基于我國(guó)上市公司股票回購(gòu)效應(yīng)的實(shí)證研究

王豐威,呂夢(mèng)倩, 曾慶芬

(1.西南民族大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院, 四川 成都 610041; 2.西南民族大學(xué)管理學(xué)院, 四川 成都 610041)

基于我國(guó)上市公司股票回購(gòu)效應(yīng)的實(shí)證研究

王豐威1,.呂夢(mèng)倩2, 曾慶芬1

(1.西南民族大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院, 四川 成都 610041; 2.西南民族大學(xué)管理學(xué)院, 四川 成都 610041)

用事件研究法對(duì)我國(guó)上市公司的股票回購(gòu)效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證研究, 結(jié)果表明: 我國(guó)A股市場(chǎng)的股票回購(gòu)對(duì)市場(chǎng)具有正向效應(yīng), 且在事件日達(dá)到最大化.但同時(shí)存在著信息提前泄露的現(xiàn)象.

股票回購(gòu); 事件研究法; 實(shí)證研究

1 引言

傳統(tǒng)股利政策模型研究股利相關(guān)論、股利無(wú)關(guān)論以及股利高低論.而現(xiàn)代股利政策的研究方向逐漸轉(zhuǎn)向股利分配方式.不同的方法對(duì)公司的市場(chǎng)價(jià)值的影響不同, 而股票回購(gòu)作為一種在我們國(guó)家起步較晚的分配方式,越來(lái)越受到人們的重視.本文從實(shí)證的角度分析了股票回購(gòu)對(duì)我國(guó)上市公司價(jià)值的影響.

2 文獻(xiàn)綜述

國(guó)外學(xué)者對(duì)股票回購(gòu)進(jìn)行過(guò)大量的理論和實(shí)證研究.Vermaelen(1981)1的研究結(jié)果表明, 股票回購(gòu)會(huì)給上市公司帶來(lái)短期的增長(zhǎng)效應(yīng).而Dann(1981)2、Raad3和Wu(1995)、Weisbach(1998)4都通過(guò)實(shí)證方法證明了股票回購(gòu)在公告后會(huì)產(chǎn)生超額收益.Louis和White(2007)則通過(guò)新的樣本數(shù)據(jù)分析表明, 股票回購(gòu)將在公告日之前產(chǎn)生負(fù)得超額收益, 而在公告日之后獲得正得超額收益.

國(guó)內(nèi)方面, 王偉(2002)5采用事件研究法對(duì)兩家公司的的回購(gòu)事件進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn), 我國(guó)的股票回購(gòu)是用來(lái)改善財(cái)務(wù)指標(biāo)和維持股價(jià)的特殊工具.陳曉榮、韓俊仕(2005)6通過(guò)對(duì)我國(guó)成功實(shí)施或者將要實(shí)施股票回購(gòu)政策的公司進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn), 股票回購(gòu)能有效地完善我國(guó)上市公司的股本結(jié)構(gòu).梁麗珍(2006)7通過(guò)研究發(fā)現(xiàn), 股票回購(gòu)公告能夠產(chǎn)生市場(chǎng)效應(yīng), 即可以獲得超額收益, 但是存在著信息提前泄露的現(xiàn)象.李斌、戴夫、盧蔣運(yùn)(2010)8采用基于異常績(jī)效指標(biāo)(API)方法, 也證明了股票回購(gòu)對(duì)股價(jià)有正向影響, 但是有信息提前泄露的現(xiàn)象.

3 研究設(shè)計(jì)

(1)樣本選取.

由于在2005年6月16日證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了《上市公司回購(gòu)社會(huì)公眾股份管理辦法(試行)》, 所以本文選擇的樣本是從該辦法實(shí)施以后所有在A股市場(chǎng)進(jìn)行股票回購(gòu)的上市公司, 研究的截止時(shí)間為2012年8月31日, 共有120次股票回購(gòu)事件.樣本選擇的要求: ①剔除股東大會(huì)沒(méi)通過(guò)股票回購(gòu)方案的以及起始日信息缺失的公司.②由于金融保險(xiǎn)業(yè)的特殊性, 所以不選取這兩種行業(yè)的公司.③去除首次消息發(fā)布前后10天停牌或者沒(méi)有交易信息的公司.根據(jù)以上標(biāo)準(zhǔn)篩選后剩18家公司共18次股票回購(gòu)事件.

