• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    環(huán)境業(yè)績與企業(yè)價值和融資成本的關(guān)系
    ——來自重污染上市公司的經(jīng)驗證據(jù)

    2014-06-07 05:50:11鄧學衷楊杰英
    關(guān)鍵詞:業(yè)績資本價值

    鄧學衷,楊杰英

    (長沙理工大學經(jīng)濟與管理學院,湖南長沙 410004)

    環(huán)境業(yè)績與企業(yè)價值和融資成本的關(guān)系
    ——來自重污染上市公司的經(jīng)驗證據(jù)

    鄧學衷,楊杰英

    (長沙理工大學經(jīng)濟與管理學院,湖南長沙 410004)

    以2008-2010年我國重污染行業(yè)上市公司為研究樣本,通過構(gòu)造樣本公司環(huán)境業(yè)績指數(shù),研究了環(huán)境業(yè)績對企業(yè)價值和綜合資本成本的影響。研究發(fā)現(xiàn),環(huán)境業(yè)績能顯著降低企業(yè)綜合資本成本,并對企業(yè)價值產(chǎn)生積極影響,說明環(huán)保融資政策已發(fā)揮了作用,污染企業(yè)的環(huán)境業(yè)績表現(xiàn)已通過資本市場得到了債權(quán)人和投資者的響應(yīng),研究成果為企業(yè)減排的激勵政策提供了微觀層面的實證支持。

    環(huán)境業(yè)績;企業(yè)價值;綜合資本成本

    一、引言

    企業(yè)所應(yīng)對的環(huán)境問題,不僅僅是認同環(huán)境價值,更重要的是,它對保證持續(xù)的經(jīng)濟成功和企業(yè)持續(xù)發(fā)展有著直接的影響[1]。積極的環(huán)境戰(zhàn)略可以超越監(jiān)管合規(guī)而有利于提升企業(yè)業(yè)績[2],因為積極的環(huán)境戰(zhàn)略可以使企業(yè)在與其他資源或戰(zhàn)略的聯(lián)系中獲得額外收益,形成資源互補的杠桿效應(yīng)[3]。這就意味著,在低碳商業(yè)模式下,通過分析減排機會和有效的環(huán)境業(yè)績管理,企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)技術(shù)和能力的整合,形成持續(xù)開發(fā)新業(yè)務(wù)的增長機會,從而創(chuàng)建低碳業(yè)務(wù)的整套價值鏈。然而,由于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的特殊制度環(huán)境,沒有統(tǒng)一的環(huán)境業(yè)績指標,環(huán)境業(yè)績與信息披露、經(jīng)濟業(yè)績關(guān)系的研究甚為缺乏[4]。因此,探討環(huán)境業(yè)績與企業(yè)價值、融資成本之間的關(guān)系,將企業(yè)環(huán)境戰(zhàn)略與財務(wù)決策聯(lián)系起來并構(gòu)建驅(qū)動企業(yè)價值創(chuàng)造的激勵機制是公司財務(wù)理論的新議題,也是完善企業(yè)環(huán)境業(yè)績管理的重要參考。

    二、制度背景、文獻評論與研究假說

    (一)制度背景

    我國經(jīng)濟高速增長所衍生的環(huán)境污染和生態(tài)赤字已是不爭事實。從政策層面看,早在1995年中央政府就出臺了環(huán)保金融政策,要求各級金融機構(gòu)對“不符合環(huán)保規(guī)定的項目不貸款”,但鑒于當時所處的經(jīng)濟發(fā)展階段,這項政策沒有產(chǎn)生應(yīng)有的影響力。為了加強上市公司的環(huán)境業(yè)績管理,中國證監(jiān)會在2001年的《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準則第9號——首次公開發(fā)行股票申請文件》中明確要求,股票發(fā)行人對資金運營項目是否符合環(huán)境保護要求進行說明。2003年,為更好地避免上市公司因環(huán)境污染問題帶來投資風險,國家環(huán)境保護總局制定了《關(guān)于對申請上市的公司和申請再融資的上市公司進行環(huán)境保護核查的規(guī)定》。2007年4月,國家環(huán)??偩殖雠_《環(huán)境信息公開辦法(試行)》,鼓勵企業(yè)自愿披露環(huán)境信息。2008年2月,國家環(huán)境保護部發(fā)布了《關(guān)于加強上市公司環(huán)保監(jiān)管工作的指導(dǎo)意見》,要求開展上市公司環(huán)境績效評估試點與研究,探索建立上市公司環(huán)境信息披露機制。2010年9月,環(huán)境保護部發(fā)布《上市公司環(huán)境信息披露指南》,對企業(yè)環(huán)境信息公開的透明度和可操作性提出了更為規(guī)范的要求。從會計信息的價值相關(guān)性看,這個制度漸進的過程是企業(yè)環(huán)境業(yè)績不斷改進的過程,也是環(huán)境業(yè)績作用于企業(yè)融資成本和價值創(chuàng)造的過程。

    (二)文獻評論與假說發(fā)展

    在新古典財務(wù)理論范式下,追求價值最大化的目標使企業(yè)環(huán)境業(yè)績被認為是增加成本的因素。對投資者而言,承擔環(huán)境責任、提高環(huán)境業(yè)績的活動必然以減少利潤為代價。弗里德曼早就指出,企業(yè)在遵守環(huán)保法規(guī)外的任何環(huán)境投資費用都不是出于股東利益的考慮,可能導(dǎo)致公司業(yè)績和價值的降低。Gilley K.M.,et al.[5]以1983-1996年間華爾街日報公告的71個樣本公司的公告開展事件研究,考察了改進流程和產(chǎn)品環(huán)境活動的市場反應(yīng)發(fā)現(xiàn),改進流程的公告引起了平均-0.45%的顯著市場反應(yīng),但市場對產(chǎn)品的相關(guān)公告并沒有顯著的反應(yīng)。Scott Marsha,et al.[6]認為,環(huán)境業(yè)績和企業(yè)價值之間存在負向關(guān)系,因為改善環(huán)境業(yè)績的活動會使企業(yè)資源偏離經(jīng)營的核心領(lǐng)域,引起利潤下降。

    王立彥、林小池[7]研究了上市公司通過ISO14000系列認證后發(fā)現(xiàn),公司的所有者權(quán)益得到了增長,銷售業(yè)績也有了明顯的上升。邱英、鐘朝宏[8]運用事件研究法分析了沱江特大污染事故后肇事公司川化股份在事故當年的財務(wù)業(yè)績表現(xiàn),結(jié)果證實川化股份股價的變化呈現(xiàn)出明顯的下降。這從反面說明企業(yè)環(huán)境風險會受到資本市場的懲罰,使企業(yè)同時遭受經(jīng)濟和名譽損失。環(huán)境業(yè)績的度量是檢驗環(huán)境業(yè)績與企業(yè)價值關(guān)系的焦點,Jacobs B. W.,et al.[9]以企業(yè)自愿性環(huán)境倡議公告與第三方環(huán)境獎勵和認證公告作為環(huán)境業(yè)績指標,基于信息分類檢驗了環(huán)境業(yè)績的股東價值效應(yīng)發(fā)現(xiàn):市場對不同類型的環(huán)境業(yè)績公告的反應(yīng)是選擇性的,減少環(huán)境影響的自愿性公告有顯著的負面市場反應(yīng),引起了平均-0.95%的收益變化;而環(huán)境認證公告,尤其是環(huán)境方面的慈善捐贈公告有顯著的市場正向反應(yīng),平均收益變化分別為0.77%和0.46%。

