控股股東市場擇時行為研究

羅 琦，付世俊

(武漢大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖北 武漢 430072)

一、引言

股權(quán)再融資過程中的市場擇時行為受到眾多學(xué)者的關(guān)注，已有研究發(fā)現(xiàn)上市公司在股權(quán)再融資過程中會進(jìn)行盈余管理影響股價以創(chuàng)造有利的再融資時機(jī)并進(jìn)行擇時融資。我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中，控股股東對公司經(jīng)營決策有重大影響力，管理者的盈余管理實(shí)際上包含了控股股東的行為動機(jī)?，F(xiàn)階段我國資本市場有效程度不夠高，投資者不能很好地識別利潤構(gòu)成的質(zhì)量，公司應(yīng)計(jì)利潤的市場定價容易出現(xiàn)偏差。股權(quán)再融資過程中控股股東有強(qiáng)烈動機(jī)操縱盈余影響股價，利用資本市場的低效率獲得有利的再融資時機(jī)，并從新股發(fā)行中獲取控制權(quán)私利。

本文以2008-2011年間實(shí)施股權(quán)再融資的中國A股上市公司為研究樣本，考察了股權(quán)再融資過程中控股股東進(jìn)行市場擇時的行為動機(jī)。研究結(jié)果表明，我國資本市場上的市場時機(jī)與公司股權(quán)再融資之間存在相互影響的內(nèi)生關(guān)系，上市公司控股股東在股權(quán)再融資過程中有操縱盈余影響股價并進(jìn)行擇時融資的行為動機(jī)。我們進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，國有控股的上市公司、終極控股股東控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離程度高的上市公司操縱盈余影響股價進(jìn)行市場擇時的動機(jī)更為強(qiáng)烈。

本文的創(chuàng)新之處在于，第一，立足于我國資本市場有效程度低和上市公司股權(quán)高度集中的特點(diǎn)，分析指出市場時機(jī)和股權(quán)再融資之間存在相互作用的內(nèi)生關(guān)系。第二，控股股東屬性不同，其操縱盈余影響股價并從新股發(fā)行中獲利的動機(jī)也不同，本文研究發(fā)現(xiàn)國有控股的上市公司在股權(quán)再融資過程中有強(qiáng)烈動機(jī)進(jìn)行盈余管理和市場擇時。第三，終極控股股東控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離反映了終極控股股東與中小股東之間的利益分化，本文研究發(fā)現(xiàn)終極控股股東兩權(quán)分離程度高的上市公司有強(qiáng)烈動機(jī)操縱盈余進(jìn)行市場擇時，從而在股權(quán)再融資過程中侵占中小股東利益。

本文接下來的內(nèi)容安排如下:第二部分為相關(guān)文獻(xiàn)的評述;第三部分提出本文假說;第四部分介紹數(shù)據(jù)、樣本并定義變量;第五部分為實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果及分析;第六部分總結(jié)全文并進(jìn)行討論。

二、相關(guān)文獻(xiàn)回顧

在資本市場有效的情況下，上市公司價值不會被錯誤定價。Stein(1996)以資本市場非有效、管理者理性和投資者非理性為前提研究了上市公司股權(quán)融資時的市場擇時行為，這一成果奠定了市場時機(jī)影響公司投融資決策的研究基礎(chǔ)［1］。Rangan(1998)進(jìn)一步通過研究1987-1990年美國上市公司股權(quán)再融資樣本，發(fā)現(xiàn)上市公司股權(quán)再融資過程中存在盈余管理行為，公司通過改變凈利潤中的可操控性應(yīng)計(jì)利潤調(diào)高盈利水平，可以誘導(dǎo)市場高估公司價值創(chuàng)造股權(quán)再融資的有利時機(jī)［2］。Cohen 和 Zarowin(2010)通過考察 1987-2006年美國公司再融資樣本，研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)再融資過程中上市公司會操縱盈余提高公司當(dāng)期收益以促使股價上漲出現(xiàn)再融資的有利時機(jī)，也證明了上市公司股權(quán)再融資過程中存在盈余管理行為［3］。Rangan(1998)、Cohen 和 Zarowin(2010)研究的不足之處在于，他們是從管理者的角度來分析股權(quán)再融資過程中的盈余管理行為。

