我國(guó)股票市場(chǎng)弱有效性的實(shí)證分析

岳夢(mèng)斐

摘要：有效市場(chǎng)理論是傳統(tǒng)微觀金融即金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的支柱性的理論，其始終是國(guó)內(nèi)外證券市場(chǎng)相關(guān)研究的一個(gè)重要組成部分。本文以此為理論基礎(chǔ)，以2007年至2011年的上證綜合指數(shù)的收盤價(jià)為分析樣本，利用基于時(shí)間序列中的自相關(guān)性檢驗(yàn)、游程檢驗(yàn)等計(jì)量方法對(duì)上海交易所的上市公司股票價(jià)格的波動(dòng)情況和特征進(jìn)行實(shí)證分析，并結(jié)合規(guī)范分析的方法，得出以滬市為例的關(guān)于我國(guó)股票市場(chǎng)的有效性的類型的結(jié)論，并根據(jù)研究結(jié)論提出建議。

關(guān)鍵詞：弱有效性序列 相關(guān)性檢驗(yàn) 游程檢驗(yàn)

自深圳證券交易所和上海證券交易所掛牌成立以來(lái)，我國(guó)的證券市場(chǎng)發(fā)展迅速，在短短二十幾年的時(shí)間內(nèi)取得了舉世矚目的成就，并在促進(jìn)國(guó)有企業(yè)改革、推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和技術(shù)進(jìn)步等方面發(fā)揮了重要作用。但與此同時(shí)，我國(guó)證券市場(chǎng)也存在著監(jiān)管不規(guī)范、信息不對(duì)稱、投機(jī)過(guò)度、市場(chǎng)操縱等現(xiàn)象，降低了市場(chǎng)有效性，制約了其資源配置功能的得以充分利用。市場(chǎng)效率是決定市場(chǎng)資源配置功能的的重要因素。傳統(tǒng)上，學(xué)者們將證券市場(chǎng)的效率分為內(nèi)部效率以及外部效率。所謂內(nèi)部效率就是指市場(chǎng)的交易運(yùn)作效率；外部效率指證券市場(chǎng)的價(jià)格反應(yīng)資產(chǎn)價(jià)值的效率，其衡量的標(biāo)準(zhǔn)是對(duì)于各種影響資產(chǎn)價(jià)值的信息，證券市場(chǎng)的價(jià)格能否做出迅速并且合理的反應(yīng)，從而能夠符合證券資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值。有效市場(chǎng)（EMH）的概念由美國(guó)芝加哥大學(xué)教授法瑪提出，闡述了證券市場(chǎng)中證券價(jià)格與各類信息的關(guān)系，是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)理論中研究證券市場(chǎng)外部效率的理論之一。本文擬以有效市場(chǎng)假說(shuō)為理論基礎(chǔ)，利用自相關(guān)檢驗(yàn)、游程檢驗(yàn)等方法對(duì)上海股票市場(chǎng)的弱有效性進(jìn)行實(shí)證研究。

一、理論概述

有效市場(chǎng)理論在傳統(tǒng)資本市場(chǎng)學(xué)說(shuō)的基礎(chǔ)上建立，承認(rèn)資本市場(chǎng)的重要性，并在資本市場(chǎng)有效營(yíng)運(yùn)的前提下，將資本市場(chǎng)的配置效率作為研究中心。有效市場(chǎng)描述的狀態(tài)是，在金融市場(chǎng)上，有關(guān)某一種金融資產(chǎn)的相關(guān)確切信息能夠及時(shí)、有效、普遍地傳遞給每一位投資者，幫助投資者建立或修正對(duì)資產(chǎn)價(jià)值的走勢(shì)的預(yù)期，從而達(dá)到引導(dǎo)投資者采取相應(yīng)的買賣行為，將這些信息反映到資產(chǎn)價(jià)格上。在這一假說(shuō)下，由于投資者能夠利用完全的信息迅速地調(diào)整價(jià)格，從而也能導(dǎo)致市場(chǎng)迅速的反應(yīng)并調(diào)整，因此沒(méi)有任何投資者能夠獲得高于市場(chǎng)收益率的超額收益，而只能在承受一定風(fēng)險(xiǎn)的前提下，才能獲得與大多數(shù)人近似的平均的市場(chǎng)收益率。

法瑪從理性預(yù)期的角度對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)提出了最為權(quán)威的模型化定義，這也成為其2013年獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的主要成就即：市場(chǎng)有效性是指研究的市場(chǎng)能夠正確合理的使用所有相關(guān)信息，基于這些信息所建立的未來(lái)價(jià)格的聯(lián)合分布與正確的未來(lái)的聯(lián)合分布相同。用數(shù)學(xué)公式表達(dá)為：

綜上，有效市場(chǎng)假說(shuō)要求市場(chǎng)在決定證券價(jià)格時(shí)所運(yùn)用的信息與人們?cè)趯?duì)證券價(jià)格進(jìn)行估計(jì)時(shí)所使用的信息相同。信息的來(lái)源和信息種類的不同也會(huì)存在出不同效率的證券市場(chǎng)。EMH將證券市場(chǎng)的信息類型分為三種類別：第一種是證券市場(chǎng)歷史表現(xiàn)的真實(shí)數(shù)據(jù)，即與證券市場(chǎng)交易相關(guān)的歷史資料，如歷史股價(jià)、成交量等；第二種是上市公司依據(jù)已有的法律法規(guī)公布的公開(kāi)信息，即一切可公開(kāi)獲得的布告內(nèi)容如公司的財(cái)務(wù)及重大事項(xiàng)公布等方面有關(guān)的信息，如公司的財(cái)務(wù)表，公司的董事會(huì)成員以及重大事項(xiàng)公布等；三為內(nèi)幕消息，即只有公司內(nèi)部人員或其他有關(guān)系的人員通過(guò)內(nèi)部渠道才能獲知的外部難以知曉的消息，如公司并購(gòu)重組決議，公司內(nèi)部管理層擬變更人事等。根據(jù)哈里羅伯茨（1967）年的研究，其在上述信息理論的基礎(chǔ)上，提出了三種不同效率的市場(chǎng)。