    這些研究表明,企業(yè)環(huán)境業(yè)績與經(jīng)濟業(yè)績存在兩種不同的觀點。成本關(guān)注派往往將環(huán)境業(yè)績視為單純的成本支出,從而導(dǎo)致企業(yè)盈利減少和市場價值的降低;而價值創(chuàng)造派將環(huán)境業(yè)績視為提升競爭優(yōu)勢的有效途徑,從而提高企業(yè)的財務(wù)收益[10]。目前,我國處于快速工業(yè)化時期,地區(qū)間的產(chǎn)業(yè)及不同企業(yè)間的能力均有較大差異,減排與經(jīng)濟增長、環(huán)境質(zhì)量改善實際上是一個政治經(jīng)濟學過程,減排的責任、義務(wù)與能力和激勵必須統(tǒng)一[11]。在構(gòu)建生態(tài)文明的背景下,提高環(huán)境業(yè)績是企業(yè)環(huán)境能力和競爭優(yōu)勢的漸進顯示,改進環(huán)境業(yè)績對企業(yè)價值的影響是一個漸進的正向過程,由此,本文提出假設(shè)一。

    假設(shè)一:提高環(huán)境業(yè)績與企業(yè)價值正相關(guān)。

    隨著政府在環(huán)境方面日趨嚴厲的融資規(guī)制,環(huán)境業(yè)績對企業(yè)價值的影響還直接通過融資成本發(fā)生作用。Heyes[12]指出,加重債權(quán)人的環(huán)境損害賠償責任可能影響貸款利率,提高了企業(yè)的債務(wù)成本。環(huán)境問題或潛在的環(huán)境風險可以導(dǎo)致借入資金利息率的上升,進而導(dǎo)致計算股東價值的折現(xiàn)率上升[13]。改進環(huán)境業(yè)績可以降低企業(yè)的環(huán)境風險,減少由環(huán)境罰款和治污費引起的大量現(xiàn)金流出,企業(yè)被預(yù)期獲得了可持續(xù)發(fā)展的能力,市場對企業(yè)要求比較低的債務(wù)融資利率和股權(quán)回報率,從而降低了融資成本。Sharfman M.P.,et al.[14]的實證研究表明,環(huán)境風險管理水平與股權(quán)融資成本負相關(guān),且環(huán)境風險管理較好的企業(yè)會提高財務(wù)杠桿以獲得潛在的抵稅效應(yīng);沈洪濤等[15]選取了我國A股市場2006-2009年重污染行業(yè)505家樣本公司的研究證實,再融資環(huán)保審查政策及其執(zhí)行力度能顯著影響環(huán)境信息披露與權(quán)益資本成本的關(guān)系。因而,隨著環(huán)境業(yè)績的改善,不僅降低了股權(quán)融資成本,而且企業(yè)可以有效利用財務(wù)杠桿,提高債務(wù)融資在企業(yè)融資總量中的比重,進而降低綜合資本成本,提升企業(yè)價值。由此,本文提出假設(shè)二。

    假設(shè)二:現(xiàn)階段因污染問題受融資限制的企業(yè),環(huán)境業(yè)績與綜合資本成本負相關(guān)。

    三、研究設(shè)計

    (一)樣本選取和數(shù)據(jù)來源

    重污染行業(yè)上市公司的環(huán)境業(yè)績對公司價值的影響更為敏感。本研究按照證監(jiān)會2001年發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》,環(huán)保部2008年頒布的《上市公司環(huán)保核查行業(yè)分類管理名錄》中規(guī)定的重污染行業(yè),并參考陳小林等[16]的研究分類,將重污染行業(yè)合并為有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、化學原料及化學制品行業(yè)、石油和天然氣開采業(yè)、煤炭采選業(yè)、電力煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、紡織業(yè)、造紙及紙制品業(yè)、橡膠制造業(yè)等8個具體的行業(yè)。以2008年至2010年滬深交易所8個重污染行業(yè)的A股上市公司作為樣本,剔除連續(xù)虧損的企業(yè)(ST、PT公司)和資料不全的企業(yè),篩選后2008年158家、2009年128家、2010年141家,共427家樣本公司。樣本公司的環(huán)境信息披露數(shù)據(jù)均通過公司年報、網(wǎng)頁和媒體披露獲得,市場交易數(shù)據(jù)和財務(wù)數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫、CSMAR和巨潮咨訊網(wǎng)。所有連續(xù)變量按照分布的1%和99%分位值進行了縮尾,以控制異常值對結(jié)論產(chǎn)生的可能影響。

    (二)研究變量

    1.環(huán)境業(yè)績及其度量

    為了度量環(huán)境業(yè)績,Wiseman[17]基于年報內(nèi)容分項評分來度量環(huán)境業(yè)績,他將環(huán)境信息披露分為污染減輕、訴訟、經(jīng)濟因素和其他4個大類,包含18個細目。此后,年報內(nèi)容分項評分法在環(huán)境業(yè)績度量和環(huán)境信息質(zhì)量的研究中被廣泛地運用。然而, Wiseman提出的環(huán)境業(yè)績指數(shù)主要強調(diào)企業(yè)環(huán)境行為的財務(wù)后果,定量信息的權(quán)重較高,可能導(dǎo)致環(huán)保執(zhí)行不力企業(yè)比環(huán)保執(zhí)行良好企業(yè)獲得更高的評分。考慮到這一點,Clarkson P.M.,et al.[18]以全球倡議組織(GRI)《可持續(xù)發(fā)展報告指南》為標準,擴展了年報內(nèi)容分析法,將環(huán)境披露劃分為客觀的硬披露項和不可證實的軟披露項來度量環(huán)境業(yè)績。C.de Villiers,et al.[19]以KLD數(shù)據(jù)庫指標為標準,通過企業(yè)在有益于環(huán)保的產(chǎn)品或服務(wù)、污染預(yù)防、循環(huán)利用、清潔能源以及其他5個方面的環(huán)境強度來度量環(huán)境業(yè)績。具體而言,有益于環(huán)保的產(chǎn)品或服務(wù)強度是企業(yè)可以從創(chuàng)新性的產(chǎn)品修復(fù)、環(huán)境服務(wù)或改進產(chǎn)品能效、或開發(fā)環(huán)境效益顯著的創(chuàng)新產(chǎn)品中獲得較大的收入;污染預(yù)防強度顯示企業(yè)存在明確的污染預(yù)防項目,包括減排和減少有毒物質(zhì)的項目;循環(huán)利用反映企業(yè)生產(chǎn)流程的物質(zhì)循環(huán)或在循環(huán)產(chǎn)業(yè)中起到關(guān)鍵作用;清潔能源反映企業(yè)采取重大措施使用可再生能源,減少氣候變化和空氣污染;其他環(huán)境強度主要是對管理系統(tǒng)的生態(tài)承諾、自愿性環(huán)境行為計劃、保護生物環(huán)境等。