關(guān)于控股股東對上市公司盈余的影響，F(xiàn)an和Wong(2002)研究了控股股東控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離與會計(jì)盈余信息之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)兩權(quán)分離高的公司控股股東與小股東之間的代理問題嚴(yán)重，控股股東從自身利益出發(fā)影響會計(jì)盈余的披露，這種行為使得外部投資者對公司盈余報告的可信度大大降低［4］。Guthrie和 Sokolowsky(2010)研究了大股東存在與上市公司股權(quán)再融資時盈余管理行為的關(guān)系，結(jié)果表明，外部大股東的存在會加劇公司的盈余管理行為，并在股權(quán)再融資過程中掠奪小股東的利益［5］。Larrain 和 Urzúa(2013)通過研究1990-2009年智利發(fā)行股票的公司樣本，發(fā)現(xiàn)控股股東為了獲取控制權(quán)私利會在股價高估時再融資，并伴隨著新股發(fā)行減持股份侵占中小股東利益［6］。國外研究中雖涉及到控股股東的存在會加劇股權(quán)再融資過程中的盈余管理行為，但沒有對控股股東自身特征如何產(chǎn)生影響加以分析。

國內(nèi)學(xué)者針對我國資本市場再融資過程中的盈余管理行為也做了很多研究。周天蕓和曾智敏(2009)使用2004-2008年的股權(quán)再融資樣本，研究發(fā)現(xiàn)上市公司為了使公司的盈余報告對投資者更有吸引力會實(shí)施盈余管理［7］。李增福等(2011)實(shí)證得出上市公司股權(quán)再融資過程中存在盈余管理行為，并認(rèn)為盈余管理導(dǎo)致融資后公司業(yè)績的下滑［8］。王克敏和劉博(2012)的研究結(jié)果表明，在存在再融資業(yè)績要求的情況下，投資者可以預(yù)期到上市公司在再融資前操縱盈余，并會結(jié)合盈余管理預(yù)期對公司價值進(jìn)行打折，而上市公司則為了彌補(bǔ)投資者預(yù)期帶來的逆向選擇成本而進(jìn)行盈余管理［9］。針對控股股東的存在對上市公司股權(quán)再融資過程盈余管理行為的影響，雷光勇和劉慧龍(2006)以配股公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)國有性質(zhì)的控股股東由于缺乏利益?zhèn)鬏數(shù)那篮湍芰?，進(jìn)行盈余管理的程度要?。?0］。羅琦和胡志強(qiáng)(2011)認(rèn)為終極控股股東兩權(quán)分離程度越大，控股股東發(fā)行新股實(shí)施利益侵占的動機(jī)越強(qiáng)［11］。

從上述研究文獻(xiàn)可以看出，國內(nèi)外學(xué)者將股權(quán)再融資和盈余管理相結(jié)合的研究較多，但很少有人涉及到其中的市場擇時行為。關(guān)于股權(quán)融資中的市場擇時行為，國內(nèi)學(xué)者主要集中于其對資本結(jié)構(gòu)的影響，把市場時機(jī)默認(rèn)為外生的市場條件，而沒有研究公司層面促使市場時機(jī)出現(xiàn)的原因。事實(shí)上，公司股權(quán)再融資過程中可能是盈余管理行為和市場擇時行為并存，尤其是在股權(quán)結(jié)構(gòu)集中的情況下，控股股東有動機(jī)和能力操縱公司盈余影響股價并進(jìn)行融資決策。

三、研究假說

我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中，控股股東對上市公司決策有較大的影響力和控制力，管理者的決策實(shí)際上包含了控股股東的利益動機(jī)。目前我國資本市場發(fā)展的歷史短，有效程度低，市場不能很好地識別上市公司盈余信息質(zhì)量，資本市場在盈余定價方面的低效率使得管理者或控股股東的盈余管理行為不容易被市場識別，控股股東有利用控制權(quán)進(jìn)行盈余管理實(shí)施利益侵占的動機(jī)。在股權(quán)再融資過程中，Cohen和 Zarowin(2010)發(fā)現(xiàn)上市公司為獲取有限的再融資資格會進(jìn)行盈余管理［3］，Guthrie和 Sokolowsky(2010)發(fā)現(xiàn)公司進(jìn)行盈余管理可以高價融入更多資金［5］。出于自身利益最大化的目的，控股股東有強(qiáng)烈動機(jī)提高股票發(fā)行價格并融入更多資金以便更多地獲得侵占利益?？毓晒蓶|會通過披露錯誤的盈余信息，造成上市公司業(yè)績提升的假象，導(dǎo)致投資者對公司價值高估，公司股價上漲創(chuàng)造再融資的有利時機(jī)，并進(jìn)行擇時融資。我們據(jù)此提出以下研究假說:

假說1我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，公司股權(quán)再融資過程中控股股東存在操縱盈余影響股價并利用市場時機(jī)進(jìn)行擇時融資的行為動機(jī)。

控股股東的屬性不同，其進(jìn)行盈余管理和市場擇時的利益動機(jī)也會不同。國有控股的上市公司較容易獲得政府部門的財(cái)政支持和銀行的信貸支持，進(jìn)行盈余管理獲得再融資資格的動機(jī)較小。相比較而言，非國有控股的上市公司存在較嚴(yán)重的融資約束，其生存面臨更激烈的市場競爭，導(dǎo)致公司自身及其他利益相關(guān)者對上市公司的盈余信息更為敏感。并且，相比國有控股股東，非國有的控股股東資本較少，主要采用間接持股方式來控制上市公司，復(fù)雜的所有權(quán)關(guān)系鏈?zhǔn)箍毓晒蓶|的盈余管理動機(jī)不容易被投資者察覺。進(jìn)一步地，國有性質(zhì)的控股股東(特別是國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)等非經(jīng)營性股東)較少從事生產(chǎn)活動而較多受到政治目標(biāo)的影響，與上市公司進(jìn)行利益輸送的渠道和動力相對不足［10］，而非國有性質(zhì)的控股股東可以通過日常的生產(chǎn)經(jīng)營活動實(shí)現(xiàn)利益的轉(zhuǎn)移。因此，非國有控股的上市公司在股權(quán)再融資過程中有著更為強(qiáng)烈的動機(jī)進(jìn)行盈余管理和市場擇時。我們據(jù)此提出以下研究假說:

假說2在股權(quán)再融資過程中，相對于國有控股的上市公司，非國有控股的上市公司操縱盈余影響股價的市場擇時動機(jī)更加強(qiáng)烈一些。

終極控股股東控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離程度反映了終極控股股東與中小股東的利益分化程度，羅琦和胡志強(qiáng)(2011)認(rèn)為兩權(quán)分離程度越高則控股股東與中小股東利益越不一致，收益和損失的不對等使控股股東有強(qiáng)烈動機(jī)利用控制權(quán)實(shí)施利益侵占［11］。Fan和Wong(2002)通過研究股權(quán)結(jié)構(gòu)集中條件下兩權(quán)分離與會計(jì)盈余信息含量之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)當(dāng)大股東的控制能力達(dá)到一定程度時，其有強(qiáng)烈動機(jī)操縱盈余影響盈余報告以獲取控制權(quán)私利［4］。盧闖(2009)用控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離度量控股股東“掏空”程度，發(fā)現(xiàn)分離程度的提高會降低公司盈余質(zhì)量［12］。可見，兩權(quán)分離程度越高的終極控股股東，其操縱盈余獲取控制權(quán)私利的動機(jī)越強(qiáng)烈，在股權(quán)再融資過程中表現(xiàn)為操縱盈余影響股價創(chuàng)造市場時機(jī)進(jìn)行擇時融資的動機(jī)越強(qiáng)烈。我們據(jù)此提出以下研究假說:

假說3在股權(quán)再融資過程中，相比終極控股股東兩權(quán)分離程度低的上市公司，終極控股股東兩權(quán)分離程度高的上市公司操縱盈余影響股價的市場擇時動機(jī)更加強(qiáng)烈一些。

