企業(yè)分紅能力之理論研究

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企業(yè)分紅能力之理論研究

謝德仁

一、問題的提出

自2008年以來，我國資本市場與上市公司治理最熱門的關(guān)鍵詞之一就是“分紅”（本文中分紅系指現(xiàn)金分紅），證監(jiān)會和證券交易所已陸續(xù)出臺多項監(jiān)管規(guī)則來促進上市公司分紅。從證監(jiān)會發(fā)布的上市公司分紅統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，這些監(jiān)管措施似乎取得些許監(jiān)管成效且分紅數(shù)據(jù)也漸次樂觀起來。但是，我們不由會問，且不論上市公司主觀上是否具有分紅意愿，僅從客觀角度看，上市公司真有較強或很強的分紅能力嗎？要從經(jīng)驗數(shù)據(jù)研究上市公司是否具有分紅能力，則首先需要從理論上厘清企業(yè)的分紅能力及其決定因素。企業(yè)若想分紅，必須有正值的留存收益（而不僅是利潤為正值），這一點對于投資者和資本市場而言屬于基本常識，故本文對此不予贅述。本文欲要詳析的是企業(yè)分紅能力還受制于另一個關(guān)鍵因素，即是否有足夠的源自自由現(xiàn)金流（free cash flow）的自由現(xiàn)金（free cash）。令人遺憾的是，對于自由現(xiàn)金流概念之界定及其計量至今在學(xué)術(shù)界尚未達成共識，甚至不乏一些錯誤的計量方法在流行著，對自由現(xiàn)金和現(xiàn)金增加值概念界定及其計量的討論則基本未展開。故本文將嘗試通過從理論上厘清自由現(xiàn)金流、自由現(xiàn)金、現(xiàn)金增加值的概念，討論其具體計量方法，提出關(guān)于凈利潤、留存收益和利潤分配之本質(zhì)的新見解，然后基于自由現(xiàn)金和留存收益來從理論上厘清企業(yè)的分紅能力。

除本節(jié)外，本文還包括4節(jié)。其中，第2節(jié)界定和計量自由現(xiàn)金流；第3節(jié)界定和計量自由現(xiàn)金；第4節(jié)厘清企業(yè)的分紅能力；最后為結(jié)論。

二、自由現(xiàn)金流之界定與計量

雖然收付實現(xiàn)制（現(xiàn)金制）在會計上的采用歷史更為悠久，但權(quán)責發(fā)生制（應(yīng)計制）卻具有后發(fā)強勢。因為自1930年代以來，基于權(quán)責發(fā)生制的利潤表（損益表）一直占據(jù)著財務(wù)會計發(fā)展的中心（盡管1970年代之后FASB著力推進以資產(chǎn)負債表為中心的財務(wù)會計），而1980年代末才開始有會計準則要求和規(guī)范編制基于現(xiàn)金制的現(xiàn)金流量表，且因使用習(xí)慣等原因其受重視程度尚未能與利潤表乃至資產(chǎn)負債表等量齊平。這致使會計界對“凈利潤”和“留存收益”概念及對它們的計量與編報等方面內(nèi)容有深入地研究，但對于“自由現(xiàn)金流”和“自由現(xiàn)金”概念及其計量和編報等方面的研究卻有待深入。正因如此，我國業(yè)界都很熟悉留存收益小于零的企業(yè)不能進行分紅，但對于雖有正值留存收益卻缺乏自由現(xiàn)金（更準確地是源自自由現(xiàn)金流的自由現(xiàn)金）的企業(yè)也不能進行分紅的理念卻幾近聞所未聞。這進而導(dǎo)致我國資本市場利益相關(guān)各方對企業(yè)分紅及分紅能力的關(guān)注長期以來基本上著眼于利潤和留存收益，而忽視自由現(xiàn)金流和自由現(xiàn)金，如《公司法》和相關(guān)監(jiān)管規(guī)則及公司章程等都是把公司分紅與凈利潤及未分配利潤掛鉤，基本上沒有與自由現(xiàn)金流和自由現(xiàn)金掛鉤。這一結(jié)果很可能會致使我國企業(yè)存在或輕或重的超過分紅能力之龐式分紅問題。為此，本文先嘗試研究清楚自由現(xiàn)金流和自由現(xiàn)金，以為研究企業(yè)的分紅能力打下基礎(chǔ)。

令人遺憾的是，因所讀文獻有限，筆者不能確認是哪位作者哪篇文獻最早提出了“自由現(xiàn)金流”這一概念。但更為令人遺憾的是，就筆者所搜索到和閱讀的文獻而言，到目前為止，學(xué)術(shù)界和實務(wù)界并未能就自由現(xiàn)金流這一概念及具體計量方法達成共識。到底什么是一家企業(yè)的自由現(xiàn)金流呢？

Jensen（1986）曾把自由現(xiàn)金流界定為滿足所有凈現(xiàn)值為正（以相關(guān)資本成本折現(xiàn)）的項目投資所需現(xiàn)金后所剩余的現(xiàn)金流。Jensen（1986）的這一定義并未明確其所理解的總現(xiàn)金流是什么。是某類或某幾類性質(zhì)之活動的凈現(xiàn)金流入，還是僅僅某類或某幾類性質(zhì)之活動的“毛”現(xiàn)金流入（未扣除相應(yīng)的現(xiàn)金流出）？直覺地看，這一定義中的現(xiàn)金流應(yīng)該是指企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流（即經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流入，下同），但將之擴展至包含籌資現(xiàn)金流（即籌資活動凈現(xiàn)金流入，下同）乃至籌資活動毛現(xiàn)金流入似乎也是可以的。此外，即使我們把Jensen（1986）定義的自由現(xiàn)金流中涉及的總現(xiàn)金流理解為經(jīng)營現(xiàn)金流，這一定義也不具有可計量性，因為企業(yè)的投資者乃至內(nèi)部的經(jīng)理人其實并不確切掌握企業(yè)所有的凈現(xiàn)值為正的項目到底有哪些，需要流出的現(xiàn)金總額及其時間分布和未來投資期間的不確定性。所有項目投資所需現(xiàn)金其實包括兩部分，其一為項目所需的固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)等非流動資產(chǎn)投資，其二為營運資本投資。后者其實更難以預(yù)測其在項目生命周期內(nèi)的動態(tài)變化。其實，從現(xiàn)有的信息披露來看，外部投資者甚至不了解所投資的企業(yè)下一年度已列入資本預(yù)算（含需追加的營運資本投資）金額及其調(diào)整情況。進一步分析，造成Jensen（1986）定義的自由現(xiàn)金流范圍游離不定和難以計量的原因還在于，他沒有區(qū)分股東和經(jīng)理人各自視野中的自由現(xiàn)金流。下面本文分別從股東和經(jīng)理人視角來界定企業(yè)的自由現(xiàn)金流。

從企業(yè)股東視角看，關(guān)心的是企業(yè)的價值創(chuàng)造。一方面，企業(yè)要持續(xù)經(jīng)營，基業(yè)長青，成為百年老店，自然離不開保證持續(xù)經(jīng)營所需的投資活動，也必須持續(xù)滿足債權(quán)人（系指融資性債權(quán)人，下同）關(guān)于利息的優(yōu)先索取權(quán)，故企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流首先要用于滿足企業(yè)利息支出和企業(yè)的投資活動所需現(xiàn)金，剩余的部分才是可供向股東支付投資回報（分紅）的現(xiàn)金流；另一方面，籌資活動所帶來的現(xiàn)金流入是融資性債權(quán)人和股東投入企業(yè)的資本金，是將本求利之中的“本”，而非“利”，自然不屬于企業(yè)的價值創(chuàng)造。故從企業(yè)股東視角看，自由現(xiàn)金流就是企業(yè)通過利用股東投入資本開展持續(xù)的資產(chǎn)經(jīng)營活動而創(chuàng)造出的除向股東支付回報之外“無處可用”的現(xiàn)金凈流入。當然，若是把債權(quán)人和股東都視作企業(yè)財務(wù)資本提供者，企業(yè)價值創(chuàng)造則包括支付給債權(quán)人的利息，進而自由現(xiàn)金流包含按照合約支付給債權(quán)人的利息。就此而言，企業(yè)創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流量可進一步區(qū)分為可供流向債權(quán)人和可供流向股東的自由現(xiàn)金流。正因如此，長期來看，自由現(xiàn)金流的多寡反映了一個企業(yè)的價值創(chuàng)造能力。這也是企業(yè)估值中采用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法來估算一個企業(yè)的價值之內(nèi)在邏輯。但從股東視角看，一個企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流首先應(yīng)用于支付企業(yè)債務(wù)的利息，然后才可用于滿足自身投資活動所需現(xiàn)金，若無法滿足自身投資所需現(xiàn)金，則股東可獲取的自由現(xiàn)金流就無從談起。

由于信息不完備和不對稱分布、知識和經(jīng)驗的不完備與不對稱分布以及人的效用函數(shù)差異，經(jīng)理人視角的自由現(xiàn)金流應(yīng)該是指企業(yè)總現(xiàn)金流入中可供經(jīng)理人利用其信息優(yōu)勢、知識和經(jīng)驗優(yōu)勢，并基于其自身效用而自由支配的現(xiàn)金流。如前述，并非所有潛在投資項目的信息都為股東和債權(quán)人所知（其實經(jīng)理人也未必全部知曉），更何況某個投資項目在股東、債權(quán)人和經(jīng)理人各自眼中的凈現(xiàn)值其實是存在很大差異（正因如此，才導(dǎo)致投資過度或投資不足或股東和債權(quán)人之間財富轉(zhuǎn)移等問題），而現(xiàn)代企業(yè)中的積極控制權(quán)主要掌握在經(jīng)理人手中，故經(jīng)理人視角的自由現(xiàn)金流首先是，在股東（及債權(quán)人）視角的自由現(xiàn)金流基礎(chǔ)上被經(jīng)理人利用其信息、知識和經(jīng)驗優(yōu)勢操縱過的自由現(xiàn)金流，其次，與股東視角的自由現(xiàn)金流更為本質(zhì)不同的是，籌資現(xiàn)金流（尤其是股權(quán)融資帶來的現(xiàn)金流入）也可以增加經(jīng)理人視角的自由現(xiàn)金流。經(jīng)理人在安排企業(yè)籌資活動時，可以雖有指定投資項目但卻超額融入資本或在融入資本后撤銷指定的投資項目或干脆無指定項目用途的融入資本，這些融入的資本帶來的籌資現(xiàn)金流都可以成為可供經(jīng)理人自由支配的暫時或非暫時性的自由現(xiàn)金流。正因如此，自由現(xiàn)金流被Jensen（1986）視作是企業(yè)代理成本高低的重要影響因素，諸多學(xué)術(shù)文獻干脆用自由現(xiàn)金流來直接衡量企業(yè)代理成本，在企業(yè)治理質(zhì)量不佳時，自由現(xiàn)金流越多，企業(yè)的代理成本越大。故從代理成本和經(jīng)理人視角衡量自由現(xiàn)金流，應(yīng)該把籌資活動所帶來的暫時性或非暫時性自由現(xiàn)金流考慮在內(nèi)。