    從已有的研究中我們發(fā)現(xiàn):(1)盡管各國(地區(qū))對環(huán)境信息披露的要求和標準不同,不同企業(yè)的披露內(nèi)容差別較大,在分項評分中對環(huán)境信息的分類和計分不同,但參考的標準逐步向相關(guān)的國際標準靠攏。(2)國內(nèi)外已普遍認同和采用了一些分類項目,如排污排毒、綠化費用、環(huán)保投入、生產(chǎn)流程的物質(zhì)循環(huán)利用等,盡管這些項目在內(nèi)容的表述上存在差異;而有的項目僅少數(shù)研究使用,如環(huán)境風險管理項目,國內(nèi)研究幾乎還沒涉及,可能與國內(nèi)企業(yè)對環(huán)境風險管理的披露比較少有關(guān)。(3)環(huán)境信息披露計分一般分為非貨幣性的定性描述、物質(zhì)指標與貨幣性指標的比率(如,有毒物質(zhì)排放量占銷售收入的比)和貨幣性的定量描述等類別項分別賦予不同范圍分數(shù)值,最后確定環(huán)境業(yè)績指數(shù)。

    在借鑒已有環(huán)境業(yè)績度量指標的基礎(chǔ)上,將獲得的樣本公司環(huán)境信息分為13個類別:環(huán)境保護理念、目標和計劃,環(huán)保項目和設(shè)備投資,環(huán)保技術(shù)創(chuàng)新,節(jié)能減排,廢舊回收和循環(huán)利用,環(huán)境治理費,排污費,綠化費,政府環(huán)保補貼和稅收優(yōu)惠,環(huán)境損害賠償和罰款,環(huán)境認證,所獲環(huán)保榮譽和獎勵,其他有關(guān)環(huán)保事項。根據(jù)公司在上述13個類別信息披露的詳盡程度分別取2、1、0分值評分,構(gòu)造環(huán)境業(yè)績指數(shù)(EPI)來衡量企業(yè)的環(huán)境業(yè)績。

    2.企業(yè)價值

    企業(yè)價值的常用度量指標是托賓Q值??紤]到我國資本市場的特征,非流通股價值缺乏市場化的數(shù)據(jù),但市場上常常使用公司的凈資產(chǎn)作為基準,確定非公開發(fā)行流通的非流通股轉(zhuǎn)讓價格。這樣,具體計算托賓Q值的方法為:

    Tobin’Q=(每股價格×流通股股數(shù)+每股凈資產(chǎn)×非流通股股數(shù)+公司負債的賬面價值)/公司年末總資產(chǎn)的賬面價值。

    3.綜合資本成本

    根據(jù)資本成本理論,公司的融資包含了債務(wù)融資和權(quán)益融資,企業(yè)的綜合資本成本是債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本的加權(quán)平均數(shù)。企業(yè)的稅后加權(quán)平均資本成本可以表示為:

    E=企業(yè)權(quán)益市場價值,權(quán)益資本的市場價值等于該企業(yè)股票價格乘以其總股本數(shù);D=企業(yè)債務(wù)市場價值,以賬面價值代入;rE=企業(yè)權(quán)益資本成本;rD=企業(yè)債務(wù)資本成本;T=企業(yè)所得稅率,為企業(yè)該年度平均所得稅率,系根據(jù)年度損益表中的利潤總額和凈利潤計算而出,即:T=(利潤總額-凈利潤)/利潤總額×100%。

    關(guān)于債務(wù)資本成本的計算,國外學者主要是使用標準普爾的上市公司債務(wù)評級指標,通過分別賦值來計算得出的。根據(jù)國內(nèi)通用的測量方法和實證數(shù)據(jù)可獲得性,筆者用債務(wù)所支付的成本與年末計息負債的比值來計算債務(wù)資本成本。計算公式為:債務(wù)資本成本=(資本化利息+費用化利息)/年末計息負債;計息負債=長期借款+應(yīng)付債券+長期應(yīng)付款+短期借款+一年內(nèi)到期的長期債券+其他長期負債。

    剩余收益折現(xiàn)模型估算權(quán)益資本成本被研究者廣泛采用,并已發(fā)展出4種變形的估算模型:CT模型、PEG模型、GLS模型、OJN模型之一的PEG模型。Plumlee and Botosan[20]研究發(fā)現(xiàn),在這些常用的股權(quán)資本成本估計模型中,rPEG和rDVI估計權(quán)益資本成本的效度最高。Easton[21]證實,用盈余價格比(PE)和PEG方法來估計企業(yè)的權(quán)益資本成本,相對簡便。筆者采用PEG模型,即盈利增長和股票價格來計算權(quán)益資本成本,計算方法為:

    式中:eps1為分析師預(yù)測的每股盈利1年后的預(yù)測平均值;eps2為分析師預(yù)測的每股盈利2年后的預(yù)測平均值;P0為企業(yè)當年年末的股票價格。

    4.控制變量

    為了使檢驗更加準確,筆者對可能影響企業(yè)價值與綜合資本成本的其他因素加以控制。參考國內(nèi)外的相關(guān)研究成果,筆者選擇的控制變量包括市場波動性(β)、企業(yè)規(guī)模(Size)、盈利水平(ROA)、財務(wù)杠桿(Lev)、經(jīng)營風險(Oprisk)、成長性(B/M)。此外,由于控制權(quán)的價值,需引入直接控股股東性質(zhì)(Property)啞變量,如果樣本公司屬于國有直接控股上市公司,則取值為1,其他為0。各變量定義及度量方法見表1。

    表1 變量定義及度量方法

    (三)檢驗?zāi)P?/p>

    為了驗證假設(shè)一,本研究用多元線性回歸方法對環(huán)境業(yè)績與企業(yè)價值的關(guān)系進行檢驗,建立回歸模型(1):

    為了驗證假設(shè)二,將回歸模型(2)設(shè)定為:

    在環(huán)境業(yè)績與綜合資本成本之間的關(guān)系檢驗中,考慮到企業(yè)環(huán)境行為決策中可能存在的內(nèi)生性問題,研究將在最小二乘法(OLS)估計的基礎(chǔ)上進一步采取兩階段最小二乘法(TSLS)。