四、數(shù)據(jù)、樣本及變量

(一)數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文選擇的樣本區(qū)間為2008年1月1日至2011年12月31日，以滬深兩市在此樣本區(qū)間實(shí)施股權(quán)再融資的A股上市公司為研究對象，包括配股和增發(fā)新股。由于實(shí)證中包含t-1期，所以本文數(shù)據(jù)采集還包括了2007年部分財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。根據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫，初步采集樣本702個，需要對其進(jìn)行如下篩選:(1)剔除金融性公司樣本22個;(2)剔除研究年度前2個會計(jì)年度內(nèi)進(jìn)行過股權(quán)再融資的公司樣本103個;(3)剔除同時擁有B股、H股的公司樣本37個;(4)剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1的公司樣本14個;(5)剔除統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)不全以及信息披露不及時徹底的公司樣本41個。最終獲得的股權(quán)再融資樣本為485個。

本文參考王克敏和劉博(2012)一文根據(jù)經(jīng)營現(xiàn)金流凈額(標(biāo)準(zhǔn)化后的)相近的原則選擇配對樣本［9］，方法如下:(1)與樣本公司同一行業(yè);(2)研究年度及下一年度未進(jìn)行股權(quán)再融資;(3)經(jīng)年初總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化后的經(jīng)營現(xiàn)金流凈額與樣本公司最接近，并且資產(chǎn)負(fù)債率不大于1。選取時均以樣本公司實(shí)施股權(quán)再融資年度的財(cái)務(wù)報表為準(zhǔn)，本文最終選取了485個公司構(gòu)成配對樣本。

(二)變量定義及特征

由于我國資本市場有效程度低，控股股東有進(jìn)行盈余管理的強(qiáng)烈動機(jī)，在股權(quán)再融資過程中，當(dāng)公司通過盈余管理制造了較高的可操控性應(yīng)計(jì)利潤時，總應(yīng)計(jì)利潤和凈利潤上升，投資者無法識別由盈余管理引起的賬面經(jīng)營業(yè)績提升，因而過分高估公司價值，導(dǎo)致公司股價上漲，出現(xiàn)股權(quán)再融資的市場時機(jī)。因此，本文借鑒Polk和Sapienza(2009)的研究，將可操控性應(yīng)計(jì)利潤(DA)作為市場時機(jī)的衡量指標(biāo)［13］。

本文采用截面修正的Jones模型計(jì)算可操控性應(yīng)計(jì)利潤(DA)，估計(jì)過程參考雷光勇和劉慧龍(2006)的做法，使用所有非金融類A股上市公司的截面數(shù)據(jù)進(jìn)行OLS估計(jì)，估計(jì)過程從2008-2011每年獨(dú)立進(jìn)行一次，考慮到股權(quán)融資樣本的數(shù)據(jù)可能會對估計(jì)結(jié)果產(chǎn)生影響，估計(jì)過程中剔除當(dāng)年配股、增發(fā)、IPO 的樣本［10］。

表1對本文所采用的主要變量進(jìn)行了定義。凈利潤(Earnings)、總應(yīng)計(jì)利潤(ACC)和經(jīng)營現(xiàn)金流凈額(CFO)用年初總資產(chǎn)(At-1)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。SEO為虛擬變量，代表是否實(shí)施了股權(quán)再融資，當(dāng)年實(shí)施了股權(quán)再融資取1，否則取0。資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)衡量上市公司受到來自債權(quán)人的監(jiān)督水平，資產(chǎn)負(fù)債率越高，受到債權(quán)人的監(jiān)督越多。經(jīng)營現(xiàn)金流凈額(CFO)是作為會計(jì)盈余利潤的一部分，是當(dāng)期公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額。股權(quán)再融資前一年的超額收益率(PRE)為公司考慮現(xiàn)金紅利再投資的年個股回報率與行業(yè)年平均回報率之差;市賬比(MB)為上市公司市場價值與賬面價值之比，其中非流通股權(quán)市值用流通股股價代替，該指標(biāo)用于衡量上市公司未來投資機(jī)會的多少，市賬比高的公司面臨的投資機(jī)會較多;流動性指標(biāo)(LIQ)為經(jīng)營現(xiàn)金流凈額(CFO)與資本支出的差額與年初流動資產(chǎn)的比值，用來度量公司受到的流動性約束，流動性指標(biāo)(LIQ)越低，公司受到的流動性約束越大;公司長期負(fù)債總額占總資產(chǎn)的比重(LDB)用來衡量上市公司的負(fù)債能力，長期負(fù)債總額占總資產(chǎn)的比重(LDB)越高，公司的負(fù)債能力越低。LargeG和LargeK都是控股股東特征變量，LargeG代表上市公司控股股東屬性，當(dāng)控股股東屬性為非國有時取1，否則取0;LargeK度量終極控股股東控制權(quán)偏離現(xiàn)金流權(quán)的情況，為控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的比值。

