國有銀行貸款與股價同步性

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國有銀行貸款與股價同步性

王艷艷 于李勝

一、引言

自Roll（1988）首次提出股價同步性概念，作為表征真實經濟效應和資本市場效率的特征指標，股價同步性成為財務學、會計學的重要研究話題之一。大量的研究表明，產權保護程度、股權結構、分析師、機構投資者、信息透明度等是影響股價同步性的重要因素（Gul，Kim and Qiu，2010；李增泉，2005；王亞平、劉慧龍和吳聯(lián)生，2009等），比如Gul et al.（2010）以及李增泉（2005）的研究表明，國有企業(yè)的股價同步性高于非國有企業(yè)，并認為這兩類企業(yè)的公司治理結構所引致的壕溝效應差異是導致股價同步性差異的重要原因。然而，這些研究忽略了影響股價同步性的另外一個重要因素——企業(yè)的債權人。企業(yè)債務風險水平的變化，一方面會導致企業(yè)現(xiàn)金流波動性發(fā)生變化，改變企業(yè)的基本面信息，并進一步改變投資者對企業(yè)的風險感知水平；另一方面，債權人可以通過非公開渠道獲取企業(yè)的內部信息，企業(yè)的貸款越多，對債權人的依賴就會越大，那么公司將更多通過非公開渠道披露私有信息，這使得流入股市的私有信息下降，這些因素均會對股價波動性產生影響（Black，1976；Christie，1982；Campbell，Lettau， Malkitl and Xu，2001）。特別是在我國經濟運行過程中，國有企業(yè)仍是上市公司的主體；在企業(yè)的債務融資過程中，國有銀行仍是主要的債權人。國有企業(yè)和國有銀行作為國家經濟命脈的左、右手角色，使得預算軟約束成為影響銀行貸款效率的重要特征之一，預算軟約束的存在降低了國有企業(yè)的破產風險和經營風險，同時也降低了管理層對外披露信息的動機。因此本文從預算軟約束這一視角出發(fā)，研究國有銀行貸款對公司的股價同步性會有什么影響？這種影響在不同性質的公司中是否存在差異？

我們的研究對于理解我國資本市場股價同步性有特殊的意義。由于在我國的企業(yè)融資結構中，債務融資仍然是最主要的方式之一。同時，由于我國債券市場仍處于起步階段，因此在債務融資當中，銀行貸款是最重要的融資方式。我國的銀行體系進一步可以劃分為國有銀行、民營銀行和外資銀行，國有銀行和非國有銀行在目標函數(shù)、治理結構以及銀企關系方面的差異，會導致他們風險管理以及經營效率的差異，這就為我們研究國有銀行貸款的預算軟約束對股價同步性的影響提供了一個天然的環(huán)境。

本文的研究結果表明：國有銀行貸款比例與股價同步性呈正比，國有銀行貸款比例越高，股價的同步性越大；二者的正相關關系在非國有企業(yè)中顯著弱于國有企業(yè)。這一結果綜合表明，由于預算軟約束的存在，一方面，債權人降低了對債務人的風險關注，從而降低了債務人的破產風險，以及債務的真實風險水平，弱化了債務與企業(yè)的經營活動現(xiàn)金流量之間的關聯(lián)；另一方面，隨著貸款水平上升，企業(yè)管理當局也減少對外信息披露水平，這些都導致股價同步性上升；但是當國有銀行向非國有企業(yè)貸款時，國有銀行對非國有企業(yè)的風險監(jiān)管相對比較嚴格，使得非國有企業(yè)面臨較高的破產風險，從而使國有銀行貸款比例與股價同步性的正相關關系在非國有企業(yè)中要弱于國有企業(yè)。當進一步將國有銀行貸款分為政策性銀行貸款和國有商業(yè)銀行貸款時，發(fā)現(xiàn)政策性銀行貸款對股價同步性的影響要高于國有商業(yè)銀行。無論是政策性銀行還是國有商業(yè)銀行在向非國有企業(yè)貸款時，風險監(jiān)管都趨于嚴格，致使非國有企業(yè)現(xiàn)金流波動性增大，股價同步性降低。此外，由于政治聯(lián)系使得具有政治聯(lián)系的非國有企業(yè)也具有了準國有企業(yè)的特征，因此政治聯(lián)系也是產生預算軟約束的原因之一。進一步將非國有企業(yè)是否具有政治聯(lián)系劃分為兩類，結果表明，具有政治聯(lián)系的非國有企業(yè)股價同步性與國有企業(yè)不存在顯著差異，而不具有政治聯(lián)系的非國有企業(yè)股價同步性顯著低于國有企業(yè)。這進一步說明預算軟約束是影響股價同步性的重要因素之一。