自然，本文要研究的是企業(yè)的分紅能力，這是從股東視角來看企業(yè)的價值創(chuàng)造。為此，本文將從企業(yè)股東價值創(chuàng)造視角來界定和計量自由現(xiàn)金流，經(jīng)理人視角的籌資現(xiàn)金流入中可能包含的自由現(xiàn)金流不在本文分析計量之列。如前述，企業(yè)外部投資者（現(xiàn)有或潛在的股東和債權(quán)人）并不完全清楚企業(yè)潛在的凈現(xiàn)值大于零的投資項目有哪些及其具體現(xiàn)金流信息，故Jensen(1986)所定義的自由現(xiàn)金流在學(xué)術(shù)研究中和實踐上是無法計量的，為便于自由現(xiàn)金流的分析和應(yīng)用“落地”，具備可操作性，還是要把自由現(xiàn)金流直接界定到可以直接基礎(chǔ)于企業(yè)已披露財務(wù)數(shù)據(jù)的層面上來。具體而言，在后續(xù)研究中，本文把企業(yè)各會計年度的自由現(xiàn)金流界定為，在保障企業(yè)持續(xù)經(jīng)營之前提下，當期經(jīng)營現(xiàn)金流中可供向股東自由分配的現(xiàn)金流。故理論上看，自由現(xiàn)金流是大于等于零的，當經(jīng)營現(xiàn)金流中沒有可供向股東自由分配的現(xiàn)金流，則自由現(xiàn)金流為零。但是，在下面的研究中，為計量自由現(xiàn)金流方便，直接把利息支出、投資現(xiàn)金流或折舊與攤銷等從經(jīng)營現(xiàn)金流之中予以扣除，直接取其差額來計量自由現(xiàn)金流，故允許自由現(xiàn)金流為負值（其實這時已經(jīng)不存在任何所謂“自由”的現(xiàn)金流了）。這樣一來，企業(yè)各期間正值的自由現(xiàn)金流就需要先行回補以前期間負值的自由現(xiàn)金流，完全回補之后才會真正帶來企業(yè)“自由現(xiàn)金”的增加。簡言之，雖然從定義上看，“自由”的現(xiàn)金流不應(yīng)該有負值，但為計量方便及其是流量的特點，本文允許其成為一個負值。而本文后面將要討論到的“自由現(xiàn)金”，由于其為一個現(xiàn)金資產(chǎn)的一部分，是一個存量，故自由現(xiàn)金在計量上不被允許成為負值，只能大于等于零。

（二）自由現(xiàn)金流的計量。

1、自由現(xiàn)金流計量的困境：自由現(xiàn)金流計量之組成部分VS自由現(xiàn)金流之運用。

對自由現(xiàn)金流的計量取決于如何界定自由現(xiàn)金流。綜合文獻來看，即使從企業(yè)實際披露的各會計年度的經(jīng)營現(xiàn)金流出發(fā)，基于真實的現(xiàn)金流量表數(shù)據(jù)測算自由現(xiàn)金流，也還存在諸多爭議，這些爭議的根本分歧還是在于如何理解和界定自由現(xiàn)金流，其更深刻的根源也許在于類似Jensen（1986）那樣，學(xué)術(shù)界并未清晰分離股東視角（價值創(chuàng)造視角）的自由現(xiàn)金流和經(jīng)理人視角（代理成本視角）的自由現(xiàn)金流。具體來說，學(xué)者們由于對自由現(xiàn)金流界定測算的視角分類混亂不清，對于某些類別的現(xiàn)金流出到底性質(zhì)上屬于“不自由”的現(xiàn)金流出，還是屬于“自由”的現(xiàn)金流出產(chǎn)生爭議，前者應(yīng)該在測算自由現(xiàn)金流時予以扣除，而后者其本身就屬于自由現(xiàn)金流的運用，故在測算自由現(xiàn)金流是不予扣除的。例如，企業(yè)當期支付的現(xiàn)金股利到底是自由現(xiàn)金流的運用還是測算自由現(xiàn)金流時需予以扣除的一類現(xiàn)金流出。再如，關(guān)于企業(yè)并購所發(fā)生的現(xiàn)金流出，在性質(zhì)上到底屬于企業(yè)自由還是不自由的現(xiàn)金流出，是屬于在自由現(xiàn)金流測算時需扣除的現(xiàn)金流出還是將之視作自由現(xiàn)金流的運用。其實在實務(wù)中，這是很難處理的。因為企業(yè)并購可能是企業(yè)經(jīng)理人為私人利益而濫用企業(yè)自由現(xiàn)金流所致，為此則應(yīng)將并購所發(fā)生的現(xiàn)金流出視作自由現(xiàn)金流的運用；但企業(yè)發(fā)現(xiàn)了好的投資機會，未必都需要自己去購建固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)，然后形成生產(chǎn)力，而可以直接去并購已有的生產(chǎn)力，這樣可以更快速進入市場，避免購建時間過長可能帶來的機會損失，這樣一來，并購所發(fā)生的現(xiàn)金流出就是在做新的有利于股東價值創(chuàng)造的項目投資所發(fā)生的現(xiàn)金流出，應(yīng)在測算自由現(xiàn)金流時予以扣除。其實，即使是企業(yè)利用所謂內(nèi)部投資機會自己直接展開新項目的投資也可能是過度投資，從而性質(zhì)上屬于經(jīng)理人濫用企業(yè)自由現(xiàn)金流。進一步看，在我國，項目投資（無論是內(nèi)部直接投資還是外部并購）所發(fā)生的現(xiàn)金流出之性質(zhì)還與投資活動的決策權(quán)、控股股東和其他股東之間的代理問題嚴重程度等有關(guān)。鑒于實務(wù)中無法識別其性質(zhì)以及我國公司法要求由股東來批準企業(yè)的投資方案以及企業(yè)基本上存在絕對或相對控股股東，故本文在后續(xù)研究中，將企業(yè)內(nèi)部購建固定資產(chǎn)無形資產(chǎn)和外部并購或參股其他企業(yè)的投資所發(fā)生的現(xiàn)金流出都視作是“不自由”的現(xiàn)金流出，在測算自由現(xiàn)金流時予以扣除。

2、對現(xiàn)有文獻中自由現(xiàn)金流的計量方法之述評。

由于直到1988年7月，美國的上市公司才被率先要求編報現(xiàn)金流量表，故學(xué)術(shù)界在1980年代末循Jensen（1986）而開始的對自由現(xiàn)金流的研究就不得不面對沒有上市公司直接具體現(xiàn)金流數(shù)據(jù)的問題，而采用類似間接法測算經(jīng)營現(xiàn)金流的做法來間接測算企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流，并利用企業(yè)資本支出等數(shù)據(jù)來測算出投資現(xiàn)金流數(shù)據(jù)甚或不考慮之，然后進行調(diào)整后得到不那么準確的自由現(xiàn)金流數(shù)據(jù)。Lehn and Poulsen（1989）和Lang et al.（1991）就是這方面的代表之作，后來的諸多文獻也就直接模仿他們這么測算自由現(xiàn)金流（如Gul and Tsui，1998）。

Lehn and Poulsen（1989）是這么計量自由現(xiàn)金流的：

自由現(xiàn)金流=折舊前營業(yè)利潤－所得稅－長短期負債的利息總額－優(yōu)先股股利－普通股股利

上面的測算公式其實就是在稅后營業(yè)利潤基礎(chǔ)上加回企業(yè)的折舊費用，然后減去利息和股利，亦即“自由現(xiàn)金流=稅后營業(yè)利潤+折舊－利息－股利”。

顯然，這一廣為流行的計量方法是錯誤的。首先，稅后營業(yè)利潤加上折舊只是非常粗糙地模擬了經(jīng)營現(xiàn)金流，絲毫沒有考慮營運資本“吞噬”或“釋放”經(jīng)營現(xiàn)金流，而營運資本之變動對經(jīng)營現(xiàn)金流的影響是非常大。其次，更槽糕的是，這一方法的錯誤在于沒有扣除企業(yè)投資活動發(fā)生的現(xiàn)金流，因為如上述，稅后營業(yè)利潤加上折舊測算的只是粗糙的經(jīng)營現(xiàn)金流，直接以經(jīng)營現(xiàn)金流減去利息和股利怎么可能得到自由現(xiàn)金流呢？這顯然不是Jensen（1986）所定義的自由現(xiàn)金流，該作何理解呢？難道所有投資活動現(xiàn)金流出都是自由現(xiàn)金流之運用？第三，即使假定企業(yè)所有的投資活動所需現(xiàn)金都來自外源融資，但已有的固定資產(chǎn)之未來更新所需現(xiàn)金還是需要依靠折舊所對應(yīng)的經(jīng)營現(xiàn)金流，折舊所對應(yīng)的這部分經(jīng)營現(xiàn)金流若說是自由現(xiàn)金流之一部分的話，那也只是暫時性的自由現(xiàn)金流，不是真正的自由現(xiàn)金流。第四，該計量方法把普通股股利也理解為企業(yè)“不自由”的現(xiàn)金流出，是計算自由現(xiàn)金流時需予以扣除的部分，而非自由現(xiàn)金流的運用。但從普通股東視角看，普通股股利是自由現(xiàn)金流的運用。此外，該計量方法忽視了無形資產(chǎn)（及商譽）攤銷成本，隨著1990年代以來無形資產(chǎn)日漸重要和日漸被確認進入資產(chǎn)負債表，對于無形資產(chǎn)的攤銷也應(yīng)該予以考慮。自然，若是計量企業(yè)整體視角的價值創(chuàng)造，則不但股利不應(yīng)該扣除，利息也不應(yīng)該扣除。令人遺憾的是，這一錯誤的自由現(xiàn)金流計量方法卻成為企業(yè)金融和會計領(lǐng)域頂級學(xué)術(shù)期刊發(fā)表的文獻中應(yīng)用最廣的方法之一，我國學(xué)術(shù)界也因簡單模仿國際論文而多年沿用這一錯誤方法計量自由現(xiàn)金流（如沈洪濤等，2003；沈紅波等，2007；王培林等，2007），甚至有些學(xué)者還干脆利用“凈利潤加折舊”或直接的經(jīng)營現(xiàn)金流替代自由現(xiàn)金流（如肖作平，2004；沈紅波等，2007）。