表1 變量名稱、符號及定義

表2是對本文中股權(quán)再融資樣本各變量的描述性統(tǒng)計(jì)?？梢钥闯?第一，在公司實(shí)施股權(quán)再融資當(dāng)年，公司的可操控性應(yīng)計(jì)利潤均值為0.051，略高于李增福(2011)估計(jì)的1996-2004年股權(quán)再融資公司再融資當(dāng)年平均可操控性應(yīng)計(jì)利潤(0.042)［8］。第二，樣本公司中非國有控股的上市公司占總樣本的44.33%，也就是說國有控股的上市公司占全部股權(quán)再融資樣本的一半以上。第三，表2顯示將近一半的樣本公司其終極控股股東的控制權(quán)是偏離其現(xiàn)金流權(quán)的。

五、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果及分析

(一)單變量分析

1.再融資公司與未再融資公司的單變量分析

為了直接觀察到股權(quán)再融資樣本和配對樣本在各個變量上的差異狀況，我們首先將股權(quán)再融資公司和配對公司進(jìn)行比較均值的獨(dú)立樣本t檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

表3 再融資公司與未再融資公司的獨(dú)立樣本t檢驗(yàn)

從上表可以看出，再融資公司與未再融資公司在幾個變量上的差別比較顯著:第一，再融資公司樣本凈利潤(Earnings)、總應(yīng)計(jì)利潤(ACC)和可操控性應(yīng)計(jì)利潤(DA)都顯著高于未再融資公司，而經(jīng)營現(xiàn)金流凈額(CFO)的差別在統(tǒng)計(jì)上不顯著，說明再融資公司凈利潤高于未再融資公司，主要是因?yàn)榭刹倏匦詰?yīng)計(jì)利潤高于未再融資公司，這表明再融資公司控股股東確實(shí)存在操縱盈余影響股價的行為。第二，再融資公司樣本股權(quán)再融資前一年股票超額收益率(PRE)顯著高于未再融資公司樣本，說明實(shí)施股權(quán)再融資前一年，股權(quán)再融資公司股票收益提高。第三，再融資公司樣本的長期負(fù)債總額占總資產(chǎn)的比重(LDB)顯著高于未再融資公司，說明實(shí)施股權(quán)再融資當(dāng)年，再融資公司的負(fù)債能力較低。

2.控股股東特征不同的股權(quán)再融資樣本單變量分析

為進(jìn)一步了解不同的控股股東特征下股權(quán)再融資樣本中各變量的統(tǒng)計(jì)特征，以控股股東特征變量為標(biāo)準(zhǔn)，將股權(quán)再融資樣本進(jìn)行分組，并將分組后的樣本進(jìn)行比較均值的獨(dú)立樣本t檢驗(yàn)。

表4 根據(jù)控股股東特征分組的獨(dú)立樣本t檢驗(yàn)

根據(jù)控股股東屬性將股權(quán)再融資樣本分為兩個子樣本:控股股東屬性為非國有的公司樣本(LargeG=1)和控股股東屬性為國有的公司樣本(LargeG=0)。將其各項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行對比，結(jié)果如表4第(1)列所示，發(fā)現(xiàn)非國有控股的上市公司其總應(yīng)計(jì)利潤和可操控性應(yīng)計(jì)利潤顯著高于國有控股的上市公司，說明非國有控股的上市公司其進(jìn)行盈余管理的幅度更大，這一發(fā)現(xiàn)與雷光勇和劉慧龍(2006)的研究結(jié)論一致［10］。

