債市違約第一單“沖擊波”

肖萍

超日債無力按期全額付息，正式打破了內(nèi)地債券市場零違約神話。短時間內(nèi)，風(fēng)險偏好情緒的降溫對利率債產(chǎn)品形成間接利好，4月9日早盤利率債收益率一度快速下行，也印證了這一看法。但隨后成交利率重新走高又清晰表明，風(fēng)險偏好變化并非本階段利率市場的核心影響因素，流動性預(yù)期將繼續(xù)主導(dǎo)今后一段時間利率市場運(yùn)行。

眾多業(yè)內(nèi)人士一致表示，鑒于資金面樂觀預(yù)期減弱、經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)高出預(yù)期，短期利率市場行情將迎來一段休整。

間接利好

一度因為流動性超預(yù)期改善及中誠信托事件化險為夷而被掩蓋的債券信用風(fēng)險暴露，被超日債無力按期付息的一紙公告而重新推到聚光燈下。4月9日，國內(nèi)公募債券首單違約案例的降臨，對市場風(fēng)險情緒產(chǎn)生了立竿見影的打擊，信用債尤其是產(chǎn)業(yè)類品種出現(xiàn)明顯調(diào)整，國債等無風(fēng)險債券乃至部分低風(fēng)險的高等級信用債則因為風(fēng)險偏好的回落而在早盤受到資金追逐。

從盤面上看，當(dāng)日早間利率產(chǎn)品成交收益率一度快速走低。如代償期接近10年的13附息國債18早盤有兩筆交易成交在4.39%的位置，比前一日加權(quán)利率4.49%下行10基點；接近10年的14國開05也有數(shù)筆成交在5.35%，比前日加權(quán)5.49%低10余個基點。一級市場，財政部周三續(xù)發(fā)的7年期國債中標(biāo)收益率4.34%，比前日二級市場利率低出4個基點，一改最近利率債招標(biāo)趨淡的勢頭。國債期貨市場，三個期限合約全線高開。再結(jié)合場內(nèi)場外信用債的普遍調(diào)整，尤其是產(chǎn)業(yè)類品種收益率的躥升，一時間，避險資金由高風(fēng)險品種向高等級品種遷移的痕跡很明顯。

事實上，目前市場對于超日債違約的影響有相當(dāng)?shù)墓沧R。機(jī)構(gòu)大多認(rèn)為，違約風(fēng)險實質(zhì)兌現(xiàn)將推動信用風(fēng)險重估與風(fēng)險資產(chǎn)再定價的進(jìn)程，信用產(chǎn)品利差走闊，特別是評級間利差的擴(kuò)大將是基本趨勢；短時間內(nèi)，風(fēng)險偏好情緒的降溫，則會撬動無風(fēng)險或低風(fēng)險資產(chǎn)需求，對利率債產(chǎn)品形成間接利好。

流動性預(yù)期

值得注意的是，雖然利率債等優(yōu)質(zhì)債券間接受益于違約風(fēng)險暴露是市場的共識，但多數(shù)機(jī)構(gòu)強(qiáng)調(diào)了這種“利好”存在不確定性或者說短期性。申銀萬國證券、中金公司等機(jī)構(gòu)更指出，不應(yīng)高估超日債違約事件在短期內(nèi)對利率產(chǎn)品的實質(zhì)利好程度。理由主要有兩點：其一，超日債違約僅屬個案，觸發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險發(fā)生可能性不大。其二，信用債估值調(diào)整可能牽連利率產(chǎn)品遭遇流動性沖擊。

申銀萬國證券表示，對照國外“垃圾債”違約帶動市場風(fēng)險偏好回落的歷史背景，大都是經(jīng)濟(jì)加速下滑且伴有較大規(guī)模的信用風(fēng)險系統(tǒng)性爆發(fā)。而當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體平穩(wěn)，個別公司出現(xiàn)償付問題尚不至于引發(fā)系統(tǒng)性的違約風(fēng)險暴露。

平安證券報告亦指出，超日太陽作為一家民企，缺乏政府、國資或銀行金融機(jī)構(gòu)的隱性擔(dān)保，實現(xiàn)市場化的違約相對容易，但剛性兌付的徹底破除或仍需等待：一是超日太陽債違約僅是利息支付的延期，未來仍有還本付息的可能性；二是考慮到剛性兌付更多暗指隱性擔(dān)保，城投債或國企債券的違約可能更具代表意義。

機(jī)構(gòu)類似的看法在盤面上也得到一定程度的應(yīng)驗。交易員表示，4月9日早盤的利率產(chǎn)品行情并未持續(xù)多久，隨后成交利率重新回到前日尾盤附近。如前述13附息國債18最后成交在4.50%，14國開05最后成交在5.45%，國債期貨則高開低走，最終全線收跌。

對此，某銀行交易員認(rèn)為，在政府對經(jīng)濟(jì)進(jìn)行區(qū)間管理、對金融風(fēng)險存在底線約束的思維下，國內(nèi)發(fā)生系統(tǒng)性債務(wù)違約風(fēng)險的可能性很小，局部風(fēng)險事件的影響難有趨勢性和持續(xù)性。

更重要的是，信用風(fēng)險不是利率產(chǎn)品乃至高等級信用產(chǎn)品的核心影響因素。流動性預(yù)期才是目前利率市場更關(guān)心的變量。以目前來看，資金面已經(jīng)走過最寬松時刻，正回購期限延長及人民幣匯率貶值，正逐漸改變市場對資金面的過度樂觀預(yù)期。同時，政府將2014年經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)設(shè)在7.5%，高于部分機(jī)構(gòu)預(yù)期?？傮w來看，年初以來積累較大漲幅的利率市場可能步入獲利了結(jié)、行情休整的階段。endprint