本文的貢獻在于，首次從債權人的角度探討了政府角色以及由此產生的預算軟約束對股價同步性的影響。過去的研究表明，債務比例升高時，現(xiàn)金流量的波動性增大，公司股票的同步性下降（Campbell et al.2001）。研究的重點是，當存在預算軟約束的情況下，這種關系是否會發(fā)生變化。本文利用中國特有的環(huán)境對這一問題進行了研究。其次，研究說明，雖然國有銀行貸款會提高股價同步性，但是國有銀行對國有企業(yè)以及非國有企業(yè)的監(jiān)管力度不同，造成企業(yè)的債務風險存在差異，從而導致這兩類企業(yè)的股價同步性存在差異，為債權人監(jiān)管強度的變化對股價同步性產生影響提供了證據。第三，研究還從政治聯(lián)系的角度展開分析，表明政治聯(lián)系確實降低了企業(yè)的債務風險，進而影響股價同步性的作用，豐富了過去關于政治聯(lián)系與股價同步性之間關系的研究。

二、假說發(fā)展

（一）國有銀行貸款對股價同步性的影響。

債權人對股價同步性的影響有兩個方面。一方面，Black(1976)和Christie（1982）的研究表明，負債會影響權益投資者現(xiàn)金流的波動性，當負債比例上升時，股權持有者將承擔更大份額的現(xiàn)金流風險，公司股票的波動性增大（Campbell et al.2001），即表現(xiàn)為同步性下降。另一方面，債權人可以通過非公開渠道獲取企業(yè)的內部信息，比如參加企業(yè)內部的工作會議，監(jiān)督企業(yè)的資金往來，因此企業(yè)的貸款越多，對資本市場的融資依賴越小，對債權人的依賴就會越大，那么公司將更多通過非公開渠道披露私有信息，這使得流入股市的私有信息下降，股價同步性可能上升。所以從債權人本身講，對股價同步性的影響可能是兩個方向。

然而，在我國企業(yè)債務融資中，國有商業(yè)銀行占有主體地位。由于國有銀行和非國有銀行在主體功能上的差異，使得他們對債務人的約束是不同的。Sapienza（2002）從社會視角、代理視角和政治視角三個視角解釋了國有銀行和非國有銀行在功能和經營目標方面的差異。從社會角度看，國有銀行兼具部分社會責任目標，而非國有銀行追求的則是利潤最大化目標，因此，國有銀行的主要功能是引導資源優(yōu)化配置和解決公司融資難的問題。從代理視角看，雖然國有銀行仍然追求資源最優(yōu)配置目標，但是由于管理當局缺乏有效的激勵約束機制，使得他們的管理人員存在“偷懶”和挪用資源的機會，進而降低了國有銀行的經營效率。政治視角下，政府創(chuàng)建國有銀行不是追求資源的優(yōu)化配置，而是為了個人的政治目標，如為選民提供就業(yè)機會和引導資源向資助者和政治支持方流動（Shleifer and Vishny，1998）。在上述三種觀點下，國有銀行對企業(yè)違約風險的關注程度均低于非國有銀行，國有銀行存在預算軟約束行為。特別是，與發(fā)達國家相比，債權人保護弱是我國債務融資市場一個普遍現(xiàn)象，其中對國有銀行的債權保護弱更為明顯。這使得我國國有銀行預算軟約束行為及后果更為明顯。

在國有銀行預算軟約束下，債權人對股價同步性主要產生以下幾個方面的影響：首先，國有銀行債權的弱保護，使得企業(yè)在債務契約違約后未能及時遭受懲罰或懲罰不足，則企業(yè)的現(xiàn)金流受到債權人的影響較少，公司的股票因此產生的波動減弱；同時，由于國有銀行預算軟約束的存在，降低了債務的治理效應，導致管理層的代理成本上升，企業(yè)經營效率和公司價值下降（田利輝，2004），而管理層為了隱藏其“偷懶”和挪用資源的行為，也會減少公開信息的披露，這些因素最終會導致股價同步性上升。根據上述分析，提出假說1：