弱有效市場(chǎng)：在弱有效市場(chǎng)中，證券的歷史價(jià)格時(shí)間序列中，已經(jīng)包含的所有信息如證券價(jià)格等，能夠充分的反映在相應(yīng)的資產(chǎn)價(jià)格水平上。如若這些歷史信息對(duì)證券未來(lái)的價(jià)格變動(dòng)不會(huì)有影響，則認(rèn)為這樣的證券市場(chǎng)達(dá)具有弱有效性。弱有效性市場(chǎng)假說(shuō)認(rèn)為，任何為預(yù)測(cè)證券未來(lái)價(jià)格走勢(shì)為目的的，而對(duì)以往價(jià)格變動(dòng)情況進(jìn)行的技術(shù)分析沒(méi)有意義。

半強(qiáng)型有效市場(chǎng)：是指市場(chǎng)不僅能反映市場(chǎng)交易的歷史信息，同時(shí)也能夠反映出市場(chǎng)上的所有公開(kāi)信息，比如公司的財(cái)務(wù)報(bào)表，公司的重大事項(xiàng)等，學(xué)術(shù)界一致認(rèn)為當(dāng)市場(chǎng)達(dá)到半強(qiáng)型有效的時(shí)候，此時(shí)無(wú)論進(jìn)行怎樣的基本面的分析或者是基于歷史股價(jià)的技術(shù)分析都是難以取得有效的分析結(jié)果的，此時(shí)幾乎無(wú)法獲得高于市場(chǎng)平均收益率的超額收益。

強(qiáng)有效市場(chǎng)：強(qiáng)有效市場(chǎng)中的證券價(jià)格充分反映了所有的信息，包括歷史信息，公開(kāi)有效信息以及內(nèi)幕消息等，若所有的這些信息對(duì)證券價(jià)格的變動(dòng)都沒(méi)有任何影響，那么證券市場(chǎng)就達(dá)到了強(qiáng)有效。因此在強(qiáng)有效市場(chǎng)上，任何投資者都無(wú)法憑借其地位和特殊信息渠道來(lái)獲得超額收益，內(nèi)幕消息也無(wú)法起到作用。

EMH是現(xiàn)代金融研究的出發(fā)點(diǎn)和核心，在此基礎(chǔ)上學(xué)者們推導(dǎo)出了資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）和套利定價(jià)模型（APT）等經(jīng)典經(jīng)濟(jì)學(xué)模型，因而市場(chǎng)有效意義重大。證券市場(chǎng)信息有效性的重要意義要求人們對(duì)我國(guó)當(dāng)前證券市場(chǎng)現(xiàn)狀進(jìn)行檢驗(yàn)和評(píng)估。

自從法瑪提出EMH的概念以來(lái)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者運(yùn)用了大量的數(shù)理經(jīng)濟(jì)學(xué)模型，對(duì)這一理論在實(shí)踐中的應(yīng)用進(jìn)行了實(shí)證研究。具體的實(shí)證檢驗(yàn)方法可以分為三類：一是檢驗(yàn)證券價(jià)格是否具有隨機(jī)游走特性，即在特定的歷史信息下， 考察某一時(shí)間序列中證券的價(jià)格變動(dòng)是否是隨機(jī)的；二是制定某種依存于交易規(guī)律的策略并觀察改交易策略是否能夠獲得超額收益；三是對(duì)特定交易者的行為進(jìn)行觀察，如專業(yè)投資者或內(nèi)幕人員等，看其能否獲得超額收益。

對(duì)弱有效市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，其強(qiáng)調(diào)的是證券價(jià)格的隨機(jī)游走，具體來(lái)講，這種研究主要從自相關(guān)的角度進(jìn)行驗(yàn)證。

對(duì)半強(qiáng)型有效市場(chǎng)的檢驗(yàn)主要是驗(yàn)證股票價(jià)格能否充分迅速地反應(yīng)任何公開(kāi)信息，檢驗(yàn)方法主要有三種。一是對(duì)特定的交易策略進(jìn)行檢驗(yàn)，主要有兩種方法，一種方法是低市盈率效應(yīng)檢驗(yàn)，即投資于不同市盈率的公司證券組合，觀察投資組合收益率是否因市盈率不同而產(chǎn)生差異。另一種方法是小公司效應(yīng)檢驗(yàn)，即設(shè)計(jì)交易策略，投資于不同規(guī)模公司的證券組合，檢驗(yàn)公司規(guī)模對(duì)收益率是否有影響。二是對(duì)市場(chǎng)延遲反應(yīng)的檢驗(yàn)，典型方法有累計(jì)超常收益（CAR）分析法。該方法將上市公司分為盈利程度高和低的兩組，以上市公司在盈利信息公布時(shí)間前后一段時(shí)期為樣本時(shí)限，分別估計(jì)各公司的夏普模型和累計(jì)超常收益率，從而研究累計(jì)超常收益在盈利信息公布的時(shí)間前后的狀態(tài)變化趨勢(shì)。最后一種方法就是對(duì)公司的業(yè)績(jī)進(jìn)行測(cè)定。endprint

二、文獻(xiàn)綜述

我國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展已經(jīng)歷了20多年，許多學(xué)者根據(jù)有效市場(chǎng)理論，采用大量模型和數(shù)據(jù)對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的有效性進(jìn)行了分析，其研究主要集中于弱有效性和半強(qiáng)有效性上?？偨Y(jié)如下：