當然，也有些學(xué)者提出的計量方法更接近Jensen(1986)意義上的自由現(xiàn)金流。如，F(xiàn)rancis et al.(2000)提出，“自由現(xiàn)金流=（營業(yè)收入－營業(yè)成本費用－折舊費）×（1－所得稅稅率）+折舊費－營運資本的變動－資本支出”，這一計量方法基本上就是以經(jīng)營現(xiàn)金流減去投資現(xiàn)金凈流出。Richardson(2006)提出，“自由現(xiàn)金流=經(jīng)營現(xiàn)金流－折舊與攤銷+研發(fā)支出－新增投資”，他用當期折舊與攤銷額來衡量維持性投資，且使其新增投資并非企業(yè)當期真實的全部新增投資（即當期研發(fā)支出加資本性支出加上并購支出減去固定資產(chǎn)出售收入減去維持性投資），而是在此基礎(chǔ)上通過一個模型測算出來的所謂合理的新增投資額。國內(nèi)也有學(xué)者模仿這一計量方法來計量自由現(xiàn)金流，或在此方法中沒有加回研發(fā)支出的數(shù)據(jù)（如俞紅海等，2010）。Richardson(2006)的思路在雖在邏輯上沒有什么問題，但其在實際計量方法設(shè)計上存在較為嚴重的問題，后面再予詳述。

筆者也閱讀了兩本比較流行的公司金融和財務(wù)報表分析的教材，從中觀察作者對自由現(xiàn)金流的理解和提出的自由現(xiàn)金流計量方法。其中，Penman(2009)認為，自由現(xiàn)金流就是經(jīng)營現(xiàn)金流滿足了投資所耗現(xiàn)金后的差額，他所提出的自由現(xiàn)金流計量方法為，“自由現(xiàn)金流=經(jīng)營現(xiàn)金流－投資所耗現(xiàn)金”。Penman(2009)顯然對財務(wù)報表有更佳的認知，所以他又提出，“自由現(xiàn)金流=（報告的經(jīng)營現(xiàn)金流+稅后的凈利息支出）－（報告的投資現(xiàn)金流－有息證券上的凈投資）”或“自由現(xiàn)金流=（稅后營業(yè)利潤+折舊與攤銷+營運資本的變動）－（資本支出+并購）”或“自由現(xiàn)金流=營業(yè)利潤－凈經(jīng)營性資產(chǎn)之變動”等等?？梢钥闯?，Penman(2009)是從企業(yè)整體的價值創(chuàng)造視角來計量自由現(xiàn)金流，從而把利息支出也看作是自由現(xiàn)金流的運用了。而Ross et al.(2010)采用企業(yè)總現(xiàn)金流的概念來替代“自由現(xiàn)金流”，他們認為總現(xiàn)金流或自由現(xiàn)金流就是指因為無需用于補充營運資本或固定資產(chǎn)投資而可自由用來向股東和債權(quán)人進行分配的現(xiàn)金，有時他們又將之定義為企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)造出來的滿足值得投資的項目所需資金之外的現(xiàn)金流或是支付完全部稅金和滿足了所有凈現(xiàn)值為正的項目投資所需資金之后的可用現(xiàn)金流。具體地，Ross et al.(2010)認為，總現(xiàn)金流（自由現(xiàn)金流）等于“經(jīng)營現(xiàn)金流－資本支出－追加的凈營運資本”。顯然，Ross et al.(2010)也是從企業(yè)價值創(chuàng)造視角來界定自由現(xiàn)金流的，故沒有從經(jīng)理人視角把籌資現(xiàn)金流引入。按照美國的公認會計原則，經(jīng)營現(xiàn)金流中是扣除了利息支出的，若Ross et al.(2010)了解這一點，那么他們關(guān)注的股東視角而非企業(yè)整體視角的價值創(chuàng)造。需指出的是，Ross et al.(2010)在計量方法中的資本支出和追加的營運資本若是預(yù)測數(shù)字，則會使得其計量方法可操作性不強。

3、如何計量自由現(xiàn)金流：筆者的思考。

在討論如何計量自由現(xiàn)金流之前，需強調(diào)筆者思考的幾個前提。第一，本文假定企業(yè)是追求基業(yè)常青，在可預(yù)見的未來會持續(xù)經(jīng)營下去，故在現(xiàn)有固定資產(chǎn)物理或經(jīng)濟使用壽命（視何者為短）到期時會進行更新改造以及會不斷進行新的項目投資，而非像普通的具體某個項目投資一樣，生命周期終止就予以清算。第二，本文主要從企業(yè)股東價值創(chuàng)造視角來計量自由現(xiàn)金流，而不是從經(jīng)理人視角計量經(jīng)理人可自由支配的現(xiàn)金流。最后，類似Penman(2009)的處理，本文要尋求具有可操作性的自由現(xiàn)金流計量方法，故對于新的投資項目所需配套的新增營運資本，本文不予以考慮，因為這需要去人為虛擬（預(yù)測），使得自由現(xiàn)金流計量不具可操作性，且從較長時期看，由于新增營運資本必然會“吃掉”部分經(jīng)營現(xiàn)金流，故這一忽略對多期累積的自由現(xiàn)金流計量影響不大。在進一步討論自由現(xiàn)金流的計量方法之前，不妨先簡要理解一下企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流與利潤、折舊與攤銷及營運資本等之間的關(guān)系。從“資產(chǎn)=負債+所有者權(quán)益”這一會計恒等式可以推理出：

按照我國現(xiàn)行會計準則，在等式（1）中，稅后營業(yè)利潤中需加回那些對應(yīng)的現(xiàn)金流計入經(jīng)營現(xiàn)金流的營業(yè)外損益，并排除那些對應(yīng)的現(xiàn)金流不計入經(jīng)營現(xiàn)金流的投資損益和投資類資產(chǎn)的資產(chǎn)減值及投資類資產(chǎn)的公允價值變動損益及固定資產(chǎn)無形資產(chǎn)處置損益等，折舊和攤銷中則包含在建工程、固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)等的資產(chǎn)減值損失。營運資本則是指不含現(xiàn)金的經(jīng)營性流動資產(chǎn)減去經(jīng)營性負債的后差額。經(jīng)營現(xiàn)金流之中的非費用稅金（如增值稅）有現(xiàn)金流入和流出，其現(xiàn)金流入和流出的差額包含于營運資本之中，故其不影響經(jīng)營現(xiàn)金流的測算，故未列入等式（1）中。從等式（1）可以看出，排除非費用稅金及其相應(yīng)部分的營運資本所影響的經(jīng)營現(xiàn)金流后，當企業(yè)的銷售規(guī)模不變和營運資本管理水平不變時（這意味著“?營運資本=0”），經(jīng)營現(xiàn)金流主體部分應(yīng)該等于“稅后營業(yè)利潤＋折舊與攤銷＋利息支出”。換言之，正常情形下，經(jīng)營現(xiàn)金流應(yīng)該大于企業(yè)的稅后營業(yè)利潤，當其比“稅后營業(yè)利潤＋折舊與攤銷＋利息支出”還大時，說明企業(yè)的營運資本在“釋放”現(xiàn)金。當經(jīng)營現(xiàn)金流比“稅后營業(yè)利潤＋折舊與攤銷＋利息支出”要小時，說明企業(yè)的營運資本在“吞噬”現(xiàn)金，稅后營業(yè)利潤未完全實現(xiàn)現(xiàn)金流入，甚至連企業(yè)的折舊與攤銷也未真正以現(xiàn)金方式實現(xiàn)投資成本回收，若經(jīng)營現(xiàn)金流比利息支出還要低的話，那么，企業(yè)隨時可能陷入財務(wù)困境。以上討論假定利息支出全部費用化，若存在利息支出資本化到存貨之中，對以上討論沒有影響，但若利息支出被部分資本化到在建工程之中，則等式（1）中利息支出在量上僅僅指費用化部分的利息支出（但在做上述財務(wù)分析時，應(yīng)考慮全部的利息支出）。

（1）自由現(xiàn)金流計量方法之一：更“親近”收付實現(xiàn)制的自由現(xiàn)金流。

本文在前面從企業(yè)的股東價值創(chuàng)造視角出發(fā)，把自由現(xiàn)金流界定為企業(yè)各期間經(jīng)營現(xiàn)金流中可供向股東自由分配的現(xiàn)金流。按照這一對自由現(xiàn)金流的界定，基于投資現(xiàn)金流是“不自由”的現(xiàn)金流或按照企業(yè)籌資優(yōu)序理論對于項目投資所需現(xiàn)金先利用內(nèi)源籌資（從而投資現(xiàn)金流不是自由現(xiàn)金流之運用）之思路，自由現(xiàn)金流的合適計量方法是：

在等式（2）中，經(jīng)營現(xiàn)金流和投資現(xiàn)金流都是以相應(yīng)活動的現(xiàn)金流入減去現(xiàn)金流出，若投資活動現(xiàn)金流為正值，則會增加自由現(xiàn)金流。此外，對于投資活動可能包含的性質(zhì)上屬于企業(yè)暫時利用閑置現(xiàn)金和交易性機會進行的變現(xiàn)能力較強的投資（可以包括交易性金融資產(chǎn)乃至可供出售金融資產(chǎn)）而發(fā)生的現(xiàn)金流出，性質(zhì)上基本屬于自由現(xiàn)金流之運用，故理論上應(yīng)在等式（2）中予以加回（若金額不具有重要性的話，也可忽略之）。這一計量方法與前面Penman(2009)等的計量方法比較接近，但我們扣除了利息支出。之所以扣除利息支出，是因為雖然利息支出為企業(yè)經(jīng)營和投資活動創(chuàng)造出來的價值之一部分，但僅站在股東視角看企業(yè)的價值創(chuàng)造，利息支出不屬于股東的價值增加，其所對應(yīng)的那部分經(jīng)營現(xiàn)金流是不能供股東自由分配的，故應(yīng)該從企業(yè)自由現(xiàn)金流中予以扣除。這還因為利息支出是企業(yè)只要負債籌資就需按照合約定期發(fā)生的現(xiàn)金流出，就此而言，是“不自由”的現(xiàn)金流出。還需指出的是，等式（2）中的利息支出是企業(yè)當期支付的全部利息，不論其是否資本化，且若企業(yè)存在延期欠付利息問題，則這部分應(yīng)付而未付的利息也需納入，盡管這使得自由現(xiàn)金流的計量在一定程度上脫離了真實現(xiàn)金流。

