貨幣政策的主要目的并不是在于促進(jìn)日本企業(yè)出口競爭力、調(diào)整國與國直接的利益，它只是政策的一種結(jié)果。其核心目的在于通過日元對外匯率的下降刺激國民的通貨膨脹預(yù)期，擴大日本國內(nèi)需求，以此擺脫通貨緊縮的困境。

3.對中國市場的沖擊。中國作為日本的鄰國，日元大幅度對外貶值的沖擊會對中國產(chǎn)生影響。日元的貶值不僅中國貿(mào)易商對日本農(nóng)產(chǎn)品的出口重新定價，會加大中國貿(mào)易商的匯率風(fēng)險。

另一方面，由于日元大幅度貶值的同時人民幣卻在持續(xù)走強，可能使投資者看到利差和匯差的套利機會撤離日本市場轉(zhuǎn)投人民幣市場。如果不加控制，會有大量資金流入，導(dǎo)致房地產(chǎn)、股市泡沫，物價升高，可能會擾亂國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和金融的穩(wěn)定。

（二）日本經(jīng)濟(jì)顯現(xiàn)復(fù)蘇跡象

1.GDP結(jié)束負(fù)增長。該圖顯示的是從2012年2月至2013年2月的日本GDP增長趨勢。由圖表不難看出，繼2013年創(chuàng)歷史最低后，從第三季度開始GDP開始不斷增長，到2013年第二季度雖然有小幅度下降，但整體GDP還是維持在3%以上的正水平，季調(diào)后折年率達(dá)到3.8%和2.6%。雖然低于市場預(yù)期，但兩個季度都美元區(qū)和歐元區(qū)同期經(jīng)濟(jì)增速。

2.工業(yè)產(chǎn)值連續(xù)上漲。圖2顯示的是2013年夏季日本企業(yè)津貼水平?？梢钥闯鋈毡竟I(yè)生產(chǎn)強勁復(fù)蘇。日本工業(yè)產(chǎn)值在1月份微跌0.6%后，之后實現(xiàn)連續(xù)四個月上漲。5月份機械訂單月率也達(dá)到10.5%。顯示了是日本各行業(yè)平均數(shù)量和利潤率的改變，表明制造行業(yè)的產(chǎn)值增長。表明企業(yè)現(xiàn)金流在不斷增加，信心大幅度提高，對經(jīng)濟(jì)前景有重要的預(yù)示意義。另外，制造業(yè)產(chǎn)能利率穩(wěn)定逐步上升，三個月內(nèi)實現(xiàn)連續(xù)上漲。

3.通縮狀況初現(xiàn)緩解跡象。圖3顯示的是2012年10月至2013年4月美國CPI及核心CPI數(shù)據(jù)。日本CPI和核心CPI環(huán)比分別有增長，增長勢頭良好，在結(jié)束連續(xù)十個月負(fù)增長和零增長之后，表現(xiàn)出積極變化。短時間內(nèi)認(rèn)為日本通縮將結(jié)束為時過早，但有望進(jìn)入結(jié)束率走低的趨勢，日本出口可能會繼續(xù)增長。

4.投資者信心穩(wěn)步回升。來自Cabinet Office曲線圖顯示的2011至2013年6月日本投資者消費者信心的變化。不難看出在2011年2月份投資者信心達(dá)到最低谷，后來有逐步上升的趨勢，但在2012年底趨于平緩隨后有小幅度下降。安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)退出之后，投資者信心快速增長，截止到2013年6月都展現(xiàn)良好勢頭。

（三）加劇金融市場的波動

1.股市出現(xiàn)暴漲暴跌的現(xiàn)象。在大規(guī)模量化寬松政策的刺激下，今年以來日本股市一直處于異常強勁的攀升趨勢中。從去年12月31日10600點左右的水平，一路攀升至5月接近16000點大關(guān)的水平，最高時漲幅達(dá)到50%。然而，金融市場也出現(xiàn)罕見的波動性。從5月23日暴跌7%開始，日本股市陷入了極度強烈的波動之中，每日漲跌幅多次超過3%，波動性創(chuàng)下了2011年日本“3·11大地震”以來的最高水平。在未來一段時間，日本股市可能還將不斷上演“過山車”式的漲跌趨勢。