本文所得數(shù)據(jù)均來(lái)自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)服務(wù)中心以及銳思金融研究數(shù)據(jù)庫(kù).

(2)研究方法.

本文采用事件研究法.該方法通常用來(lái)衡量一個(gè)公司的股票價(jià)值對(duì)新信息的反映程度(邁克爾.J.塞勒).事件研究法一般需要確定事件日、窗口期、估計(jì)期.在原先的文獻(xiàn)中, 一般認(rèn)為股票回購(gòu)有三個(gè)重要的日期——首次信息發(fā)布期、股東大會(huì)通過(guò)日期和回購(gòu)期限起始日, 而首次信息發(fā)布期往往被定義為事件日.但筆者認(rèn)為預(yù)案公布日對(duì)投資者的影響作用更大.原因是首次信息發(fā)布日期雖對(duì)投資者有刺激作用, 但是上市公司到底有沒(méi)有采取股票回購(gòu)策略卻不得而知, 而預(yù)案公布日則表明董事會(huì)對(duì)股票回購(gòu)持積極態(tài)度, 所以本文把預(yù)案公布日作為事件發(fā)生日.

(3)研究變量及步驟.

①選定預(yù)案公布日為事件發(fā)生日, 記為 T=0.②將預(yù)案公布日的前后十天定為事件窗口期, 將窗口期記為[-10, 10], 其中負(fù)號(hào)表示事件日前一天, 正號(hào)表示事件日后一天.③本文的另外一個(gè)創(chuàng)新之處是選擇在事件日之前 60個(gè)有交易信息的交易日作為估計(jì)期.因?yàn)樵诠烙?jì)期如果沒(méi)有發(fā)生交易, 我們就無(wú)法獲取數(shù)據(jù), 也就無(wú)法進(jìn)行準(zhǔn)確研究.

(4)研究模型.

①計(jì)算個(gè)股在窗口期內(nèi)的實(shí)際收益率.計(jì)算公式為:

②計(jì)算正常收益率.正常收益率用市場(chǎng)指數(shù)收益率代替.計(jì)算公式如下:

其中, INDEX為指數(shù), i=1表示上證指數(shù), i=2表示深證指數(shù).]10,10[-?t, 取對(duì)數(shù)意義跟上面一樣.

③計(jì)算個(gè)股超額收益率.

④計(jì)算樣本的平均超額收益率.計(jì)算公式如下:

⑤計(jì)算累積超額收益率.計(jì)算公式如下:

⑥統(tǒng)計(jì)性檢驗(yàn).對(duì)平均超額收益率的t值檢驗(yàn).計(jì)算公式如下:

S為標(biāo)準(zhǔn)差, n為樣本容量.

4 實(shí)證分析

(1)描述性檢驗(yàn).

2005年6月16日到2012年8月31日股票回購(gòu)的樣本分析如圖1所示:

圖1

圖2

在2005年到2006年之間共有6家公司實(shí)施了股票回購(gòu)計(jì)劃.上市公司很有可能是處于改善股本結(jié)構(gòu)而做出了股票回購(gòu)的計(jì)劃.上市公司在2008年以后采取股票回購(gòu)措施明顯增加, 主要原因則是為了增強(qiáng)投資者的信心.

在事件窗口期內(nèi)樣本股票的超額收益率和累積超額收益率的分析如圖2所示:

從圖2可以看到, 預(yù)案公告日前后1天超額收益率為正, 累積超額收益率在公告日當(dāng)天達(dá)到最大.其余時(shí)間超額收益率基本在市場(chǎng)正常收益線附近小幅波動(dòng).而累積超額收益率則在預(yù)案公告日之后表現(xiàn)得明顯為正但有下降趨勢(shì).

(2)實(shí)證性檢驗(yàn).