俞喬是我國(guó)早期對(duì)市場(chǎng)有效假說(shuō)驗(yàn)證的學(xué)者，其在1994年通過(guò)對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的各個(gè)方面進(jìn)行分析認(rèn)為，在中國(guó)，其股票市場(chǎng)未達(dá)到有效，股價(jià)的波動(dòng)收到外部消息和歷史因素的影響，并存在較為顯著的周期性，同時(shí)其進(jìn)一步對(duì)未來(lái)股票周期性波動(dòng)進(jìn)行預(yù)測(cè)。

吳世農(nóng)在1996年利用自相關(guān)分析，分析了滬深兩市20種股票的日收益率，認(rèn)為其時(shí)間序列不存在顯著的系統(tǒng)性變動(dòng)趨勢(shì)，但由于樣本和時(shí)間的選取，其認(rèn)為這種結(jié)果并不能草率得到我國(guó)股市已達(dá)弱有效性的結(jié)論。

李全亮在2007年基于2003年至2007年共四年的深圳股市交易所的上市公司的綜合價(jià)格指數(shù)和收益率，進(jìn)行時(shí)間序列分析中的游程檢驗(yàn)，最終認(rèn)為可以在一定程度上接受深圳股市已具有弱有效性的假定，但尚處于初始階段。

本文在以上文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，根據(jù)最新的股市數(shù)據(jù)，選取最具代表性的幾種方法，對(duì)當(dāng)前上海股票市場(chǎng)有效性進(jìn)行檢驗(yàn)。

三、實(shí)證研究

本文以上證指數(shù)2007年1月4日至2011年11月9日之間的日收益率為樣本，運(yùn)用序列相關(guān)性檢驗(yàn)和游程檢驗(yàn)方法對(duì)滬市股價(jià)的弱有效性進(jìn)行驗(yàn)證。

（一）序列相關(guān)性檢驗(yàn)

為了準(zhǔn)確地描述各期收益率之間的關(guān)系，構(gòu)造自回歸模型進(jìn)行檢驗(yàn)。首先是自相關(guān)的檢驗(yàn)，如果股票收益率的時(shí)間序列呈現(xiàn)隨機(jī)游走，則其不存在自相關(guān)。

構(gòu)建三階自回歸模型如下：

由此可知，在ɑ=0.05 的顯著性水平下，無(wú)法拒絕原假設(shè)，即有充分理由證明滬市的本期的收益率指數(shù)與前三期收益率指數(shù)具有相關(guān)性。

但是以上分析過(guò)程只檢驗(yàn)了本期t收益率指數(shù)與滯后三期（t-1，t-2，t-3）的收益率指數(shù)之間的相關(guān)性，并不足以完全確定股價(jià)波動(dòng)是否具有隨機(jī)性，因此，一般運(yùn)用Box-Pierce的Q檢驗(yàn)，能夠在更大的時(shí)間范圍內(nèi)檢驗(yàn)收益率序列是否具有的相關(guān)性。

對(duì)于收益率Rt的時(shí)間序列，可得到滯后期為k期的樣本皮爾遜相關(guān)系數(shù)。

如果股票價(jià)格的時(shí)間序列是隨機(jī)游走的時(shí)間序列，則各期的收益率指數(shù)的相關(guān)系數(shù)為0，并且是相互獨(dú)立。在原假設(shè)E（）=0 且相互獨(dú)立之下，當(dāng)n充分大時(shí)，統(tǒng)計(jì)量近似服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布。對(duì)于不同的k值，構(gòu)造統(tǒng)計(jì)量Q（k）：

則Q（k）應(yīng)當(dāng)服從自由度為k的卡方分布。以“日收益率序列的自相關(guān)系數(shù)為0”為原假設(shè)，根據(jù)和ɑ和k的值由統(tǒng)計(jì)表查出臨界值，并計(jì)算Q（k）的值，若統(tǒng)計(jì)量大于臨界值，則拒絕原假設(shè)，反之則無(wú)法拒絕原假設(shè)。

取k=8，顯著性水平ɑ=0.05。計(jì)算結(jié)果如下表所示：

由上表可知，Q檢驗(yàn)結(jié)果均小于臨界值，因而無(wú)法拒絕原假設(shè)，即沒(méi)有充分理由認(rèn)為股價(jià)波動(dòng)不是隨機(jī)的。

（二）游程檢驗(yàn)

游程檢驗(yàn)也可以對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)的隨機(jī)性的進(jìn)行檢驗(yàn)，這種檢驗(yàn)方法可以消除異常值對(duì)數(shù)據(jù)建模的檢驗(yàn)結(jié)果造成的影響。在游程檢驗(yàn)中，我們定義股票價(jià)格上升時(shí)用 “+”表示，股票價(jià)格下降用 “-”表示，同一個(gè)標(biāo)志的一個(gè)序列稱為一個(gè)游程。過(guò)小的游程數(shù)表示股票價(jià)格經(jīng)常單向變化，所以可預(yù)測(cè)性是比較強(qiáng)的。如果股票價(jià)格的時(shí)間序列滿足隨機(jī)游走，在樣本足夠大的情況下，總游程數(shù)S應(yīng)趨于正態(tài)分布。

由于選擇不同的基期會(huì)使得游程檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量不同，且在大樣本情況下檢驗(yàn)時(shí)會(huì)夸大統(tǒng)計(jì)量值，使游程檢驗(yàn)無(wú)法通過(guò)，本文將檢驗(yàn)期分為四個(gè)階段：2007年1月5日至2007年12月28日，共241個(gè)交易日；2008年1月2日至2008年12月31日，共246個(gè)交易日；2009年1月5日至2009年12月31日，共244個(gè)交易日；2010年1月4日至2010年12月31日，共242個(gè)交易日。檢驗(yàn)結(jié)果如下表所示：