2.國債市場劇烈波動。在安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)實行之后，一向被認(rèn)為是最安全資產(chǎn)的國債市場也開始了劇烈的波動，變得極不穩(wěn)定。多次因某種商品主力合約價格劇烈波動而被迫暫停關(guān)閉相應(yīng)期貨交易的機制。截至8月19日，日本10年期國債收益率收盤至0.769%，較2012年末下跌2.78%。

五、政策的不足及未來展望

（一）政策效果不理想因素

1.對基礎(chǔ)貨幣影響顯著，但對貨幣供給量影響較小。2013年3月，日本央行貨幣量達(dá)134.74萬億日元，1998年為60.14萬億日元，漲幅達(dá)到124.04%。貨幣政策是通過調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)運行中貨幣供給量實現(xiàn)，但經(jīng)濟(jì)活動中的M2并沒有實現(xiàn)同幅度增長。從增加的時間段來看，日本央行實現(xiàn)量化寬松貨幣政策至今，雖然基礎(chǔ)貨幣余額明顯增加，但M2平均流通量僅保持了平穩(wěn)增加。

2.資金在財政金融體系循環(huán)，實體經(jīng)濟(jì)參與有限。在實體經(jīng)濟(jì)借貸意愿不高的大環(huán)境下，日本金融機構(gòu)可能以極低的利率從央行借出資金，以超額準(zhǔn)備金的形式存放在央行賬戶下。日本央行通過購買資產(chǎn)等方式向金融機構(gòu)提供流動性，金融機構(gòu)以準(zhǔn)備金形式使資金重新返回央行，央行大量買進(jìn)證券，政府獲得相應(yīng)財政實施空間，而實體經(jīng)濟(jì)在其中參與十分有限。

（二）未來制約

1.日本政府巨額債務(wù)影響成效。③國際貨幣基金組織（IMF）在最新的《全球金融穩(wěn)定》報告中預(yù)測，2013～2015年日本政府債務(wù)總額占GDP將分別達(dá)到245%、246%、248%的水平。雖然只有10%的國債持有來自國外，導(dǎo)致債務(wù)危機的可能性不大，但是將影響貨幣政策的效應(yīng)。寬松的貨幣政策推動通脹率上升，理性投資者會拋售低利率的國債，轉(zhuǎn)投高利率的其他資產(chǎn)。若日本政府升高國債收益率來提高國債吸引力，又會給政府帶來更大壓力。在這個方面，安倍政府陷入兩難境地。

2.老齡化、產(chǎn)業(yè)空心化的結(jié)構(gòu)性因素。日本老齡化居全球最高水平，少子老齡化的現(xiàn)狀不僅使勞動力下降，制約企業(yè)的擴大和增長，同時限制了消費能力的延續(xù)。另一方面，由于上世紀(jì)80年代以來，日本企業(yè)紛紛加大海外投資力度，國內(nèi)生產(chǎn)和投資不斷萎縮，內(nèi)需過低，產(chǎn)業(yè)“空心化”趨于嚴(yán)重。兩方面因素使得日本企業(yè)大規(guī)模投資和中長期投資意愿不強烈。

3.金融市場劇烈波動反應(yīng)民眾信心脆弱。寬松貨幣政策實施以來，金融市場的波動加劇。一段時間內(nèi)股市暴跌，債券市場也因為日本央行的介入導(dǎo)致長期債券利率升高，匯率波動幅度較大，這些現(xiàn)在都不斷增加市場的不安情緒。這一現(xiàn)在產(chǎn)生的原因一部分可能是技術(shù)層面的問題，但很大程度上反應(yīng)的是民眾心理上的不信任，對市場的態(tài)度舉棋不定，對安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)產(chǎn)生質(zhì)疑。