H1：在其他條件一定的情況下，隨著國有銀行貸款比例的上升，股價同步性上升；

（二）國有銀行貸款與股價同步性關系的調節(jié)效應。

由于在我國的企業(yè)主體中，同時存在國有企業(yè)和非國有企業(yè)，而預算軟約束程度和融資約束在這兩類企業(yè)又有所不同。為此，進一步探討國有銀行貸款與股價同步性的關系在不同性質的企業(yè)中是否存在差異。

首先，相對于民營企業(yè)，國有企業(yè)更容易獲得國有銀行的貸款。從融資需求的角度看，由于國有企業(yè)與國有銀行具有天然的聯(lián)系，國有企業(yè)較容易從國有銀行獲得貸款，并且國有銀行對國有企業(yè)的預算軟約束更強，比如，地方政府可以通過影響和干預國有商業(yè)銀行地方分行的信貸決策，為當?shù)氐膰衅髽I(yè)提供銀行貸款（巴曙松、劉孝紅和牛播坤，2005）。因此隨著國有銀行貸款比例上升，與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)更無動力向資本市場披露更多的私有信息。與之相反，非國有控股企業(yè)一方面由于自身信用和內源融資能力不足造成民營企業(yè)融資困境（《中國民營企業(yè)發(fā)展報告2004》，另一方面無論是在債務融資還是權益融資方面都受到更多的體制性歧視（孫錚、劉鳳委和李增泉，2005；孫錚、李增泉和王景斌，2006；李增泉、辛顯剛、于旭輝，2008）。這就使得民營企業(yè)相對于國有企業(yè)面臨更多的融資約束，因融資不足產生經營風險的概率更大，從而現(xiàn)金流的波動性更大，股價同步性更低?；诖耍岢黾僬f2：

H2：在其他條件一定的情況下，國有銀行貸款比例和股價同步性的正相關關系在非國有企業(yè)中要弱于國有企業(yè)。

三、樣本選擇與研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據來源。

本文的主要財務數(shù)據來自CSMAR數(shù)據庫，最終控制人數(shù)據來自于CCER數(shù)據庫，企業(yè)貸款分類數(shù)據通過手工搜集獲得。樣本期間為2004年至2006年。選擇2004年為起點是因為中國在2001年加入WTO，引發(fā)了一系列新規(guī)則并在2001年后生效。2004年以后，銀行業(yè)的改革及上市導致根深蒂固的所有權模式發(fā)生了改變，主要涉及銀行效率和貸款行為(Berger et al.2008)。樣本截止于2006年是由于從2007年開始，我國開始實行新的會計準則，新會計準則的實施會影響信息環(huán)境，從而對股價同步性產生制度性影響。我們的初始樣本為4 140家觀測值，由于對比的是民營企業(yè)和國有企業(yè)，因此剔除了最終控制人為鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)、外資以及屬性不能確認的企業(yè)139家；其次剔除金融類上市公司6家；第三剔除不滿足計算同步性條件、控制變量缺失的企業(yè)763家；最后剔除在財務報表附注中不能獲悉貸款信息的企業(yè)共計415家，最終樣本2 817公司年。

（二）研究設計。

1.股價同步性的衡量（Synch）。

本文的因變量是公司的股價同步性，借鑒前人的研究（Morck et al.2000；Jin and Myers，2006； Gul et al.2010），采用市場模型回歸的R2計算個股股價的同步性，首先分公司年估計如下市場模型：