需指出的是，在反映企業(yè)為股東創(chuàng)造的價值方面，等式（2）所計量的自由現(xiàn)金流必須基于足夠長之時間窗口才成立。因為只有從足夠長的時期來看（如單個投資項目的完整生命周期），把多期間的自由現(xiàn)金流累積起來計量這一足夠長時期內(nèi)的總自由現(xiàn)金流，才真正反映企業(yè)為股東做出的價值創(chuàng)造。我們不妨設(shè)想一下，就單個投資項目而言，假定投入資本部分來自負債籌資，并假定固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)無殘值，在其生命周期之中，一開始在固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)構(gòu)建期間，沒有經(jīng)營現(xiàn)金流，只有投資現(xiàn)金流出和利息支出，故自由現(xiàn)金流為負值，投產(chǎn)后直至生命周期終結(jié)項目清算完成時，無投資現(xiàn)金流出，則各期扣除了利息支出后的經(jīng)營現(xiàn)金流就是各期的自由現(xiàn)金流，把生命周期中的這些自由現(xiàn)金流相累積起來形成總的自由現(xiàn)金流，其實也就是權(quán)責發(fā)生制基礎(chǔ)上的各期凈利潤加總后的凈利潤之和。這很好理解，就單個項目而言，從其完整生命周期匯總來看，權(quán)責發(fā)生制和收付實現(xiàn)制計量結(jié)果是完全相同的，累積的自由現(xiàn)金流_S1等于累積的凈利潤。

但是，若從單個會計年度（短期）乃至3年一個經(jīng)理人聘期（中期）來看，等式（2）計量的自由現(xiàn)金流_S1就難以真正反映一個企業(yè)為股東創(chuàng)造的價值了，除非投資項目的生命周期都只有1～3年。因為在單個項目生命周期內(nèi)，對于項目投產(chǎn)后的某個會計年度，就單個項目而言，基于等式（2）計量的自由現(xiàn)金流其實就是扣除了利息支出后的經(jīng)營現(xiàn)金流，它是正值卻未必反映企業(yè)已給股東創(chuàng)造價值，因為這沒有考慮項目投產(chǎn)之前期間發(fā)生的負值的自由現(xiàn)金流，只有在完全回補了前期的負值自由現(xiàn)金流之后，才有可能為股東創(chuàng)造出價值（還需有后述的正值現(xiàn)金增加值）。換個角度看也是如此，如從等式（1）可以看出，經(jīng)營現(xiàn)金流中除包含利息支出所對應(yīng)的部分之外，還包含了折舊與攤銷所對應(yīng)的部分，無疑，經(jīng)營現(xiàn)金流中由折舊與攤銷所對應(yīng)的部分只是企業(yè)原先投資成本的回收（或項目投產(chǎn)前時期負值自由現(xiàn)金流的回補），這部分經(jīng)營現(xiàn)金流雖然在現(xiàn)有固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)使用壽命內(nèi)是可供企業(yè)“自由”運用的（在保持既有資產(chǎn)規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)情形下不能向股東和債權(quán)人分配），但對于持續(xù)經(jīng)營的企業(yè)，這部分經(jīng)營現(xiàn)金流累積起來的現(xiàn)金最終將會在固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)使用壽命終結(jié)時用于資產(chǎn)更新，故只是暫時的“自由”而已。且從價值創(chuàng)造角度看，這只是前期投資成本的回收，自然不是新創(chuàng)造出來的價值。更何況，當企業(yè)存在非流動融資性負債情形下，固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)的部分投資成本其實是來自非流動融資性負債（甚至在企業(yè)存在短貸長用情形下來自于短期融資性負債，甚至可能來自部分經(jīng)營性負債），為此，折舊與攤銷作為前期投資成本的回收至少部分對應(yīng)于資產(chǎn)負債表右邊的非流動融資性負債（甚至流動負債），這一部分所對應(yīng)的經(jīng)營現(xiàn)金流更不是可供股東自由分配的現(xiàn)金流。換言之，短期非累積的自由現(xiàn)金流_S1并不完全是可供股東自由分配的現(xiàn)金流。更具體些，如果某年度的自由現(xiàn)金流_S1小于0，則自然沒有可供股東自由分配的現(xiàn)金流；如果某年度自由現(xiàn)金流_S1大于0，也未必就有可供股東自由分配的現(xiàn)金流。此外，實踐中的企業(yè)處于持續(xù)經(jīng)營之中，則一般都會存在多個處于生命周期不同階段的投資項目在運行之中，不同項目的經(jīng)營現(xiàn)金流和投資現(xiàn)金流及利息支出無法清晰區(qū)分，不同項目的現(xiàn)金流在疊加交錯著，而投資者對企業(yè)的估值、企業(yè)的分紅、經(jīng)理人的激勵等等卻都是在一個個連續(xù)的短期中滾動進行著的，不可能等到足夠長的時期過去才進行一次。如何進一步從短期的自由現(xiàn)金流_S1中識別出真正可供股東自由分配的現(xiàn)金流呢？

為解決上述問題，我們首先不由要問，能否在等式（2）的基礎(chǔ)上直接扣除折舊與攤銷來計量自由現(xiàn)金流（即，令“自由現(xiàn)金流=經(jīng)營現(xiàn)金流－利息支出－折舊與攤銷＋投資現(xiàn)金流”）呢？可以看出，這一計量方法接近前述Richardson(2006)的處理方法。答案是否定的，因為這在邏輯上存在原則性錯誤。試想，若把多期的這一計量方法計量出來的自由現(xiàn)金流相加就會導(dǎo)致投資現(xiàn)金流出的重復(fù)扣除。不妨從單個投資項目在其完整生命周期內(nèi)的總自由現(xiàn)金流角度來觀察，所謂折舊與攤銷本就是項目投產(chǎn)前的負值自由現(xiàn)金流（即構(gòu)建固定資產(chǎn)無形資產(chǎn)的現(xiàn)金流出）按照權(quán)責發(fā)生制和具體方法進行的分期攤配額而已，總的折舊與攤銷所對應(yīng)的其實就是項目投產(chǎn)前期間的投資活動現(xiàn)金流出（假定固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)無殘值，且除固定資產(chǎn)無形資產(chǎn)構(gòu)建之外無其他投資活動現(xiàn)金流出），而總自由現(xiàn)金流通過扣除投產(chǎn)之前期間的投資活動現(xiàn)金流出方式自然扣除了總的折舊與攤銷，故無需再在生命周期內(nèi)逐期扣除折舊與攤銷了。換言之，單個項目的完整生命周期內(nèi)，基于“經(jīng)營現(xiàn)金流－利息支出－折舊與攤銷”計量的總自由現(xiàn)金流與基于“經(jīng)營現(xiàn)金流－利息支出＋投資現(xiàn)金流”計量的總自由現(xiàn)金流是相等的。其實可以更簡單地來理解這一結(jié)論，那就是假如企業(yè)財務(wù)會計處理過于穩(wěn)健，在項目投產(chǎn)之日即將全部固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)投資成本確認為當期的折舊與攤銷，那么項目投產(chǎn)當期的“經(jīng)營現(xiàn)金流－利息支出－折舊與攤銷”其實就是“經(jīng)營現(xiàn)金流－利息支出＋投資現(xiàn)金流”，此后直至項目清算，則無折舊與攤銷了。

上述自由現(xiàn)金流在短時間窗口內(nèi)難以反映企業(yè)股東價值創(chuàng)造的困境使我們認識到，基于收付實現(xiàn)制的自由現(xiàn)金流不是一個“萬能藥”，收付實現(xiàn)制雖有其優(yōu)勢，但其也存在諸多缺陷，其中最大缺陷在于，從短期（如一個乃至三五個會計年度等較短的時間窗口）來看，收付實現(xiàn)制不能較好地實現(xiàn)收入（經(jīng)濟利益流入）和費用（經(jīng)濟利益流出）之配比。這時就會想到權(quán)責發(fā)生制，權(quán)責發(fā)生制應(yīng)有助于解決上述問題。因為短期看，權(quán)責發(fā)生制比收付實現(xiàn)制能更好地實現(xiàn)收入和費用之配比，基于之計量出來的凈利潤合理反映了投資成本的回收。故在分析企業(yè)股東價值創(chuàng)造和分紅能力時必須結(jié)合基于收付實現(xiàn)制的自由現(xiàn)金流和基于權(quán)責發(fā)生制的凈利潤等相關(guān)財務(wù)指標。

（2）自由現(xiàn)金流計量方法之二：更“親近”權(quán)責發(fā)生制的自由現(xiàn)金流。

雖然前述在自由現(xiàn)金流_S1基礎(chǔ)扣除折舊與攤銷這一計量方法存在邏輯錯誤，但卻提供了另一思路。既然從一個項目的完整生命周期看，“經(jīng)營現(xiàn)金流－利息支出－折舊與攤銷”計量的總自由現(xiàn)金流與基于“經(jīng)營現(xiàn)金流－利息支出＋投資現(xiàn)金流”所計量的總自由現(xiàn)金流是相等的，那么，不妨以“經(jīng)營現(xiàn)金流－利息支出－折舊與攤銷”來計量短期時間窗口的自由現(xiàn)金流。這樣，就不需要去考慮前期負值自由現(xiàn)金流的回補問題，而當期的投資現(xiàn)金流會在未來期間通過合乎會計準則的分配程序轉(zhuǎn)化為未來期間的折舊與攤銷，在未來期間進行回補。這相當于假定當期的新增投資現(xiàn)金流都是“自由”的現(xiàn)金流，是自由現(xiàn)金流的運用，或者理解為，新增投資項目所需現(xiàn)金都是通過外部籌資來滿足，折舊與攤銷所對應(yīng)的經(jīng)營現(xiàn)金流累積存放起來用于現(xiàn)有項目的未來更新。故從短期的時間窗口來看，基于各期新增項目投資的現(xiàn)金流是自由現(xiàn)金流之運用的假定提出，可以按照下面的方法來計量自由現(xiàn)金流：