進(jìn)一步地，我們根據(jù)終極控股股東兩權(quán)分離情況將股權(quán)再融資公司樣本分為兩個子樣本:兩權(quán)分離(LargeK＞1)的公司樣本和兩權(quán)未分離(LargeK=1)的公司樣本。將其各項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行對比，結(jié)果如表4第(2)列所示，兩組公司的各項(xiàng)指標(biāo)沒有統(tǒng)計(jì)上的顯著差別。進(jìn)一步地，將兩權(quán)分離的再融資公司以兩權(quán)分離程度的中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)分為兩個子樣本:兩權(quán)分離程度高的公司樣本和兩權(quán)分離程度低的公司樣本，將其各項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行對比，結(jié)果如表4第(3)列所示，除市賬比(MB)外，兩組公司的其他指標(biāo)沒有統(tǒng)計(jì)上的顯著差別。

(二)實(shí)證檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/h3>

上市公司盈余管理水平作為市場時機(jī)的度量指標(biāo)，除了受到上市公司股權(quán)再融資決策的影響外，也對上市公司股權(quán)再融資擇時行為產(chǎn)生影響。本文借鑒Rangan(1998)的方法構(gòu)建聯(lián)立方程模型，運(yùn)用三階段最小二乘回歸(3SLS)來檢驗(yàn)上市公司股權(quán)再融資和市場時機(jī)的相互作用關(guān)系［2］。本文選取實(shí)施再融資當(dāng)年的可操控性應(yīng)計(jì)利潤用于實(shí)證檢驗(yàn)，①在實(shí)施再融資前，上市公司會在招股說明書中對股權(quán)再融資當(dāng)年的盈余狀況進(jìn)行預(yù)測，為了高價融資其盈余預(yù)測存在向上操縱的動機(jī)。由于發(fā)行后股價的大幅下跌，容易引起訴訟糾紛［14］，上市公司股權(quán)再融資當(dāng)年的財(cái)務(wù)報告基本上會和招股說明書上的預(yù)測保持一致。李增福等(2011)研究發(fā)現(xiàn)在股權(quán)再融資當(dāng)年［8］、Rangan(1998)發(fā)現(xiàn)在股權(quán)再融資當(dāng)季度，上市公司進(jìn)行了大幅度的盈余管理［2］。因此，本文選取實(shí)施再融資當(dāng)年的可操控性應(yīng)計(jì)利潤用于實(shí)證檢驗(yàn)。實(shí)證模型如下:

模型(1)中可操控性應(yīng)計(jì)利潤(DA)作為被解釋變量，股權(quán)再融資虛擬變量(SEO)作為解釋變量;公司負(fù)債率(LEV)代表公司利益相關(guān)者對公司財(cái)務(wù)的監(jiān)督水平，負(fù)債率(LEV)越高，來自債權(quán)人的監(jiān)督越多，盈余管理水平可能較低，需要控制負(fù)債率(LEV)對盈余管理的影響;經(jīng)營現(xiàn)金流凈額(CFO)作為會計(jì)盈余的一部分反映了公司經(jīng)營狀況，經(jīng)營現(xiàn)金流凈額(CFO)越低，上市公司越有可能操縱盈余以提高凈利潤，需要控制該變量對盈余管理水平的影響。

模型(2)中股權(quán)再融資虛擬變量(SEO)作為被解釋變量，可操控性應(yīng)計(jì)利潤(DA)作為解釋變量，控制變量的選取參考 Rangan(1998)一文［2］，經(jīng)營現(xiàn)金流凈額(CFO)作為公司會計(jì)盈余的一部分，與總應(yīng)計(jì)利潤一樣也會對公司股價產(chǎn)生影響，從而影響公司的股權(quán)再融資決策，加入這一變量控制公司真實(shí)經(jīng)營業(yè)績上升引起的融資需求。當(dāng)股權(quán)再融資前一年股票超額回報率(PRE)大幅上升時，公司也有可能進(jìn)行股權(quán)再融資，需要控制該變量對公司股權(quán)再融資決策的正向影響。市賬比(MB)高的公司面臨投資機(jī)會較多，較有可能進(jìn)行股權(quán)再融資來募集項(xiàng)目資金，加入該變量可以控制投資機(jī)會對公司股權(quán)再融資決策的正向影響。流動性指標(biāo)(LIQ)偏低時，公司受到流動性制約，就有可能通過發(fā)行股份來減輕這種約束，加入該變量用于控制流動性約束對上市公司股權(quán)再融資的負(fù)向影響。公司長期負(fù)債總額占總資產(chǎn)的比重(LDB)過高時，公司負(fù)債能力較低，公司需要進(jìn)行權(quán)益融資以增強(qiáng)自身負(fù)債能力，加入該變量控制其對股權(quán)再融資決策的正向影響。