    四、實證結(jié)果及分析

    (一)變量描述性統(tǒng)計

    樣本描述性統(tǒng)計表2說明,樣本公司Tobin’Q的平均值為2.253,最大值與最小值之間差距較大,說明企業(yè)價值的差異比較明顯;綜合資本成本平均為7.3%;環(huán)境業(yè)績指數(shù)(EPI)的均值為16.460,標準差為16.124,說明樣本公司的環(huán)境業(yè)績差異大,整體環(huán)境業(yè)績水平不高。在控制變量方面,資產(chǎn)收益率平均為5.5%,盈利水平不高,還有一些公司出現(xiàn)了虧損;反映公司財務(wù)杠桿的資產(chǎn)負債率平均為52.3%,中值是51.08%,說明樣本公司的負債比例偏高;非流動資產(chǎn)與總資產(chǎn)比率的平均值為54.6%,中值為56.3%,說明樣本公司存在一定的經(jīng)營風險;總資產(chǎn)賬面價值與市場價值的比率平均為0.681,說明樣本公司的成長性不理想;市場風險貝塔系數(shù)平均為1.016,說明樣本公司的系統(tǒng)風險并不大;Property的均值為47%,表明有接近半數(shù)的公司實際為國有控制人控制。

    表2 變量描述性統(tǒng)計特征

    表3是變量之間的Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣。可以看出,Tobin’Q與EPI顯著正相關(guān),說明企業(yè)提高環(huán)境業(yè)績顯示了積極效應(yīng)。Wk與EPI顯著負相關(guān),與Property顯著負相關(guān),說明國有控制人性質(zhì)具有降低綜合融資成本的作用。環(huán)境業(yè)績與B/M,即賬面市值比顯著負相關(guān),說明樣本公司環(huán)境業(yè)績受現(xiàn)有資產(chǎn)的顯著影響,有更好市值的公司具備較高的改進環(huán)境業(yè)績的能力。其他控制變量間的相關(guān)系數(shù)較低,且各變量間的方差膨脹因子小于2,從而降低了回歸模型(2)存在多重共線性的可能性。

    表3 Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣

    (二)回歸結(jié)果分析

    表4報告了環(huán)境業(yè)績與Tobin’Q和WACC的檢驗結(jié)果。

    回歸模型(1)以Tobin’Q作為因變量衡量企業(yè)價值以觀察環(huán)境業(yè)績與企業(yè)價值的關(guān)系,結(jié)果發(fā)現(xiàn),環(huán)境業(yè)績(EPI)的系數(shù)為0.016,并在5%的水平下顯著,說明環(huán)境業(yè)績初步顯示了正向的價值效應(yīng),回歸結(jié)果支持了本文的假設(shè)一。此外,控制變量資產(chǎn)凈收益率(ROA)與Tobin’Q顯著負相關(guān),國有控股性質(zhì)(Property)與Tobin’Q負相關(guān)但不穩(wěn)定;對此,一個可能的解釋是,國有直接控制的公司被迫執(zhí)行國家環(huán)保政策,而盈利能力較好的公司在減排指標上存在“鞭打快?!钡默F(xiàn)象,環(huán)境業(yè)績對利潤的正向作用也許要更長一點的時間才能顯示出來。

    回歸模型(2)以綜合資本成本(Wk)為因變量來觀察環(huán)境業(yè)績與綜合資本成本的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)回歸結(jié)果與理論預(yù)期不一致。經(jīng)兩階段最小二乘法(TSLS)檢驗,模型(2)存在內(nèi)生性問題,即企業(yè)環(huán)境行為決策中存在內(nèi)生性問題。

    表4 環(huán)境業(yè)績與Tobin’Q和Wk的回歸結(jié)果

    為解決模型(2)中的內(nèi)生性問題,筆者首先基于國內(nèi)外已有的研究成果,將企業(yè)規(guī)模、經(jīng)營風險、盈利能力、資產(chǎn)負債率、貝塔系數(shù)、資產(chǎn)負債率和企業(yè)綜合資本成本作為解釋變量對企業(yè)環(huán)境業(yè)績進行回歸,根據(jù)主要影響變量的回歸方程估計企業(yè)環(huán)境業(yè)績指數(shù);之后再以企業(yè)環(huán)境業(yè)績指數(shù)的估計值作為解釋變量代入回歸模型(2)進行回歸。結(jié)果顯示,環(huán)境業(yè)績指數(shù)的系數(shù)為-0.018,且達到了1%的顯著性水平,說明環(huán)境業(yè)績與企業(yè)的綜合資本成本顯著負相關(guān),假設(shè)二得到了驗證。同時,控制變量中,由總資產(chǎn)衡量的企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負債率與綜合資本成本顯著負相關(guān),總資產(chǎn)賬面市值比反映的成長性、經(jīng)營風險與綜合資本成本顯著正相關(guān),這與理論預(yù)期相一致。

    (三)穩(wěn)健性檢驗

    由于企業(yè)價值的度量指標較多,用Tobin’Q衡量企業(yè)價值可能存在一定的偏差,因而筆者參考李增泉、孫錚[22]方法,在模型(1)中用會計業(yè)績指標主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率替換Tobin’Q值。在模型(2)中,鑒于多數(shù)研究者在計量債務(wù)資本成本時沒有考慮資本化利息,筆者沒有考慮資本化利息的債務(wù)資本成本,并依據(jù)Easton[21]的研究將PE比率作為權(quán)益資本的代理變量,重新計算綜合資本成本W(wǎng)ACC進行替換。通過變量替換對模型(1)和模型(2)分別進行回歸得到表5的穩(wěn)健性分析結(jié)果。表5的結(jié)果顯示:環(huán)境業(yè)績與企業(yè)價值顯著正相關(guān),與綜合資本成本顯著負相關(guān),與表4的結(jié)論一致,說明本研究的實證檢驗結(jié)果具有較好的穩(wěn)定性和可靠性。

    表5 穩(wěn)健性檢驗

    五、研究結(jié)論與政策啟示

    本研究發(fā)現(xiàn):(1)環(huán)境業(yè)績對企業(yè)價值產(chǎn)生了積極的影響,但盈利能力較好的公司可能迫于減排指標的壓力,在短期內(nèi)直接影響到了利潤。(2)企業(yè)環(huán)境業(yè)績能顯著降低企業(yè)的綜合資本成本。研究表明,隨著我國節(jié)能減排政策的不斷完善,企業(yè)環(huán)境行為的融資政策規(guī)制已經(jīng)發(fā)揮了作用,債權(quán)人和股權(quán)投資者對企業(yè)環(huán)境業(yè)績引起了重視。但是,由于節(jié)能減排涉及到企業(yè)流程、生產(chǎn)技術(shù)和產(chǎn)品的全面轉(zhuǎn)型,污染企業(yè)提高環(huán)境業(yè)績的長期價值增值效應(yīng)有賴于企業(yè)環(huán)境能力的全面提升。

    本研究結(jié)果為我國企業(yè)減排的分類激勵機制、尤其是分類補貼提供了微觀層面的實證支持。需要說明的是,筆者僅以Tobin’Q度量企業(yè)價值存在一定的缺陷,環(huán)境業(yè)績指數(shù)的構(gòu)建雖然考慮了年報以外的信息,如公司網(wǎng)頁和媒體披露,但對分散的負面信息沒有計入。

    [1]Mara D Lopez-Gamero,Jose F Molina-Azorn,Enrique Claver-Cortes.The whole relationship between environmental variables and firm performance:Competitive advantage and firm resources as mediator variables[J].Journal of Environmental Management,2009(90):3110-3121.