其中，RETit為第t個交易日的公司個股日收益率；MKTRETt和INDRETt分別為第t個交易日市值加權平均的日市場和行業(yè)收益率；行業(yè)日收益率是通過不包括i公司在內的其他與i公司處于同一行業(yè)的其他所有公司的日收益率平均得到。對于行業(yè)分類采用證監(jiān)會的23行業(yè)分類標準。在模型（1）中，又包含了t-1個交易日的市場收益率和行業(yè)收益率（MKTRETt-1和INDRETt-1），以緩解采用日收益率估計市場模型所產生的潛在的非同步性交易偏誤（Scholes and Williams，1977；French，Schwert and Stambaugh，1987）。因此，模型（1）能夠有效的將個股收益率分解為由市場和行業(yè)層面因素解釋的非異質性因素，以及由公司層面?zhèn)€股信息解釋的異質性因素兩部分。同時，我們要求一年中個股的交易日不少于200天。同其他的研究一致，我們定義股價同步性為日收益率中由市場和行業(yè)層面因素解釋的非異質性部分。此外為了克服R2取值區(qū)間介于[0，1]的局限，采用如下變形：

其中SYNCHi即為本文的因變量，公司i的股價同步性。

2.模型設定及變量說明。

為了檢驗國有銀行貸款對股價同步性的影響，以及這種影響在國有企業(yè)和非國有企業(yè)中是否存在差異，設定如下模型：

其中：SYNCH為因變量，由模型（2）計算的股價同步性衡量；LSB為從國有銀行借款數(shù)額占企業(yè)貸款總額的比重；NSOE為啞變量，如果企業(yè)的最終控制人為非國有性質，取值為1，否則取值為0。根據假設1和假設2，預期和

根據前人的研究（Piotroski and Rpulstone，2004；Chan and Hameed，2006；Gul et al.2010），控制如下變量的影響：OWNERSHIP為第一大股東的持股比例；HSHARE和BSHARE為啞變量，用來控制發(fā)行H股和B股企業(yè)股價同步性與僅發(fā)行A股企業(yè)的差異。如果企業(yè)發(fā)行H股，HSHARE取值為1，否則取值為0；如果企業(yè)發(fā)行B股，BSHARE取值為1，否則取值為0；BIG4和LOCAL用來控制審計質量對股價同步性的影響，如果企業(yè)財務報表由四大來審計，BIG4取值為1，否則取值為0；如果企業(yè)財務報表由當?shù)氐氖聞账鶃韺徲嫞琇OCAL取值為1，否則取值為0。根據Gul et al.（2010）的研究，預期、的符號為負，的符號為正。LEV用來控制財務杠桿的影響，用企業(yè)長短期貸款總額除以總資產衡量，預期符號為負；STDROA用來控制盈余的波動性，用企業(yè)過去五年ROA的標準差衡量，預期符號為負；ROE為凈資產收益率，用來控制企業(yè)的盈利能力的影響，預期符號為負；VOL為交易量，用當年交易的股票總數(shù)量/年末流通在外的股票數(shù)量衡量，預期符號為負；SIZE為企業(yè)規(guī)模，用總資產的自然對數(shù)衡量，預期符號為正；MB為市值和賬面比，預期符號為負；DACC為操控性應計水平的絕對值，根據Kathari（2005）估計得到，用來衡量企業(yè)透明度的高低，預期符號為負；INDEX_FIN為樊綱等（2011）地區(qū)金融市場發(fā)展程度指數(shù)，用來衡量地區(qū)間投資者保護程度的差異；為了控制行業(yè)特征的差異，我們進一步控制了INDNUM和INDSIZE，INDNUM為行業(yè)內企業(yè)數(shù)量的自然對數(shù)，INDSIZE為行業(yè)規(guī)模，由行業(yè)內各企業(yè)的總資產之和的自然對數(shù)衡量，預期符號為； AGE為企業(yè)上市年數(shù)的自然對數(shù)，預期符號為負。

四、結果分析

（一）單變量分析。

表1Panel A報告了我們回歸中主要變量的描述性統(tǒng)計。其中R2的均值為0.411，SYNCH的均值為-0.401，這與王亞平等（2009）報告的R2的均值為0.412，SYNCH的均值為-0.414保持一致。SOE的均值為0.726，表明在我們的樣本中，有72.6%的公司為國有企業(yè)；NSOE_PC的均值為0.08，代表有8%的公司為具有政治聯(lián)系的非國有企業(yè)；其他控制變量的均值與以前的相關研究保持基本一致，如金智（2010），王亞平等（2009）以及Gul，Kim et al.(2010)。