注釋

①數(shù)據(jù)新浪財經(jīng)2013年9月17日日本站站長蔡成平公布。

②數(shù)據(jù)來源于新浪財經(jīng)2013年4月9日。

③數(shù)據(jù)來源于上海證券報。

（一）日元嚴(yán)重貶值

1.日元大幅度貶值對市場的沖擊。過度寬松的貨幣政策，最先受到?jīng)_擊的是日元。據(jù)統(tǒng)計，自安倍晉三上任以來，日元貶值以及達(dá)到20%。2013年4月9日，日元一度跌至1美元兌99日元，為2009年5月以來最低。日元持續(xù)快速下跌，反映了日元匯率將扭轉(zhuǎn)過去5年強勢。寬松貨幣政策只要繼續(xù)執(zhí)行，日元貶值就不可避免。

匯率作為一種價格關(guān)系，匯率的重大變化是對利益關(guān)系的調(diào)整，成本與收益的計算往往是不確定的。在以美元為主導(dǎo)的貨幣體系下，以信用貨幣計算這種利益關(guān)系是更困難的。因此每個國家在以匯率作為調(diào)節(jié)手段的時候通常是基于本國的考慮，而無法準(zhǔn)確估量到其他國家的反映。日元的快速貶值及大量資金流出日本金融體系將給國際市場造成巨大的影響與沖擊。

2.匯率改變對日本進(jìn)出口貿(mào)易的影響。一國匯率的改變對其貿(mào)易伙伴是利弊互現(xiàn)的。日元貶值有利于日本企業(yè)出口，增加日本企業(yè)出口競爭力，增加利益，但對進(jìn)口是不利的。2012日本創(chuàng)造了歷史上最大貿(mào)易逆差記錄。對于資源并不十分充足的日本來說，日元對外貶值會使得進(jìn)口成本上升，利潤水平有可能會下降。

寬松貨幣政策的主要目的并不是在于促進(jìn)日本企業(yè)出口競爭力、調(diào)整國與國直接的利益，它只是政策的一種結(jié)果。其核心目的在于通過日元對外匯率的下降刺激國民的通貨膨脹預(yù)期，擴大日本國內(nèi)需求，以此擺脫通貨緊縮的困境。

3.對中國市場的沖擊。中國作為日本的鄰國，日元大幅度對外貶值的沖擊會對中國產(chǎn)生影響。日元的貶值不僅中國貿(mào)易商對日本農(nóng)產(chǎn)品的出口重新定價，會加大中國貿(mào)易商的匯率風(fēng)險。

另一方面，由于日元大幅度貶值的同時人民幣卻在持續(xù)走強，可能使投資者看到利差和匯差的套利機會撤離日本市場轉(zhuǎn)投人民幣市場。如果不加控制，會有大量資金流入，導(dǎo)致房地產(chǎn)、股市泡沫，物價升高，可能會擾亂國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和金融的穩(wěn)定。

（二）日本經(jīng)濟(jì)顯現(xiàn)復(fù)蘇跡象

1.GDP結(jié)束負(fù)增長。該圖顯示的是從2012年2月至2013年2月的日本GDP增長趨勢。由圖表不難看出，繼2013年創(chuàng)歷史最低后，從第三季度開始GDP開始不斷增長，到2013年第二季度雖然有小幅度下降，但整體GDP還是維持在3%以上的正水平，季調(diào)后折年率達(dá)到3.8%和2.6%。雖然低于市場預(yù)期，但兩個季度都美元區(qū)和歐元區(qū)同期經(jīng)濟(jì)增速。