    [2]Galdeano-Go′mez E,Cespedes-Lorente J,Mart?′nez-del-R?′o J.Environmental performance and spillover effects on productivity:evidence from horticultural firms[J].Journal of Environmental Management,2008(88):1552-1561.

    [3]Volker H Hoffmann,Thomas Trautmann,Jens Hamprecht. Regulatory uncertainty:A reason to postpone investments? Not necessarily[J].Management Studies,2009(46):1227-1253.

    [4]周守華,陶春華.環(huán)境會計:理論綜述與啟示[J].會計研究,2012 (2):3-10.

    [5]Gilley K M,Worrell D L,Davidson W N,et al.Corporate environmental initiatives and anticipated firm performance:the differential effects of process-driven versus product-driven greening initiatives[J].Journal of management,2000,26(6): 1199-1216.

    [6]Scott Marshall R,Brown D.Corporate environmental reporting:what’s in a metric?[J].Business Strategy and the Environment,2003,12(2):87-106.

    [7]王立彥,林小池.ISO14000環(huán)境管理認證與企業(yè)價值增長[J].經(jīng)濟科學,2006(3):97-105.

    [8]邱英,鐘朝宏.環(huán)境事故對企業(yè)財務(wù)業(yè)績的影響研究——以沱江污染案為例[J].社會科學家,2007(1):161-167.

    [9]Jacobs B W,Singhal V R,Subramanian R.An empirical investigation of environmental performance and the market value of the firm[J].Journal of Operations Management,2010,28(5): 430-441.

    [10]L Hassel,et al.The value relevance of environmental performance[J].European Accounting Review,2005,14(1):41-61.

    [11]蔡昉,都陽,王美艷.經(jīng)濟發(fā)展方式轉(zhuǎn)變與節(jié)能減排內(nèi)在動力[J].經(jīng)濟研究,2008(6):4-11.

    [12]Heyes A G.Lender penalty for environmental damage and the equilibrium cost of capital[J].Economica,1996:311-323.

    [13](德)史迪芬·肖特嘉,(澳)羅杰·希里特.現(xiàn)代環(huán)境會計:問題、概念與實務(wù)[M].大連:東北財經(jīng)大學出版社,2004:189-192.

    [14]Sharfman M P,Fernando C S.Environmental risk management and the cost of capital[J].Strategic Management Journal,2008,29(6):569-592.

    [15]沈洪濤,游家興,劉江宏.再融資環(huán)保核查、環(huán)境信息披露與權(quán)益資本成本[J].金融研究,2010(12):159-172.

    [16]陳小林,羅飛,袁德利.公共壓力、社會信任與環(huán)保信息披露質(zhì)量[J].當代財經(jīng),2010(8):111-121.

    [17]Wiseman J.An evaluation of environmental disclosures made in corporate annual reports[J].Accounting,Organizations and Society,1982,7(1):553-563.

    [18]Clarkson P M,Li Y,Richardson G D,et al.Revisiting the relation between environmental performance and environmental disclosure:An empirical analysis[J].Accounting,Organizations and Society,2008,33(4):303-327.

    [19]C de Villiers,Naiker V,van Staden C J.The effect of board characteristics on firm environmental performance[J].Journal of Management,2011,37(6):1636-1663.

    [20]Botosan C A,Plumlee M A.Assessing alternative proxies for the expected risk premium[J].The accounting review,2005, 80(1):21-53.

    [21]Easton P D.PE ratios,PEG ratios,and estimating the implied expected rate of return on equity capital[J].The accounting review,2004,79(1):73-95.

    [22]李增泉,孫錚.制度、治理與會計:基于中國制度背景的實證會計研究[M].上海:上海人民出版社,2009:76-105.

    [責任編輯 陳浩凱]

    The Relation between Environmental Performance and Cost of Capital and Firm Value——An Empirical Evidence from the Heavily Polluted Listed Companies

    DENG Xue-zhong,YANG Jie-ying
    (School of Economics and Management,Changsha University of Science and Technology,Changsha,Hunan 410004,China)

    Based on the data of A-share listed companies from pollution industries from 2008 to 2010,this article investigates the influence of environmental performance on the firm value and weighed average cost of capital,through constructing the environmental performance index.The result shows that environmental performance can significantly reduce the weighed average cost of capital,and has a positive impact on the firm value.This finding implies environmental financing policy in China has played a role,and environmental performance of polluting firm has been the response of creditors and investors through the capital market.This provides micro-level empirical support for emission reduction incentive polices.

    Environmental Performance;Firm Value;weighed average cost of capital

    F275

    A

    1672-934X(2014)01-0089-07

    2013-10-25

    國家社會科學基金項目“促進節(jié)能減排的激勵政策研究”(10BGL065);湖南省社科基金(08YBB359)