取顯著性水平ɑ=0.05，使用雙尾檢驗(yàn)，可知四各階段均通過(guò)了游程檢驗(yàn)，因而可在一定程度上認(rèn)為滬市股價(jià)波動(dòng)具有隨機(jī)性。

四、結(jié)論與建議

以上檢驗(yàn)結(jié)果顯示，上海股票市場(chǎng)已達(dá)到弱有效性。但僅以有限的事實(shí)和現(xiàn)象去證明一個(gè)普遍的命題，會(huì)使得研究結(jié)果不可避免地帶有概率或然性。而過(guò)分強(qiáng)調(diào)假設(shè)和數(shù)學(xué)模型會(huì)將問(wèn)題簡(jiǎn)單化，使研究結(jié)果脫離實(shí)際。因而，必須從理論、方法和實(shí)踐三個(gè)方面認(rèn)識(shí)我國(guó)股票市場(chǎng)的弱有效性。

首先，從理論的角度來(lái)看，市場(chǎng)有效性假說(shuō)已受到了多方面的挑戰(zhàn)。噪音學(xué)派認(rèn)為信息收集成本的存在必然導(dǎo)致證券價(jià)格中包含噪音，行為金融學(xué)也認(rèn)為真實(shí)市場(chǎng)中存在噪音并且套利是有限的，市場(chǎng)不會(huì)達(dá)到有效。而現(xiàn)實(shí)的股市中則出現(xiàn)“異象”，如價(jià)值效應(yīng)、規(guī)模效應(yīng)、季節(jié)效應(yīng)、小公司效應(yīng)、低市盈率效應(yīng)等，也說(shuō)明了市場(chǎng)有效性假說(shuō)仍然存在改進(jìn)的空間。

其次，在方法論方面，由于受到種種限制性因素的制約，實(shí)證分析方法存在以下缺陷：

在樣本容量方面，從國(guó)外的研究來(lái)看，至少應(yīng)取5年的數(shù)據(jù)，樣本容量過(guò)小會(huì)在一定程度上影響檢驗(yàn)結(jié)果的可信度。

在度量期選擇方面，本文以股票日收益率為研究對(duì)象，這在擴(kuò)大了樣本容量、避免因時(shí)間跨度過(guò)長(zhǎng)掩蓋收益率變動(dòng)趨勢(shì)的同時(shí)，無(wú)法剔除突發(fā)事件對(duì)股價(jià)的影響，因而檢驗(yàn)結(jié)果會(huì)與實(shí)際情況存在一定的偏誤。

在數(shù)學(xué)模型方面，使用數(shù)學(xué)模型對(duì)市場(chǎng)有效性進(jìn)行檢驗(yàn)是一個(gè)“雙重測(cè)試”的過(guò)程，這既是對(duì)市場(chǎng)有效性的檢驗(yàn)，也是對(duì)數(shù)學(xué)模型本身的檢驗(yàn)。在市場(chǎng)有效時(shí)，由于錯(cuò)誤的模型，可能會(huì)導(dǎo)致無(wú)效的結(jié)論；反之，當(dāng)市場(chǎng)無(wú)效時(shí)，可能會(huì)得到有效的結(jié)論。同時(shí)，大多數(shù)計(jì)量模型均要求嚴(yán)格的假設(shè)條件，而現(xiàn)實(shí)情況的復(fù)雜性使得這些前提假設(shè)往往不能全部滿足，因而以此為基礎(chǔ)的模型運(yùn)用結(jié)果也會(huì)與實(shí)際情況產(chǎn)生一定的偏離。

最后，從實(shí)踐的角度來(lái)看，我國(guó)股市起步晚，市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)投資者較少，廣大散戶投資者仍缺乏投資理性，存在“羊群現(xiàn)象”，同時(shí)，信息的完整性、分布均勻性和時(shí)效性與發(fā)達(dá)國(guó)家仍存在較大差距，僅根據(jù)隨機(jī)游走模型得出的結(jié)論不足以表明我國(guó)股市已達(dá)到弱有效市場(chǎng)。實(shí)證檢驗(yàn)得出股價(jià)隨機(jī)游走的結(jié)論可能由我國(guó)我國(guó)公開(kāi)發(fā)表的信息有限，投資者對(duì)歷史信息依賴性很強(qiáng)導(dǎo)致。

綜合實(shí)證分析和規(guī)范分析的結(jié)果，我國(guó)證券市場(chǎng)有效性仍有待進(jìn)一步提高。政府應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)這一市場(chǎng)的引導(dǎo)和監(jiān)管，從建立完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)入手，擴(kuò)大市場(chǎng)容量，增加證券供給；完善信息披露，加強(qiáng)證券監(jiān)管；改善投資者結(jié)構(gòu)，積極發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，提高機(jī)構(gòu)投資者在市場(chǎng)中所占比重；建立和完善上市公司的資信管理和評(píng)級(jí)制度，正確引導(dǎo)投資者進(jìn)行理性投資。只有證券市場(chǎng)的有效性得以提高，才能保持其與國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的一致性，才能充分發(fā)揮其在國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的資源配置效應(yīng)和改革效應(yīng)，使國(guó)民經(jīng)濟(jì)得以更好、更快地發(fā)展。

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二、文獻(xiàn)綜述

我國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展已經(jīng)歷了20多年，許多學(xué)者根據(jù)有效市場(chǎng)理論，采用大量模型和數(shù)據(jù)對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的有效性進(jìn)行了分析，其研究主要集中于弱有效性和半強(qiáng)有效性上。總結(jié)如下：

俞喬是我國(guó)早期對(duì)市場(chǎng)有效假說(shuō)驗(yàn)證的學(xué)者，其在1994年通過(guò)對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的各個(gè)方面進(jìn)行分析認(rèn)為，在中國(guó)，其股票市場(chǎng)未達(dá)到有效，股價(jià)的波動(dòng)收到外部消息和歷史因素的影響，并存在較為顯著的周期性，同時(shí)其進(jìn)一步對(duì)未來(lái)股票周期性波動(dòng)進(jìn)行預(yù)測(cè)。