2.工業(yè)產(chǎn)值連續(xù)上漲。圖2顯示的是2013年夏季日本企業(yè)津貼水平。可以看出日本工業(yè)生產(chǎn)強勁復(fù)蘇。日本工業(yè)產(chǎn)值在1月份微跌0.6%后，之后實現(xiàn)連續(xù)四個月上漲。5月份機械訂單月率也達(dá)到10.5%。顯示了是日本各行業(yè)平均數(shù)量和利潤率的改變，表明制造行業(yè)的產(chǎn)值增長。表明企業(yè)現(xiàn)金流在不斷增加，信心大幅度提高，對經(jīng)濟(jì)前景有重要的預(yù)示意義。另外，制造業(yè)產(chǎn)能利率穩(wěn)定逐步上升，三個月內(nèi)實現(xiàn)連續(xù)上漲。

3.通縮狀況初現(xiàn)緩解跡象。圖3顯示的是2012年10月至2013年4月美國CPI及核心CPI數(shù)據(jù)。日本CPI和核心CPI環(huán)比分別有增長，增長勢頭良好，在結(jié)束連續(xù)十個月負(fù)增長和零增長之后，表現(xiàn)出積極變化。短時間內(nèi)認(rèn)為日本通縮將結(jié)束為時過早，但有望進(jìn)入結(jié)束率走低的趨勢，日本出口可能會繼續(xù)增長。

4.投資者信心穩(wěn)步回升。來自Cabinet Office曲線圖顯示的2011至2013年6月日本投資者消費者信心的變化。不難看出在2011年2月份投資者信心達(dá)到最低谷，后來有逐步上升的趨勢，但在2012年底趨于平緩隨后有小幅度下降。安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)退出之后，投資者信心快速增長，截止到2013年6月都展現(xiàn)良好勢頭。

（三）加劇金融市場的波動

1.股市出現(xiàn)暴漲暴跌的現(xiàn)象。在大規(guī)模量化寬松政策的刺激下，今年以來日本股市一直處于異常強勁的攀升趨勢中。從去年12月31日10600點左右的水平，一路攀升至5月接近16000點大關(guān)的水平，最高時漲幅達(dá)到50%。然而，金融市場也出現(xiàn)罕見的波動性。從5月23日暴跌7%開始，日本股市陷入了極度強烈的波動之中，每日漲跌幅多次超過3%，波動性創(chuàng)下了2011年日本“3·11大地震”以來的最高水平。在未來一段時間，日本股市可能還將不斷上演“過山車”式的漲跌趨勢。

2.國債市場劇烈波動。在安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)實行之后，一向被認(rèn)為是最安全資產(chǎn)的國債市場也開始了劇烈的波動，變得極不穩(wěn)定。多次因某種商品主力合約價格劇烈波動而被迫暫停關(guān)閉相應(yīng)期貨交易的機制。截至8月19日，日本10年期國債收益率收盤至0.769%，較2012年末下跌2.78%。

五、政策的不足及未來展望

（一）政策效果不理想因素

1.對基礎(chǔ)貨幣影響顯著，但對貨幣供給量影響較小。2013年3月，日本央行貨幣量達(dá)134.74萬億日元，1998年為60.14萬億日元，漲幅達(dá)到124.04%。貨幣政策是通過調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)運行中貨幣供給量實現(xiàn)，但經(jīng)濟(jì)活動中的M2并沒有實現(xiàn)同幅度增長。從增加的時間段來看，日本央行實現(xiàn)量化寬松貨幣政策至今，雖然基礎(chǔ)貨幣余額明顯增加，但M2平均流通量僅保持了平穩(wěn)增加。

2.資金在財政金融體系循環(huán)，實體經(jīng)濟(jì)參與有限。在實體經(jīng)濟(jì)借貸意愿不高的大環(huán)境下，日本金融機構(gòu)可能以極低的利率從央行借出資金，以超額準(zhǔn)備金的形式存放在央行賬戶下。日本央行通過購買資產(chǎn)等方式向金融機構(gòu)提供流動性，金融機構(gòu)以準(zhǔn)備金形式使資金重新返回央行，央行大量買進(jìn)證券，政府獲得相應(yīng)財政實施空間，而實體經(jīng)濟(jì)在其中參與十分有限。