    鄧學衷(1966-),男,湖南武岡人,教授,博士,主要從事公司財務(wù)理論研究;楊杰英(1990-),女,碩士研究生,從事環(huán)境管理會計研究。

    猜你喜歡
    業(yè)績資本價值
    一圖讀懂業(yè)績說明會
    朗盛第二季度業(yè)績平穩(wěn) 保持正軌
    上海建材(2019年5期)2019-12-30 06:30:00
    主要業(yè)績
    資本策局變
    商周刊(2018年18期)2018-09-21 09:14:42
    三生業(yè)績跨越的背后
    第一資本觀
    商周刊(2017年25期)2017-04-25 08:12:18
    一粒米的價值
    “給”的價值
    VR 資本之路
    “零資本”下的資本維持原則
    商事法論集(2015年2期)2015-06-27 01:18:54
    日韩有码中文字幕| 成年人黄色毛片网站| 青草久久国产| tocl精华| 真人一进一出gif抽搐免费| 欧美xxxx黑人xx丫x性爽| 国产精品 国内视频| 一本久久中文字幕| 一本久久中文字幕| 久久久色成人| 热99re8久久精品国产| 成人性生交大片免费视频hd| 可以在线观看的亚洲视频| 性欧美人与动物交配| 国产高清videossex| 国产成人a区在线观看| 国产成人av激情在线播放| 国产激情偷乱视频一区二区| 国产精品亚洲美女久久久| 国产精品一区二区三区四区免费观看 | 最后的刺客免费高清国语| 好男人在线观看高清免费视频| 国产精品美女特级片免费视频播放器| 又爽又黄无遮挡网站| 级片在线观看| 啦啦啦观看免费观看视频高清| 国产精品电影一区二区三区| 又黄又粗又硬又大视频| 成年版毛片免费区| 免费在线观看影片大全网站| 午夜免费成人在线视频| 在线观看一区二区三区| 亚洲18禁久久av| 丰满乱子伦码专区| 亚洲av熟女| 欧美乱妇无乱码| 美女高潮的动态| xxx96com| 韩国av一区二区三区四区| 麻豆成人av在线观看| 国产精品综合久久久久久久免费| 12—13女人毛片做爰片一| 午夜影院日韩av| 国产精品香港三级国产av潘金莲| 91麻豆精品激情在线观看国产| 久久久久久久久久黄片| 最近视频中文字幕2019在线8| 狠狠狠狠99中文字幕| 十八禁人妻一区二区| av片东京热男人的天堂| 亚洲国产精品久久男人天堂| 亚洲不卡免费看| 老司机午夜福利在线观看视频| 一卡2卡三卡四卡精品乱码亚洲| 欧美极品一区二区三区四区| 国产成人欧美在线观看| 亚洲成人久久爱视频| 欧美成人性av电影在线观看| 亚洲性夜色夜夜综合| 少妇裸体淫交视频免费看高清| 欧美成人性av电影在线观看| av女优亚洲男人天堂| 无人区码免费观看不卡| e午夜精品久久久久久久| 日本三级黄在线观看| 亚洲人成网站高清观看| 一级毛片女人18水好多| 日日夜夜操网爽| 亚洲一区二区三区不卡视频| 精品国产超薄肉色丝袜足j| 无遮挡黄片免费观看| 亚洲精品色激情综合| 日本a在线网址| 国产成人影院久久av| 很黄的视频免费| 午夜福利成人在线免费观看| 99热精品在线国产| 亚洲中文日韩欧美视频| 国内精品一区二区在线观看| 亚洲国产高清在线一区二区三| 久久人人精品亚洲av| www.色视频.com| 琪琪午夜伦伦电影理论片6080| av视频在线观看入口| 日韩亚洲欧美综合| 成年女人毛片免费观看观看9| 91字幕亚洲| 日韩欧美精品v在线| 99久久精品热视频| 国产一区二区激情短视频| 母亲3免费完整高清在线观看| 精品熟女少妇八av免费久了| 又爽又黄无遮挡网站| 男女那种视频在线观看| 天天一区二区日本电影三级| 999久久久精品免费观看国产| 亚洲真实伦在线观看| 五月玫瑰六月丁香| 欧美zozozo另类| 好男人在线观看高清免费视频| 久久草成人影院| 国产精品一区二区免费欧美| 国产成+人综合+亚洲专区| 动漫黄色视频在线观看| 久久国产乱子伦精品免费另类| 深夜精品福利| 啪啪无遮挡十八禁网站| xxxwww97欧美| 日本一本二区三区精品| 99国产精品一区二区三区| 成人av一区二区三区在线看| 国产精品香港三级国产av潘金莲| 有码 亚洲区| 亚洲精品影视一区二区三区av| 老司机午夜十八禁免费视频| 亚洲天堂国产精品一区在线| 成人永久免费在线观看视频| 国产极品精品免费视频能看的| 搡老岳熟女国产| 国产三级黄色录像| 男人的好看免费观看在线视频| 两人在一起打扑克的视频| 国产色爽女视频免费观看| 两性午夜刺激爽爽歪歪视频在线观看| 色哟哟哟哟哟哟| 亚洲激情在线av| 天美传媒精品一区二区| 久99久视频精品免费| av黄色大香蕉| 搞女人的毛片| 国内少妇人妻偷人精品xxx网站| 久久亚洲精品不卡| 极品教师在线免费播放| 18禁裸乳无遮挡免费网站照片| 夜夜夜夜夜久久久久| 国产色婷婷99| 一级黄色大片毛片| 日韩成人在线观看一区二区三区| 国产欧美日韩精品亚洲av| 欧美激情在线99| aaaaa片日本免费| 午夜精品一区二区三区免费看| 激情在线观看视频在线高清| 亚洲真实伦在线观看| 长腿黑丝高跟| 午夜老司机福利剧场| 老司机午夜福利在线观看视频| 午夜视频国产福利| 成人av一区二区三区在线看| 亚洲av免费在线观看| 欧美黑人巨大hd| e午夜精品久久久久久久| 国产激情偷乱视频一区二区| 欧美区成人在线视频| 在线观看一区二区三区| 欧美一区二区亚洲| 黄色片一级片一级黄色片| 久久人妻av系列| 国产精品1区2区在线观看.| 色在线成人网| 亚洲18禁久久av| 成人无遮挡网站| 久久久国产成人精品二区| 精品国内亚洲2022精品成人| 久久香蕉精品热| 一级a爱片免费观看的视频| 久久香蕉国产精品| 日本一二三区视频观看| 国产成人欧美在线观看| 欧美日本视频| 大型黄色视频在线免费观看| 国产成年人精品一区二区| 欧美成人一区二区免费高清观看| 99久国产av精品| 国产亚洲精品综合一区在线观看| 精品一区二区三区人妻视频| 婷婷六月久久综合丁香| 男女之事视频高清在线观看| 国产美女午夜福利| 亚洲在线观看片| 成年版毛片免费区| 欧美在线黄色| 超碰av人人做人人爽久久 | 老师上课跳d突然被开到最大视频 久久午夜综合久久蜜桃 | 熟女少妇亚洲综合色aaa.