表2　全樣本主要變量相關系數(shù)表

Panel B對比分析了國有企業(yè)和非國有企業(yè)子樣本的特征差異。可以發(fā)現(xiàn)，非國有企業(yè)的R2， SYNCH統(tǒng)計上顯著比國有企業(yè)低，說明國有控股企業(yè)的股價同步性高于非國有控股企業(yè)，這與Gul et al.(2010)的結論一致。國有銀行貸款占企業(yè)總負債的比例，無論是非國有企業(yè)還是國有企業(yè)都達到0.98以上，并且非國有企業(yè)從國有銀行貸款比例統(tǒng)計上顯著比國有企業(yè)高。說明國有企業(yè)與非國有企業(yè)對國有銀行貸款的依賴性很大，這意味著國有銀行作為債權人會對企業(yè)的經濟行為產生重大的影響，特別是對非國有企業(yè)的影響可能更明顯。國有企業(yè)與非國有企業(yè)在第一大股東持股比例、發(fā)行H股和B股、是否雇用四大和本地小所、盈利波動性、規(guī)模以及所處行業(yè)特征（INDNUM和INDSIZE）特征方面存在顯著差異，在盈利能力（ROE）、交易量（VOL）、市值和賬面比(MB)幾個方面沒有顯著的差異。

表2是主要變量相關系數(shù)表，從表中可以看出，非國有企業(yè)與股價同步性的相關系數(shù)-0.09并且統(tǒng)計上顯著，表明與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)的股價同步性顯著較低，這與Gul et al.(2010)的結論一致。國有貸款比例與股價同步性正相關，但是統(tǒng)計上不顯著。NSOE_PC與股價同步性負相關但不顯著，這并不能說明具有政治聯(lián)系的非國有企業(yè)股價同步性低，因為基準組為國有企業(yè)和不具政治聯(lián)系的非國有企業(yè)。其他控制變量之間的相關系數(shù)最大的為0.43，說明我們的回歸中不存在多重共線問題。

（二）多元回歸分析。

表3為假說1和假說2的多元回歸結果。在第一列的回歸結果中， LSB的系數(shù)為0.246，并且在1%的水平上顯著，這一結果支持了本文的假說1，說明隨著從國有銀行貸款比例的升高，股價同步性增加。控制變量方面，NSOE在5%的水平上顯著為負，說明在其他條件一定的情況下，非國有企業(yè)的股價同步性比非國有企業(yè)低6.4%；OWNERSHIP在10%的水平上顯著，說明隨著股權集中度的增加，股價同步性升高，原因在于股權集中度越高，企業(yè)的透明度越低；HSHARE和BSHARE的系數(shù)分別為-0.268（t=-2.67）和0.008 （t=0.08），說明發(fā)行H股的企業(yè)股價同步性低于只發(fā)行A股的企業(yè)；LEV的系數(shù)在1%的水平上顯著為負，說明公司負債比例越高，股價同步性越低，這與Campbell et al.（2001）的研究一致；ROE在5%的水平上顯著，但是與預測符號相反；VOL的系數(shù)在1%的水平上顯著，說明交易量越大，有更多的私有信息融入股價，這使得股價同步性下降；SIZE的系數(shù)顯著為正，說明公司的規(guī)模越大，透明度就越低，股價同步性越高；AGE的系數(shù)顯著為負，說明公司上市年份越久，投資者對公司的認知越深，信息透明度越大，股價同步性越小。其他控制變量均不顯著。

表3的第二列為假說2的回歸結果。NSOE和LSB的交乘項系數(shù)為-0.747（t=-2.57），說明在非國有企業(yè)中，隨著國有銀行貸款比例的增加，股價同步性下降。原因在于國有銀行在向非國有企業(yè)貸款時，由于非國有企業(yè)缺乏國家的隱性擔保，預算軟約束問題較少，從而使得非國有企業(yè)面臨較大的破產風險，從而導致股價同步性下降。這一結果支持了本文的假說2?？刂谱兞康慕Y果基本與第一列保持一致。