(三)聯(lián)立方程回歸結(jié)果及分析

為了解股權(quán)結(jié)構(gòu)集中條件下上市公司股權(quán)再融資和市場時機(jī)相互作用的內(nèi)生關(guān)系，我們首先對股權(quán)再融資樣本和配對樣本的混合樣本進(jìn)行聯(lián)立方程回歸，回歸結(jié)果如表5。可以看到聯(lián)立方程中SEO對DA的影響系數(shù)和DA對SEO的影響系數(shù)都在1%的顯著性水平下為正，說明上市公司在股權(quán)再融資過程中，為獲取再融資資格會進(jìn)行盈余管理以提高業(yè)績，并影響股價創(chuàng)造有利的市場時機(jī)，在市場時機(jī)出現(xiàn)時進(jìn)行擇時融資。該回歸結(jié)果支持了本文的假說1，表明股權(quán)結(jié)構(gòu)集中的情況下，在股權(quán)再融資過程中上市公司控股股東存在操縱盈余影響股價并利用市場時機(jī)進(jìn)行擇時融資的行為動機(jī)。

表5 全樣本回歸結(jié)果

表6 考慮控股股東屬性的回歸結(jié)果

為了進(jìn)一步考察控股股東特征對上市公司盈余管理和市場擇時的影響，將全樣本按控股股東屬性、兩權(quán)分離程度進(jìn)行分組檢驗(yàn)，表6列出了根據(jù)控股股東屬性進(jìn)行分組檢驗(yàn)得到的結(jié)果。

表6中的結(jié)果顯示，國有控股的上市公司SEO對DA的影響系數(shù)和DA對SEO的影響系數(shù)顯著為正，說明國有控股的上市公司在股權(quán)再融資過程中，有強(qiáng)烈動機(jī)進(jìn)行盈余管理創(chuàng)造市場時機(jī)并進(jìn)行擇時融資。而非國有控股的上市公司在股權(quán)再融資過程中，其盈余管理行為和市場擇時行為在統(tǒng)計(jì)中并不顯著。表6中的結(jié)果與本文的假說2不一致，可能是基于以下幾點(diǎn)原因:國有控股的上市公司一般由行政機(jī)關(guān)或政府官員作為控股股東行使控制權(quán)的代理人，為了追求政績和個人利益，代理人在只承擔(dān)有限責(zé)任的情況下，有盲目擴(kuò)大上市公司規(guī)模的傾向。為了在資本市場順利取得巨額資金，代理人有強(qiáng)烈動機(jī)進(jìn)行盈余管理，以提高上市公司業(yè)績影響股價并利用市場時機(jī)進(jìn)行再融資。此外，由于國有性質(zhì)的控股股東可以憑借其政治背景行使控制權(quán)，當(dāng)面臨上市公司決策時，中小股東對國有性質(zhì)控股股東的影響力要小于對非國有性質(zhì)控股股東的影響力。當(dāng)同樣滿足再融資資格的各項(xiàng)要求時，相比非國有控股的上市公司，國有控股的上市公司再融資申請一般更容易獲得證監(jiān)會的批準(zhǔn)。因此，在股權(quán)再融資過程中，國有控股的上市公司有更強(qiáng)的動機(jī)和能力進(jìn)行盈余管理創(chuàng)造市場時機(jī)并利用市場時機(jī)進(jìn)行融資。

表7列出了根據(jù)控股股東兩權(quán)是否分離進(jìn)行分組后的檢驗(yàn)結(jié)果，結(jié)果表明終極控股股東兩權(quán)未分離的上市公司其SEO對DA的影響系數(shù)和DA對SEO的影響系數(shù)都在1%的顯著性水平下為正，這一結(jié)果顯得與假說3不一致。我們進(jìn)一步對終極控股股東兩權(quán)未分離樣本進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)其中絕大多數(shù)的控股股東屬性為國有。這是不足為怪的，因?yàn)閲行再|(zhì)的控股股東對上市公司的持股通常采用直接控股的方式，控制鏈條較為單一，現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)較少出現(xiàn)分離。而非國有性質(zhì)的控股股東一般通過復(fù)雜的所有權(quán)結(jié)構(gòu)持有上市公司股份即間接控股，表現(xiàn)為控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離。