在等式（3）中，嚴格意義上，因更親近“權(quán)責發(fā)生制”，似乎利息支出應(yīng)該是指費用化部分的利息支出。但是，當利息支出僅僅是被資本化到存貨之中，存貨成本如何計量并不影響經(jīng)營現(xiàn)金流，故不存在重復(fù)扣除問題，故應(yīng)扣除全部的利息支出。而當利息支出被部分資本化到在建工程之中時，在以后固定資產(chǎn)使用期間會轉(zhuǎn)化為折舊費用，若在固定資產(chǎn)購建期間扣除了全部的利息支出，而在以后固定資產(chǎn)使用期間又扣除包含資本化利息在內(nèi)的折舊費用，確實存在一定程度的重復(fù)扣除，但為了穩(wěn)健計量起見，筆者主張考慮扣除全部利息支出，因為畢竟是在計量自由現(xiàn)金流，僅僅是“親近”權(quán)責發(fā)生制，且這一重復(fù)扣除問題逐年來看應(yīng)該不會很嚴重。在等式（3）中，折舊和攤銷中包含在建工程、固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)等的資產(chǎn)減值損失。需注意的是，按照等式（1），“經(jīng)營現(xiàn)金流=稅后營業(yè)利潤＋利息支出＋折舊與攤銷－?營運資本”，從可持續(xù)的謹慎觀點來看，若營運資本為負值，則其所帶來的經(jīng)營現(xiàn)金流之增加是不能供股東自由分配的，這只是暫時地“免費”利用客戶和供應(yīng)商等的資金而已，未來終究要以提供現(xiàn)金或非現(xiàn)金資產(chǎn)與服務(wù)等方式歸還，即使這部分現(xiàn)金長期存在，也需以現(xiàn)金或其他變現(xiàn)能力較強的非現(xiàn)金資產(chǎn)形式存在著以備不測。故在等式（3）中，若企業(yè)的營運資本小于0，則在企業(yè)經(jīng)營的第1年計量自由現(xiàn)金流_S2時需將之加回以減少自由現(xiàn)金流_S2。在企業(yè)持續(xù)經(jīng)營期間，若營運資本持續(xù)為負值，且?營運資本小于0（即期末比期初更多免費占用了別的企業(yè)的資金），則也應(yīng)該在等式（3）中予以加回?營運資本。當然，若?營運資本大于0，則說明營運資本在“吞噬”現(xiàn)金，自由現(xiàn)金流自然減少，無需進行處理。若營運資本本身是正值，無論?營運資本如何，都不進行處理。此外，由于按照業(yè)務(wù)性質(zhì)，投資收益相對應(yīng)的現(xiàn)金流是屬于投資現(xiàn)金流，不在經(jīng)營現(xiàn)金流之中，但投資收益在凈利潤的計量之中，故若企業(yè)存在較大額（具有重要性）的已實現(xiàn)現(xiàn)金凈流入的投資收益（注意，不是全部的投資收益），應(yīng)作為加項放入等式（3）左側(cè)對自由現(xiàn)金流_S2的計量之中。

基于等式（3）計量的自由現(xiàn)金流_S2也能夠反映可持續(xù)視角中的股東價值創(chuàng)造（假定采用了合理的折舊與攤銷方法）。因為企業(yè)的固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)之投資成本的回收是靠經(jīng)營現(xiàn)金流，經(jīng)營現(xiàn)金流在滿足了利息支出之后，扣除其中對應(yīng)于折舊與攤銷的金額，剩余金額所衡量的大致是——稅后營業(yè)利潤中已實現(xiàn)現(xiàn)金流入的部分所對應(yīng)的經(jīng)營現(xiàn)金流。若“經(jīng)營現(xiàn)金流－利息支出－折舊與攤銷”小于稅后營業(yè)利潤，則說明營運資本吞噬了部分現(xiàn)金，自由現(xiàn)金流_S2就等于“經(jīng)營現(xiàn)金流－利息支出－折舊與攤銷”；若“經(jīng)營現(xiàn)金流－利息支出－折舊與攤銷”大于稅后營業(yè)利潤，則是營運資本釋放了部分現(xiàn)金，在營運資本本身為正值的情形下，說明企業(yè)營運資本管理水平得以提升，以前期間未實現(xiàn)現(xiàn)金凈流入的稅后營業(yè)利潤在本期實現(xiàn)了現(xiàn)金凈流入，自然增加了自由現(xiàn)金流。因此，自由現(xiàn)金流_S2其實是反映了稅后營業(yè)利潤（可能含部分前期的稅后營業(yè)利潤）中到底有多少實現(xiàn)了現(xiàn)金流入。這從現(xiàn)金流視角反映了企業(yè)為股東實現(xiàn)的價值創(chuàng)造，且在假定投資現(xiàn)金流（不含已有投資項目的更新）都是自由現(xiàn)金流之運用之前提下反映了真正可供向股東進行分配的自由現(xiàn)金流。

（3）現(xiàn)金增加值。

類似于從凈利潤中扣除股權(quán)資本成本可以計量企業(yè)為股東真正創(chuàng)造的價值——經(jīng)濟增加值，從現(xiàn)金流角度看，不妨利用股權(quán)資本成本來模擬企業(yè)應(yīng)該為股東創(chuàng)造出的必需自由現(xiàn)金流，而在此金額之外的自由現(xiàn)金流才是企業(yè)為股東真正的新創(chuàng)造出的自由現(xiàn)金流——“現(xiàn)金增加值（Cash Value Added）”。由于自由現(xiàn)金流_S2從經(jīng)營現(xiàn)金流中扣除了利息支出、折舊與攤銷，反映了稅后營業(yè)利潤中真正實現(xiàn)了現(xiàn)金流入的部分，那么，就可以在其基礎(chǔ)上來計量現(xiàn)金增加值（CVA）：

這樣，業(yè)界就可以基于現(xiàn)金增加值來進行企業(yè)業(yè)績評價和企業(yè)估值。因此，一個企業(yè)要真正為其股東創(chuàng)造價值，不但要創(chuàng)造出基于權(quán)責發(fā)生制的經(jīng)濟增加值，還要創(chuàng)造出基于收付實現(xiàn)制的現(xiàn)金增加值。當現(xiàn)金增加值能夠進一步可持續(xù)地增加下面將討論的自由現(xiàn)金并向股東進行分配時，股東財富的可持續(xù)增長才真正得以實現(xiàn)。

（4）小結(jié)。

綜上，筆者認為，從企業(yè)股東價值創(chuàng)造視角來計量企業(yè)的自由現(xiàn)金流，可以分別測算兩類自由現(xiàn)金流：其一，從足夠長期的時間窗口來看，“自由現(xiàn)金流（自由現(xiàn)金流_S1）=經(jīng)營現(xiàn)金流－利息支出＋投資現(xiàn)金流”，這是更“親近”收付實現(xiàn)制原則的自由現(xiàn)金流。其二，完全從短期時間窗口來看，“自由現(xiàn)金流（自由現(xiàn)金流_S2）=經(jīng)營現(xiàn)金流－利息支出－折舊與攤銷”，這是更“親近”權(quán)責發(fā)生制原則的自由現(xiàn)金流?；谧杂涩F(xiàn)金流_S2，還可以扣除股權(quán)資本成本，計量企業(yè)為股東創(chuàng)造的現(xiàn)金增加值。

三、自由現(xiàn)金之界定和計量

若僅從凈利潤角度來看企業(yè)的分紅能力，企業(yè)當期凈利潤為正值，就一定可以分紅嗎？答案是否定的，還需看作為存量的留存收益是否大于0。反之，若當期凈利潤為負值，只要期末留存收益為正值，則有可能具有分紅能力。與此相類似，若僅從自由現(xiàn)金流角度看企業(yè)的分紅能力，企業(yè)當期自由現(xiàn)金流為正值，就一定可以分紅嗎？答案是否定的，這還需看作為存量的“自由現(xiàn)金”是否大于0。反之，若當期自由現(xiàn)金流為負值，只要分紅決策日的自由現(xiàn)金（尤指源自自由現(xiàn)金流積累的自由現(xiàn)金）為正值，則有可能具有分紅能力。那么，到底什么是“自由現(xiàn)金”呢？又如何計量之？

（一）自由現(xiàn)金之界定。

雖然學(xué)術(shù)界和業(yè)界尚未就自由現(xiàn)金流之界定和計量達成共識，但相關(guān)討論畢竟已展開，而對于自由現(xiàn)金之界定和計量，則尚處于待展開之起步階段。在界定自由現(xiàn)金之前，首先需明確的是，在本文中，現(xiàn)金不同于現(xiàn)金流，現(xiàn)金是指某個時點的現(xiàn)金存量，而現(xiàn)金流則是指某個時期內(nèi)的現(xiàn)金流量?，F(xiàn)金和現(xiàn)金流之間存在如下關(guān)系：期初現(xiàn)金＋當期現(xiàn)金流入－當期現(xiàn)金流出=期末現(xiàn)金。至于自由現(xiàn)金，顧名思義，是指企業(yè)某一特定時點所持有的除向股東進行分配（包括股份回購）之外“無處可用（無可增加股東價值之用途）”的存量現(xiàn)金，從而在股東視角來看是可供“自由”分配的現(xiàn)金。但是，自由現(xiàn)金未必都是源自自由現(xiàn)金流的累積，而還可能來自企業(yè)的股權(quán)籌資等活動。在企業(yè)金融相關(guān)研究中，有關(guān)于最優(yōu)現(xiàn)金持有量的研究，這一研究認為企業(yè)持有現(xiàn)金的目的在于為了滿足交易性需求、預(yù)防性需求和投機性需求等。本文下面則從存量現(xiàn)金能夠?qū)崿F(xiàn)的功能和是否處于閑置狀態(tài)（從而“自由”）出發(fā)，對企業(yè)特定時點的現(xiàn)金存量的可能構(gòu)成進行分析以厘清自由現(xiàn)金。

筆者認為，理論上，一個財務(wù)健康的企業(yè)在特定時點的現(xiàn)金存量（含現(xiàn)金等價物）足夠大的話，或可模仿軍事學(xué)上的“防御縱深”或球隊“板凳深度”而曰“現(xiàn)金深度（cash depth）”足夠大的話，則可以按照存量現(xiàn)金能夠滿足的功能及是否自由將之區(qū)分為下面的五個部分：

其一，正常經(jīng)營周轉(zhuǎn)所需現(xiàn)金。企業(yè)為了維持正常經(jīng)營周轉(zhuǎn)自然需要保持一定的現(xiàn)金存量，這類似于所謂滿足交易性需求，這其實也可以被當作該時點營運資本之一部分。

其二，保障經(jīng)營安全所需現(xiàn)金。企業(yè)出于風(fēng)險管理（尤其是危機管理）之需，假定自己的運營因受某些因素影響突然惡化，經(jīng)營現(xiàn)金流入斷掉，為了安全渡過可能長達數(shù)月直至年余的最困難的致命期而應(yīng)保留的現(xiàn)金存量（金額至少有助于留住核心員工、支撐這一期間的一般辦公活動、利息支出乃至償付短期融資性負債等），這類似于滿足預(yù)防性需求。