表3　國有銀行貸款與股價同步性

五、進一步檢驗

（一）政策性銀行與非政策性銀行的劃分。

20世紀90年代，由于國有企業(yè)貸款政策導致國有銀行資產質量嚴重惡化。1994年，為減輕政策貸款損失，政府嘗試消除四大銀行的貸款功能，另設立三個政策性銀行，分別是中國國家開發(fā)銀行、中國農業(yè)發(fā)展銀行和中國進出口銀行。這些政策性銀行是按照國家的產業(yè)政策或政府的相關決策進行投融資活動的金融機構，不以利潤最大化為經營目標。所以，政策性銀行貸款中預算軟約束的現(xiàn)象較國有商業(yè)銀行更嚴重?；诖?，我們預計政策性銀行貸款比例越高的企業(yè)，破產風險也較少，現(xiàn)金流波動性較低，股價同步性高。進一步，又檢驗了政策性國有銀行與商業(yè)國有銀行的監(jiān)管行為對非國有企業(yè)股價同步性的影響。相關回歸結果見表4。

在表4的回歸結果中，首先將國有銀行貸款劃分為政策性貸款（LSB_policy）和國有商業(yè)貸款（LSB_SBNP），第一列的結果顯示LSB_policy和LSB_SBNP的系數(shù)均顯著為正（t=2.70和t=2.84），說明隨著向政策性銀行和國有商業(yè)銀行貸款比例的增加，股價同步性增加。在第二列中，進一步將NSOE和政策性銀行貸款比例（LSB_policy）以及國有商業(yè)銀行貸款比例（LSB_SBNP）交乘，結果說明無論是政策性銀行還是國有商業(yè)銀行在向非國有企業(yè)貸款時，對其的監(jiān)管都很嚴格，導致非國有企業(yè)的破產風險增大，股價同步性下降。

表4　政策性銀行和非政策性商業(yè)銀行劃分

（二）政治聯(lián)系、國有銀行貸款與股價同步性。

自Faccio（2006）發(fā)現(xiàn)政治聯(lián)系的廣泛存在后，尤其是中國等轉型經濟中普遍存在的一種非正式的制度安排。政治關系的存在使得有政治聯(lián)系的民營企業(yè)具備了國有企業(yè)所具有的“國家隱性擔?！焙汀邦A算軟約束”的特征。相關的研究也表明，政治關系有助于企業(yè)更容易的獲得銀行貸款（Sapienza，2002；Leuz et al.，2006： Fan et al.，2007）；在陷入財務困境時，會獲得政府的救濟以及稅收等多方面的利益。這些利益的獲得通常具有非公開的特性，是企業(yè)憑借與政府的關系，通過一些非正式的渠道獲得。因此有政治聯(lián)系的企業(yè)缺乏因融資需求而主動披露信息的動機，公司的透明度會相對較低。唐松等（2010）的研究表明，有政治聯(lián)系的民營企業(yè)股價的同步性較高，原因在于政治聯(lián)系降低了公司披露信息的動機，增加了外部投資者的信息獲取成本，從而使得投資者在進行決策判斷時只能依賴行業(yè)層面和市場層面的信息，最終提高了股價的同步性。因此，政治聯(lián)系降低了民營企業(yè)的違約風險和破產風險，國有銀行在向具有政治聯(lián)系的企業(yè)貸款時，通常會降低對其信息披露要求?；诖?，認為，在國有企業(yè)、具有政治聯(lián)系的非國有企業(yè)以及不具有政治聯(lián)系的非國有企業(yè)中，不具有政治聯(lián)系的非國有企業(yè)股價同步性最低，且國有銀行對非政治關聯(lián)企業(yè)的信息披露要求使得其股價的同步性隨銀行貸款比重的升高而降低。

進一步將非國有企業(yè)劃分為兩類，具有政治聯(lián)系的非國有企業(yè)（NSOE_PC）和不具有政治聯(lián)系的非國有企業(yè)（NSOE_NPC），并與LSB交乘。