計(jì)算18只樣本股票的平均超額收益率并對(duì)其進(jìn)行t值檢驗(yàn), 結(jié)果如表1所示:

表1 窗口期內(nèi)平均超額收益率及t檢驗(yàn)值

通過(guò)表1可以看到, 在上市公司股票回購(gòu)預(yù)案公布當(dāng)天, 獲得的平均超額收益率最大, 達(dá)到3.49%, 且在1%水平上顯著, 這說(shuō)明公司預(yù)告股票回購(gòu)消息向市場(chǎng)傳遞了公司股價(jià)被低估的消息, 對(duì)市場(chǎng)具有利好的消息.同時(shí)可以看到, 在[-3,0]這段時(shí)間內(nèi), 平均超額收益率都為正, 而且預(yù)案公告日前第三天和前一分別通過(guò)了 10%和5%水平的顯著性檢驗(yàn).而在預(yù)案公告日前第八天和第九天超額收益率也能通過(guò)顯著性檢驗(yàn), 說(shuō)明我國(guó)股票市場(chǎng)存在著信息泄露的現(xiàn)象比較嚴(yán)重.而在預(yù)案公告日之后第三天、第七天和第十天通過(guò)顯著性檢驗(yàn)且其中兩天的平均超額收益率為負(fù), 說(shuō)明我國(guó)股票市場(chǎng)投資者存在著反映過(guò)度的現(xiàn)象, 也間接證明我國(guó)股票市場(chǎng)的不成熟.

5 總結(jié)

本文對(duì)我國(guó) A股市場(chǎng)的股票回購(gòu)事件進(jìn)行了實(shí)證分析.研究發(fā)現(xiàn), 股票回購(gòu)能向市場(chǎng)傳遞公司股票被低估的積極信號(hào), 但同時(shí)在預(yù)案公告日之前存在著比較嚴(yán)重的信息泄露現(xiàn)象.

基于此, 筆者認(rèn)為, 上市公司進(jìn)行股票回購(gòu)可以有效降低信息不對(duì)稱程度, 但同時(shí)由于存在著信息提前泄露的現(xiàn)象, 上市公司必須強(qiáng)化信息披露的責(zé)任制, 管理層應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)此類(lèi)事件的監(jiān)管力度, 杜絕內(nèi)幕交易和市場(chǎng)操縱的事件出現(xiàn).同時(shí), 投資者也應(yīng)該保持警惕, 確保信息來(lái)源的準(zhǔn)確和合法, 做到理性投資.

[1]VERMAELEN T.Common Stock Repurchases and Market Signaling:An Empirical Study[J].Journal of Financial Economies, 1981(09): 101-109.

[2]DANN L.Common stock repurchases:an analysis of returns to bondholders and stockholders[J].Journal of Financial Economics,1981: 9113-138.

[3]RAAD ELIAS, WU HK.Insider Trading Effects on Stock Returns around Open—Stock Repurchase Announcements :An Empirical Study[J].Journal of Financial Research,1995(18): 178-185.

[4]WEISBACH.Common stock repurchases[J].Journal of Financial Economies, 1998,(11): 178-185.

[5]王偉.國(guó)有法人股回購(gòu)的信息內(nèi)涵及市場(chǎng)識(shí)別—“云天化”和“申能股份”公司回購(gòu)國(guó)有法人股的實(shí)證研究[J].管理世界, 2002(06): 101-109.

[6]陳曉榮, 韓俊仕.對(duì)上市公司股份回購(gòu)的實(shí)證分析[J].西安財(cái)經(jīng)學(xué)院學(xué)報(bào), 2005(5): 27-32.

[7]梁麗珍.上市公司股票回購(gòu)的公告效應(yīng)及動(dòng)因分析[J].經(jīng)濟(jì)與管理研究, 2006(12): 63-69.

[8]李斌, 戴夫, 盧蔣運(yùn).運(yùn)用API法分析上市公司股票回購(gòu)公告的市場(chǎng)效應(yīng)[J].財(cái)會(huì)月刊, 2010(09), 28-30.

Empirical study on listed companies in China's stock repurchase effect

WANG Feng-wei, LU Meng-qian, ZENG Qing-fen
(Southwest University for Nationalities, Chengdu 610041, P.R.C.)

Event study method was used in this paper to research empirical study of listed companies in China's stock repurchase effect, and the results showed that China's A-share market stock repurchase has a positive effect on the market, and maximized in the event date.But at the same time there is information leakage.

stock repurchasing; event study method; empirical study

F830.9, F832.5

A

1003-4271(2014)02-0312-04

10.3969/j.issn.1003-4271.2014.02.27

2014-02-26

曾慶芬(1971-), 女, 教授, 重慶江津人.