其三，在建項目所需合理預(yù)備的現(xiàn)金。企業(yè)的項目投資往往需時較長，投資所需現(xiàn)金不會在投資開始日一次性對外支付，而是按照購建方案合理安排對外的分期現(xiàn)金支付，這樣，企業(yè)必需為在建項目按照購建方案和資金籌措方案預(yù)備一定量的現(xiàn)金，如滿足在建項目未來半年或一年的現(xiàn)金需求（這意味著，若在建項目跨多個會計年度，并非在建項目所需的全部現(xiàn)金一次性預(yù)備到位，然后短期甚至長于一年的時期內(nèi)閑置著）。

其四，暫時性自由現(xiàn)金。暫時性自由現(xiàn)金其實不是嚴格意義上的自由現(xiàn)金，而只是在一段時期內(nèi)無明確用途而暫時閑置進而可被企業(yè)有限度地“自由”運用而已。暫時性自由現(xiàn)金又可分為正常部分和非正常部分的暫時性自由現(xiàn)金。（1）正常部分的暫時性自由現(xiàn)金主要來自折舊與攤銷所對應(yīng)的那部分經(jīng)營活動現(xiàn)金流以及可保持較長時期的負值營運資本所帶來的經(jīng)營現(xiàn)金流所累積的現(xiàn)金，這一部分現(xiàn)金可被暫時有限度地自由用于他處，但終究需變現(xiàn)回來用于固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)等的更新或用于營運資本的補充，這一部分暫時性自由現(xiàn)金的存在是企業(yè)運營中的正常現(xiàn)象。若企業(yè)在建項目本身就是對在用固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)等的更新或接替，那么，暫時性的自由現(xiàn)金就不再是自由現(xiàn)金，而應(yīng)歸入前面的第三部分。進一步看，若扣除利息支出后的經(jīng)營現(xiàn)金流為負或雖為正但遠小于折舊與攤銷，則企業(yè)當期未能增加此部分暫時性自由現(xiàn)金。（2）非正常部分的暫時性自由現(xiàn)金主要是指，企業(yè)因負債籌資而融入的現(xiàn)金中無可用之處（如企業(yè)投資和新增營運資本之現(xiàn)金需求已得到滿足）而被暫時閑置的現(xiàn)金，但其在債務(wù)合約到期時需歸還給債權(quán)人，其只能以現(xiàn)金資產(chǎn)或變現(xiàn)能力較強（安全性高）的金融資產(chǎn)形式存在以便于到期償還，這一部分暫時性自由現(xiàn)金的存在對于企業(yè)來說是不正常的，但在我國企業(yè)實踐中確實存在著（如在我國2008年四萬億新增貸款政策實施中就存在企業(yè)從銀行融入無用途的貸款，這會增加暫時性自由現(xiàn)金）。暫時性的自由現(xiàn)金是不能向股東進行自由分配的現(xiàn)金，即使將之向股東進行了分配，也不代表企業(yè)為股東創(chuàng)造了價值。

其五，非暫時性自由現(xiàn)金。非暫時性自由現(xiàn)金是真正可供股東自由分配的現(xiàn)金，其無類似債務(wù)那樣的有固定到期期限的合約索取權(quán)約束著。非暫時性自由現(xiàn)金也包括兩部分，其一是企業(yè)通過股權(quán)籌資融入的現(xiàn)金中無可用之處而被非暫時性閑置的現(xiàn)金（如我國企業(yè)IPO常發(fā)生的超募資金所形成的現(xiàn)金——IPO募集的現(xiàn)金超過招股說明書中投資項目計劃所需現(xiàn)金的部分），其二是企業(yè)通過資產(chǎn)運營后創(chuàng)造出來的自由現(xiàn)金流所累積而尚未分配給股東的非暫時性自由現(xiàn)金。可見，盡管非暫時性自由現(xiàn)金都是可供股東自由分配的（包括股份回購），但非暫時性自由現(xiàn)金并非都是企業(yè)為股東創(chuàng)造的價值，股權(quán)籌資形成的非暫時性自由現(xiàn)金在性質(zhì)上是股東自己投入到企業(yè)的股權(quán)資本，并非企業(yè)運用股權(quán)資本之后創(chuàng)造出來的增值，自由現(xiàn)金流形成的非暫時性自由現(xiàn)金（長期看應(yīng)是CVA所對應(yīng)的部分）才是企業(yè)真正為股東創(chuàng)造的價值。以下本文提及的自由現(xiàn)金除非特別說明，一般均指非暫時性自由現(xiàn)金。還需指出的是，我們之所以稱之為“非暫時性”意指其并非“永久”的自由現(xiàn)金，只是在可預(yù)見的未來是自由現(xiàn)金，因為企業(yè)的未來總是存在各種不確定性，不排除這些非暫時性自由現(xiàn)金在未來期間尚未分配給股東就失去了“自由”。

因此，從股東價值創(chuàng)造視角看，自由現(xiàn)金理應(yīng)指在某個特定時點，在保障企業(yè)持續(xù)經(jīng)營前提下，源自自由現(xiàn)金流的可供自由向股東進行分配的存量現(xiàn)金。當然，在實踐中，未必所有企業(yè)特定時點都有足夠的現(xiàn)金深度（現(xiàn)金存量中有對應(yīng)于留存收益金額的自由現(xiàn)金以及其他幾個部分的充足現(xiàn)金存量）。如，嚴重拖欠供應(yīng)商貨款的企業(yè)特定時點的現(xiàn)金存量很可能只有第一個部分，且還嚴重不足；在建工程變成爛尾工程項目的企業(yè)特定時點現(xiàn)金存量中也很可能只有第一個部分的現(xiàn)金，甚至有所不足；有的企業(yè)雖然現(xiàn)金存量能夠滿足經(jīng)營周轉(zhuǎn)、經(jīng)營安全現(xiàn)金和在建工程所需現(xiàn)金之一部分，但已無任何自由現(xiàn)金。此外，在實踐中，上述五個部分的現(xiàn)金不是截然分離的，現(xiàn)金存量首先是滿足正常經(jīng)營所需，其次是滿足運營安全和在建項目投資所需（在管理思想落后的企業(yè)中兩者未必存在先后順序，甚至并未意識到運營安全的現(xiàn)金需求），若連這三者的現(xiàn)金需求都不能滿足，那么，現(xiàn)金存量中自然沒有任何暫時性或非暫時性自由現(xiàn)金。此外，還需注意的是，上述五個部分分類及其結(jié)構(gòu)僅僅具有時點意義，動態(tài)來看，不同時點的現(xiàn)金存量中五個部分的結(jié)構(gòu)是不斷變動的，如，上一個時點的非暫時性自由現(xiàn)金很可能因為下一時期營運資本之擴大而去補充正常經(jīng)營周轉(zhuǎn)所需現(xiàn)金或用于新增項目之投資，從而雖未對股東進行分配，但可供股東分配的自由現(xiàn)金卻減少了。再如，當企業(yè)因產(chǎn)業(yè)技術(shù)變遷等原因而不針對原項目進行更新改造時，由折舊和攤銷所對應(yīng)的暫時性自由現(xiàn)金之中對應(yīng)于股權(quán)資本或留存收益的那部分也就轉(zhuǎn)化為非暫時性自由現(xiàn)金了。自然，自由現(xiàn)金也可能因企業(yè)營運效率之提高或業(yè)務(wù)收縮等原因得以增加。從現(xiàn)金來源觀察，存量現(xiàn)金要么來自自由現(xiàn)金流_S1，要么來自股權(quán)或債權(quán)籌資，或同時來自兩者（即使是非暫時性自由現(xiàn)金，也可能同時來自兩者）。就我國企業(yè)實踐來看，不得不承認，大部分企業(yè)的經(jīng)理人并未能夠在管理意識上正確認知和管理現(xiàn)金的上述五個部分及進一步的細分類，而是能夠保證任期內(nèi)“拆東墻補西墻，墻墻暫時不倒”就足矣。如前述，財務(wù)管理理論研究者有利用有關(guān)模型來計量所謂的最優(yōu)現(xiàn)金持有量（實踐中此類模型難以應(yīng)用），這不同于本文對現(xiàn)金存量結(jié)構(gòu)的分析，上述第一和第二部分現(xiàn)金存量雖類似于滿足交易性需求和預(yù)防性需求，但第三部分現(xiàn)金存量并非為滿足投機性需求而貯備的現(xiàn)金，投機性需求所需現(xiàn)金之判斷過于主觀，本文的現(xiàn)金存量結(jié)構(gòu)分析是相對比較客觀的，故不試圖識別和區(qū)分企業(yè)為投機性需求而準備的現(xiàn)金存量。但若此類模型將來更具可操作性，則也有助于對一個企業(yè)特定時點的現(xiàn)金存量進行結(jié)構(gòu)分析。

作為特定時點的存量，自由現(xiàn)金總是大于等于0，不會為負值。如一個初創(chuàng)辦的企業(yè)或處于高速成長早期的企業(yè)，其特定時點的現(xiàn)金存量中的現(xiàn)金除備用于正常經(jīng)營周轉(zhuǎn)之外的剩余現(xiàn)金要么備用于保障經(jīng)營安全或?qū)⒁度胝谕顿Y的項目，此時期初和期末的自由現(xiàn)金均為0，而此階段企業(yè)的自由現(xiàn)金流一般為負值（因為在建項目及已投產(chǎn)項目營運資本增長在消耗大量現(xiàn)金）。因此，雖然“期初現(xiàn)金＋當期現(xiàn)金流入－當期現(xiàn)金流出=期末現(xiàn)金”，但自由現(xiàn)金和自由現(xiàn)金流之間的關(guān)系不能簡單地理解為“期初自由現(xiàn)金＋當期自由現(xiàn)金流－當期自由現(xiàn)金之運用（分配）=期末自由現(xiàn)金”（這無法計算出特定時點的自由現(xiàn)金）。如當企業(yè)期初自由現(xiàn)金為0，當期自由現(xiàn)金流為負值時，具無籌資現(xiàn)金凈流入則期末自由現(xiàn)金亦為0。再如，即使企業(yè)存在期初自由現(xiàn)金，且當期自由現(xiàn)金流為正，但當期決策降低企業(yè)財務(wù)杠桿償還融資性負債發(fā)生大額自由現(xiàn)金之運用和（或）進行了大額的超過當期自由現(xiàn)金流的分紅和（或）期末決策上馬新投資項目需為之準備來年的建設(shè)所需現(xiàn)金，這樣若期初自由現(xiàn)金加上當期正的自由現(xiàn)金流不足以支持而又未通過股權(quán)籌資活動融入足夠現(xiàn)金的話，則企業(yè)期末的自由現(xiàn)金為0。此外，如前述，自由現(xiàn)金還可能來自籌資活動現(xiàn)金流，如我國一些企業(yè)IPO后，雖然自由現(xiàn)金流為負值時，但由于企業(yè)超額募集了大量股權(quán)資本，其IPO當年年末的現(xiàn)金存量中就存在大量自由現(xiàn)金。簡言之，企業(yè)自由現(xiàn)金流為負值，未必沒有自由現(xiàn)金；反之，企業(yè)自由現(xiàn)金流為正，未必有自由現(xiàn)金。但無論如何，企業(yè)可持續(xù)的自由現(xiàn)金只能是源自自由現(xiàn)金流，若企業(yè)長期自由現(xiàn)金流為負值，自由現(xiàn)金只能是付之闕如，企業(yè)持續(xù)分紅能力亦成空中樓閣。