（二）未來制約

1.日本政府巨額債務(wù)影響成效。③國際貨幣基金組織（IMF）在最新的《全球金融穩(wěn)定》報告中預(yù)測，2013～2015年日本政府債務(wù)總額占GDP將分別達(dá)到245%、246%、248%的水平。雖然只有10%的國債持有來自國外，導(dǎo)致債務(wù)危機的可能性不大，但是將影響貨幣政策的效應(yīng)。寬松的貨幣政策推動通脹率上升，理性投資者會拋售低利率的國債，轉(zhuǎn)投高利率的其他資產(chǎn)。若日本政府升高國債收益率來提高國債吸引力，又會給政府帶來更大壓力。在這個方面，安倍政府陷入兩難境地。

2.老齡化、產(chǎn)業(yè)空心化的結(jié)構(gòu)性因素。日本老齡化居全球最高水平，少子老齡化的現(xiàn)狀不僅使勞動力下降，制約企業(yè)的擴大和增長，同時限制了消費能力的延續(xù)。另一方面，由于上世紀(jì)80年代以來，日本企業(yè)紛紛加大海外投資力度，國內(nèi)生產(chǎn)和投資不斷萎縮，內(nèi)需過低，產(chǎn)業(yè)“空心化”趨于嚴(yán)重。兩方面因素使得日本企業(yè)大規(guī)模投資和中長期投資意愿不強烈。

3.金融市場劇烈波動反應(yīng)民眾信心脆弱。寬松貨幣政策實施以來，金融市場的波動加劇。一段時間內(nèi)股市暴跌，債券市場也因為日本央行的介入導(dǎo)致長期債券利率升高，匯率波動幅度較大，這些現(xiàn)在都不斷增加市場的不安情緒。這一現(xiàn)在產(chǎn)生的原因一部分可能是技術(shù)層面的問題，但很大程度上反應(yīng)的是民眾心理上的不信任，對市場的態(tài)度舉棋不定，對安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)產(chǎn)生質(zhì)疑。

注釋

①數(shù)據(jù)新浪財經(jīng)2013年9月17日日本站站長蔡成平公布。

②數(shù)據(jù)來源于新浪財經(jīng)2013年4月9日。

③數(shù)據(jù)來源于上海證券報。

（一）日元嚴(yán)重貶值

1.日元大幅度貶值對市場的沖擊。過度寬松的貨幣政策，最先受到?jīng)_擊的是日元。據(jù)統(tǒng)計，自安倍晉三上任以來，日元貶值以及達(dá)到20%。2013年4月9日，日元一度跌至1美元兌99日元，為2009年5月以來最低。日元持續(xù)快速下跌，反映了日元匯率將扭轉(zhuǎn)過去5年強勢。寬松貨幣政策只要繼續(xù)執(zhí)行，日元貶值就不可避免。

匯率作為一種價格關(guān)系，匯率的重大變化是對利益關(guān)系的調(diào)整，成本與收益的計算往往是不確定的。在以美元為主導(dǎo)的貨幣體系下，以信用貨幣計算這種利益關(guān)系是更困難的。因此每個國家在以匯率作為調(diào)節(jié)手段的時候通常是基于本國的考慮，而無法準(zhǔn)確估量到其他國家的反映。日元的快速貶值及大量資金流出日本金融體系將給國際市場造成巨大的影響與沖擊。

2.匯率改變對日本進(jìn)出口貿(mào)易的影響。一國匯率的改變對其貿(mào)易伙伴是利弊互現(xiàn)的。日元貶值有利于日本企業(yè)出口，增加日本企業(yè)出口競爭力，增加利益，但對進(jìn)口是不利的。2012日本創(chuàng)造了歷史上最大貿(mào)易逆差記錄。對于資源并不十分充足的日本來說，日元對外貶值會使得進(jìn)口成本上升，利潤水平有可能會下降。

寬松貨幣政策的主要目的并不是在于促進(jìn)日本企業(yè)出口競爭力、調(diào)整國與國直接的利益，它只是政策的一種結(jié)果。其核心目的在于通過日元對外匯率的下降刺激國民的通貨膨脹預(yù)期，擴大日本國內(nèi)需求，以此擺脫通貨緊縮的困境。