| 国产熟女xx| 婷婷精品国产亚洲av在线| 国产精品日韩av在线免费观看| 午夜精品在线福利| 观看免费一级毛片| 小说图片视频综合网站| 一a级毛片在线观看| 91在线精品国自产拍蜜月 | 日本免费一区二区三区高清不卡| 国产成人福利小说| 国产欧美日韩一区二区精品| 国产又黄又爽又无遮挡在线| 亚洲av成人精品一区久久| 欧美+日韩+精品| 此物有八面人人有两片| 久久久国产精品麻豆| 51国产日韩欧美| 在线观看美女被高潮喷水网站 | 国产欧美日韩一区二区三| 免费搜索国产男女视频| 又爽又黄无遮挡网站| 亚洲国产日韩欧美精品在线观看 | 精品熟女少妇八av免费久了| 亚洲欧美日韩高清在线视频| 亚洲 欧美 日韩 在线 免费| 黄色女人牲交| 天天躁日日操中文字幕| 一卡2卡三卡四卡精品乱码亚洲| 亚洲va日本ⅴa欧美va伊人久久| 最好的美女福利视频网| 欧美性猛交╳xxx乱大交人| 日本撒尿小便嘘嘘汇集6| 国产亚洲精品综合一区在线观看| 午夜免费成人在线视频| 综合色av麻豆| 亚洲成a人片在线一区二区| 韩国av一区二区三区四区| 精品人妻1区二区| 亚洲狠狠婷婷综合久久图片| 国产麻豆成人av免费视频| 99热精品在线国产| 亚洲成人久久性| 色吧在线观看| 嫁个100分男人电影在线观看| 亚洲国产精品久久男人天堂| 亚洲av五月六月丁香网| 久久久成人免费电影| 欧美成人a在线观看| 99热这里只有精品一区| 色老头精品视频在线观看| 国产精品香港三级国产av潘金莲| 亚洲精华国产精华精| 色尼玛亚洲综合影院| 岛国在线观看网站| 啦啦啦免费观看视频1| 国产精品久久久久久人妻精品电影| 精品日产1卡2卡| 亚洲国产精品合色在线| 亚洲成人中文字幕在线播放| 久久6这里有精品| 亚洲久久久久久中文字幕| av福利片在线观看| 丰满人妻一区二区三区视频av | 国产高清三级在线| 婷婷精品国产亚洲av| 18禁国产床啪视频网站| 18美女黄网站色大片免费观看| www.熟女人妻精品国产| 亚洲精品在线美女| 天堂√8在线中文| 亚洲精品一卡2卡三卡4卡5卡| 久久精品国产综合久久久| 午夜福利高清视频| 日韩精品青青久久久久久| 99在线人妻在线中文字幕| 午夜免费激情av| 国产色婷婷99| 亚洲精品在线观看二区| 免费看美女性在线毛片视频| 久久久国产成人精品二区| 少妇熟女aⅴ在线视频| 国产一区二区在线观看日韩 | 又爽又黄无遮挡网站| 亚洲欧美日韩东京热| 亚洲国产精品999在线| 亚洲欧美日韩卡通动漫| 精品午夜福利视频在线观看一区| 色老头精品视频在线观看| 国产伦精品一区二区三区视频9 | 国产aⅴ精品一区二区三区波| 少妇高潮的动态图| 久久精品91蜜桃| 亚洲美女黄片视频| 日韩欧美三级三区| 国产伦人伦偷精品视频| 毛片女人毛片| 欧美3d第一页| 欧美一级a爱片免费观看看| 国产伦在线观看视频一区| 国产黄片美女视频| 好男人电影高清在线观看| 国产一区二区在线观看日韩 | 亚洲性夜色夜夜综合| 成人无遮挡网站| 国产美女午夜福利| 中出人妻视频一区二区| 99热这里只有精品一区| 黑人欧美特级aaaaaa片| 麻豆一二三区av精品| 成年版毛片免费区| 亚洲专区中文字幕在线| 久久这里只有精品中国| 久久久久久国产a免费观看| 两个人视频免费观看高清| 欧美乱妇无乱码| 国产v大片淫在线免费观看| 啦啦啦韩国在线观看视频| 国产一区二区三区视频了| 久久久久久大精品| 中出人妻视频一区二区| 国产视频一区二区在线看| 一二三四社区在线视频社区8| 非洲黑人性xxxx精品又粗又长| 又黄又粗又硬又大视频| av欧美777| 国产亚洲精品久久久com| 免费一级毛片在线播放高清视频| 久久人人精品亚洲av| 69av精品久久久久久| 国产av一区在线观看免费| 国产免费一级a男人的天堂| 久久久久久大精品| 色综合欧美亚洲国产小说| 久久久久国产精品人妻aⅴ院| 日韩人妻高清精品专区| 天美传媒精品一区二区| 在线播放国产精品三级| 我的老师免费观看完整版| 成人特级av手机在线观看| 免费看日本二区| 一级黄色大片毛片| 国产av不卡久久| 在线看三级毛片| 国内精品一区二区在线观看| 国产精品一及| 熟女人妻精品中文字幕| 伊人久久精品亚洲午夜| 他把我摸到了高潮在线观看| 在线观看日韩欧美| 国产午夜精品论理片| 九九久久精品国产亚洲av麻豆| 成人av在线播放网站| 久久精品亚洲精品国产色婷小说| 在线观看一区二区三区| 男人的好看免费观看在线视频| 国产伦精品一区二区三区四那| 亚洲自拍偷在线| 在线观看午夜福利视频| 国产伦精品一区二区三区四那| 97人妻精品一区二区三区麻豆| 久久天躁狠狠躁夜夜2o2o| 欧美一级a爱片免费观看看| 人人妻人人澡欧美一区二区| 色精品久久人妻99蜜桃| 国产激情欧美一区二区| 欧美av亚洲av综合av国产av| a在线观看视频网站| 18+在线观看网站| 少妇丰满av| 久久久国产成人免费| 无限看片的www在线观看| 高清日韩中文字幕在线| 中文字幕精品亚洲无线码一区| 免费无遮挡裸体视频| 国产黄a三级三级三级人| 久久精品国产99精品国产亚洲性色| 在线观看免费视频日本深夜| 久久久久久国产a免费观看| 色av中文字幕| 国内精品美女久久久久久| 日本免费a在线| 国产高清三级在线| 欧美日本亚洲视频在线播放| 精品久久久久久久末码| 丁香六月欧美| 中文字幕人成人乱码亚洲影| 一级作爱视频免费观看| 成人高潮视频无遮挡免费网站| 深夜精品福利| 女人被狂操c到高潮| 精品国产亚洲在线| 极品教师在线免费播放| 淫妇啪啪啪对白视频| 国产野战对白在线观看| 一区二区三区免费毛片| a级一级毛片免费在线观看| 色噜噜av男人的天堂激情| 成人av在线播放网站| 成人国产综合亚洲| 变态另类丝袜制服| 蜜桃久久精品国产亚洲av| 日韩欧美国产一区二区入口| 日本 欧美在线| 亚洲国产日韩欧美精品在线观看 | 欧美中文综合在线视频| 日本免费一区二区三区高清不卡| 69av精品久久久久久| 精品久久久久久久人妻蜜臀av| 国产高清激情床上av| 少妇人妻精品综合一区二区 | 18禁黄网站禁片午夜丰满| 白带黄色成豆腐渣| 国产三级黄色录像| 成人18禁在线播放| 国产爱豆传媒在线观看| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放| 