（二）自由現(xiàn)金之計量之初步討論。

顯然，通過上面的分析可以看出，自由現(xiàn)金的計量難度要遠大于自由現(xiàn)金流的計量。自由現(xiàn)金的計量難度還在于，自由現(xiàn)金只有在準確計量了前述現(xiàn)金存量五個部分之中的前四個部分后才能計量出來。限于篇幅和筆者對此時的思考深度，本文僅對自由現(xiàn)金計量做初步討論，望能拋磚引玉。首先，對于前述現(xiàn)金存量的第一部分——企業(yè)在特定時點面向可預(yù)見的未來（到底多長時間？）正常經(jīng)營周轉(zhuǎn)所需現(xiàn)金到底是多少金額？理論上，對于正常經(jīng)營周轉(zhuǎn)所需現(xiàn)金可以通過測算企業(yè)的現(xiàn)金轉(zhuǎn)化周期（應(yīng)收款項周轉(zhuǎn)天數(shù)+存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)–應(yīng)付款項周轉(zhuǎn)天數(shù)），然后乘以每天正常經(jīng)營所需的現(xiàn)金量（通過年度內(nèi)經(jīng)營現(xiàn)金流出量和利息支出之和除以現(xiàn)金轉(zhuǎn)化周期）得到。對于前述現(xiàn)金存量的第二部分——企業(yè)預(yù)備度過多長時間的運營“寒冬”，需為此預(yù)備多少維持經(jīng)營安全的現(xiàn)金？就很難計量了，頗有些見仁見智。不同行業(yè)不同時期不同規(guī)模有著不同商業(yè)模式和發(fā)展戰(zhàn)略的企業(yè)，有著不同風(fēng)險厭惡程度和風(fēng)險管理水平及未來預(yù)期的經(jīng)理人的企業(yè)之運營安全所需現(xiàn)金都不相同（正常經(jīng)營周轉(zhuǎn)所需現(xiàn)金自然也各不相同），更何況現(xiàn)實中有許多企業(yè)還是相關(guān)乃至非相關(guān)多元化經(jīng)營著，有著不同的政經(jīng)關(guān)系資源和負債及股權(quán)融資空間。至于前述現(xiàn)金存量中的在建項目所需現(xiàn)金，看似按照可研報告和投資方案有一定的可計量性，但其實項目建設(shè)過程中的資本性支出預(yù)算動態(tài)調(diào)整也很多，且需要準確預(yù)測企業(yè)項目建設(shè)期間的經(jīng)營現(xiàn)金流和金融環(huán)境之可能變化，計量難度不低。

由于本文關(guān)心的是企業(yè)的股東價值創(chuàng)造能力，關(guān)心的是企業(yè)分紅能力，這樣一來，從股東價值創(chuàng)造角度看，自由現(xiàn)金應(yīng)該源自自由現(xiàn)金流。因此，可以通過累計企業(yè)自創(chuàng)辦以來或自某個可大致確定無自由現(xiàn)金存量的特定時點（如IPO時日或籌措大額資金進行重要投資時日等）以來的自由現(xiàn)金流，然后扣除該時點以來已被股東分走的現(xiàn)金股利，就可以得到截至某個時點真正屬于股東價值創(chuàng)造、可供向股東分配的自由現(xiàn)金存量之最高值，實際代表股東價值創(chuàng)造的自由現(xiàn)金在此范圍內(nèi)只會有少無多。當然，不排除當把股權(quán)籌資帶來的自由現(xiàn)金包含在內(nèi)時，企業(yè)各該時點的自由現(xiàn)金存量大于此金額，但這后一部分不屬于代表股東價值創(chuàng)造的自由現(xiàn)金。上述對自由現(xiàn)金流的累計可以分別按照前面討論的兩類自由現(xiàn)金流來計量。在此基礎(chǔ)上，進一步結(jié)合現(xiàn)金存量的其他幾部分的分析，也許可以較好地計量出企業(yè)特定時點的自由現(xiàn)金。

四、企業(yè)分紅能力：基于自由現(xiàn)金的研究

如前述，按照現(xiàn)行《公司法》、相關(guān)監(jiān)管規(guī)則和公司章程及會計準則，都是把企業(yè)分紅與凈利潤及留存收益掛鉤。長期以來，這些規(guī)則給資本市場和投資者造成的感覺和思維習(xí)慣是，只要企業(yè)有正值的留存收益就可以分紅。進而，法律法規(guī)、監(jiān)管機構(gòu)和投資者都習(xí)慣于把分紅稱為“利潤分配”。其實，這是錯誤的思維或至少是不完整的思維。故在基于自由現(xiàn)金研究企業(yè)分紅能力之前，本文先分析利潤、留存收益和利潤分配之本質(zhì)，然后再基于自由現(xiàn)金來厘清企業(yè)的分紅能力。

（一）利潤、留存收益和利潤分配的本質(zhì)。

按照現(xiàn)行會計準則，凈利潤是基于權(quán)責發(fā)生制進行收入和費用配比之后的差額，而留存收益是來自企業(yè)凈利潤的累積（扣除了所謂已向股東分配的凈利潤）。當然，留存收益雖然是一個存量，卻可以是負值（反映企業(yè)累積的虧損額）。但是現(xiàn)有會計理論對于利潤和留存收益之本質(zhì)和意義的理解卻不太清晰，亦不準確，自然對于利潤分配之實質(zhì)也含糊其辭。那么，凈利潤和留存收益的本質(zhì)到底是什么？凈利潤和留存收益能夠分配嗎？凈利潤和留存收益的意義是什么呢？利潤分配又該做何解？

在筆者看來，包括留存收益在內(nèi)的“所有者權(quán)益”金額所計量的只不過是股東持有的對企業(yè)的剩余索取權(quán)之賬面價值而已。正常情形下，假若企業(yè)遵循資本保全原則來進行持續(xù)經(jīng)營，則股東持有的對企業(yè)的剩余索取權(quán)包括兩部分，即一般意義上不可自由行使之部分和可以自由行使之部分。其中，股本和股本溢價部分是股東一般意義不可自由行使的剩余索取權(quán)之賬面價值（如回購股份需尋求債權(quán)人的同意并受公司法關(guān)于最低注冊資本額的限制），而留存收益部分是股東可以合法自由行使（所謂自由，即指除合約限制之外無其他法律限制，一般無需征得其他利益相關(guān)方的同意）的剩余索取權(quán)之賬面價值。因此，基于權(quán)責發(fā)生制原則，作為收入和費用配比之后的凈利潤，其本質(zhì)在于計量了某一會計期間因企業(yè)非資本性交易所新增的或新減的股東可以合法自由行使的剩余索取權(quán)之賬面價值，而留存收益反映的則是在某一特定時點股東可合法自由行使的剩余索取權(quán)之價值邊界。如某個會計年度，企業(yè)有凈利潤1 000萬元，這僅僅意味著此期間企業(yè)非資本性交易導(dǎo)致股東可合法自由行使的剩余索取權(quán)之賬面價值新增了1 000萬元；而企業(yè)于某個時點的留存收益為2 000萬元，意味著在這一時點，企業(yè)股東可合法自由行使的剩余索取權(quán)之價值邊界為2 000萬元（即股東最多可合法自由地向企業(yè)索取價值2 000萬元的資產(chǎn)）。當留存收益為負值時，則意味著股東一般意義上不能自由行使的剩余索取權(quán)賬面價值也被侵蝕而“縮水”了。類似于會計準則的本質(zhì)在于其是各利益相關(guān)方經(jīng)過博弈達成共識的一份關(guān)于通用會計規(guī)則的公共合約（謝德仁，1997），基于會計準則所計量并經(jīng)審計師審計的凈利潤和留存收益數(shù)據(jù)其實也只是包括企業(yè)股東、債權(quán)人、管理層、審計師等主要利益相關(guān)方就股東可合法自由行使的剩余索取權(quán)之價值變動及其特定時點的價值邊界達成共識的一種意見而已。這是因為，基于權(quán)責發(fā)生制原則的凈利潤和留存收益數(shù)據(jù)之計量過程充滿了人為的會計估計與判斷及利益相關(guān)方的博弈，故它們不是事實，只是主要利益相關(guān)方達成共識的一種意見。既然凈利潤和留存收益只是一種意見，反映的只是股東可合法自由行使的剩余索取權(quán)之價值變動或某個時點的價值邊界，那么，嚴格意義上，它們就是無法用來進行分配的，也是無法用來進行投資和花費的。那么，企業(yè)的利潤分配到底是在做什么呢？

筆者認為，嚴格意義上，企業(yè)的利潤分配之本質(zhì)是，股東（們）在合法自由行使對企業(yè)的剩余索取權(quán)，向企業(yè)合法索取現(xiàn)金，而企業(yè)則是依據(jù)相關(guān)法律和公司章程等合約，用現(xiàn)金來滿足股東所提出的行使剩余索取權(quán)之要求。故利潤分配的本質(zhì)是股東在合法且自由（即一般無需征得其他利益相關(guān)方同意）地分配（取走）企業(yè)的現(xiàn)金，亦即利潤分配是股東在合法自由地“分”企業(yè)的現(xiàn)金。盡管在實踐中，把股票股利也視作是一種利潤分配方式，但其實股東只是拆細了手中持有的剩余索取權(quán)而已，并未能對企業(yè)“成功”行使剩余索取權(quán)，沒有分到現(xiàn)金，且如后面所分析的，股票股利無助于股東價值持續(xù)創(chuàng)造。那么，從“分現(xiàn)金”行為的合法性角度看，股東究竟能夠在多大金額范圍內(nèi)合法行使剩余索取權(quán)（合法自由地分走企業(yè)的現(xiàn)金）呢？這正是利潤和留存收益的意義之所在，留存收益匡算了一個企業(yè)的股東在某個特定時點所能合法自由行使的剩余索取權(quán)之價值邊界（如前例中，股東能夠合法自由地分掉企業(yè)現(xiàn)金的限額為2000萬元）。換言之，利潤和留存收益本身雖然是不能用來“分配”的，但其決定了股東可以合法自由分走企業(yè)現(xiàn)金的金額范圍，故利潤分配之本質(zhì)乃“基于利潤（限于留存收益）的現(xiàn)金分配”。