吳世農(nóng)在1996年利用自相關(guān)分析，分析了滬深兩市20種股票的日收益率，認(rèn)為其時(shí)間序列不存在顯著的系統(tǒng)性變動(dòng)趨勢(shì)，但由于樣本和時(shí)間的選取，其認(rèn)為這種結(jié)果并不能草率得到我國(guó)股市已達(dá)弱有效性的結(jié)論。

李全亮在2007年基于2003年至2007年共四年的深圳股市交易所的上市公司的綜合價(jià)格指數(shù)和收益率，進(jìn)行時(shí)間序列分析中的游程檢驗(yàn)，最終認(rèn)為可以在一定程度上接受深圳股市已具有弱有效性的假定，但尚處于初始階段。

本文在以上文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，根據(jù)最新的股市數(shù)據(jù)，選取最具代表性的幾種方法，對(duì)當(dāng)前上海股票市場(chǎng)有效性進(jìn)行檢驗(yàn)。

三、實(shí)證研究

本文以上證指數(shù)2007年1月4日至2011年11月9日之間的日收益率為樣本，運(yùn)用序列相關(guān)性檢驗(yàn)和游程檢驗(yàn)方法對(duì)滬市股價(jià)的弱有效性進(jìn)行驗(yàn)證。

（一）序列相關(guān)性檢驗(yàn)

為了準(zhǔn)確地描述各期收益率之間的關(guān)系，構(gòu)造自回歸模型進(jìn)行檢驗(yàn)。首先是自相關(guān)的檢驗(yàn)，如果股票收益率的時(shí)間序列呈現(xiàn)隨機(jī)游走，則其不存在自相關(guān)。

構(gòu)建三階自回歸模型如下：

由此可知，在ɑ=0.05 的顯著性水平下，無(wú)法拒絕原假設(shè)，即有充分理由證明滬市的本期的收益率指數(shù)與前三期收益率指數(shù)具有相關(guān)性。

但是以上分析過(guò)程只檢驗(yàn)了本期t收益率指數(shù)與滯后三期（t-1，t-2，t-3）的收益率指數(shù)之間的相關(guān)性，并不足以完全確定股價(jià)波動(dòng)是否具有隨機(jī)性，因此，一般運(yùn)用Box-Pierce的Q檢驗(yàn)，能夠在更大的時(shí)間范圍內(nèi)檢驗(yàn)收益率序列是否具有的相關(guān)性。

對(duì)于收益率Rt的時(shí)間序列，可得到滯后期為k期的樣本皮爾遜相關(guān)系數(shù)。

如果股票價(jià)格的時(shí)間序列是隨機(jī)游走的時(shí)間序列，則各期的收益率指數(shù)的相關(guān)系數(shù)為0，并且是相互獨(dú)立。在原假設(shè)E（）=0 且相互獨(dú)立之下，當(dāng)n充分大時(shí)，統(tǒng)計(jì)量近似服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布。對(duì)于不同的k值，構(gòu)造統(tǒng)計(jì)量Q（k）：

則Q（k）應(yīng)當(dāng)服從自由度為k的卡方分布。以“日收益率序列的自相關(guān)系數(shù)為0”為原假設(shè)，根據(jù)和ɑ和k的值由統(tǒng)計(jì)表查出臨界值，并計(jì)算Q（k）的值，若統(tǒng)計(jì)量大于臨界值，則拒絕原假設(shè)，反之則無(wú)法拒絕原假設(shè)。

取k=8，顯著性水平ɑ=0.05。計(jì)算結(jié)果如下表所示：

由上表可知，Q檢驗(yàn)結(jié)果均小于臨界值，因而無(wú)法拒絕原假設(shè)，即沒(méi)有充分理由認(rèn)為股價(jià)波動(dòng)不是隨機(jī)的。

（二）游程檢驗(yàn)

游程檢驗(yàn)也可以對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)的隨機(jī)性的進(jìn)行檢驗(yàn)，這種檢驗(yàn)方法可以消除異常值對(duì)數(shù)據(jù)建模的檢驗(yàn)結(jié)果造成的影響。在游程檢驗(yàn)中，我們定義股票價(jià)格上升時(shí)用 “+”表示，股票價(jià)格下降用 “-”表示，同一個(gè)標(biāo)志的一個(gè)序列稱為一個(gè)游程。過(guò)小的游程數(shù)表示股票價(jià)格經(jīng)常單向變化，所以可預(yù)測(cè)性是比較強(qiáng)的。如果股票價(jià)格的時(shí)間序列滿足隨機(jī)游走，在樣本足夠大的情況下，總游程數(shù)S應(yīng)趨于正態(tài)分布。

由于選擇不同的基期會(huì)使得游程檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量不同，且在大樣本情況下檢驗(yàn)時(shí)會(huì)夸大統(tǒng)計(jì)量值，使游程檢驗(yàn)無(wú)法通過(guò)，本文將檢驗(yàn)期分為四個(gè)階段：2007年1月5日至2007年12月28日，共241個(gè)交易日；2008年1月2日至2008年12月31日，共246個(gè)交易日；2009年1月5日至2009年12月31日，共244個(gè)交易日；2010年1月4日至2010年12月31日，共242個(gè)交易日。檢驗(yàn)結(jié)果如下表所示：

取顯著性水平ɑ=0.05，使用雙尾檢驗(yàn)，可知四各階段均通過(guò)了游程檢驗(yàn)，因而可在一定程度上認(rèn)為滬市股價(jià)波動(dòng)具有隨機(jī)性。