表5　政治關聯(lián)、國有銀行貸款與股價同步性

表6　負債水平對國有銀行貸款-股價同步性關系的調節(jié)效應

從表5第一列的回歸結果可以看出，NSOE_PC的系數(shù)為-0.049（t=-0.91），但是不顯著，說明具有政治聯(lián)系的非國有企業(yè)股價同步性和國有企業(yè)不存在顯著差異；NSOE_ NPC的系數(shù)為-0.063（t=-2.97），并且在1%的水平上顯著，說明不具政治聯(lián)系的非國有企業(yè)股價同步性顯著低于國有企業(yè)，這與我們前面的分析一致。在第二列中，將國有企業(yè)和具有政治聯(lián)系的非國有企業(yè)視為具有相同特征——“國家隱性擔?！焙汀邦A算軟約束”，作為基準組，并且進一步將NSOE_NPC同LSB交乘，結果顯示，NSOE_NPC的系數(shù)顯著為負（t=-2.70），說明不具有政治聯(lián)系的非國有企業(yè)股價同步性顯著低于國有企業(yè)和具有政治聯(lián)系的非國有企業(yè)。

（三）負債水平對國有銀行貸款-股價同步性關系的調節(jié)效應。

另一影響企業(yè)風險水平的因素是企業(yè)的現(xiàn)有負債水平。前人的研究也表明，負債水平與股價同步性呈負相關關系，負債水平越高，股價同步性越低（Black，1976；Christie，1982）。因此，國有銀行貸款-股價同步性關系在不同負債水平的企業(yè)間可能會存在差異。

為了進一步檢驗國有銀行貸款與股價同步性關系在不同負債水平企業(yè)中的差異，按照企業(yè)存量貸款水平的高低，設置啞變量DLEV，當企業(yè)的負債水平高于平均水平時，取值為1，否則取值為0。并且將DLEV與LSB交乘。具體結果見表6。

從表6的第一列回歸結果可以看出，與假設1一致，LSB的系數(shù)顯著為正，DLEV的系數(shù)顯著為負，說明高負債的企業(yè)股價同步性顯著低于低負債企業(yè)，LSB和DLEV的交乘項系數(shù)為-0.128，并且在10%的水平上顯著，說明企業(yè)的存量借款水平降低了國有銀行貸款與股價同步性的正相關關系。在第二列中，當同時控制負債水平和企業(yè)是否國有屬性的調節(jié)效應時，發(fā)現(xiàn)LSB和DLEV的交乘項不顯著（t =-1.41），LSB和NSOE的交乘項系數(shù)為-0.686（t =-2.14），并且在5%的水平上顯著。這一結果也進一步說明，國有企業(yè)和非國有企業(yè)屬性差異所導致的預算軟約束降低了國有企業(yè)的經營風險和破產風險，是影響國有銀行貸款與股價同步性關系的主要因素。

六、結論

過去關于股價同步性的研究認為股價同步性的變化與流入股價中企業(yè)私有信息和噪音信息的多少有關。然而影響企業(yè)股價同步性的另一途徑是企業(yè)的債權人。本文研究國有銀行貸款是如果影響股價同步性的，以及這種影響在國有企業(yè)和非國有企業(yè)當中是否存在非對稱性。

本文的結果表明，國有銀行貸款比例與股價同步性呈正相關關系，并且這種正相關關系在非國有企業(yè)中顯著弱于國有企業(yè)。這一結果說明，預算軟約束的存在，一方面降低投資者可感知的國有企業(yè)風險水平，另一方面也減少管理層對外信息披露，這些都是影響股價同步性的重要因素。當進一步將國有銀行貸款分為政策性銀行貸款和國有商業(yè)銀行貸款時，發(fā)現(xiàn)政策性銀行貸款對股價同步性的影響要高于國有商業(yè)銀行。由于非國有企業(yè)的政治聯(lián)系是產生預算軟約束的原因之一，當進一步將非國有企業(yè)是否具有政治聯(lián)系劃分為兩類，結果表明具有政治聯(lián)系的民營企業(yè)股價同步性與國有企業(yè)不存在顯著差異，而不具有政治聯(lián)系的非民營企業(yè)股價同步性顯著高于國有企業(yè)和政治聯(lián)系的民營企業(yè)。這進一步說明預算軟約束是影響股價同步性的重要因素之一。

（《會計研究》2013年第7期 略有刪節(jié)）

后文的結構安排如下：第二部分主要對預算軟約束以及股價同步性的相關文獻進行了回顧，并在此基礎上發(fā)展了本文的研究假說；第三部分為樣本選擇及研究設計；第四部分為結果分析；第五部分為進一步檢驗；第六部分為全文的總結。