表7 考慮終極控股股東兩權(quán)是否分離的回歸結(jié)果

為進(jìn)一步探索終極控股股東兩權(quán)分離程度對上市公司股權(quán)再融資過程中盈余管理行為和市場擇時行為的影響，我們對兩權(quán)分離樣本以其中位數(shù)為界分為兩權(quán)分離程度高和兩權(quán)分離程度低兩組，表8列出了分組后的聯(lián)立方程回歸結(jié)果。從表8可以看出，終極控股股東兩權(quán)分離程度高的上市公司其SEO對DA的影響系數(shù)在10%的顯著性水平下為正，說明兩權(quán)分離程度高的上市公司在股權(quán)再融資過程中有強(qiáng)烈動機(jī)進(jìn)行盈余管理以獲取再融資資格，并通過影響股價獲得有利的市場時機(jī)。而DA對SEO的影響系數(shù)在統(tǒng)計(jì)上不顯著，假說3的市場擇時動機(jī)沒有得到實(shí)證支持，可能的原因在于，兩權(quán)分離程度高的上市公司終極控股股東多為非國有性質(zhì)，即使通過盈余管理達(dá)到了證監(jiān)會的再融資業(yè)績要求，再融資申請也不一定能得到證監(jiān)會批準(zhǔn)，限制了這些公司利用市場時機(jī)進(jìn)行融資的能力。

表8 考慮終極控股股東兩權(quán)分離程度的回歸結(jié)果

六、結(jié)論與討論

李增福等(2011)、王克敏和劉博(2012)基于管理者行為視角與雷光勇和劉慧龍(2006)基于大股東行為視角對公司股權(quán)再融資過程中的盈余管理動機(jī)進(jìn)行了大量探討［8-10］，但這些學(xué)者針對的是盈余管理而不是市場時機(jī)問題。本文用盈余管理指標(biāo)——可操控性應(yīng)計(jì)利潤作為市場時機(jī)度量指標(biāo)，考察控股股東操縱盈余的情況下市場時機(jī)和股權(quán)再融資相互作用的內(nèi)生關(guān)系。研究結(jié)果表明，我國上市公司控股股東有強(qiáng)烈動機(jī)利用資本市場的低效率操縱盈余影響股價以創(chuàng)造有利的市場時機(jī)，并進(jìn)行擇時融資。

本文將控股股東操縱盈余影響股價構(gòu)成了控股股東市場擇時行為的一個重要環(huán)節(jié)，將控股股東影響下的市場時機(jī)內(nèi)生化是本文的一大創(chuàng)新。本文在把握盈余管理與市場時機(jī)之間內(nèi)在關(guān)系的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步地檢驗(yàn)了上市公司控股股東特征對股權(quán)再融資過程中盈余管理行為和市場擇時行為的影響。檢驗(yàn)結(jié)果表明，國有控股的上市公司在股權(quán)再融資過程中有強(qiáng)烈動機(jī)操縱盈余影響股價并進(jìn)行擇時融資，終極控股股東控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離程度高的上市公司操縱盈余影響股價的市場擇時動機(jī)也要更強(qiáng)烈一些。

我國資本市場發(fā)展歷史比較短，監(jiān)管制度也不夠健全，而上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)又呈現(xiàn)高度集中的特點(diǎn)，控股股東不僅具有操控公司盈余的能力，而且有能力和動機(jī)影響股票市場定價，進(jìn)而影響資本市場資金流向。在公司股權(quán)再融資過程中，控股股東出于自利動機(jī)的盈余管理行為和市場擇時行為不僅損害中小投資者利益，而且降低市場定價效率和資本配置效率。本文研究表明，進(jìn)一步完善公司治理結(jié)構(gòu)、加快資本市場制度建設(shè)對于優(yōu)化我國上市公司投融資行為和提高我國資本市場資源配置效率具有重要意義。

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