3.對中國市場的沖擊。中國作為日本的鄰國，日元大幅度對外貶值的沖擊會對中國產(chǎn)生影響。日元的貶值不僅中國貿(mào)易商對日本農(nóng)產(chǎn)品的出口重新定價，會加大中國貿(mào)易商的匯率風(fēng)險。

另一方面，由于日元大幅度貶值的同時人民幣卻在持續(xù)走強，可能使投資者看到利差和匯差的套利機會撤離日本市場轉(zhuǎn)投人民幣市場。如果不加控制，會有大量資金流入，導(dǎo)致房地產(chǎn)、股市泡沫，物價升高，可能會擾亂國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和金融的穩(wěn)定。

（二）日本經(jīng)濟(jì)顯現(xiàn)復(fù)蘇跡象

1.GDP結(jié)束負(fù)增長。該圖顯示的是從2012年2月至2013年2月的日本GDP增長趨勢。由圖表不難看出，繼2013年創(chuàng)歷史最低后，從第三季度開始GDP開始不斷增長，到2013年第二季度雖然有小幅度下降，但整體GDP還是維持在3%以上的正水平，季調(diào)后折年率達(dá)到3.8%和2.6%。雖然低于市場預(yù)期，但兩個季度都美元區(qū)和歐元區(qū)同期經(jīng)濟(jì)增速。

2.工業(yè)產(chǎn)值連續(xù)上漲。圖2顯示的是2013年夏季日本企業(yè)津貼水平?？梢钥闯鋈毡竟I(yè)生產(chǎn)強勁復(fù)蘇。日本工業(yè)產(chǎn)值在1月份微跌0.6%后，之后實現(xiàn)連續(xù)四個月上漲。5月份機械訂單月率也達(dá)到10.5%。顯示了是日本各行業(yè)平均數(shù)量和利潤率的改變，表明制造行業(yè)的產(chǎn)值增長。表明企業(yè)現(xiàn)金流在不斷增加，信心大幅度提高，對經(jīng)濟(jì)前景有重要的預(yù)示意義。另外，制造業(yè)產(chǎn)能利率穩(wěn)定逐步上升，三個月內(nèi)實現(xiàn)連續(xù)上漲。

3.通縮狀況初現(xiàn)緩解跡象。圖3顯示的是2012年10月至2013年4月美國CPI及核心CPI數(shù)據(jù)。日本CPI和核心CPI環(huán)比分別有增長，增長勢頭良好，在結(jié)束連續(xù)十個月負(fù)增長和零增長之后，表現(xiàn)出積極變化。短時間內(nèi)認(rèn)為日本通縮將結(jié)束為時過早，但有望進(jìn)入結(jié)束率走低的趨勢，日本出口可能會繼續(xù)增長。

4.投資者信心穩(wěn)步回升。來自Cabinet Office曲線圖顯示的2011至2013年6月日本投資者消費者信心的變化。不難看出在2011年2月份投資者信心達(dá)到最低谷，后來有逐步上升的趨勢，但在2012年底趨于平緩隨后有小幅度下降。安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)退出之后，投資者信心快速增長，截止到2013年6月都展現(xiàn)良好勢頭。

（三）加劇金融市場的波動

1.股市出現(xiàn)暴漲暴跌的現(xiàn)象。在大規(guī)模量化寬松政策的刺激下，今年以來日本股市一直處于異常強勁的攀升趨勢中。從去年12月31日10600點左右的水平，一路攀升至5月接近16000點大關(guān)的水平，最高時漲幅達(dá)到50%。然而，金融市場也出現(xiàn)罕見的波動性。從5月23日暴跌7%開始，日本股市陷入了極度強烈的波動之中，每日漲跌幅多次超過3%，波動性創(chuàng)下了2011年日本“3·11大地震”以來的最高水平。在未來一段時間，日本股市可能還將不斷上演“過山車”式的漲跌趨勢。