四、結(jié)論與建議

以上檢驗(yàn)結(jié)果顯示，上海股票市場(chǎng)已達(dá)到弱有效性。但僅以有限的事實(shí)和現(xiàn)象去證明一個(gè)普遍的命題，會(huì)使得研究結(jié)果不可避免地帶有概率或然性。而過(guò)分強(qiáng)調(diào)假設(shè)和數(shù)學(xué)模型會(huì)將問(wèn)題簡(jiǎn)單化，使研究結(jié)果脫離實(shí)際。因而，必須從理論、方法和實(shí)踐三個(gè)方面認(rèn)識(shí)我國(guó)股票市場(chǎng)的弱有效性。

首先，從理論的角度來(lái)看，市場(chǎng)有效性假說(shuō)已受到了多方面的挑戰(zhàn)。噪音學(xué)派認(rèn)為信息收集成本的存在必然導(dǎo)致證券價(jià)格中包含噪音，行為金融學(xué)也認(rèn)為真實(shí)市場(chǎng)中存在噪音并且套利是有限的，市場(chǎng)不會(huì)達(dá)到有效。而現(xiàn)實(shí)的股市中則出現(xiàn)“異象”，如價(jià)值效應(yīng)、規(guī)模效應(yīng)、季節(jié)效應(yīng)、小公司效應(yīng)、低市盈率效應(yīng)等，也說(shuō)明了市場(chǎng)有效性假說(shuō)仍然存在改進(jìn)的空間。

其次，在方法論方面，由于受到種種限制性因素的制約，實(shí)證分析方法存在以下缺陷：

在樣本容量方面，從國(guó)外的研究來(lái)看，至少應(yīng)取5年的數(shù)據(jù)，樣本容量過(guò)小會(huì)在一定程度上影響檢驗(yàn)結(jié)果的可信度。

在度量期選擇方面，本文以股票日收益率為研究對(duì)象，這在擴(kuò)大了樣本容量、避免因時(shí)間跨度過(guò)長(zhǎng)掩蓋收益率變動(dòng)趨勢(shì)的同時(shí)，無(wú)法剔除突發(fā)事件對(duì)股價(jià)的影響，因而檢驗(yàn)結(jié)果會(huì)與實(shí)際情況存在一定的偏誤。

在數(shù)學(xué)模型方面，使用數(shù)學(xué)模型對(duì)市場(chǎng)有效性進(jìn)行檢驗(yàn)是一個(gè)“雙重測(cè)試”的過(guò)程，這既是對(duì)市場(chǎng)有效性的檢驗(yàn)，也是對(duì)數(shù)學(xué)模型本身的檢驗(yàn)。在市場(chǎng)有效時(shí)，由于錯(cuò)誤的模型，可能會(huì)導(dǎo)致無(wú)效的結(jié)論；反之，當(dāng)市場(chǎng)無(wú)效時(shí)，可能會(huì)得到有效的結(jié)論。同時(shí)，大多數(shù)計(jì)量模型均要求嚴(yán)格的假設(shè)條件，而現(xiàn)實(shí)情況的復(fù)雜性使得這些前提假設(shè)往往不能全部滿足，因而以此為基礎(chǔ)的模型運(yùn)用結(jié)果也會(huì)與實(shí)際情況產(chǎn)生一定的偏離。

最后，從實(shí)踐的角度來(lái)看，我國(guó)股市起步晚，市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)投資者較少，廣大散戶投資者仍缺乏投資理性，存在“羊群現(xiàn)象”，同時(shí)，信息的完整性、分布均勻性和時(shí)效性與發(fā)達(dá)國(guó)家仍存在較大差距，僅根據(jù)隨機(jī)游走模型得出的結(jié)論不足以表明我國(guó)股市已達(dá)到弱有效市場(chǎng)。實(shí)證檢驗(yàn)得出股價(jià)隨機(jī)游走的結(jié)論可能由我國(guó)我國(guó)公開(kāi)發(fā)表的信息有限，投資者對(duì)歷史信息依賴性很強(qiáng)導(dǎo)致。

綜合實(shí)證分析和規(guī)范分析的結(jié)果，我國(guó)證券市場(chǎng)有效性仍有待進(jìn)一步提高。政府應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)這一市場(chǎng)的引導(dǎo)和監(jiān)管，從建立完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)入手，擴(kuò)大市場(chǎng)容量，增加證券供給；完善信息披露，加強(qiáng)證券監(jiān)管；改善投資者結(jié)構(gòu)，積極發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，提高機(jī)構(gòu)投資者在市場(chǎng)中所占比重；建立和完善上市公司的資信管理和評(píng)級(jí)制度，正確引導(dǎo)投資者進(jìn)行理性投資。只有證券市場(chǎng)的有效性得以提高，才能保持其與國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的一致性，才能充分發(fā)揮其在國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的資源配置效應(yīng)和改革效應(yīng)，使國(guó)民經(jīng)濟(jì)得以更好、更快地發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

[1]俞喬.市場(chǎng)有效、股價(jià)異常與周期波動(dòng)——對(duì)上海、深圳股票市場(chǎng)的實(shí)證分析[J].經(jīng)濟(jì)研究，1994

[2]吳世農(nóng)我國(guó)證券市場(chǎng)效率的分析[J].經(jīng)濟(jì)研究，1996

[3]李全亮深圳股市弱有效性的實(shí)證檢驗(yàn)[J].企業(yè)經(jīng)濟(jì)，2007

[4]黃濟(jì)生，程依明.上海股票市場(chǎng)有效性實(shí)證分析[N].華東師范大學(xué)學(xué)報(bào)，2011

[5]吳永發(fā).我國(guó)證券市場(chǎng)有效性及其建設(shè)研究[D].復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，2004

[6]龍小波，吳敏文.證券市場(chǎng)有效性理論與中國(guó)證券市場(chǎng)有效性實(shí)證研究[J].金融研究，1999

[7]徐加根.黃才偉對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)有效性的檢驗(yàn)[J].財(cái)經(jīng)科學(xué)，2000