一级毛片女人18水好多| 国产一区二区在线观看日韩 | 亚洲午夜理论影院| 岛国视频午夜一区免费看| 国产单亲对白刺激| 国内精品美女久久久久久| 狠狠狠狠99中文字幕| 成人一区二区视频在线观看| 日韩 欧美 亚洲 中文字幕| 51国产日韩欧美| 亚洲成人免费电影在线观看| 99国产综合亚洲精品| 99久久成人亚洲精品观看| 村上凉子中文字幕在线| 99精品久久久久人妻精品| 香蕉久久夜色| 97人妻精品一区二区三区麻豆| 国产精品嫩草影院av在线观看 | 欧美性感艳星| 欧美最黄视频在线播放免费| 搡女人真爽免费视频火全软件 | 亚洲人成伊人成综合网2020| 亚洲国产高清在线一区二区三| 欧美激情在线99| 在线国产一区二区在线| 天堂动漫精品| 欧美另类亚洲清纯唯美| 久久精品人妻少妇| 黄片大片在线免费观看| 岛国在线观看网站| 露出奶头的视频| 国产高清三级在线| 久久精品夜夜夜夜夜久久蜜豆| 51国产日韩欧美| 久久精品91蜜桃| 色播亚洲综合网| 中文字幕av在线有码专区| 国产私拍福利视频在线观看| 久久草成人影院| 此物有八面人人有两片| tocl精华| 小说图片视频综合网站| 日日干狠狠操夜夜爽| 亚洲国产欧美网| 欧美黄色片欧美黄色片| 99热这里只有精品一区| 国产真实伦视频高清在线观看 | 少妇裸体淫交视频免费看高清| 校园春色视频在线观看| 婷婷精品国产亚洲av在线| 国产淫片久久久久久久久 | 99精品在免费线老司机午夜| 黄色女人牲交| 99久国产av精品| 免费看a级黄色片| 操出白浆在线播放| 亚洲中文字幕一区二区三区有码在线看| 老鸭窝网址在线观看| 国产探花极品一区二区| 成年女人永久免费观看视频| 国产成人av激情在线播放| 国产欧美日韩一区二区三| 校园春色视频在线观看| 色在线成人网| 18禁黄网站禁片午夜丰满| 熟女电影av网| 天天躁日日操中文字幕| 天天一区二区日本电影三级| 亚洲性夜色夜夜综合| 国产欧美日韩精品一区二区| 宅男免费午夜| 国产成人啪精品午夜网站| 亚洲国产精品sss在线观看| 国产视频内射| 波多野结衣高清无吗| 久久久国产成人免费| 精品国产超薄肉色丝袜足j| 国产精品 国内视频| 老司机深夜福利视频在线观看| 欧美一区二区国产精品久久精品| 脱女人内裤的视频| 97超视频在线观看视频| 99久久成人亚洲精品观看| avwww免费| 亚洲欧美精品综合久久99| 2021天堂中文幕一二区在线观| 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频| 久久精品91蜜桃| 国产成人影院久久av| 欧美最新免费一区二区三区 | 97超视频在线观看视频| 亚洲第一电影网av| 男女下面进入的视频免费午夜| 久久草成人影院| 2021天堂中文幕一二区在线观| 国产美女午夜福利| 久久久久久人人人人人| 男人和女人高潮做爰伦理| 国产亚洲精品久久久久久毛片| 亚洲五月天丁香| 婷婷精品国产亚洲av| 夜夜爽天天搞| 免费看光身美女| 精品免费久久久久久久清纯| 欧美乱码精品一区二区三区| 久久久国产精品麻豆| 国产激情欧美一区二区| 国产私拍福利视频在线观看| 丰满人妻熟妇乱又伦精品不卡| 一区福利在线观看| 最新在线观看一区二区三区| 日本五十路高清| 熟女人妻精品中文字幕| 精品一区二区三区人妻视频| 午夜免费激情av| 成人特级黄色片久久久久久久| 99riav亚洲国产免费| 亚洲精品一卡2卡三卡4卡5卡| 亚洲av熟女| 欧美+日韩+精品| 免费看美女性在线毛片视频| 91九色精品人成在线观看| 亚洲av电影在线进入| 看黄色毛片网站| 露出奶头的视频| 精品久久久久久久人妻蜜臀av| 亚洲精品国产精品久久久不卡| 午夜精品一区二区三区免费看| 亚洲国产欧洲综合997久久,| 一级毛片女人18水好多| 男女床上黄色一级片免费看| 亚洲在线自拍视频| АⅤ资源中文在线天堂| 国产在线精品亚洲第一网站| 中文字幕人妻丝袜一区二区| 天堂网av新在线| 哪里可以看免费的av片| 国产欧美日韩精品一区二区| 琪琪午夜伦伦电影理论片6080| 亚洲av中文字字幕乱码综合| 露出奶头的视频| 欧美日本视频| 国产精品精品国产色婷婷| 熟妇人妻久久中文字幕3abv| 叶爱在线成人免费视频播放| 国产免费男女视频| 51午夜福利影视在线观看| 成人国产综合亚洲| 日本 欧美在线| 在线观看66精品国产| 日韩高清综合在线| 久久精品91蜜桃| 国产真实乱freesex| 亚洲 国产 在线| 国产日本99.免费观看| 丁香欧美五月| 日本在线视频免费播放| 精品国产美女av久久久久小说| 亚洲不卡免费看| 18禁国产床啪视频网站| 国产 一区 欧美 日韩| 波多野结衣高清作品| 国产精品野战在线观看| 露出奶头的视频| 国产成+人综合+亚洲专区| 国产高清有码在线观看视频| 国产乱人伦免费视频| 日韩欧美精品免费久久 | 日本免费一区二区三区高清不卡| 美女 人体艺术 gogo| 欧美日本亚洲视频在线播放| 99久国产av精品| 草草在线视频免费看| 国内久久婷婷六月综合欲色啪| 香蕉av资源在线| 国内精品久久久久精免费| 琪琪午夜伦伦电影理论片6080| 在线播放无遮挡| 制服丝袜大香蕉在线| 欧美日韩精品网址| 性色avwww在线观看| 麻豆久久精品国产亚洲av| 午夜激情欧美在线| 亚洲自拍偷在线| 亚洲精品乱码久久久v下载方式 | www.熟女人妻精品国产| 97超视频在线观看视频| 免费人成在线观看视频色| 极品教师在线免费播放| 久久久久国产精品人妻aⅴ院| 亚洲精华国产精华精| 动漫黄色视频在线观看| 成人性生交大片免费视频hd| 亚洲精品在线观看二区| 精品日产1卡2卡| 精品国产美女av久久久久小说| 成人一区二区视频在线观看| av在线天堂中文字幕| 婷婷亚洲欧美| 国产亚洲精品久久久com| 欧美+亚洲+日韩+国产| 欧美黄色淫秽网站| 最新中文字幕久久久久| 两个人看的免费小视频| 变态另类丝袜制服| 国产午夜精品论理片| 欧美黑人巨大hd| 12—13女人毛片做爰片一| xxxwww97欧美| 久久精品国产亚洲av香蕉五月| 两个人看的免费小视频| a级毛片a级免费在线| 国产精品乱码一区二三区的特点| 一区二区三区免费毛片|