（二）企業(yè)分紅能力與源自自由現(xiàn)金流的自由現(xiàn)金。

如上述，嚴格意義上，企業(yè)的利潤分配就是企業(yè)以現(xiàn)金來滿足股東要求行使的剩余索取權(quán)。既然企業(yè)利潤分配的本質(zhì)是股東限于留存收益之邊界來合法自由地分企業(yè)的現(xiàn)金，那么，制約著企業(yè)分紅能力的因素除上述留存收益之外，就是企業(yè)是否有足夠的現(xiàn)金來供股東“分”走。怎樣的現(xiàn)金存量才算有了足夠股東“分”走的現(xiàn)金呢？這就涉及現(xiàn)金存量之結(jié)構(gòu)和自由現(xiàn)金問題。因為，若假定企業(yè)要追求持續(xù)經(jīng)營，則特定時點的現(xiàn)金存量先要滿足前面曾討論到的現(xiàn)金存量結(jié)構(gòu)之第一至第三部分，之后才可能有暫時性及非暫時性自由現(xiàn)金，而能夠?qū)蓶|可持續(xù)地進行分配的是源自自由現(xiàn)金流的非暫時性自由現(xiàn)金。當企業(yè)特定時點的現(xiàn)金存量中無非暫時性自由現(xiàn)金時，持續(xù)經(jīng)營中的企業(yè)是沒有分紅能力的，因為現(xiàn)金存量中的現(xiàn)金都具有實實在在之必需用途，無“自由”之現(xiàn)金可供股東分走。即使企業(yè)特定時點的現(xiàn)金存量中有來自股權(quán)籌資活動產(chǎn)生的非暫時性自由現(xiàn)金，企業(yè)也是沒有真正的分紅能力的。因為用此自由現(xiàn)金來分紅，本質(zhì)上就是把股東投入到企業(yè)中的本金（現(xiàn)金）“分給”（還給）了股東自己，這是典型的“龐式騙局”。當然，也有企業(yè)利用源自債權(quán)籌資活動帶來的暫時性自由現(xiàn)金給股東分紅，這也是一種典型的“龐式騙局”（只不過不再是股東自己“蒙”自己，而是股東“蒙”債權(quán)人）。無疑，帶有“龐式騙局”性質(zhì)的分紅（不妨簡稱之為“龐式分紅”）是不可持續(xù)的，不是真正意義上的分紅。進而言之，所謂“龐式分紅”就是指，股東分紅所分走的現(xiàn)金其實來自股東自己投入到企業(yè)的股權(quán)資本帶來之非暫時性自由現(xiàn)金或企業(yè)從銀行等債權(quán)人處借來的貸款本金帶來之暫時性自由現(xiàn)金抑或非自由現(xiàn)金，而非企業(yè)自身所創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流所累積之非暫時性自由現(xiàn)金。自然，有的企業(yè)可能在不存在暫時性或非暫時性自由現(xiàn)金之情形下強行分紅，則成“今朝有酒今朝醉、明日愁來明日憂”之態(tài)勢。總之，當企業(yè)特定時點的現(xiàn)金存量之中無源自自由現(xiàn)金流之自由現(xiàn)金時，企業(yè)是不具備真正的分紅能力的。長期來看，若一個企業(yè)的分紅超過其自創(chuàng)立以來的自由現(xiàn)金流之累積總額，則該企業(yè)必定發(fā)生過沒有自由現(xiàn)金而進行分紅的事情，也必定存在“龐式分紅”問題。

綜上，企業(yè)分紅能力是指企業(yè)股東是否具有在正值的留存收益邊界內(nèi)可持續(xù)地分走企業(yè)自由現(xiàn)金的能力，其受制于源自自由現(xiàn)金流的自由現(xiàn)金和留存收益這雙重邊界。對于企業(yè)在特定時點的分紅能力之評估，一方面要考察其在特定時點的留存收益是否為正值，這決定著股東是否擁有自由行使剩余索取權(quán)分走企業(yè)現(xiàn)金的合法權(quán)利；另一方面，要考察企業(yè)在此特定時點所擁有的源自自由現(xiàn)金流的自由現(xiàn)金，這決定著企業(yè)是否有足夠能力來滿足股東所要求合法行使的剩余索取權(quán)。當企業(yè)沒有正值的留存收益（即留存收益為零或負值），股東無可合法自由行使的剩余索取權(quán)，即使企業(yè)擁有自由現(xiàn)金，企業(yè)無分紅能力；而當企業(yè)有正值的留存收益（股東擁有合法自由行使的剩余索取權(quán)），但卻沒有任何源自自由現(xiàn)金流的自由現(xiàn)金時（企業(yè)無滿足股東合法自由行使剩余索取權(quán)之能力），企業(yè)亦無分紅能力。因此，企業(yè)具有分紅能力的充要條件是同時擁有正值的留存收益和源自自由現(xiàn)金流的自由現(xiàn)金，這兩者越大，企業(yè)分紅能力越強。還需指出的是，從現(xiàn)金增加值視角來看，并非企業(yè)具有分紅能力且向股東進行了分紅就是在創(chuàng)造股東價值，因為，只有股東分走的自由現(xiàn)金屬于現(xiàn)金增加值時，這才真正代表了股東價值創(chuàng)造，才反映了真正的股東價值創(chuàng)造和財富增長。當然，企業(yè)是否分紅，除此客觀的分紅能力之外，還取決于股東們主觀的分紅意愿，這是另外一個問題，本文不予贅述。

即使我們依據(jù)實踐慣例，把股票股利視作為一種利潤分配方式，但股票股利是無助于股東價值持續(xù)創(chuàng)造，尤其是當企業(yè)無分紅能力時。表面上看，股票股利不需要向股東支付現(xiàn)金，似乎不需要企業(yè)具有源自自由現(xiàn)金流的自由現(xiàn)金，而僅僅有利潤和正值的留存收益即可。但長期看，若企業(yè)沒有分紅能力，靠股票股利方式進行利潤分配是無法創(chuàng)造股東價值的。因為若一個企業(yè)未能持續(xù)創(chuàng)造出自由現(xiàn)金流和自由現(xiàn)金，而僅僅有利潤和留存收益（且不論是否利潤是被會計操縱出來的），并基于之進行所謂的股票股利方式之利潤分配，這意味著企業(yè)的這些利潤和留存收益并未真正實現(xiàn)現(xiàn)金流入，無現(xiàn)金與之對應(yīng)，而是利潤和留存收益是以營運資本或非流動資產(chǎn)等資產(chǎn)形式存在著，若長期如此，則營運資本和非流動資產(chǎn)會越來越大，暗示著企業(yè)運營處于亞健康或不健康狀態(tài)，很容易出大問題（如出現(xiàn)大額的資產(chǎn)減值損失或缺乏足夠現(xiàn)金償還到期債務(wù)），企業(yè)很可能出現(xiàn)巨額虧損，陷入財務(wù)困境，股東手中因股票股利而新增的股票連同原有的股票之價值都會大幅度下降乃至灰飛煙滅，何來股東價值創(chuàng)造。而即使企業(yè)具有分紅能力，卻長期采用股票股利之利潤分配方式，則企業(yè)自由現(xiàn)金要么被閑置著要么更可能是被企業(yè)管理層所濫用，都會徒增企業(yè)股東承擔的代理成本，從而有損于股東價值創(chuàng)造。從長期歷史數(shù)據(jù)來看，確實如此，分紅才有利于股東價值的持續(xù)創(chuàng)造，如有研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)分紅（現(xiàn)金股利支付率）越高的時期，其未來十年的盈余增長越快（Arnott and Asness，2003）?？傊L期看，企業(yè)若無源自自由現(xiàn)金流的自由現(xiàn)金而分紅或采用股票股利方式進行利潤分配，是無助于持續(xù)創(chuàng)造股東價值的；而企業(yè)有真正的分紅能力卻不分紅（即使采用了股票股利方式進行利潤分配）也會有損于股東價值的持續(xù)創(chuàng)造。

五、結(jié)論

本文對企業(yè)分紅能力進行理論研究。關(guān)于企業(yè)分紅前必須擁有正值的留存收益這一點已是業(yè)界常識，但這往往被相關(guān)法律法規(guī)及包括監(jiān)管機構(gòu)在內(nèi)的業(yè)界當成了企業(yè)具備分紅能力的充要條件。其實，企業(yè)是否有分紅能力還有賴于其在分紅決策日是否有源自自由現(xiàn)金流的自由現(xiàn)金。但令人遺憾的是，學(xué)術(shù)界和實務(wù)界對自由現(xiàn)金流的研討尚待深入，諸多關(guān)鍵問題未達共識，對自由現(xiàn)金的研究討論則尚未展開，故本文首先重點研究了自由現(xiàn)金流和自由現(xiàn)金之界定與計量問題，并就此提出現(xiàn)金增加值的概念和初步計量方法。然后，本文提出了關(guān)于利潤、留存收益和利潤分配之本質(zhì)的新見解。本文在自由現(xiàn)金和留存收益分析之基礎(chǔ)上研究提出，企業(yè)分紅能力是指企業(yè)股東是否有在正值的留存收益邊界內(nèi)來可持續(xù)地分走企業(yè)自由現(xiàn)金的能力，企業(yè)在某個時點具備分紅能力的充要條件是企業(yè)留存收益為正值的同時還擁有源自自由現(xiàn)金流的自由現(xiàn)金，亦即，企業(yè)分紅能力受制于源自自由現(xiàn)金流的自由現(xiàn)金和留存收益這雙重邊界。當然，若企業(yè)現(xiàn)金深度足夠，有源自現(xiàn)金增加值的自由現(xiàn)金可供分配則更佳，這才代表真正的股東價值創(chuàng)造。企業(yè)無分紅能力而分紅是龐式分紅，無分紅能力而采用股票股利方式進行利潤分配屬于自欺欺人，均無助于股東價值的持續(xù)創(chuàng)造；而企業(yè)有分紅能力卻不分紅，也是有損于股東價值持續(xù)創(chuàng)造的。

（《會計研究》2013年第2期 略有刪節(jié)）

（一）自由現(xiàn)金流之界定：區(qū)分股東視角和經(jīng)理人視角。