[8]張兆國(guó)，宋麗夢(mèng).張新朝中國(guó)證券市場(chǎng)有效性研究中的三個(gè)問(wèn)題[N].中南財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2000endprint

二、文獻(xiàn)綜述

我國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展已經(jīng)歷了20多年，許多學(xué)者根據(jù)有效市場(chǎng)理論，采用大量模型和數(shù)據(jù)對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的有效性進(jìn)行了分析，其研究主要集中于弱有效性和半強(qiáng)有效性上。總結(jié)如下：

俞喬是我國(guó)早期對(duì)市場(chǎng)有效假說(shuō)驗(yàn)證的學(xué)者，其在1994年通過(guò)對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的各個(gè)方面進(jìn)行分析認(rèn)為，在中國(guó)，其股票市場(chǎng)未達(dá)到有效，股價(jià)的波動(dòng)收到外部消息和歷史因素的影響，并存在較為顯著的周期性，同時(shí)其進(jìn)一步對(duì)未來(lái)股票周期性波動(dòng)進(jìn)行預(yù)測(cè)。

吳世農(nóng)在1996年利用自相關(guān)分析，分析了滬深兩市20種股票的日收益率，認(rèn)為其時(shí)間序列不存在顯著的系統(tǒng)性變動(dòng)趨勢(shì)，但由于樣本和時(shí)間的選取，其認(rèn)為這種結(jié)果并不能草率得到我國(guó)股市已達(dá)弱有效性的結(jié)論。

李全亮在2007年基于2003年至2007年共四年的深圳股市交易所的上市公司的綜合價(jià)格指數(shù)和收益率，進(jìn)行時(shí)間序列分析中的游程檢驗(yàn)，最終認(rèn)為可以在一定程度上接受深圳股市已具有弱有效性的假定，但尚處于初始階段。

本文在以上文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，根據(jù)最新的股市數(shù)據(jù)，選取最具代表性的幾種方法，對(duì)當(dāng)前上海股票市場(chǎng)有效性進(jìn)行檢驗(yàn)。

三、實(shí)證研究

本文以上證指數(shù)2007年1月4日至2011年11月9日之間的日收益率為樣本，運(yùn)用序列相關(guān)性檢驗(yàn)和游程檢驗(yàn)方法對(duì)滬市股價(jià)的弱有效性進(jìn)行驗(yàn)證。

（一）序列相關(guān)性檢驗(yàn)

為了準(zhǔn)確地描述各期收益率之間的關(guān)系，構(gòu)造自回歸模型進(jìn)行檢驗(yàn)。首先是自相關(guān)的檢驗(yàn)，如果股票收益率的時(shí)間序列呈現(xiàn)隨機(jī)游走，則其不存在自相關(guān)。

構(gòu)建三階自回歸模型如下：

由此可知，在ɑ=0.05 的顯著性水平下，無(wú)法拒絕原假設(shè)，即有充分理由證明滬市的本期的收益率指數(shù)與前三期收益率指數(shù)具有相關(guān)性。

但是以上分析過(guò)程只檢驗(yàn)了本期t收益率指數(shù)與滯后三期（t-1，t-2，t-3）的收益率指數(shù)之間的相關(guān)性，并不足以完全確定股價(jià)波動(dòng)是否具有隨機(jī)性，因此，一般運(yùn)用Box-Pierce的Q檢驗(yàn)，能夠在更大的時(shí)間范圍內(nèi)檢驗(yàn)收益率序列是否具有的相關(guān)性。

對(duì)于收益率Rt的時(shí)間序列，可得到滯后期為k期的樣本皮爾遜相關(guān)系數(shù)。

如果股票價(jià)格的時(shí)間序列是隨機(jī)游走的時(shí)間序列，則各期的收益率指數(shù)的相關(guān)系數(shù)為0，并且是相互獨(dú)立。在原假設(shè)E（）=0 且相互獨(dú)立之下，當(dāng)n充分大時(shí)，統(tǒng)計(jì)量近似服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布。對(duì)于不同的k值，構(gòu)造統(tǒng)計(jì)量Q（k）：

則Q（k）應(yīng)當(dāng)服從自由度為k的卡方分布。以“日收益率序列的自相關(guān)系數(shù)為0”為原假設(shè)，根據(jù)和ɑ和k的值由統(tǒng)計(jì)表查出臨界值，并計(jì)算Q（k）的值，若統(tǒng)計(jì)量大于臨界值，則拒絕原假設(shè)，反之則無(wú)法拒絕原假設(shè)。

取k=8，顯著性水平ɑ=0.05。計(jì)算結(jié)果如下表所示：

由上表可知，Q檢驗(yàn)結(jié)果均小于臨界值，因而無(wú)法拒絕原假設(shè)，即沒(méi)有充分理由認(rèn)為股價(jià)波動(dòng)不是隨機(jī)的。

（二）游程檢驗(yàn)

游程檢驗(yàn)也可以對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)的隨機(jī)性的進(jìn)行檢驗(yàn)，這種檢驗(yàn)方法可以消除異常值對(duì)數(shù)據(jù)建模的檢驗(yàn)結(jié)果造成的影響。在游程檢驗(yàn)中，我們定義股票價(jià)格上升時(shí)用 “+”表示，股票價(jià)格下降用 “-”表示，同一個(gè)標(biāo)志的一個(gè)序列稱為一個(gè)游程。過(guò)小的游程數(shù)表示股票價(jià)格經(jīng)常單向變化，所以可預(yù)測(cè)性是比較強(qiáng)的。如果股票價(jià)格的時(shí)間序列滿足隨機(jī)游走，在樣本足夠大的情況下，總游程數(shù)S應(yīng)趨于正態(tài)分布。