2.國債市場劇烈波動。在安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)實行之后，一向被認(rèn)為是最安全資產(chǎn)的國債市場也開始了劇烈的波動，變得極不穩(wěn)定。多次因某種商品主力合約價格劇烈波動而被迫暫停關(guān)閉相應(yīng)期貨交易的機制。截至8月19日，日本10年期國債收益率收盤至0.769%，較2012年末下跌2.78%。

五、政策的不足及未來展望

（一）政策效果不理想因素

1.對基礎(chǔ)貨幣影響顯著，但對貨幣供給量影響較小。2013年3月，日本央行貨幣量達(dá)134.74萬億日元，1998年為60.14萬億日元，漲幅達(dá)到124.04%。貨幣政策是通過調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)運行中貨幣供給量實現(xiàn)，但經(jīng)濟(jì)活動中的M2并沒有實現(xiàn)同幅度增長。從增加的時間段來看，日本央行實現(xiàn)量化寬松貨幣政策至今，雖然基礎(chǔ)貨幣余額明顯增加，但M2平均流通量僅保持了平穩(wěn)增加。

2.資金在財政金融體系循環(huán)，實體經(jīng)濟(jì)參與有限。在實體經(jīng)濟(jì)借貸意愿不高的大環(huán)境下，日本金融機構(gòu)可能以極低的利率從央行借出資金，以超額準(zhǔn)備金的形式存放在央行賬戶下。日本央行通過購買資產(chǎn)等方式向金融機構(gòu)提供流動性，金融機構(gòu)以準(zhǔn)備金形式使資金重新返回央行，央行大量買進(jìn)證券，政府獲得相應(yīng)財政實施空間，而實體經(jīng)濟(jì)在其中參與十分有限。

（二）未來制約

1.日本政府巨額債務(wù)影響成效。③國際貨幣基金組織（IMF）在最新的《全球金融穩(wěn)定》報告中預(yù)測，2013～2015年日本政府債務(wù)總額占GDP將分別達(dá)到245%、246%、248%的水平。雖然只有10%的國債持有來自國外，導(dǎo)致債務(wù)危機的可能性不大，但是將影響貨幣政策的效應(yīng)。寬松的貨幣政策推動通脹率上升，理性投資者會拋售低利率的國債，轉(zhuǎn)投高利率的其他資產(chǎn)。若日本政府升高國債收益率來提高國債吸引力，又會給政府帶來更大壓力。在這個方面，安倍政府陷入兩難境地。

2.老齡化、產(chǎn)業(yè)空心化的結(jié)構(gòu)性因素。日本老齡化居全球最高水平，少子老齡化的現(xiàn)狀不僅使勞動力下降，制約企業(yè)的擴大和增長，同時限制了消費能力的延續(xù)。另一方面，由于上世紀(jì)80年代以來，日本企業(yè)紛紛加大海外投資力度，國內(nèi)生產(chǎn)和投資不斷萎縮，內(nèi)需過低，產(chǎn)業(yè)“空心化”趨于嚴(yán)重。兩方面因素使得日本企業(yè)大規(guī)模投資和中長期投資意愿不強烈。

3.金融市場劇烈波動反應(yīng)民眾信心脆弱。寬松貨幣政策實施以來，金融市場的波動加劇。一段時間內(nèi)股市暴跌，債券市場也因為日本央行的介入導(dǎo)致長期債券利率升高，匯率波動幅度較大，這些現(xiàn)在都不斷增加市場的不安情緒。這一現(xiàn)在產(chǎn)生的原因一部分可能是技術(shù)層面的問題，但很大程度上反應(yīng)的是民眾心理上的不信任，對市場的態(tài)度舉棋不定，對安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)產(chǎn)生質(zhì)疑。

注釋

①數(shù)據(jù)新浪財經(jīng)2013年9月17日日本站站長蔡成平公布。

②數(shù)據(jù)來源于新浪財經(jīng)2013年4月9日。

③數(shù)據(jù)來源于上海證券報。