由于選擇不同的基期會(huì)使得游程檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量不同，且在大樣本情況下檢驗(yàn)時(shí)會(huì)夸大統(tǒng)計(jì)量值，使游程檢驗(yàn)無(wú)法通過(guò)，本文將檢驗(yàn)期分為四個(gè)階段：2007年1月5日至2007年12月28日，共241個(gè)交易日；2008年1月2日至2008年12月31日，共246個(gè)交易日；2009年1月5日至2009年12月31日，共244個(gè)交易日；2010年1月4日至2010年12月31日，共242個(gè)交易日。檢驗(yàn)結(jié)果如下表所示：

取顯著性水平ɑ=0.05，使用雙尾檢驗(yàn)，可知四各階段均通過(guò)了游程檢驗(yàn)，因而可在一定程度上認(rèn)為滬市股價(jià)波動(dòng)具有隨機(jī)性。

四、結(jié)論與建議

以上檢驗(yàn)結(jié)果顯示，上海股票市場(chǎng)已達(dá)到弱有效性。但僅以有限的事實(shí)和現(xiàn)象去證明一個(gè)普遍的命題，會(huì)使得研究結(jié)果不可避免地帶有概率或然性。而過(guò)分強(qiáng)調(diào)假設(shè)和數(shù)學(xué)模型會(huì)將問(wèn)題簡(jiǎn)單化，使研究結(jié)果脫離實(shí)際。因而，必須從理論、方法和實(shí)踐三個(gè)方面認(rèn)識(shí)我國(guó)股票市場(chǎng)的弱有效性。

首先，從理論的角度來(lái)看，市場(chǎng)有效性假說(shuō)已受到了多方面的挑戰(zhàn)。噪音學(xué)派認(rèn)為信息收集成本的存在必然導(dǎo)致證券價(jià)格中包含噪音，行為金融學(xué)也認(rèn)為真實(shí)市場(chǎng)中存在噪音并且套利是有限的，市場(chǎng)不會(huì)達(dá)到有效。而現(xiàn)實(shí)的股市中則出現(xiàn)“異象”，如價(jià)值效應(yīng)、規(guī)模效應(yīng)、季節(jié)效應(yīng)、小公司效應(yīng)、低市盈率效應(yīng)等，也說(shuō)明了市場(chǎng)有效性假說(shuō)仍然存在改進(jìn)的空間。

其次，在方法論方面，由于受到種種限制性因素的制約，實(shí)證分析方法存在以下缺陷：

在樣本容量方面，從國(guó)外的研究來(lái)看，至少應(yīng)取5年的數(shù)據(jù)，樣本容量過(guò)小會(huì)在一定程度上影響檢驗(yàn)結(jié)果的可信度。

在度量期選擇方面，本文以股票日收益率為研究對(duì)象，這在擴(kuò)大了樣本容量、避免因時(shí)間跨度過(guò)長(zhǎng)掩蓋收益率變動(dòng)趨勢(shì)的同時(shí)，無(wú)法剔除突發(fā)事件對(duì)股價(jià)的影響，因而檢驗(yàn)結(jié)果會(huì)與實(shí)際情況存在一定的偏誤。

在數(shù)學(xué)模型方面，使用數(shù)學(xué)模型對(duì)市場(chǎng)有效性進(jìn)行檢驗(yàn)是一個(gè)“雙重測(cè)試”的過(guò)程，這既是對(duì)市場(chǎng)有效性的檢驗(yàn)，也是對(duì)數(shù)學(xué)模型本身的檢驗(yàn)。在市場(chǎng)有效時(shí)，由于錯(cuò)誤的模型，可能會(huì)導(dǎo)致無(wú)效的結(jié)論；反之，當(dāng)市場(chǎng)無(wú)效時(shí)，可能會(huì)得到有效的結(jié)論。同時(shí)，大多數(shù)計(jì)量模型均要求嚴(yán)格的假設(shè)條件，而現(xiàn)實(shí)情況的復(fù)雜性使得這些前提假設(shè)往往不能全部滿足，因而以此為基礎(chǔ)的模型運(yùn)用結(jié)果也會(huì)與實(shí)際情況產(chǎn)生一定的偏離。

最后，從實(shí)踐的角度來(lái)看，我國(guó)股市起步晚，市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)投資者較少，廣大散戶投資者仍缺乏投資理性，存在“羊群現(xiàn)象”，同時(shí)，信息的完整性、分布均勻性和時(shí)效性與發(fā)達(dá)國(guó)家仍存在較大差距，僅根據(jù)隨機(jī)游走模型得出的結(jié)論不足以表明我國(guó)股市已達(dá)到弱有效市場(chǎng)。實(shí)證檢驗(yàn)得出股價(jià)隨機(jī)游走的結(jié)論可能由我國(guó)我國(guó)公開(kāi)發(fā)表的信息有限，投資者對(duì)歷史信息依賴性很強(qiáng)導(dǎo)致。

綜合實(shí)證分析和規(guī)范分析的結(jié)果，我國(guó)證券市場(chǎng)有效性仍有待進(jìn)一步提高。政府應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)這一市場(chǎng)的引導(dǎo)和監(jiān)管，從建立完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)入手，擴(kuò)大市場(chǎng)容量，增加證券供給；完善信息披露，加強(qiáng)證券監(jiān)管；改善投資者結(jié)構(gòu)，積極發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，提高機(jī)構(gòu)投資者在市場(chǎng)中所占比重；建立和完善上市公司的資信管理和評(píng)級(jí)制度，正確引導(dǎo)投資者進(jìn)行理性投資。只有證券市場(chǎng)的有效性得以提高，才能保持其與國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的一致性，才能充分發(fā)揮其在國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的資源配置效應(yīng)和改革效應(yīng)，使國(guó)民經(jīng)濟(jì)得以更好、更快地發(fā)展。

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